年度策略 | 挖掘票息价值(信用篇)

（以下内容从东方证券《年度策略 | 挖掘票息价值(信用篇)》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2023/11/21 年度策略 挖掘票息价值（信用篇） 徐沛翔 齐晟 01 2023年信用债市场回顾 城投债：再融资环境改善，信用利差 全面收窄，短久期下沉为主流方向 一级发行：城投供给总体充沛， 弱区域一级认购情绪愈发高涨 信用债一级发行小幅增长，净融资近乎腰斩。2023年前10个月非金融企业共发行10.82万亿元信用债，累计同比小幅增长5%，同期到期规模增长15%至9.87万亿元，最终合计净融入0.95万亿元，同比大幅下降46%近乎腰斩，供给总体偏紧。从节奏上看，新年过后发行节奏总体偏快，月融资规模均同比正增长，9月以来新发速度有所放缓；到期方面今年上半年兑付规模增幅较大，7月后明显缓解，净融入缩减幅度也逐渐收敛。 城投债供给充沛，净融资规模同比小幅增长。今年前10个月城投债累计新发5.54万亿元，同比增长27%，多个月份创近年来发行量新高，供给相对充裕；同期累计偿还额同比增长33%，最终净融资额同比增长13%至1.48万亿元。 分省份来看，化债行情下天津等省份再融资环境显著改善，近期云南一级认购情绪也愈发高涨。今年以来浙江、江苏、山东、河南和湖北5省城投净融入额在千亿元以上，且均有不同程度增长，其中浙江净融入2330亿元位居榜首。中西部省份发行量排序变化较大，河南、湖北和重庆城投发行活跃度大幅提升，特别是今年以来市场对天津城投的情绪显著好转，天津前10个月共实现净融入530亿元，去年同期则是融入融出平衡。需注意的是，化债行情下市场对区域态度的转变依然是结构性、分次序的，像贵州、甘肃依然大额净融出150亿元左右，云南前10个月也净融出39亿元，但11月以来一级发行认购情绪火热。 今年前10个月城投债取消和推迟发行规模大增，较往年同期近乎翻倍。今年前10个月城投取消或推迟发行规模合计累计1560亿元，同比大增87%，主要集中在两段时间：一是1月理财赎回潮修复早期发行环境相对恶劣，二是6月后城投募集资金用途监管趋严，但近期已持续回落至往年常规水平。 二级利差：信用利差全面收窄， 弱资质区域被轮流挖掘 今年以来城投收益率走势整体大致呈 “U”型，在持续8个月震荡下行后9月迎来反弹。回顾今年以来城投债收益率走势：一季度的主线是理财赎回潮后的修复，中低等级、中长久期修复速度稍慢；二季度先是在资金面宽松、机构挖掘增强背景下收益率延续下行，后跟随国债利率稍有回升；三季度化债预期逐渐发酵，机构加大短久期中低评级城投债挖掘力度，期限利差也有所走阔，但受稳增长预期增强影响，收益率出现今年以来最明显的一次回调；10月以来特殊再融资债发行逐步落地，化债行情进入下半场，收益率总体震荡下行，资金面紧张导致短端收益率上行幅度偏大、期限利差快速压缩。 信用利差方面，今年以来城投债信用利差全面收窄，低等级、短久期收窄幅度偏大。今年以来各等级、各期限信用利差均大幅收窄，低等级、短久期压缩尤其明显，一方面是利差赎回潮期间回调较多、后续修复空间也更大，另一方面则是由于三季度机构下沉情绪高涨。目前各等级1年期利差已接近去年赎回潮前水平，历史分位数在10%左右，距离极致压缩仅剩一步之遥，但3年期、5年期利差依然仅处于历史中枢水平，可压缩空间较大但市场对拉久期特别是弱城投拉久期意愿依然不强。 分省份看，今年以来各省城投信用利差全面收窄，甘肃、天津和黑龙江等区域利差大幅收窄200bp以上，其中甘肃最多收窄438bp，天津收窄353bp次之，10月以来市场对弱区域的关注焦点逐渐从天津转移至云南，一个月以来云南省平均利差已快速收窄超100bp。截至11月初，青海、贵州和云南信用利差位列前三，近期排序格局基本不变，北上广利差依然为最低。 产业债：一级发行明显缩量， 行业利差走势分化，房地产风险持续演绎 一级发行：一级发行明显遇冷， 净融出超5000亿元 今年产业债发行遇冷，净融出超5000亿元。今年前10个月产业债共计发行5.28万亿元，同比下滑11%，分月来看每月发行量同比多数下降，而累计到期额则同比增长5%至5.81亿元，最终净融出5307亿元，融资明显遇冷。 分行业看，今年以来各行业净融资额普遍下滑，较多行业转为净融出。今年前10个月仅建筑装饰、非银金融、食品材料、环保等10个行业实现净融入，其中建筑装饰以934亿元居首位，但同比依然大幅下滑30%，非银金融更是缩减约2/3；在净融出的行业中交通运输、石油石化和煤炭规模靠前，交通运输净融出近3000亿元，相比2022年同期程度进一步加深，石油石化、基础化工、公用事业等行业则是由融入转融出。 二级利差：行业利差近乎全面收窄， 当前利差已降至历史低位 行业利差整体收窄但幅度存在分化，多数行业利差已压至历史低位。地产风险持续演绎，目前估值仍为所有行业中最高，且估值风险有从民企向混合所有制企业扩散的趋势；在其他行业中，除民企外估值偏高的主要包括建筑、钢铁和租赁国企，多数行业利差历史分位数已降至10%以内。利差变动方面，今年以来大部分行业利差收窄40~70bp，除去一季度理财赎回潮修复外二季度以来收窄幅度也不乏20bp以上的板块，例如商租、建筑和电力地方国企。 其他品种：永续债、金融次级债和 ABS供给充分，利差收窄但厚度依然可观 二永债：下半年供给逐渐充沛， 交易热度依然较高 今年三季度以来二永债发行回暖，银行贡献主要发行额度。永续债方面，今年上半年金融永续债各月发行额均在100亿元以下，下半年明显回暖，国有行贡献主要额度，券商和城商行发行也较为活跃；次级债方面，发行节奏呈年初年末快、年中慢的格局，8月以来发行热度迅速提升，10月发行额总计2090亿元，为近两年单月最高发行量，银行二级资本债依旧占主导，从银行类型看股份行发行频率较低，城商行和农商行融资规模同比也有所下滑。 利差方面，国有行、股份行估值快速修复并低位震荡，城农商行利差压缩阻力偏大。城农商行年初修复速度偏慢且继续压缩动力不足，相比赎回潮前仍有较大差距，农商行次级债利差更是全年维持高位震荡，而国有行和股份行今年二季度后基本都保持低位震荡，但近期受资本新规影响表现趋弱。 交易热度方面，银行二永债流动性依然较强。永续债方面银行月换手率大致在20%上下波动，券商下滑而AMC提升，次级债方面银行和券商交易热度趋弱，近期分别在15%和10%左右水平，全年来看银行二永债流动性相比去年稳中有升。 ABS：一级发行偏冷，利差持续波动下行 今年以来ABS发行热度偏冷，利差持续波动下行。一级发行方面，今年前10个月ABS发行总量小幅下滑6%，主要受ABN缩量较多影响，整体发行热度偏冷。二级估值方面，相比一般信用债而言中低等级利差收窄斜率较平，但也持续压缩至中低位，继续压缩空间缩小，目前5年期利差还较为可观。 02 城投债策略：市场风险偏好提升， 顺势而为把握短端机会 “一揽子化债方案”已步入稳抓落实阶段，短端城投债抢配最激烈的时刻已经过去，化债行情进入下半场。站在当前时点我们仍然建议顺势而为、积极配置城投短债，在区域挖掘空间狭小时辅以母子利差挖掘策略和专业担保公司担保债策略做局部收益增强。 风险边际收敛：化债工作有序推进， 置换债发行激起挖掘热情 化债政策：“一揽子化债方案”出台， 地方债务化解迈入新阶段 “一揽子化债方案”正式提出，各项化债举措正得到快速落实。自2018年提出“十年化债”以来今年已到中期，但债务风险化解仍有较多不尽人意之处，今年以来地方债务管控力度加码，地方化债责任得到进一步压实，同时城投与金融机构对接动作也愈发频繁，陆续出现较多银行、保险资金支持的成功案例。下半年以来整体债务化解方案设计得到进一步细化和落实，先是7月24日政治局会议上首次提出以“一揽子化债方案”处置地方债务风险，此后在各类会议上“守住不发生系统性风险的底线”、“指导金融机构参与化债”、“建立化债长效机制”等要求被反复提及，非标债务风险防控也获提级，在8月18日证监会负责人答记者问上将非标债务“防爆雷”与公开市场债券并列，11月起财政部开始“抓化债方案落实”，央行行长表示必要时央行将对债务负担相对较重地区提供应急流动性支持，此前8月媒体报道的央行设立SPV迎来落地。此外，各地方政府也配合积极出台各类化债举措，包括置换高融资成本非标债务等，8月29日湖南省通过防范化解地方债务风险工作方案，这也是在一揽子化债方案提出后通过的首个省级化债方案。值得注意的是，各类媒体报道也是本轮化债行情中推波助澜的重要因素，如名单分类等。 10月特殊再融资债发行陆续落地，向高债务区域倾斜意味明显。截至2023年11月3日各地公布的特殊再融资债发行计划，累计发行规模已达1.13万亿元，贵州云南、内蒙古、天津等地发行量居前，从类型上看一般债占比约2/3。由于在本轮特殊再融资债发行过程中，发行额度、节奏等安排计划并未公开，市场主要通过城投调研等方式“自下而上”进行汇总和推测，并以“限额-余额”推测剩余空间，但从已披露发行情况看不乏超预期因素，城投“刚兑”信仰得到强化。但就投资落地而言，除调研外我们无从得知各城投主体具体承接的再融资债支持额度。着眼未来，考虑到回收再分配机制的存在，理论计算的发债上限可能被突破，想要继续预测最终发行总额及其分布格局依然没有良好抓手，预估发行总规模在5000~10000亿元之间，就现有格局看向部分高债务区域倾斜意味明显。 行情特征一：天津估值率先大幅 下行，短端城投债出现抢配 8月初津城建带动天津城投利差快速下行，城投短端抢配热潮正式开启。政治局会议后“一揽子化债方案”刚刚提出，市场就已经开始积极布局，津城建便是主要进攻对象。至于为何是津城建，一方面天津行政等级、经济底蕴、地理位置等方面相比其他弱资质区域仍有比较优势，另一方面今年以来天津政府为化解债务、扭转市场信心也确实作出扎实努力，情绪上的利好刺激、银行理财等的配置需求推动收益率下行且不断形成正反馈，最终走出一段轰轰烈烈的估值快速下行行情，同时城投债一级认购热度也明显提高。 城投下沉热度高涨，但在主体和期限选择上仍有边界。在各类细节尚未落地之时市场下沉态度依然偏谨慎，更加倾向于抱团市场认可度较高的区域和主体，在期限控制上也尤其克制。一方面从挖掘范围看，其他中高估值区域乃至天津其他重要平台估值下行幅度普遍都远不及津城建，云南省利差仍在高位震荡未见收窄意图；另一方面从期限上看，以挖掘中期（2023年8月18日）为例，津城建收益率曲线在1年期处被压平的同时1~1.5年期曲线明显陡峭化，整体来看彼时3Y-1Y期限利差也出现被动走阔。但在化债行情后期，当短久期下沉交易拥挤、估值吸引力下降后，市场也开始尝试配置剩余期限1年以上城投，以期获得一定骑乘收益，但在主体选择和动作幅度上表现依旧谨慎，当期主流下沉范围仍然是2025年前到期的城投债。 行情特征二：提前兑付现象加速涌现， 压降高息融资或为主要动机 伴随特殊再融资债发行逐步落地，城投提前兑付现象加速涌现。经统计，今年前10个月已有178只城投债要求提前兑付，其中139只提前兑付方案已获通过，偿还规模合计达448亿元，同比大幅增长28%。从节奏上看，在特殊再融资债发行启动后的10月内已有132亿元城投债通过提前兑付方案，该数值超过前三年单季度平均规模，节奏明显加快，且目前仍有近百亿规模提前兑付方案待表决，预计后续城投大额提前兑付现象有望持续。此外，近期也出现较多临近回售期的城投债大幅下调票面利率以促成回售现象，逻辑与提前兑付类似。 压降高息融资或为提前兑付主要动机，浙江提前兑付规模领先。具体看提前兑付现象特征：从兑付方案看，以面值或以中债估值净价兑付是常见情形；从票面利率看，涉及提前兑付的城投债融资成本普遍偏高，票面利率25%分位数、中位数和75%分位数分别为4.50%、5.74%和6.70%，压降高息债务依然是提前兑付的主要动机；分区域看，今年以来城投提前兑付规模最大的省份为浙江，已成功实现提前兑付约120亿元，广西以约66亿元次之，湖南、山东和黑龙江均以30余亿元水平分列其后，其余省份统计到的规模集中在20亿元以内。 城投债提前兑付暗含博弈机会，但实践上把握难度较大。在化债举措不断推进落地背景下，后续城投提前兑付有可能向获得较多特殊再融资债支持的区域倾斜，弱资质平台提前兑付债券意味着资金支持得到充实、债务管控趋严而构成利好，在城投尾部风险收敛环境下可从风险预期、持有收益、再投资机会等方面考虑提前兑付价值。当然，理论上自然可以提前布局提前兑付概率较大的平台，如具备融资成本偏高、存量规模不大、处于受支持力度偏强区域等特征，但实际上可行性较差。 行情特征三：城投“退平台”频次 明显增多，市场化转型加速 伴随隐性债务监管趋严，城投“退平台”频次明显增多，短期对信用债市场影响非常有限，长期或面临定价逻辑转变。在严控隐性债务趋势下，城投响应中央要求与政府划清界限，传递化债积极态度，此前2018年时也有大量城投宣布“退平台”，与监管周期较为契合。从区域看，在本轮集中“退平台”中，江苏省退平台数量占绝对主导，不完全统计下，自2022年以来已有近300家平台宣布退出，而其余省份几乎都在10家以内。退平台主体的另一大特征是几乎都为非发债平台，发债平台退出数量稀少，今年以来仅统计到江苏省有10家发债主体退出，且个别主体在退出时仍有债券存续、退出后仍继续发行新债，从新债票面利率和存续债估值看也未有异常，因此就当前而言城投宣布“退平台”对债券市场的影响非常有限。但从长期来看，倘若未来“退平台”城投数量持续增多、转型持续推进，定价逻辑可能也需同步转变为产业类国企。 负面舆情仍有暴露：尾部区域商票、 非标负面事件频发，分化特征延续 商票风险暴露加速，累计披露和首次披露数量同比均翻倍有余。今年前三季度统计到商票风险主体数量累计238家，其中首次披露主体合计77家，同比分别翻1.87倍和1.03倍。从区域分布看，今年以来山东、贵州和江苏三省新增商票风险主体数量均在10家以上，河南、云南、湖南和陕西统计到5~10家，而其余多数省份仅零星出现商票风险。从节奏看，今年7、8两月为爆发高峰，特别是7月首次披露主体数量高达24家，区域角度与2022年对比看山东新增风险暴露速度减慢，而河南、云南等地有加速趋势。 非标风险集中爆发于个别区域如潍坊和遵义。今年前10个月累计统计到非标风险事件105项，对比去年同期显著增多，其中二季度是爆发高峰期，最多统计到45项，总体依旧呈高压态势。分区域看，山东、贵州分别以83项和39项位居前二，其余省份涉及频次均在10次以内，就地级市层面而言山东和贵州分别以潍坊和遵义为主，其余省份出现相对频繁的区域包括云南昆明、陕西西安和湖北襄阳等地。自2018年以来，我们统计到的发债城投非标风险事件累计达230起。贵州省长期为高发地区，山东、河南、云南、内蒙古、四川等地也陆续出现多起，其他区域普遍仅涉及1~2起或尚未发生过非标风险。 评级调整方面，山东、贵州和云南被下调数量偏多，其余省份仅零星分布。境内评级方面，今年以来共统计到29起境内城投、产业控股平台评级或展望下调事件，其中贵州最多涉及16家，以区县级为主；云南以6家次之，以地市级平台为主；其余省份仅涉及1~2家。境外评级方面，被下调数量最多的省份为山东，共有9家城投及产业控股平台被下调，而其余省份也仅涉及1~2家。 此外，今年以来还有多地被媒体报道出现公交集团线路停运、员工工资停发等类似事件，尽管债务管控趋严、兑付确定性提升，但在经济弱修复、房地产市场疲软、土地出让萎缩等不利因素下地方政府财力修复仍面临较大挑战，各类负面舆情未来仍将继续形成扰动。站在本轮化债行情中后期，短期内城投“刚兑”无虞，市场对2025年前到期的城投债同样抱有极大信心，短债定价与信用研究关联削弱而与政策支持、机构偏好等因素关联增强，但对于中等或更长久期城投债而言信用风险仍需谨慎对待，化债进度预期差也可能引发估值波动风险。 把握短端机会：以守住底线为前提 适度下沉，关注局部收益增强策略空间 在配置短债之余也适时把握1~1.5年期骑乘收益。当前城投短端下沉已成为市场主流策略，未来城投短债依然需要积极配置，理由包括：（1）短期内债市走势或以震荡为主，在缺乏明确方向指引时挖掘票息价值依然是确定性更高的策略；（2）9月以来短债收益率调整幅度相对更大，期限利差继续压缩，短债性价比相对提升；（3）特殊再融资债发行并未结束，高债务区域受更多支持后也将引导机构关注并带来流动性溢价压缩的机会，例如当前昆明城投已出现苗头；（4）地方债务风险根本性压降为慢变量，未来一段时间内全面拉久期的信用基础还不牢固，市场配置重心还是在短端；（5）伴随化债工作持续推进，未来高息资产供给缩量几乎已成定局，倘若不做积极配置则明年产品收益率可能将承受更大压力。但不可否认的是，当前城投短债利差已处于较低历史分位数水平，继续压缩难度较大，因此我们也建议在短端交易拥挤、市场缺乏下一抱团目标的时候关注中上资质主体1~1.5年期机会，部分收益率曲线较为陡峭可带来额外骑乘收益。 继续推荐母子利差和专业担保公司担保债两类局部收益挖掘策略。我们曾在报告《城投母子利差怎么挖？》和《信用下沉快速演绎，担保债价值何处寻？》中分别探讨了城投母子利差挖掘和专业担保公司担保债挖掘策略，并在三季度回顾报告中跟踪了这两种策略的实际表现，在具体下沉择券时可做参考。 对于母子利差挖掘而言，核心思路是在区域债务风险管控的“一盘棋”内博弈母公司的支持能力和意愿，因此我们认为当集团总体风险可控且母公司对子公司债务有较强负责态度及救助能力，母公司债的定价已经比较公允地反映了风险等因素，子公司债的定价以母公司为锚且溢价倾向于收敛，或至少不至于有所走阔，在该前提下母子利差越大越有挖掘价值。最终我们建议优先选择优质区域的区县级平台公募债，不强求母公司提供担保措施，重点挖掘区域包括江浙两省区县级平台及中部省份地市级、区县级平台。 对于专业担保公司担保债挖掘而言，今年以来政府对担保公司支持力度增强，担保公司自身业务规模持续扩大、经营日趋规范、代偿风险较低，在此基础上挖掘担保债是“进可攻、退可守”的品种：（1）以担保债为抓手进行下沉效率更高：在面对分布量大且零散的区县级主体时担保公司是个良好的切入点，方便通过区域下沉挖掘收益；（2）担保债抗风险冲击能力更强：特殊再融资债尚未发行完毕，存在最终发行规模低于预期的可能性，即便化债行情下估值平稳下行，后续依然有助于抵抗各类风险舆情事件引发的利差波动；（3）担保公司身负政策任务，担保债具备长期逻辑：担保公司的保障作用在持续监督、疏通再融资、扩充资金来源、流动性支持等众多方面均有体现，符合一揽子化债措施的内涵，维护区域信用环境稳定的任务有增无减。在具体选择上，我们建议不做过度下沉并结合区域信用状况适当拉长久期，对于债券市场形象较好、担保公司实力较强的担保债还可拉久期至2年以上，在收益率3%~4%区间内有较大选择空间。 03 产业债策略：挖掘高景气行业票息价值， 其余行业择优配置 经济弱修复背景下行业景气度表现分化，今年以来主要行业利差全面压缩，但对于部分基本面不扎实的板块而言机构态度犹豫、估值下行趋势不够坚决。结合行业中观展望，我们推荐重点关注行业景气度较高的板块，例如煤炭和有色，并努力在品种上挖掘更多收益，而对于风险尚存的行业如建筑、租赁等依然以配置优质主体为主，待经济复苏斜率变陡、景气度提升、风险收敛时再考虑向下挖掘。 重点沿景气度挖掘：煤炭、有色景气度 有望延续，利差偏薄但可适时拉久期 煤炭：行业景气度依旧偏强， 关注私募、永续品种利差 安全生产持续约束供给，冬季煤炭需求旺季即将来临，或对价格形成一定支撑。供给方面，今年前三季度原煤合计产量34.42 亿吨，累计同比增长 3%，主要受保供稳价等政策、运输保障能力提升叠加开工旺季等因素支撑，但安全生产约束影响仍在，累计同比持续下滑，进口煤边际回落。需求方面，当前电厂日耗季节性偏低、库存维持中高位，港口动力煤库存大幅下行后近期有所回升。展望未来，9 月《关于进一步加强矿山安全生产工作的意见》发布，预计短期内监管力度会继续增强，供给端还将收紧，然而近期伴随供暖季来临，用煤需求将迎来季节性增加，对价格形成一定支撑。 主体资质方面，煤炭行业盈利同比偏弱但依然处于历史高位，加之三季度以来煤价稳步回升从而不断充实企业现金流，目前主体层面仍维持偏强偿债能力，信用资质较好，各板块煤企利差保持低位震荡。 具体看各主体，今年以来乃至二季度以来多数煤炭主体利差都明显收窄，幅度大致在10~30bp不等，开滦、冀中和平煤利差收窄幅度尤其大。目前煤炭央企利差历史分位数大致在18%，山西煤企在历史极低值附近徘徊，山东煤企利差分位数也降至10%，其他地方国企利差分位数也普遍降至10%以内，目前仅剩皖北煤电、平煤、冀中估值显著偏高。总体而言，煤炭行业基本面支持下沉动作，但考虑到利差压缩已相对充分，建议适当挖掘私募、永续品种利差。 有色：资产质量扎实，中游冶炼 盈利偏强，景气度有望维持 黄金方面，美联储加息进程或已步入末期，未来影响因素不确定性依然较多，但维持中长期金价抬升判断。今年以来金价整体保持高位波动，9 月末快速下跌后又强劲反弹至较高水平，具体而言，海外恐慌情绪、央行购金需求旺盛构成全年金价高位支撑逻辑，特别是国内黄金进出口管制、消费需求提振还支持沪金继续走高；9月美联储偏鹰姿态、10年期美债收益率持续走高引发金价大幅回调，但近期美联储已连续两次宣布暂停加息，非农就业数据也意外降温，金价再度表现强势并反弹至更高位。展望未来，目前10年期美债收益率已大幅回落，美联储加息进程结束的可能性增大，抑制金价上涨的主要因素出现松动，同时地缘政治冲突不断、经济复苏疲软等不利环境下黄金的避险功能仍是强有力的价格支撑，尽管未来金价走势不确定性依然较多，但不改中长期金价中枢抬升的总体趋势。 铜方面，中游冶炼景气度整体较高，冶炼厂生产意愿偏强。供给侧，今年前三季度国内精炼铜产量累计同比大幅提升 13%，自去年以来中游冶炼加工费持续震荡走高，硫酸价格近期也明显抬升，冶炼厂盈利空间充足、生产意愿较强、检修减少；需求侧电力、新能源等投资保持强劲，但房地产行业需求修复前景暂不明朗，库存方面 LME库存继续提升。展望未来，美联储加息预期降温也有利于刺激基本工业金属价格上涨，国内则是透过增发万亿国债看出稳增长力度加强，宏观预期对价格的指导性增强，新能源相关行业用铜需求也有望提升，短期内铜价有望维持韧性。 铝方面，电解铝厂持续受益于成本降低，中游高景气度有望维持。供给侧，今年西南地区雨季降水充沛，三季度电解铝增产较多，但近期枯水期临近，四季度云南工业部门用电较为紧张，由此导致云南电解铝减产，MySteel调研预计减产产能 80-90 万吨，约占全国运行产能的 2%；需求侧，房地产竣工面积同比增长缓和供需关系，但房市仍显疲软、房企现金流紧张依然是一大掣肘，目前铝锭库存水平偏低，产业需求存在支撑。电解铝厂持续受益于预焙阳极等原材料成本下跌，虽然近期氧化铝成本上涨，但目前单吨利润依旧偏强。展望后市，冶炼厂盈利空间有望保持，后续继续关注库存及下游需求变化。 主体资质方面，黄金板块企业继续受益于金价高位运行，其资产质量也相对扎实，资质整体偏强；铜价有望保持韧性，铜中游冶炼业务景气度将延续，后续关注矿端变化；电解铝厂持续受益于低原材料成本，偿债能力仍趋于改善。 今年以来各板块利差全面收窄，除去一季度理财赎回潮修复影响，二季度以来铜、铝、小金属和黄金分别收窄19bp、19bp、8bp和4bp，其中铜和铝板块利差历史分位数均已降至6%，黄金和小金属分别为18%和10%，行业估值下行至历史低位，从绝对水平看黄金最低为57bp。 具体看各主体，今年二季度以来铜板块中铜陵有色、中国有色和洛阳钼业利差分别大幅收窄45bp、29bp和20bp，而铝板块则是广西投资及宏桥、南山两家民企估值明显下行，并带动全板块利差收窄幅度大于黄金和小金属，其他主体利差收窄幅度总体在10bp左右；黄金板块因估值较低而向下继续压缩空间有限，二季度以来山东黄金利差最多收窄14bp，其余窄幅波动，中国黄金利差走阔主因发行较长期限新债所致；小金属板块各主体利差大致收窄10bp左右。总体而言，考虑到有色主体盈利表现与金属价格和冶炼加工费正相关性强，未来利差大概率仍将保持低位运行，可尝试拉长久期或挖掘永续品种利差。 其他择优配置：钢铁、港口、建筑、 租赁基本面风险尚存，优选估值稳健主体 钢铁：需求疲弱仍是最大掣肘， 静待盈利改善，挖掘性价比不高 钢材需求“旺季不旺”，钢企盈利改善仍需等待。今年钢厂高炉开工率和高炉炼铁产能利用率整体波动提升且维持高位，前9个月我国粗钢产量累计同比增长 1.7%，9 月产量下滑但仍处于偏高水平，供给整体偏强；需求侧疲弱状态延续，房地产基建需求仍然压制市场，存在库存高企压力。展望未来，环保等因素可能对产能形成制约，供给压力有望缓解，需求方面需观测稳增长政策执行力度，或有形成一定推动作用，目前市场预期有所好转，但就短期来看钢价上涨依然存在较大阻力，大概率维持弱势震荡，钢材定价依然由成本支撑，钢企盈利预计偏薄。 主体资质方面，钢厂利润持续维持低位或有小幅亏损，短期内改善难度偏大，从今年以来利差走势看压缩趋势也并不坚决，目前对钢企信用资质仍应保持谨慎，主动挖掘的性价比不高，更不宜过度下沉或拉久期。 二季度以来钢铁央企利差普遍收窄10bp左右，鞍钢利差走阔44bp主因续发多只3+N永续债；地方国企分化偏大，河钢和包钢收窄幅度居前，柳钢利差曾有走阔趋势；民企沙钢集团利差大幅收窄155bp，目前剩余期限1年左右债券利差压至70bp以内，市场认可度有明显提高。总体而言，今年以来钢铁行业主体利差收窄主要是顺应了理财赎回潮修复和结构性资产荒行情，行业自身并未显现出α，目前仍有大量地方国有钢企利差在100bp以上。考虑到行业拐点出现时机尚不明确，大量钢企存续债利差处中高水平且久期并不短，因此建议仅择优配置行业中资质偏强主体，单纯向下挖掘的性价比或不如城投债。 港口：港口服务主业经营稳定， “强者恒强”趋势不改 外贸承压但多数港口吞吐量维持稳定增长趋势，同时持续整合港口资源壮大实力。近期我们在《港口债风险研判及配置价值分析》中具体回答了“外贸环境压力对行业影响几何”、“主体层面还有哪些风险”、“港口债怎么买”共3个问题，对行业基本面、信用分析重点和主要发债主体的梳理分析已较为详细。从货物吞吐量看，在贸易压力偏大背景下沿海货物吞吐量保持正增长，但区域上增速大致呈现由南向北逐步减慢的格局，西南沿海地区在北部湾港带领下增速领先，其次为东南沿海一带，上海、江苏、浙江、福建和广东主要港口吞吐量也多数录得10%以上增长，环渤海地区港口增速整体偏慢，在有一定规模的港口中，包括秦皇岛港在内数个港口同比出现下滑。 从信用角度看，东南沿海区域干线港拉久期安全性依然较强，此外市场对中高估值主体情绪也确有改善，值得进行短期博弈。主体资质方面，结合经营、现金流、债务等诸多因素综合分析，今年以来港口行业各维度指标基本稳中向好，再融资环境未有恶化，到期压力总体可控，预期未来仍有较大概率维持良好盈利水平，“强者恒强”趋势不改。 港口行业估值再度降至历史低位，但受个别高估值、大体量发债主体影响，横向对比下行业利差依然较厚。回顾港口行业利差历史走势，除2018年营口港估值飙升之外，港口债利差变化趋势与交运行业其他板块一致，但利差更厚且弹性偏大。截至2023年10月27日板块加权平均利差为78bp，稍高于去年理财赎回潮爆发前水平，历史分位数降至10%以内，与行业内估值最低的机场板块利差的差距也缩减至历史偏低水平。 截至2023年10月27日，港口行业近半主体利差都在50bp以内，除北部湾港集团和连云港港集团之外利差全部压进80bp以内，部分主体利差分位数偏高主因存续债剩余期限有所拉长。今年以来利差收窄幅度最大的主体为连云港港集团，苏州港集团、天津港集团和珠海港集团次之，均收窄约130bp，其余主体基本在30bp左右。除一季度理财赎回潮修复期间利差快速收窄之外，三季度中高估值主体也走出修复行情。从具体利差分布看，利差50~100bp范围内短久期也有较多选择，北部湾港集团、日照港集团在剔除永续债后公募债估值水平相比前文统计结果出现明显降低，可做短期博弈，但相比之前性价比有所降低。 建筑：行业面临多重挑战， 关注房企敞口、资金占用及坏账压力 建筑行业面临多重挑战，但也存在边际改善契机。在全年经济弱修复背景下建筑行业面临多维度压力：一是房地产行业开发投资增速累计同比下滑幅度逐渐加深，房企资金周转仍处高压状态；二是受制于项目资金等因素基建投资增速也逐渐降低，隐性债务管控增强是投资力度趋弱的原因之一，PPP项目进展也有所放缓，新签合同增速放缓甚至出现下滑；三是行业竞争愈发激烈，劳动力成本也存在上升压力，盈利空间受到挤压；四是商业汇票最长期限缩短至6个月也使得建筑企业现金流承压。然而，受益于十月万亿国债发行和专项债额度提前下达，项目资金有望加快到位并形成实物工作量，同时年末也是账款回收高峰期，叠加化债工作稳步落地，建筑企业现金流或将迎来改善。展望明年，在经济稳增长总基调下基建仍为重要支柱，还可以静待房地产市场在政策支持逐步迎来拐点，行业整体存在边际改善契机。观察建筑行业利差走势，横向对比看波动幅度稍大，向下压缩动力不足，市场依然谨慎看待行业风险。 当前央企及其子公司利差基本分布在50~100bp范围内，地方国企存在半数主体利差在100bp以上，行业估值水平总体偏高。从行业基本面分析看，央企系建筑公司在业务和融资方面具有较好的优势，但央企集团下子公司众多，经营周转能力和偿债能力存在分化，特别是以中国建筑系为代表的高度集中于房建的业务模式，在地产下行周期中面临一定压力，旗下部分子公司存在对出险房企的敞口，资金占用及坏账压力值得关注。建议以配置央企及子公司为主，但需规避其中存在瑕疵的子公司，对于后续风险敞口的管控也需密切跟踪；地方国企资质分化较大且部分尾部主体风险已有显露，建议择优配置。 租赁：行业监管加码，关注 具备资金优势和业务壁垒的租赁公司 租赁行业迎来强监管周期，朝“真租赁”回归的方向明确且节奏可能被推动加快。租赁业务合规监管一直是行业关注重点，此前租赁物监管趋严已有苗头，政信类业务开展难度已有增大，近日金融监管总局发布《关于促进金融租赁公司规范经营和合规管理的通知》，在租赁物管控、回租业务规模、合规经营等方面提出严格要求，在当前强监管、防风险的背景下后续落实力度可能偏强，目前普遍以售后回租业务为主的金租公司后续可能都面临更大业务结构调整压力。同时，今年以来城投非标暴雷频率较高，部分租赁公司或被牵扯其中，伴随城投非标监管趋严，风险进一步扩散可能被遏制。 着眼长期，租赁行业朝“真租赁”回归的方向明确且节奏可能被推动加快，具有资金端具成本优势且资产端具定价优势的金租企业优势凸显，银行系金租和具备业务壁垒的厂商系商租值得关注。横向对比看，租赁行业在理财赎回潮修复过程中并未恢复到位，二季度以来利差持续缓慢收窄，估值绝对水平依然偏高。就主体估值而言，银行系金租利差基本都压降至50bp以内，存续债剩余期限较短的头部主体利差甚至压进30bp、历史分位数降至5%以内，利差已然过薄，不宜再做挖掘，AMC、产业或城投系金租中仅河北金租估值高企；商租主体资质分化较大，背靠大型央国企的厂商系商租估值整体偏低，而第三方系和地方平台系则与股东实力紧密关联，估值整体偏高。 04 其他品种策略：利差空间 相对充分，关注活跃品种票息价值 前文提到化债行情下应积极把握优质、高息资产配置机会，在一般债短端利差已压缩至历史低位、风险收益或许已经出现错配环境下，建议积极关注其他信用品种的收益空间。 金融资本补充债：银行二永债 兼具收益和流动性优势，维持合理配置 短端品种利差压缩空间有限，中长端处中枢水平，具备一定吸引力。前期在城投利差快速压缩后，二永债估值逐渐呈现一定吸引力，但10月下旬以来品种利差又趋于收敛。当前1年期AAA-银行二级资本债利差水平与1年期AA+级城投相当，均为34bp，相比同期限AAA级城投厚7bp、银行永续债薄7bp，历史分位数也均降至10%左右，短端性价比并不高。但倘若拉长久期看，3年期和5年期城投和二永债利差历史分位数均在40%以上，尚未被充分挖掘，且二永债品种利差有所增厚，3年期AAA-二级资本债和永续债的品种利差分别为17bp和25bp，历史分位数在50%左右属中枢水平。 供给、需求、资金和交易四维度看二永债未来表现存在较大不确定性。从供给侧看，倘若后续银行持续发力支持城投化债将产生资本补充缺口，并促使二永债供给增加，当前年末也正是传统二永债发行高峰，存在一定供给压力；从需求侧看，11月初资本新规正式稿落地，对商业银行次级债的风险权重从100%升至150%，与征求意见稿一致、符合预期，风险权重调整降低银行持有性价比，由此可能导致银行抛售二永债或新发更多二永以充实资本；从资金面看，当前最紧绷的时段可能已经过去，相比于政府债券集中供给的10月而言有所缓和，但年末不确定因素犹存，资金面仍可能持续面临扰动；最后从交易维度而言，在供需两侧均存在不利因素背景下二永债估值存在较大不确定性，由于资本新规设置了并行期，银行主动调整的节奏预期不会太快，但受情绪影响即便是相对获得利好的非银机构也尝试暂时回避短期调整压力，短期内二永债品种利差想继续压缩还是面临阻碍。 考虑到各方面不利因素偏多，当前还不是主动加强配置的良好时机，但是在目前短端城投挖掘已较充分的背景下，二永债依然是优质且具备票息、流动性优势的品种，这决定其调整幅度预期不会太大，建议结合负债端稳定性和资金成本维持合理配置。此外，今年以来统计到的银行永续债未如期赎回事件明显少于往年同期，但仍应继续紧密关注弱城农商行资本充足率等指标变化。 企业永续债：一级发行放量、换手率 上台阶，关注流动性溢价压缩提升净值 与一般债相反，企业永续债供给充沛，公用事业、城投、建筑装饰和综合发行量较大。今年前10个月累计发行企业永续债9896亿元，同比大幅增长46%，同期到期规模扩大39%，最终净融资额也增长69%至2708亿元。与之相反的是，今年以来非永续产业债则是明显缩减。分行业看，公用事业、城投、建筑装饰和综合是发行量最大的三个行业，公用事业以2969亿元位居首位，其余均在500亿元以下。 永续品种利差压缩并不充分，今年以来换手率明显提升。以3年期为例，11月以来AAA级城投永续品种利差快速收窄，而AA+级、AA级反应并不充分，当前品种利差仍高于去年理财赎回潮前水平，产业永续品种利差也是类似，3年期AA级永续品种利差在赎回潮之后一直高位震荡、未见收窄。分行业看采掘板块利差持续收窄、与其他行业的差距不断缩小，行业景气度在永续债利差上体现得更加明显，而非银金融行业则在理财赎回潮后修复不足，目前利差水平在主要永续债发行行业中最高，偏低的行业则包括有色金属、化工、公用事业、建筑装饰等。二级成交方面，自去年年末以来企业永续债换手率波动中枢从7%左右升至约15%，今年4月还最高触及18%。 在一般债信用利差普遍压缩至低位之时，我们建议通过挖掘品种利差以增厚收益，积极配置优质城投和景气行业的永续债，主要理由有二：一方面，尽管目前短久期永续品种利差较薄、对流动性的补偿稍显不足，但中等期限永续品种利差还较可观，在控制好信用风险的前提下估值表现稳定；另一方面，今年以来市场对企业永续债的关注度已有明显提升，后续城投债等高息资产供给减少还将引导机构重视永续品种利差的挖掘价值，通过压缩流动性溢价来获取净值的提升。 风险提示： 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告测算结果； 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将会对市场产生较大影响； 海外突发事件：本文对于海外经济和货币政策的考量基于目前情况，而疫情超预期反复或超预期消退也会产生较大影响； 经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 权益市场走势不及预期，转债投资热度下降：本文假设可转债市场风险整体稳定，个券价格波动或个别企业风险事件不会对整体转债市场产生影响，但当权益市场走势不及预期或转债投资热度下降等情况发生时，可能对转债市场产生较大影响； 数据统计可能存在遗误：地方债发行计划、信用债、ABS发行及成交数据等涉及人工筛选，存在遗漏的可能性；样本券选择及利差测算同实际情况或存偏差。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究，固收产品研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 徐沛翔 信用研究，产业&城投&二永债等 xupeixiang@orientsec.com.cn 13317003002 本文节选自东方证券研究所11月19日发布的研报《利率或将挑战低点》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；杜林 执业证书编号：S0860522080004；王静颖 执业证书编号：S0860523080003 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 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