【平安证券】策略深度报告-现代化产业体系研究系列(四)资本市场篇:美股投资生态如何支持科技转型 ?20231117
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平安证券研究所策略组 魏伟/张亚婕/蒋炯楠 平安观点 美股成长史：明星企业成长与产业转型升级的映射。美股三大收益特征：第一，长期走势“牛长熊短”，1960-2022，标普500上涨年数占比超八成，出现10次持续一年以上的连续上涨行情，上涨时长平均约4.7年，连续下跌平均仅约1年。第二，盈利增长是美股长期上涨的重要原因，分红增厚投资收益，1990-2022，标普500的年化收益率为7.7%，对应EPS年化涨幅为7.0%；标普500全收益指数年化收益率为10.2%。第三，个股表现“赢家通吃”，明星企业贡献全市场绝大部分价值创造，1926至今，美股价值创造达55万亿美元，前3%的公司完成市场全部价值创造。近四十年，美股成长风格占优映射其科技转型升级。1980至今，纳斯达克指数累计涨幅约68倍，高于标普500的35倍。在我国当前建设现代化产业体系的背景下，美国资本市场投资端培育新兴产业企业、支持科技创新的经验值得借鉴。 经验一：新兴产业企业的培育及有效定价需要时间。以美股1980年以来上市且仍存续的公司为样本。上市初期，个股业绩不确定性大，上市首年EPS为负公司数占比过半，股价波动较大，上市前五年出现过超过50%以上回撤的公司数占比约64%，该比重在信息技术/医疗保健行业中超八成。随着时间拉长，个股成长趋势确认，EPS为负公司数占比下降，股价波动减小，个股年化波动率中位数从上市前五年的57.6%下降至上市十年后的42.9%。 经验二：美股长期资金持股占比约五成，青睐优势成长行业。70年代起，美国养老金改革、共同基金发展推动长期资金入市，养老金/共同基金/ETF/保险资金/国外资金构成的中长期资金直接持股占比从70年代初的16%提升至90年代的50%左右并维持至今，2022年为52.8%。结构上，第一，90年代起养老金直接持股占比下降，转向共同基金/ETF间接持股。美国养老金直接持股占比从70年代初约9%提升至80年代中约27%的峰值，随后转向通过共同基金/ETF间接投资，2022年直接持股占比已回落至9.8%。第二，共同基金直接持股占比居前，机构头部效应显著。2022年共同基金直接持股占比为18.3%；本世纪行业竞争加剧，基金费率下降，基金公司管理资产规模CR5从2005年的35%提升至2022年的55%。第三，ETF指数化投资兴起。ETF是长期投资重要形式，近十余年长期资金持续流入，2009-2022，ETF直接持股占比从2.9%提升至7.8%。第四，养老金等长期资金青睐优势成长行业。先锋领航养老目标基金主要跟踪全市场股票指数，前四重仓行业为信息技术/非必需消费/工业/医疗保健，超配信息技术（相较标普500）。 政策展望：8月证监会就“活跃资本市场”答记者问时提到，目前我国资本市场中长期资金持股占比不足6%，低于境外成熟市场普遍超过20%的水平，制约资本市场健康发展。结合近期监管表态及美国经验，展望未来市场改革方向：一是加大社保基金、保险资金等各类中长期资金引入力度，深化个人养老金体制改革；二是大力发展权益类基金，着重发展指数化投资；三是提高上市公司质量，做好企业主业业绩，加大公司分红和回购引导，增强市场对中长期资金的吸引力。市场影响上，资本市场投资端改革的深化将进一步抬升确定性溢价，红利策略和ETF指数投资的中长期配置价值凸显。 风险提示：1）政策推进不及预期；2）国内经济下行超预期；3）金融监管以及去杠杆政策加码超预期。 目录 01 美股成长史：明星企业成长与产业转型升级的映射 1.1 收益特征：指数长期走势“牛长熊短”，明星企业表现“赢家通吃” 上世纪中期以来，伴随着美国经济的快速发展和其全球经济地位的确立，美股也发展成为了世界上规模最大的股票市场，市场整体呈现出三大收益特征： 第一，指数长期走势“牛长熊短”。1960-2022年，美股标普500指数的上涨年数达51年，上涨年数占比超八成；期间标普500指数出现10次持续一年以上的连续上涨行情，连续上涨时间平均持续4.7年，而连续下跌时间平均持续仅约1年，显示美股指数长期走势具有明显的“牛长熊短”的特征。 第二，盈利增长是美股长期上涨的重要原因，企业积极分红增厚投资收益。一方面，股价上涨可以拆分为EPS对应的盈利增长和PE对应的估值上涨，盈利增长是支撑美股长期上涨的重要原因。1990-2022年（1990/1/1-2022/12/31，下同），美股标普500指数年化收益率为7.7%，对应指数EPS年化涨幅为7.0%，但同期指数的PE变动幅度不大，显示美股指数长期上涨绝大部分由盈利增长贡献，而估值贡献较小。另一方面，美股上市公司积极分红进一步增厚投资收益。1990-2022年，计入分红收益的标普500全收益指数的累计涨幅达2055.5%，是同期标普500指数累计涨幅986.4%的两倍有余；期间标普500全收益指数的年化收益率为10.1%，较标普500指数高2个百分点之多。从最新的分红情况来看，2022年，标普500指数成分股合计分红金额为5646亿美元，指数整体股息率达1.76%，近五年（2018-2022）的股息率中枢为1.71%。另外，美股大量且持续的回购也对EPS有增厚作用，进而起到提升股价的效果。2022年，标普500指数成分股合计回购金额达9227亿美元，回购金额占总市值比重为2.87%，近五年（2018-2022）回购金额占市值比重的中枢为2.65%；据标普数据显示，过去十年四家大型科技公司苹果、谷歌、微软和脸书总共投入约1.1万亿美元用于回购。 第三，个股表现“赢家通吃”，各行业龙头的明星企业贡献全市场绝大部分价值创造。据Bessembinder(2018)的研究，自 1926 年至2016年，美股市场创造了巨大的价值，合计达 34.82 万亿美元，仅前 1092家公司(约 4%) 就完成了整个市场全部的价值创造，另有约9000家公司也创造了正的价值，但其余多达15000余家公司扮演了价值毁灭的角色。美国亚利桑那州立大学对该研究数据进行定期更新，截至2022年底，美股创造的价值达55.11万亿美元，前965家公司 (约 3%) 完成整个市场全部的价值创造，前50企业的价值创造占比超四成，其中属于1980年以来上市的共有21家。这21家公司中有12家属于信息技术和医疗保健行业，包括苹果、微软、谷歌、脸书、英伟达等科技明星企业。 1.2 结构表现：成长风格占优映射科技产业转型升级 结合美国经济发展和产业政策的变迁，过往四十余年，美股成长风格占优的特征映射了美国科技产业转型升级的过程。1980-2022年（1980/1/1-2022/12/31），代表成长股的纳斯达克指数累计涨幅达到68倍，高于标普500指数的35倍和道琼斯工业指数的39倍。 1980-2000年，信息技术革命，美国产业政策大力支持科技新兴产业发展。上世纪80年代初，美国经济在里根政府大规模减税政策之下摆脱“大滞涨”，传统制造业的发展空间受限，美国产业政策转向发展信息技术为主的新兴产业，重视推动科技成果转化与应用、以及发挥中小企业在科技创新中的作用，具体政策包括：1980年《拜杜法案》进行知识产权制度改革、1982年实施“小企业创新研究计划”（Small Business Innovation Research ，SBIR）为从事基础技术研发的中小企业提供早期支持、1990年实施“先进技术计划”（Advanced Technology Program，ATP）为信息技术、电子通信、生物技术等先进技术领域的企业提供技术开发基金支持、1993年启动“信息高速公路计划”（National information infrastructure，NII）重点发展信息技术产业。该阶段，美国制造业占GDP比重从1980年的20.0%下降到2000年的15.1%，信息通信技术生产行业占GDP比重从90年代初的3.4%上升到2000年的6.2%。 资本市场方面，该阶段科技明星企业初登市场舞台，养老金入市提供长期增量资金，科技行业市值占比提升至20%以上。伴随信息技术革命，上世纪80年代起，纳斯达克和纽交所相继放宽IPO准入门槛，支持科技创新企业上市融资，同时私募股权快速发展，为科技初创企业提供融资；苹果、微软、英伟达、阿斯利康等信息技术和医疗领域的明星企业于该阶段上市。投资端，美国养老金体系改革推动长期资金入市，共同基金发展为增量资金提供入市渠道，共同陪伴科技创新中小企业成长；期间（1980/1/1-2000/1/1），纳斯达克指数累计上涨2592%，约是同期标普500指数涨幅的两倍。 2000年-2008年，美国经济和资本市场在经历危机中调整发展。进入本世纪，美国经济和股市先后经历了世纪初的互联网泡沫破灭和2008年全球金融危机，资本市场的监管政策出现阶段性收紧。该阶段，美国制造业占GDP比重下行至2008年的12.2%，信息通信技术生产行业占GDP比重基本稳定在6%左右，金融及地产行业占GDP比重基本稳定在20%左右的较高水平；期间（2000/1/1-2008/12/31），标普500指数和纳斯达克指数分别累计下跌39%和61%。 2009年至今，后金融危机时代，美国产业政策重视先进制造业和技术创新，信息科技产业蓬勃发展。2008年全球金融危机结束后，美国政府开始重视经济脱虚向实，2009年奥巴马政府上台并发布一系列“重振制造业”的产业政策，同时重视科技创新和新技术的扩散，包括生物技术、清洁能源技术、先进车辆技术、精准医疗技术等；2017年上台的特朗普政府进一步制定“制造业回流”政策，同时重视对战略性新兴产业的保护和扶持，包括半导体、人工智能、5G等领域，意在确保美国在全球范围内的产业竞争优势。该阶段，美国制造业占GDP比重维持在10%~12%，尤其在近两年“制造业回流”政策之下出现回升迹象，信息通信技术生产行业占GDP比重稳步提升。 资本市场方面，ETF指数化投资加速发展，信息技术行业市值占比近三成。该阶段，美国致力于建设完善多层次资本市场以满足企业多元融资需求，ETF指数化投资加速发展。期间（2009/1/1-2022/12/31），标普500指数和纳斯达克指数分别累计上涨325%和564%，纳斯达克代表的科技成长风格的优势进一步凸显；特斯拉、脸书等先进制造业和互联网科技的明星企业于该阶段上市。从最新行业市值份额来看，信息技术行业市值占比近三成。 综上而言，美股近四十余年的长期上涨，尤其是科技成长股实现高增，实质是美国资本市场和产业转型升级共同发展、相互促进的结果，其中以苹果、微软、特斯拉为代表的科技明星企业既是促成美股长期收益的主要贡献，也是推动科技创新和产业转型升级的重要力量。 02 投资端经验：美股长期资金陪伴新兴产业企业成长 新兴产业和科技创新企业的发展具有天然的风险和不确定性，这对市场定价能力和资源配置效率提出更高的要求。美股市场在这方面具有两点经验值得借鉴：第一，市场定价机制对于新兴产业和科技创新具有较高容错性和包容性；第二，市场资金结构以长期资金为主，陪伴企业长期成长。 2.1 经验一：新兴产业企业的培育及市场有效定价需要时间 从个股成长历程来看，即使对于美股这种成熟资本市场，在培育明星企业的过程中也会经历许多波动和泡沫，尤其是新兴科技行业，其前期投入大、周期长、高风险、高收益的特点要求市场定价机制需要时间和容错度，企业的成长需要投资者的耐心。以美股1980年以来上市的、仍存续的5800余家美股上市公司为样本来观察： 第一，上市初期，个股业绩不确定性较大，市场定价较为随机，即使是科技明星企业也难免经历股价的大起大落。上市初期，上市公司业绩表现相对一般，且不确定性较大，样本公司上市首年的EPS中位数和平均值均为负，且EPS为负公司数占比超一半。此时，市场对于个股的定价较为随机，个股股价的波动较大。根据上交所研究，美股公司上市首年的对数收益率接近于正态分布，且涨跌幅度较小，说明市场在短期内对公司的定价较为随机。上市前五年出现过超过50%以上回撤的有3700余家，占比约64%，且该比重在医疗保健、信息技术行业中达到八成以上。以苹果公司为例，苹果在上市前五年既经历了4倍以上的暴涨，也经历过70%以上的快速下跌，甚至出现跌破发行价的情况，可见即使是科技明星企业在上市初期也难免经历股价的大起大落，市场很难在短期内对企业未来成长价值作出正确判断。 第二，随着时间拉长，个股成长趋势得以确认，市场定价有效性提升，股价波动逐渐减小。随着上市时间的拉长，企业的成长性逐渐反映在业绩上，样本公司上市五年后和十年后的EPS的中位数和平均数逐步增长，EPS为负公司数占比同步下降。此时，市场对于企业价值判断趋于一致，定价有效性提升，股价波动逐渐减小，样本公司的年化波动率中位数逐步下降，从上市前五年的57.6%下降至上市十年后的42.9%，对应的夏普比率中位数在上市十年后也较上市前期有明显下降。苹果、微软、英伟达、特斯拉等科技明星公司的股价走势也可以看到，随着上市时间的拉长，企业的创新价值将被市场认可，个股成长趋势也得以确定，股价迎来持续上涨。 2.2 经验二：长期资金持股占比过半，青睐成长产业和私募股权 美股长期资金持股占比超五成。美国资本市场的长期资金主要包括共同基金、养老金、ETF、保险资金、国外资金。据美联储数据显示，2022年底，美国个人投资者直接持股市值约26.5万亿美元，占比41%，共同基金、养老金、国外资金、ETF、保险资金直接持有股票的规模分别达到 11.9万亿美元、6.3 万亿美元、10.3 万亿美元、5.1万亿美元和 0.6万亿美元，合计达到 34.2万亿美元，占到美国股票总市值 （64.7万亿美元 ） 的52.8%，而该比重在上世纪70年代初仅为16%左右。究其原因，上世纪70年代起的美国养老金体系改革、共同基金发展是重要推动因素。 第一，70年代美国养老金体系改革推动养老金入市，直接持股占比从70年代中的9%提升至80年代中27%的峰值，随后因间接投资回落至10%以下。上世纪70年代，美国养老金体系改革落地，建立了1978年以401(K)为主的雇主养老金计划和1974年的个人退休账户（IRAs），即养老金的第二支柱和第三支柱，明确第二三支柱账户内资金以及其投资收益可以享受税收递延优惠。美国以公共养老金计划、雇主养老金计划、个人养老金账户构成的三支柱养老金体系基本建立完成。据美国投资公司协会（Investment Company Institute, ICI）统计，截至2022年末，美国居民养老金资产总额约 34万亿美元，较1974年增长92倍，其中IRAs、DB计划和DC计划资产规模合计占比超九成。与此同时，养老金直接持股占比从70年代初的9%上涨至八十年代中约27%的峰值，随后养老金转向通过共同基金、ETF间接投资股票市场，直接持股比重开始下滑，2022年养老金直接持股比例为9.8%。 1974年，美国出台《雇员退休收入保障法》，创立了个人退休账户（IRAs），规定账户资金由个人储蓄、投资组成。 1978年，美国出台《国内税收法》，法案中的第401(K)、403(B)及457条款规定和要求政府、企业及非营利组织等不同类型的雇主必须为员工提供养老金账户，雇主养老金账户享受税收递延优惠，账户内资金不计入当期纳税，员工参与养老金计划可以间接参与股市，同时享受延迟纳税的收益。 第二，80年代起美国共同基金的快速发展，1980-2000年直接持股占比从3%提升至21%，本世纪基金费率下降和机构头部效应的特征逐步显现。上世纪80-90年代，在美国养老金增量资金扩张和股票市场繁荣的驱动下，美国共同基金迎来快速发展。1980-2000年，美国共同基金数量从564只增至8134只，基金净资产规模从1347.6亿美元扩张至69559.4亿美元，分别增长约13倍和51倍，直接持股市值占比从约3%提升至21%。进入本世纪，共同基金行业的竞争加剧，行业发展呈现两大特征。一是基金费率下降，2000-2022年，美国股票型基金加权平均费率从0.99%下降至0.44%；二是机构头部效应逐步凸显，2005-2022年，美国前五大基金公司管理资产规模占比从35%提升至55%，前十大基金公司管理资产规模占比从46%提升至68%。在此背景下，美国共同基金数量有所下滑，但是规模持续增长，2000-2022年，美国共同基金数量从8134只下降到7393只，基金净资产规模则翻倍增长至22.1万亿美元，直接持股占比由2000年的21%上升至2008年25%的峰值随后回落，2022年末为18.3%。 共同基金同时为养老金提供了间接入市渠道，第二支柱的401(K)和第三支柱IRAs均通过共同基金投资股票市场。美国养老金第二支柱分为公共部门和私人部门，其中私人部门的雇主养老金以401(K)计划为主，主要通过配置共同基金来间接投资股票市场。截至2022年底，401(K)计划规模达到6.6万亿美元，投资于共同基金的比重为62%，投向权益市场的（国内股票基金、全球股票基金和混合型基金）的占比约86%。第三支柱的IRA计划也主要通过共同基金投资股票市场，截至2022年底，IRA计划规模达到11.95万亿美元，投资于共同基金的比重为42%，投向权益市场的（国内股票基金、全球股票基金和混合型基金）占比约75%。另外，第二支柱的公共部门养老金主要以直接持股方式投资权益市场，而第一支柱以债券投资为主。以美国第二支柱中规模最大的公共部门养老金——加州公共退休计划（CalPERS）为例，截至2023年6月底，CalPERS管理资产规模约4628亿美元，以股票、固定收益、房地产、私募股权为主要投向，分别占比为45%、26%、15%和13%。第一支柱依托于美国社会保障署设立的社会保障信托基金（OASDI Trust Fund）进行投资，按照美国《社会保障法案》规定，OASDI只能投资于联邦政府为其发行的特殊债券和公开发行的政府债券。 第三，本世纪ETF指数投资兴起，长期增量资金持续流入，2009年至今ETF直接持股占比从2.9%提升至7.8%，同期共同基金和养老金持股占比下滑。随着美股市场有效性的增强，主动管理难度加大，指数化投资开始兴起，标志性事件是1999年追踪纳斯达克100指数的ETF上市。全球金融危机之后，长期资金逐步从传统的主动管理权益基金撤离，转向购买费率更低的ETF，ETF的数量和规模开始爆发式增长。2009-2022年，美国ETF数量从797只增长至2844只，净资产规模从7770亿美元增长至6.5万亿美元，直接持股占比从2.9%提升至7.8%，同期共同基金和养老金直接持股占比下滑。 从投向来看，养老金等长期资金青睐优势成长行业，信息技术、医疗保健、非必需消费行业的持仓占比较高。从美国养老目标基金产品来看养老金等长期资金的持仓偏好。第一，美国养老目标基金的权益持仓会根据退休时间和风险等级偏好进行调整，距离退休时间由远至近、风险等级由高到低，对应股票仓位由高到低。第二，美国养老目标基金青睐配置信息技术、医疗保健等成长行业。以先锋领航（Vanguard）和富达（Fidelity）为例，先锋领航养老目标基金主要以指数跟踪的被动管理方式为主，国内权益配置跟踪先锋领航全市场股票指数（Total Stock Market Index Fund Institutional Plus Shares），前四重仓行业分别为信息技术（29.8%）、非必需消费（14.4%）、工业（12.9%）、医疗保健（12.7%），合计持仓占比约70%，相较于标普500指数的行业持仓分别超配了信息技术、非必需消费和工业，前十大重仓股中8家为信息技术或先进制造的科技巨头公司。富达养老目标基金主要采用FOF（Fund of Fund）形式运作，子基金包括主动式、被动式、混合式管理方式，以富达2060养老目标基金为例，其对国内权益的配置比例达49.9%，整体配置风格偏大盘，主要配置的子基金包括富达成长企业基金、富达大盘股基金、富达大盘价值精选基金、富达机会发现基金等，重仓行业同样多为信息技术、非必需消费、医疗保健等优势成长行业。 另外，养老金、保险资金也是美国私募股权股权基金的主要投资者，份额占比合计超三成。美国养老金投资私募股权的限制相对宽松，上世纪70年代即允许养老金以有限合伙人（LP）的身份投资私募股权投资基金，随后逐步成为私募股权基金的主要投资者。根据SEC的数据，截至2022年底，美国私募股权基金的投资者中，州及市政府养老金及其他养老金计划的基金份额合计占比达26%，保险资金的基金份额占比达6%。 03 政策展望：加大中长期资金引入力度，推动提高上市公司质量 8月18日，证监会有关负责人就“活跃资本市场、提振投资者信心”答记者问时提到，中长期资金不足仍是制约资本市场健康发展的突出问题。近年来，我国资本市场改革持续推进并取得积极成果，除了融资端的全面注册制改革，投资端对外开放引入外资、推动个人养老金入市等改革也在积极推进。但从现实来看，据证监会披露，目前我国资本市场中长期资金持股占比不足6%，远低于境外成熟市场普遍超过20%的水平。 在此情况下，近期监管层加快研究加大中长期资金引入力度新政。2023年8月18日，证监会就“活跃资本市场、 提振投资者信心”答记者问，重点提出“加快投资端改革”、“加大中长期资金引入力度”，具体政策设想包括支持社保等中长期资金扩大资本市场投资范围、完善战略投资者认定规则以支持中长期资金参与上市公司非公开发行、丰富养老金产品体系丰富投资选择范围、建立长周期考核机制树立长期投资业绩导向等。随后，政策落实进一步推进，9月国家金融监管总局已经发文优化保险公司偿付能力监管标准，降低了保险公司投资沪深300、科创板股票、REITS与部分股权的风险系数，进一步打开险资增量资金入市的空间。11月证监会学习贯彻中央金融工作会议，再次强调“加大投资端改革力度，吸引更多的中长期资金”，表示将与有关部门协作研究新的举措以加大中长期资金引入力度，出台《资本市场投资端改革行动方案》等。 借鉴美国资本市场的经验，美股投资生态在培育新兴产业企业、支持科技创新体现的优势体现在两个方面，一是美股市场定价机制对新兴产业和科技创新的包容度较高；二是美股养老金等长期资金占比较高，陪伴企业长期成长。我国资本市场在立足本国特色的基础上，可以从以下几个方面深化投资端改革，更好地服务实体经济发展和产业转型： 第一，加大社保基金、保险资金等各类中长期资金引入力度。美国以养老金、共同基金、保险资金等为主的中长期资金持股比重约为五成左右，是支撑美股长期平稳健康运行的基石，并着力支持了美国科技、医疗、消费等优势成长产业发展。目前，我国监管对社保基金、保险资金、企业年金等中长期资金均设有明确的投资限制，尽管近几年已经在逐步探索提高其权益投资比例，但其持股比重仍低于境外成熟市场。2020年7月，银保监会优化保险公司权益类资产配置监管，将符合条件的保险资金的权益资产投资比例上限从30%放宽至45%；2020年12月，人社部调整年金基金投资范围，将企业年金的权益投资比例上限从30%上调为40%；社保基金的权益类投资占资产净值比例维持在40%。对于后续，政策端应继续加大中长期资金的引入力度，一方面提高其权益投资比例限制，另一方面完善相关配套制度，健全中长期资金的长周期考核机制、完善相关会计制度和税收制度，提高中长期资金入市的积极性和主动性，同时引导中长期资金加大对现代化产业体系的关键领域投资。 第二，继续深化个人养老金体制改革，丰富养老金产品体系吸引增量资金。养老金是美国资本市场重要的投资主体，不仅会进行直接投资，还有较大规模通过共同基金、ETF间接投资。我国在2022年正式推开个人养老金三支柱改革，养老金入市渠道已经打开。据人社部披露，截至23年6月底，全国36个先行城市（地区）开立个人养老金账户人数达4030万。国家社会保险公共服务平台个人养老金产品目录显示，截至2023年10月21日，包括基金、保险、储蓄、理财在内的个人养老金产品总数已达715只，其中个人养老金基金产品数量由二季度末的151只扩容至161只。后续，我国个人养老金体系改革继续深化，丰富个人养老金产品体系以满足不同投资需求，吸引更多居民增量资金通过个人养老金的渠道入市。 第三，大力发展权益类基金，加大产品创新力度，着重发展指数化投资。ETF具有费率低、流动性高、透明度高的优点，可以有效满足投资者低成本、灵活调整的投资需求。美国经验来看，本世纪以来的指数化投资和ETF的发展也为美股市场带来了源源不断的增量资金，截至2022年底，美国ETF基金规模达6.5万亿美元， ETF直接持股占全部美股市值比重达到7%，均较世纪初的水平显著增长。我国近期的监管政策也已经对支持指数化投资作出表态，提出“放宽指数基金注册条件”、“在香港推出国债期货及相关A股指数期权”、“发展中国特色指数体系和指数化投资”等政策举措，后续政策从降低指数基金发行门槛、提高指数基金发行效率、丰富中国特色资本市场指数体系、丰富风险管理产品和方式等方面继续推进指数化投资，吸引资金通过指数化投资入市。 第四，贯彻长期价值投资理念，建设一流投资机构，提高市场定价和资源配置的效率。美国中长期资金入市不仅在于政策制度方面的改革，还有赖于专业化投资机构的发展，市场整体秉承长期价值投资理念，定价机制对于新兴产业和科技创新具有较高的包容度。对此，我国在引入长期资金、优化二级市场投资生态方面，要进一步培育建设一流投资机构，建立完善机构长周期、多维度的业绩考核机制，引导机构加强投研能力建设，为长期资金提供优质投资服务和入市渠道；同时加强投资者教育，贯彻长期价值投资理念，提高市场定价机制和资源配置的效率，引导资源更多向内在价值高、成长性高的优质企业聚集。 第五，提高上市公司质量，做好企业主业业绩，加大分红和回购引导，增强市场对中长期资金的吸引力。拆解美股长期收益来源，上市公司盈利增长是主要原因，而分红和回购则进一步增厚投资收益。对此，我国资本市场应重视提升上市公司质量，培育优质投资标的以提高对中长期增量资金的吸引力，形成市场投资生态的良性循环。一方面要要求上市公司聚焦主责主业，增强核心竞争力，提高创新发展能力，加大对于高科技领域、新兴产业等现代化产业体系关键领域的政策倾斜；另一方面引导上市公司积极运用分红、回购等方式回报投资者，提高市场对企业的价值认可，实现企业成长和市场建设的良性发展。 04 风险提示 1、政策推进不及预期。资本市场改革和建设现代化产业体系是长期艰巨的任务，未来政策改革方向、实施与推广进度都存在不及预期的风险。 2、国内经济下行超预期。倘若国内经济超预期下行，国内市场需求相应承压带来上市公司企业盈利大幅下滑以及相应信用市场违约冲击的流动性风险，可能拖累相关产业的投资与发展。 3、金融监管以及去杠杆政策加码超预期。若金融监管政策超预期收紧，市场流动性将面临过度收紧甚至信用危机的爆发。 平安证券研究所投资评级 公司声明及风险提示 免责条款 策略配置研究团队 平安证券 投资机会 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平安证券研究所策略组 魏伟/张亚婕/蒋炯楠 平安观点 美股成长史：明星企业成长与产业转型升级的映射。美股三大收益特征：第一，长期走势“牛长熊短”，1960-2022，标普500上涨年数占比超八成，出现10次持续一年以上的连续上涨行情，上涨时长平均约4.7年，连续下跌平均仅约1年。第二，盈利增长是美股长期上涨的重要原因，分红增厚投资收益，1990-2022，标普500的年化收益率为7.7%，对应EPS年化涨幅为7.0%；标普500全收益指数年化收益率为10.2%。第三，个股表现“赢家通吃”，明星企业贡献全市场绝大部分价值创造，1926至今，美股价值创造达55万亿美元，前3%的公司完成市场全部价值创造。近四十年，美股成长风格占优映射其科技转型升级。1980至今，纳斯达克指数累计涨幅约68倍，高于标普500的35倍。在我国当前建设现代化产业体系的背景下，美国资本市场投资端培育新兴产业企业、支持科技创新的经验值得借鉴。 经验一：新兴产业企业的培育及有效定价需要时间。以美股1980年以来上市且仍存续的公司为样本。上市初期，个股业绩不确定性大，上市首年EPS为负公司数占比过半，股价波动较大，上市前五年出现过超过50%以上回撤的公司数占比约64%，该比重在信息技术/医疗保健行业中超八成。随着时间拉长，个股成长趋势确认，EPS为负公司数占比下降，股价波动减小，个股年化波动率中位数从上市前五年的57.6%下降至上市十年后的42.9%。 经验二：美股长期资金持股占比约五成，青睐优势成长行业。70年代起，美国养老金改革、共同基金发展推动长期资金入市，养老金/共同基金/ETF/保险资金/国外资金构成的中长期资金直接持股占比从70年代初的16%提升至90年代的50%左右并维持至今，2022年为52.8%。结构上，第一，90年代起养老金直接持股占比下降，转向共同基金/ETF间接持股。美国养老金直接持股占比从70年代初约9%提升至80年代中约27%的峰值，随后转向通过共同基金/ETF间接投资，2022年直接持股占比已回落至9.8%。第二，共同基金直接持股占比居前，机构头部效应显著。2022年共同基金直接持股占比为18.3%；本世纪行业竞争加剧，基金费率下降，基金公司管理资产规模CR5从2005年的35%提升至2022年的55%。第三，ETF指数化投资兴起。ETF是长期投资重要形式，近十余年长期资金持续流入，2009-2022，ETF直接持股占比从2.9%提升至7.8%。第四，养老金等长期资金青睐优势成长行业。先锋领航养老目标基金主要跟踪全市场股票指数，前四重仓行业为信息技术/非必需消费/工业/医疗保健，超配信息技术（相较标普500）。 政策展望：8月证监会就“活跃资本市场”答记者问时提到，目前我国资本市场中长期资金持股占比不足6%，低于境外成熟市场普遍超过20%的水平，制约资本市场健康发展。结合近期监管表态及美国经验，展望未来市场改革方向：一是加大社保基金、保险资金等各类中长期资金引入力度，深化个人养老金体制改革；二是大力发展权益类基金，着重发展指数化投资；三是提高上市公司质量，做好企业主业业绩，加大公司分红和回购引导，增强市场对中长期资金的吸引力。市场影响上，资本市场投资端改革的深化将进一步抬升确定性溢价，红利策略和ETF指数投资的中长期配置价值凸显。 风险提示：1）政策推进不及预期；2）国内经济下行超预期；3）金融监管以及去杠杆政策加码超预期。 目录 01 美股成长史：明星企业成长与产业转型升级的映射 1.1 收益特征：指数长期走势“牛长熊短”，明星企业表现“赢家通吃” 上世纪中期以来，伴随着美国经济的快速发展和其全球经济地位的确立，美股也发展成为了世界上规模最大的股票市场，市场整体呈现出三大收益特征： 第一，指数长期走势“牛长熊短”。1960-2022年，美股标普500指数的上涨年数达51年，上涨年数占比超八成；期间标普500指数出现10次持续一年以上的连续上涨行情，连续上涨时间平均持续4.7年，而连续下跌时间平均持续仅约1年，显示美股指数长期走势具有明显的“牛长熊短”的特征。 第二，盈利增长是美股长期上涨的重要原因，企业积极分红增厚投资收益。一方面，股价上涨可以拆分为EPS对应的盈利增长和PE对应的估值上涨，盈利增长是支撑美股长期上涨的重要原因。1990-2022年（1990/1/1-2022/12/31，下同），美股标普500指数年化收益率为7.7%，对应指数EPS年化涨幅为7.0%，但同期指数的PE变动幅度不大，显示美股指数长期上涨绝大部分由盈利增长贡献，而估值贡献较小。另一方面，美股上市公司积极分红进一步增厚投资收益。1990-2022年，计入分红收益的标普500全收益指数的累计涨幅达2055.5%，是同期标普500指数累计涨幅986.4%的两倍有余；期间标普500全收益指数的年化收益率为10.1%，较标普500指数高2个百分点之多。从最新的分红情况来看，2022年，标普500指数成分股合计分红金额为5646亿美元，指数整体股息率达1.76%，近五年（2018-2022）的股息率中枢为1.71%。另外，美股大量且持续的回购也对EPS有增厚作用，进而起到提升股价的效果。2022年，标普500指数成分股合计回购金额达9227亿美元，回购金额占总市值比重为2.87%，近五年（2018-2022）回购金额占市值比重的中枢为2.65%；据标普数据显示，过去十年四家大型科技公司苹果、谷歌、微软和脸书总共投入约1.1万亿美元用于回购。 第三，个股表现“赢家通吃”，各行业龙头的明星企业贡献全市场绝大部分价值创造。据Bessembinder(2018)的研究，自 1926 年至2016年，美股市场创造了巨大的价值，合计达 34.82 万亿美元，仅前 1092家公司(约 4%) 就完成了整个市场全部的价值创造，另有约9000家公司也创造了正的价值，但其余多达15000余家公司扮演了价值毁灭的角色。美国亚利桑那州立大学对该研究数据进行定期更新，截至2022年底，美股创造的价值达55.11万亿美元，前965家公司 (约 3%) 完成整个市场全部的价值创造，前50企业的价值创造占比超四成，其中属于1980年以来上市的共有21家。这21家公司中有12家属于信息技术和医疗保健行业，包括苹果、微软、谷歌、脸书、英伟达等科技明星企业。 1.2 结构表现：成长风格占优映射科技产业转型升级 结合美国经济发展和产业政策的变迁，过往四十余年，美股成长风格占优的特征映射了美国科技产业转型升级的过程。1980-2022年（1980/1/1-2022/12/31），代表成长股的纳斯达克指数累计涨幅达到68倍，高于标普500指数的35倍和道琼斯工业指数的39倍。 1980-2000年，信息技术革命，美国产业政策大力支持科技新兴产业发展。上世纪80年代初，美国经济在里根政府大规模减税政策之下摆脱“大滞涨”，传统制造业的发展空间受限，美国产业政策转向发展信息技术为主的新兴产业，重视推动科技成果转化与应用、以及发挥中小企业在科技创新中的作用，具体政策包括：1980年《拜杜法案》进行知识产权制度改革、1982年实施“小企业创新研究计划”（Small Business Innovation Research ，SBIR）为从事基础技术研发的中小企业提供早期支持、1990年实施“先进技术计划”（Advanced Technology Program，ATP）为信息技术、电子通信、生物技术等先进技术领域的企业提供技术开发基金支持、1993年启动“信息高速公路计划”（National information infrastructure，NII）重点发展信息技术产业。该阶段，美国制造业占GDP比重从1980年的20.0%下降到2000年的15.1%，信息通信技术生产行业占GDP比重从90年代初的3.4%上升到2000年的6.2%。 资本市场方面，该阶段科技明星企业初登市场舞台，养老金入市提供长期增量资金，科技行业市值占比提升至20%以上。伴随信息技术革命，上世纪80年代起，纳斯达克和纽交所相继放宽IPO准入门槛，支持科技创新企业上市融资，同时私募股权快速发展，为科技初创企业提供融资；苹果、微软、英伟达、阿斯利康等信息技术和医疗领域的明星企业于该阶段上市。投资端，美国养老金体系改革推动长期资金入市，共同基金发展为增量资金提供入市渠道，共同陪伴科技创新中小企业成长；期间（1980/1/1-2000/1/1），纳斯达克指数累计上涨2592%，约是同期标普500指数涨幅的两倍。 2000年-2008年，美国经济和资本市场在经历危机中调整发展。进入本世纪，美国经济和股市先后经历了世纪初的互联网泡沫破灭和2008年全球金融危机，资本市场的监管政策出现阶段性收紧。该阶段，美国制造业占GDP比重下行至2008年的12.2%，信息通信技术生产行业占GDP比重基本稳定在6%左右，金融及地产行业占GDP比重基本稳定在20%左右的较高水平；期间（2000/1/1-2008/12/31），标普500指数和纳斯达克指数分别累计下跌39%和61%。 2009年至今，后金融危机时代，美国产业政策重视先进制造业和技术创新，信息科技产业蓬勃发展。2008年全球金融危机结束后，美国政府开始重视经济脱虚向实，2009年奥巴马政府上台并发布一系列“重振制造业”的产业政策，同时重视科技创新和新技术的扩散，包括生物技术、清洁能源技术、先进车辆技术、精准医疗技术等；2017年上台的特朗普政府进一步制定“制造业回流”政策，同时重视对战略性新兴产业的保护和扶持，包括半导体、人工智能、5G等领域，意在确保美国在全球范围内的产业竞争优势。该阶段，美国制造业占GDP比重维持在10%~12%，尤其在近两年“制造业回流”政策之下出现回升迹象，信息通信技术生产行业占GDP比重稳步提升。 资本市场方面，ETF指数化投资加速发展，信息技术行业市值占比近三成。该阶段，美国致力于建设完善多层次资本市场以满足企业多元融资需求，ETF指数化投资加速发展。期间（2009/1/1-2022/12/31），标普500指数和纳斯达克指数分别累计上涨325%和564%，纳斯达克代表的科技成长风格的优势进一步凸显；特斯拉、脸书等先进制造业和互联网科技的明星企业于该阶段上市。从最新行业市值份额来看，信息技术行业市值占比近三成。 综上而言，美股近四十余年的长期上涨，尤其是科技成长股实现高增，实质是美国资本市场和产业转型升级共同发展、相互促进的结果，其中以苹果、微软、特斯拉为代表的科技明星企业既是促成美股长期收益的主要贡献，也是推动科技创新和产业转型升级的重要力量。 02 投资端经验：美股长期资金陪伴新兴产业企业成长 新兴产业和科技创新企业的发展具有天然的风险和不确定性，这对市场定价能力和资源配置效率提出更高的要求。美股市场在这方面具有两点经验值得借鉴：第一，市场定价机制对于新兴产业和科技创新具有较高容错性和包容性；第二，市场资金结构以长期资金为主，陪伴企业长期成长。 2.1 经验一：新兴产业企业的培育及市场有效定价需要时间 从个股成长历程来看，即使对于美股这种成熟资本市场，在培育明星企业的过程中也会经历许多波动和泡沫，尤其是新兴科技行业，其前期投入大、周期长、高风险、高收益的特点要求市场定价机制需要时间和容错度，企业的成长需要投资者的耐心。以美股1980年以来上市的、仍存续的5800余家美股上市公司为样本来观察： 第一，上市初期，个股业绩不确定性较大，市场定价较为随机，即使是科技明星企业也难免经历股价的大起大落。上市初期，上市公司业绩表现相对一般，且不确定性较大，样本公司上市首年的EPS中位数和平均值均为负，且EPS为负公司数占比超一半。此时，市场对于个股的定价较为随机，个股股价的波动较大。根据上交所研究，美股公司上市首年的对数收益率接近于正态分布，且涨跌幅度较小，说明市场在短期内对公司的定价较为随机。上市前五年出现过超过50%以上回撤的有3700余家，占比约64%，且该比重在医疗保健、信息技术行业中达到八成以上。以苹果公司为例，苹果在上市前五年既经历了4倍以上的暴涨，也经历过70%以上的快速下跌，甚至出现跌破发行价的情况，可见即使是科技明星企业在上市初期也难免经历股价的大起大落，市场很难在短期内对企业未来成长价值作出正确判断。 第二，随着时间拉长，个股成长趋势得以确认，市场定价有效性提升，股价波动逐渐减小。随着上市时间的拉长，企业的成长性逐渐反映在业绩上，样本公司上市五年后和十年后的EPS的中位数和平均数逐步增长，EPS为负公司数占比同步下降。此时，市场对于企业价值判断趋于一致，定价有效性提升，股价波动逐渐减小，样本公司的年化波动率中位数逐步下降，从上市前五年的57.6%下降至上市十年后的42.9%，对应的夏普比率中位数在上市十年后也较上市前期有明显下降。苹果、微软、英伟达、特斯拉等科技明星公司的股价走势也可以看到，随着上市时间的拉长，企业的创新价值将被市场认可，个股成长趋势也得以确定，股价迎来持续上涨。 2.2 经验二：长期资金持股占比过半，青睐成长产业和私募股权 美股长期资金持股占比超五成。美国资本市场的长期资金主要包括共同基金、养老金、ETF、保险资金、国外资金。据美联储数据显示，2022年底，美国个人投资者直接持股市值约26.5万亿美元，占比41%，共同基金、养老金、国外资金、ETF、保险资金直接持有股票的规模分别达到 11.9万亿美元、6.3 万亿美元、10.3 万亿美元、5.1万亿美元和 0.6万亿美元，合计达到 34.2万亿美元，占到美国股票总市值 （64.7万亿美元 ） 的52.8%，而该比重在上世纪70年代初仅为16%左右。究其原因，上世纪70年代起的美国养老金体系改革、共同基金发展是重要推动因素。 第一，70年代美国养老金体系改革推动养老金入市，直接持股占比从70年代中的9%提升至80年代中27%的峰值，随后因间接投资回落至10%以下。上世纪70年代，美国养老金体系改革落地，建立了1978年以401(K)为主的雇主养老金计划和1974年的个人退休账户（IRAs），即养老金的第二支柱和第三支柱，明确第二三支柱账户内资金以及其投资收益可以享受税收递延优惠。美国以公共养老金计划、雇主养老金计划、个人养老金账户构成的三支柱养老金体系基本建立完成。据美国投资公司协会（Investment Company Institute, ICI）统计，截至2022年末，美国居民养老金资产总额约 34万亿美元，较1974年增长92倍，其中IRAs、DB计划和DC计划资产规模合计占比超九成。与此同时，养老金直接持股占比从70年代初的9%上涨至八十年代中约27%的峰值，随后养老金转向通过共同基金、ETF间接投资股票市场，直接持股比重开始下滑，2022年养老金直接持股比例为9.8%。 1974年，美国出台《雇员退休收入保障法》，创立了个人退休账户（IRAs），规定账户资金由个人储蓄、投资组成。 1978年，美国出台《国内税收法》，法案中的第401(K)、403(B)及457条款规定和要求政府、企业及非营利组织等不同类型的雇主必须为员工提供养老金账户，雇主养老金账户享受税收递延优惠，账户内资金不计入当期纳税，员工参与养老金计划可以间接参与股市，同时享受延迟纳税的收益。 第二，80年代起美国共同基金的快速发展，1980-2000年直接持股占比从3%提升至21%，本世纪基金费率下降和机构头部效应的特征逐步显现。上世纪80-90年代，在美国养老金增量资金扩张和股票市场繁荣的驱动下，美国共同基金迎来快速发展。1980-2000年，美国共同基金数量从564只增至8134只，基金净资产规模从1347.6亿美元扩张至69559.4亿美元，分别增长约13倍和51倍，直接持股市值占比从约3%提升至21%。进入本世纪，共同基金行业的竞争加剧，行业发展呈现两大特征。一是基金费率下降，2000-2022年，美国股票型基金加权平均费率从0.99%下降至0.44%；二是机构头部效应逐步凸显，2005-2022年，美国前五大基金公司管理资产规模占比从35%提升至55%，前十大基金公司管理资产规模占比从46%提升至68%。在此背景下，美国共同基金数量有所下滑，但是规模持续增长，2000-2022年，美国共同基金数量从8134只下降到7393只，基金净资产规模则翻倍增长至22.1万亿美元，直接持股占比由2000年的21%上升至2008年25%的峰值随后回落，2022年末为18.3%。 共同基金同时为养老金提供了间接入市渠道，第二支柱的401(K)和第三支柱IRAs均通过共同基金投资股票市场。美国养老金第二支柱分为公共部门和私人部门，其中私人部门的雇主养老金以401(K)计划为主，主要通过配置共同基金来间接投资股票市场。截至2022年底，401(K)计划规模达到6.6万亿美元，投资于共同基金的比重为62%，投向权益市场的（国内股票基金、全球股票基金和混合型基金）的占比约86%。第三支柱的IRA计划也主要通过共同基金投资股票市场，截至2022年底，IRA计划规模达到11.95万亿美元，投资于共同基金的比重为42%，投向权益市场的（国内股票基金、全球股票基金和混合型基金）占比约75%。另外，第二支柱的公共部门养老金主要以直接持股方式投资权益市场，而第一支柱以债券投资为主。以美国第二支柱中规模最大的公共部门养老金——加州公共退休计划（CalPERS）为例，截至2023年6月底，CalPERS管理资产规模约4628亿美元，以股票、固定收益、房地产、私募股权为主要投向，分别占比为45%、26%、15%和13%。第一支柱依托于美国社会保障署设立的社会保障信托基金（OASDI Trust Fund）进行投资，按照美国《社会保障法案》规定，OASDI只能投资于联邦政府为其发行的特殊债券和公开发行的政府债券。 第三，本世纪ETF指数投资兴起，长期增量资金持续流入，2009年至今ETF直接持股占比从2.9%提升至7.8%，同期共同基金和养老金持股占比下滑。随着美股市场有效性的增强，主动管理难度加大，指数化投资开始兴起，标志性事件是1999年追踪纳斯达克100指数的ETF上市。全球金融危机之后，长期资金逐步从传统的主动管理权益基金撤离，转向购买费率更低的ETF，ETF的数量和规模开始爆发式增长。2009-2022年，美国ETF数量从797只增长至2844只，净资产规模从7770亿美元增长至6.5万亿美元，直接持股占比从2.9%提升至7.8%，同期共同基金和养老金直接持股占比下滑。 从投向来看，养老金等长期资金青睐优势成长行业，信息技术、医疗保健、非必需消费行业的持仓占比较高。从美国养老目标基金产品来看养老金等长期资金的持仓偏好。第一，美国养老目标基金的权益持仓会根据退休时间和风险等级偏好进行调整，距离退休时间由远至近、风险等级由高到低，对应股票仓位由高到低。第二，美国养老目标基金青睐配置信息技术、医疗保健等成长行业。以先锋领航（Vanguard）和富达（Fidelity）为例，先锋领航养老目标基金主要以指数跟踪的被动管理方式为主，国内权益配置跟踪先锋领航全市场股票指数（Total Stock Market Index Fund Institutional Plus Shares），前四重仓行业分别为信息技术（29.8%）、非必需消费（14.4%）、工业（12.9%）、医疗保健（12.7%），合计持仓占比约70%，相较于标普500指数的行业持仓分别超配了信息技术、非必需消费和工业，前十大重仓股中8家为信息技术或先进制造的科技巨头公司。富达养老目标基金主要采用FOF（Fund of Fund）形式运作，子基金包括主动式、被动式、混合式管理方式，以富达2060养老目标基金为例，其对国内权益的配置比例达49.9%，整体配置风格偏大盘，主要配置的子基金包括富达成长企业基金、富达大盘股基金、富达大盘价值精选基金、富达机会发现基金等，重仓行业同样多为信息技术、非必需消费、医疗保健等优势成长行业。 另外，养老金、保险资金也是美国私募股权股权基金的主要投资者，份额占比合计超三成。美国养老金投资私募股权的限制相对宽松，上世纪70年代即允许养老金以有限合伙人（LP）的身份投资私募股权投资基金，随后逐步成为私募股权基金的主要投资者。根据SEC的数据，截至2022年底，美国私募股权基金的投资者中，州及市政府养老金及其他养老金计划的基金份额合计占比达26%，保险资金的基金份额占比达6%。 03 政策展望：加大中长期资金引入力度，推动提高上市公司质量 8月18日，证监会有关负责人就“活跃资本市场、提振投资者信心”答记者问时提到，中长期资金不足仍是制约资本市场健康发展的突出问题。近年来，我国资本市场改革持续推进并取得积极成果，除了融资端的全面注册制改革，投资端对外开放引入外资、推动个人养老金入市等改革也在积极推进。但从现实来看，据证监会披露，目前我国资本市场中长期资金持股占比不足6%，远低于境外成熟市场普遍超过20%的水平。 在此情况下，近期监管层加快研究加大中长期资金引入力度新政。2023年8月18日，证监会就“活跃资本市场、 提振投资者信心”答记者问，重点提出“加快投资端改革”、“加大中长期资金引入力度”，具体政策设想包括支持社保等中长期资金扩大资本市场投资范围、完善战略投资者认定规则以支持中长期资金参与上市公司非公开发行、丰富养老金产品体系丰富投资选择范围、建立长周期考核机制树立长期投资业绩导向等。随后，政策落实进一步推进，9月国家金融监管总局已经发文优化保险公司偿付能力监管标准，降低了保险公司投资沪深300、科创板股票、REITS与部分股权的风险系数，进一步打开险资增量资金入市的空间。11月证监会学习贯彻中央金融工作会议，再次强调“加大投资端改革力度，吸引更多的中长期资金”，表示将与有关部门协作研究新的举措以加大中长期资金引入力度，出台《资本市场投资端改革行动方案》等。 借鉴美国资本市场的经验，美股投资生态在培育新兴产业企业、支持科技创新体现的优势体现在两个方面，一是美股市场定价机制对新兴产业和科技创新的包容度较高；二是美股养老金等长期资金占比较高，陪伴企业长期成长。我国资本市场在立足本国特色的基础上，可以从以下几个方面深化投资端改革，更好地服务实体经济发展和产业转型： 第一，加大社保基金、保险资金等各类中长期资金引入力度。美国以养老金、共同基金、保险资金等为主的中长期资金持股比重约为五成左右，是支撑美股长期平稳健康运行的基石，并着力支持了美国科技、医疗、消费等优势成长产业发展。目前，我国监管对社保基金、保险资金、企业年金等中长期资金均设有明确的投资限制，尽管近几年已经在逐步探索提高其权益投资比例，但其持股比重仍低于境外成熟市场。2020年7月，银保监会优化保险公司权益类资产配置监管，将符合条件的保险资金的权益资产投资比例上限从30%放宽至45%；2020年12月，人社部调整年金基金投资范围，将企业年金的权益投资比例上限从30%上调为40%；社保基金的权益类投资占资产净值比例维持在40%。对于后续，政策端应继续加大中长期资金的引入力度，一方面提高其权益投资比例限制，另一方面完善相关配套制度，健全中长期资金的长周期考核机制、完善相关会计制度和税收制度，提高中长期资金入市的积极性和主动性，同时引导中长期资金加大对现代化产业体系的关键领域投资。 第二，继续深化个人养老金体制改革，丰富养老金产品体系吸引增量资金。养老金是美国资本市场重要的投资主体，不仅会进行直接投资，还有较大规模通过共同基金、ETF间接投资。我国在2022年正式推开个人养老金三支柱改革，养老金入市渠道已经打开。据人社部披露，截至23年6月底，全国36个先行城市（地区）开立个人养老金账户人数达4030万。国家社会保险公共服务平台个人养老金产品目录显示，截至2023年10月21日，包括基金、保险、储蓄、理财在内的个人养老金产品总数已达715只，其中个人养老金基金产品数量由二季度末的151只扩容至161只。后续，我国个人养老金体系改革继续深化，丰富个人养老金产品体系以满足不同投资需求，吸引更多居民增量资金通过个人养老金的渠道入市。 第三，大力发展权益类基金，加大产品创新力度，着重发展指数化投资。ETF具有费率低、流动性高、透明度高的优点，可以有效满足投资者低成本、灵活调整的投资需求。美国经验来看，本世纪以来的指数化投资和ETF的发展也为美股市场带来了源源不断的增量资金，截至2022年底，美国ETF基金规模达6.5万亿美元， ETF直接持股占全部美股市值比重达到7%，均较世纪初的水平显著增长。我国近期的监管政策也已经对支持指数化投资作出表态，提出“放宽指数基金注册条件”、“在香港推出国债期货及相关A股指数期权”、“发展中国特色指数体系和指数化投资”等政策举措，后续政策从降低指数基金发行门槛、提高指数基金发行效率、丰富中国特色资本市场指数体系、丰富风险管理产品和方式等方面继续推进指数化投资，吸引资金通过指数化投资入市。 第四，贯彻长期价值投资理念，建设一流投资机构，提高市场定价和资源配置的效率。美国中长期资金入市不仅在于政策制度方面的改革，还有赖于专业化投资机构的发展，市场整体秉承长期价值投资理念，定价机制对于新兴产业和科技创新具有较高的包容度。对此，我国在引入长期资金、优化二级市场投资生态方面，要进一步培育建设一流投资机构，建立完善机构长周期、多维度的业绩考核机制，引导机构加强投研能力建设，为长期资金提供优质投资服务和入市渠道；同时加强投资者教育，贯彻长期价值投资理念，提高市场定价机制和资源配置的效率，引导资源更多向内在价值高、成长性高的优质企业聚集。 第五，提高上市公司质量，做好企业主业业绩，加大分红和回购引导，增强市场对中长期资金的吸引力。拆解美股长期收益来源，上市公司盈利增长是主要原因，而分红和回购则进一步增厚投资收益。对此，我国资本市场应重视提升上市公司质量，培育优质投资标的以提高对中长期增量资金的吸引力，形成市场投资生态的良性循环。一方面要要求上市公司聚焦主责主业，增强核心竞争力，提高创新发展能力，加大对于高科技领域、新兴产业等现代化产业体系关键领域的政策倾斜；另一方面引导上市公司积极运用分红、回购等方式回报投资者，提高市场对企业的价值认可，实现企业成长和市场建设的良性发展。 04 风险提示 1、政策推进不及预期。资本市场改革和建设现代化产业体系是长期艰巨的任务，未来政策改革方向、实施与推广进度都存在不及预期的风险。 2、国内经济下行超预期。倘若国内经济超预期下行，国内市场需求相应承压带来上市公司企业盈利大幅下滑以及相应信用市场违约冲击的流动性风险，可能拖累相关产业的投资与发展。 3、金融监管以及去杠杆政策加码超预期。若金融监管政策超预期收紧，市场流动性将面临过度收紧甚至信用危机的爆发。 平安证券研究所投资评级 公司声明及风险提示 免责条款 策略配置研究团队 平安证券 投资机会 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