年度策略 | 利率或将挑战低点(利率&转债篇)

（以下内容从东方证券《年度策略 | 利率或将挑战低点(利率&转债篇)》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2023/11/20 年度策略 利率或将挑战低点（利率&转债篇） 王静颖 杜林 齐晟 01 2024年利率债市场投资策略： 利率或将挑战低点 2023年利率债市场回顾： 利率V型走势 利率走势：债市利率呈V型走势， 资金面成为关键影响因素 债市利率今年以来大体呈现筑顶后回落、而后反弹回升的“V”型走势，两次转折点分别在4月下旬以及8月。 春节后，基本面快速修复预期开始向下修正，但受制于资金面收敛压力，利率大体保持高位震荡。3月资金面开始转松，叠加月中超预期降准，带动利率高位下行。4月下旬，长端利率单边下行趋势明显，主要带动因素有两方面，一是弱现实进一步兑现，以及随之而来逐步浓郁的宽货币预期。各项基本面数据逐步走向统一，出口、地产数据前期均出现超预期边际改善，但最终均恢复至低位，各项指标修复力度转弱。4月资金转松使得市场提前预期金融数据下行，5月公布金融数据大幅不及预期。二是市场风险资产的大幅下跌，尤其是五月以来，股票市场、商品市场以及汇率市场的普遍下跌，不断加强经济悲观预期，助长债市乐观情绪。最终，10Y国债来到2.7%以下的相对低位保持震荡。 利率筑底向上的拐点在8-9月份，8月中旬超预期降息使得10年期国债收益率最低下探至2.54%，然而降息后，资金利率中枢不降反升，成为后续利率回升的核心因素。叠加地产政策释放力度较超预期，8月底“认房不认贷”落地且核心一线城市开始跟进落实；针对资本市场的税收、减持等刺激政策也层出不穷，宽信用政策集中落地使得降息后市场对后续宽货币政策空间偏悲观。即使9月央行再度降准，但并未改变资金利率中枢的抬升趋势，DR007中枢从7月1.8%低点回升至8月1.85%，9月再度达到1.97%。从8-9月信贷超预期增长，到后续9月底开始的特殊再融资债密集发行，以及国债超计划增发，资产供给放量使得资金面难以改善，截至11月初，10年期国债大体在2.65%-2.7%左右震荡。 基本面：基本面预期重新定价， 环比弱修复对债市影响偏弱 今年以来市场对基本面预期经历过几次调整。第一次调整在春节后，经历过去年年末的债市调整及负反馈效应，年初的利率水平中包含了基本面强修复的预期。春节之后预期开始下修，尽管信贷保持高增，但是年初集中信贷开门红反而加强市场对后续社融回落的预期。4月份以来，各项经济指标表现大多不及预期，例如工业增加值复合增速4-5月份回落至1-2%左右低位，地产投资也下探至-10%以下的低点，社零复合增速仍在3%以下徘徊，社融同比增量显著回落，这也催化了4月下旬以来的利率快速下行。5-6月边际改善后，7月经济数据再度下探，金融数据转弱，基本面预期下调到冰点。 第二次调整在于8-9月份，一方面在于7月修复速度下探至低位之后的边际改善，另一方面在于政策端尤其是地产政策的集中释放。7月政治局会议未提及“房住不炒”，强调“适应中国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，对于地产的态度转变已超市场预期。8月末政策集中落实，8月25日住房城乡建设部、中国人民银行和金融监管总局三部门联合发布通知，落实“认房不认贷”。8月30日，广州深圳开始落实“认房不认贷”，随后北上纷纷跟随。8月31日央行、金融监管总局再度发文，下调首套和二套房首付比例、下调二套住房贷款利率下限、降低存量首套住房贷款利率。降息后市场对宽货币期待减弱，随着宽信用政策落实，以及基本面修复预期加强，利率中枢出现快速回升。 然而地产政策集中出台后，不论是商品房销售市场还是土地市场，均未出现显著改善，10月百大中城市土地成交面积、30大中城市商品房销售面积单周同比增速均值仍在-20%、-11%左右低位。9月底以来，资金面逐步成为市场核心因素，市场对四季度基本面温和修复预期基本一致，修复速度较三季度边际改善，但难以显著超预期。同时，基本面弱修复的情况下，宽货币以及宽信用政策预期均存在且相互制衡，对债市指引边际减弱。 曲线形态：交易风格切换，利差压缩后回升 年初以来，资产荒格局逐步显现，多项利差在上半年压缩至低位。23年利差被压缩至低位主要分为两个阶段：春节后，固收资管产品负债端逐步修复，债券配置压力渐起。考虑到与22年相比，个人投资者对固收资管产品的选择出现从理财产品、短债基金向保险资管产品和中小银行存款的转移，导致国债期限利差、国开隐含税率、政金债品种利差在3月份率先进入过去三年30%以下分位数。进入4月后，随着基本面修复速度继续放缓，固收资管产品负债端继续修复，投资者不仅进一步加大配置速度，基金、券商等非银机构也选择拉长久期来赚取更大资本利得空间，因此中票信用利差、银行债信用利差也逐步进入过去三年30%以下分位数。因此，基本面预期降温和固收资管产品的配置压力是导致上半年债市多数利差被压缩至低位的主要原因。 5月份以来，随着利率中枢快速下移，交易空间相对有限，市场配置属性减弱，交易属性增强，市场更青睐于流动性较强的品种。在此过程中，由于非银欠配压力仍然客观存在，中票、二级资本债等高票息资产信用利差仍然保持低位震荡，尤其是信用风险预期逐步改观后中票信用利差9月份以来得到进一步压缩，而政金债品种利差、超长期限利差、国债期限利差开始迅速回升。与此同时，市场普遍通过高杠杆来增厚收益，经过测算，市场杠杆率在5月达到近两年高点，而后回落但仍保持偏高水平。 在此交易结构中，一方面，市场杠杆率偏高，一旦银行端负债压力偏高，资金融出相对减少，那么将带来资金利率的快速抬升，同时这也可以解释近几个月月末资金市场流动性分层现象。另一方面，市场偏好流动性偏强的品种，债市波动性会加大，但是最终调整幅度并不强，从与资管产品负债端关联偏高的二级资本债估值波动可以看出，其信用利差虽多次随市场调整而走阔，但修复速度偏快，且难以突破前期高点。 同时，近期资金面变化对杠杆水平及部分利差带来显著影响。随着资金利率中枢抬升，市场融资需求被动减弱，杠杆率高位小幅下滑；短端利率债估值调整幅度偏大，国债期限利差被动收窄，呈现出熊平格局。同时，随着银行负债端压力加大，普通银行债净融资自5月以来连续多月处于千亿以上偏高水平，银行债信用利差也自6月开始在接近年初的偏高水位震荡。 今年以来债市重要特点： 宏微观因素共同铸就的牛陡与熊平 特点之一：央行影响力减弱， 财政与银行行为是资金面关键 从去年以来，央行超储率与资金面宽松程度之间出现了明显背离。例如去年一季度开始，季末超储率从21年年底的2%下行至三季度的1.5%，在大多数月份均处于2%以下，然而资金利率中枢却在从21年年底的2.16%不断下移，最低在8月达到1.4%。今年亦是如此，3月以来资金利率中枢下移的过程中，超储率仍在偏低位置徘徊。 超储率与资金利率中枢之间的同向变化，更多来源于两方面因素。第一，超储率虽能衡量银行可用储备资金水平，但其仍然受到分母缴准基数影响，超额准备金的绝对水平才是直接影响银行资金充裕程度的变量。我们大致以信贷收支表中一般存款规模估计缴准基数，去年各月缴准基数增速逐步抬升，全年各月增速均值保持在12%左右，今年上半年仍维持13%左右高位。去年财政大额支出因素，以及今年信贷开门红，均使得一般存款水平维持高位增长。考虑缴准基数之后，22年各月超储规模均值在3万亿左右高位，23年上半年继续维持高位，超储绝对水平高位使得银行可用储备资金大体充裕，资金面受到超储率的影响程度相对也减弱。第二，银行在信贷、金融投资等资产配置端扩张速度决定了其对超储的需求，超储率偏低但资金面仍然充裕，核心原因更多在于银行整体资产扩张意愿偏弱，较低的超储率下银行仍有充足资金来维持资金面充裕。 这也解释了央行今年以来逆回购市场投放的季节性变化。今年以来，央行在季末加大投放、季初减弱投放的季节性规律显著增强。从央行资负表上来看，央行对其他存款性公司债权项相对于过去三年均值水平差额，呈现出在季末、春节特殊时点显著抬升，而其他时点相对往年同期投放力度下滑。更多原因还是在于，在政策供给端驱动下的信贷增长中，伴随银行贷款投放季末强于季初的季节性增强，央行在同期进行流动性呵护的动力也增强，而在其他时期银行对超储需求更低，资金利率会随之自然下移，央行逆回购投放必要性显著减弱，但资金面整体仍处宽裕状态。 对于资金面而言，相对于观测央行基础货币投放层面，关注广义货币供需更为关键。一方面，信贷和政府债券的供给规模决定了银行在消化完这两部分资金后，是否有充足的资金供给；另一方面，扣除银行表内持有部分的资产供给规模，这决定了非银机构资金需求端的变化。在这一框架下，一季度信贷开门红占用银行可用资金，二季度信贷回落，信贷与政府债券供给均较为低迷，全社会资产供给维持低位，导致二季度资金面较一季度显著宽松；而三季度开始，地方政府债集中供给、国债增发，叠加信贷短暂高增，带动资产供给高增，资金面再度收敛。 特点之二：熊平与牛陡 为收益率曲线主要形态 今年以来收益率曲线方面特点在于短端品种波动更加剧烈，原因既包括宏观上债市波动核心因素的变动，也在于微观上机构行为端变化。 一是债市对于基本面方面的期待逐步归于平淡。年初收益率包含较强的经济修复预期，但在春节后市场并未看到显著改善的经济数据，同时票据利率的快速回落也预示着金融数据的回落。使得市场对基本面预期明显改观的可能在于今年以来地产端放松政策的频繁发布，尤其是8月底开始核心一线城市的放松，而后伴随的同样是土地、商品房市场不温不火。国债的增发虽拉高了市场对未来基本面的期待值，但其首先带来的是对资金面、供给面的冲击，短端受到影响偏强。 今年基本面修复的内生动能偏弱，政策端影响下的资产供需成为影响债市的核心因素。从今年金融数据表现也能有所感受，社融的增长并不具有持续性，更多是政策驱动下的季节性高增；前期依赖于信贷开门红、信贷季末集中冲量，后期依赖于政府债券的高供给。未能持续好转的金融数据并不支持基本面预期的显著改善，但短期的高增却能够带来资金面的边际收敛，使得收益率曲线短端波动相较长端明显加大。 二是广谱利率下行已成市场一致预期，随着近几年利率中枢逐年下移，拉长时间维度来看，长端品种相对于短端品种具有天然优势。从利率传导机制来看，央行引导下的贷款利率中枢大幅下移，后续将继续向存款利率进行传导；同时，MLF利率作为国债收益率中枢，今年同样多次下调。在贷款内生动能显著修复之前，国债收益率、存贷款利率中枢以及相应的政策利率仍处于下行通道中。另外，今年以来农商行、保险等配置盘配置力量较强，也对长端品种价格形成支撑。 三是经历过大规模赎回潮后的理财产品更加聚焦较短期限品种交易，而其负债端的高波动也使得短端品种波动幅度加大。以三季度以来的周度存续产品期限来看，除了主流期限品种1-3年占比缓慢抬升，T+0以及7天（含）以内的产品数量占比从7月初的13.2%抬升至最新的14%。理财规模逐步修复过程中，对短端流动性资产价格形成支撑。但在季末时点抑或净值大幅调整时点，一旦理财负债端遭遇赎回，或者资金面显著收紧时，短期品种被抛售幅度同样较大。 特点之三：配置盘欠配压力加大， 理财负反馈担忧下二永波动加剧 今年以来，农商行与保险欠配压力较大，成为债券市场配置盘主力军。随着信贷增速逐步下滑，银行内部分化加剧，信贷投放进一步向国有大行集中，同时大型银行同样是政府债券的主要承接银行，中小银行在信贷投放以及承接政府债券供给等资产配置方面增长缓慢。尤其是负债端存款稳定的农商行，其通过金融债券投资来进行资产扩张的动力偏强，一季度存款增速最高的时点债券配置力度也最大。以上市银行季报数据来看，农商行最新负债中存款占比78%，仅次于国有大行81%，显著高于城商行、股份行65%左右的偏低水平。上半年农商行存款增速从去年年末的11.5%迅速抬升至12.4%，三季度有所回落，但基本持平于去年年末水平。而发放贷款增速从21年的15%以上高位回落至22年的10.6%，到23年三季度进一步回落至10%以下。因此，我们观测到农商行在金融投资方面表现突出，23年上半年投资增速高达18.3%，显著高于其他银行。 保险资金同样面临资产荒问题，一是保险保费增速显著抬升，且投资久期偏长的寿险保费收入上行更快。截至23年9月，保险公司保费收入累计同比增速在11%左右，而去年全年收入增速大抵在5%左右；因此资产运用端整体增速也达到10.8%的高位。二是其他投资方式在逐步萎缩，存款利率下调趋势下吸引力减弱，非标增长缓慢，资产配置中债券占比抬升。例如，截至23年9月，存款利率下调吸引力减弱，保险资金运用中存款不升反降，相对于去年同期下滑4%。包含非标投资在内的其他投资增速自20年接近40%的比例下滑至目前的33%。而债券投资增速逐步抬升至19%，在资产运用中占比达到44%。 机构行为另一变化在于理财产品净值及规模虽然较去年赎回潮后有明显修复，但规模增长偏缓，估值波动加大。虽然规模增长态势不变，一旦赎回后的修复速度也较快，但是市场对于赎回潮心有余悸，调整幅度偏大则会引发市场对负反馈的担忧，继而进一步加剧估值波动。尤其是二永等类利率债品种，以二级资本债估值波动为例，今年以来3年期AAA-级二永债信用利差虽有修复，但中枢水平仍显著高于去年。刨除银行负债端压力因素，从同评级同期限的二级资本债相对于普通债利差来看，一旦理财产品破净率出现抬升，利差均出现了明显抬升；今年以来这一利差整体均值在70bp左右，相对于去年46bp左右水平显著抬升，并未得到修复。 综合来说，理财端净值波动加大规模增长放缓，使得今年二永之类的高流动性品种估值波动幅度加大；但保险和农商行等机构资产荒加剧，市场配置盘力量有所增强，这使得高票息品种获得更多的估值保护，例如保险今年积极配置二永债及超长，使得二永估值调整后修复速度加快，同时今年超长期限利差基本维持低位；近期存单等短期限资产吸引力增强，保险和银行等配置资金也开始逐步买入。 特点之四：汇率贬值压力大， 与利率下行的同步性被打破 人民币贬值压力基本贯穿全年，下半年汇率触及高点，持续引发市场担忧。此轮人民币贬值开始于23年2月，一方面源于美元流动性不断收紧主导的美元指数上行，另一方面也来自于国内基本面预期走弱下人民币指数稳定性减弱。 历史上汇率贬值期间，债市利率基本保持下行趋势，更多原因在于触发汇率贬值的因素，例如国内基本面预期走弱、中美贸易摩擦发酵等，同时也对债市偏有利。即使部分区间内，债市由于宽信用预期升温等其他原因而表现出震荡态势，但是汇率快速贬值的同时，债市利率也会同时下探至低位。各区间内，市场认为汇率贬值对债市的威胁，更多在于使得货币政策空间有限，例如18年、22年，这一担忧均在一段时间内限制了债市利率的下移，但是并不足以改变债市利率下行的趋势，基本面改善不及预期也会促使宽货币政策再度加码，从而助力利率中枢下移，例如18年5月下旬利率再度形成下行趋势，汇率贬值仍在继续。 最终汇率贬值、利率下行趋势的反转顺序方面，历史上主要有三类情况：当国内基本面预期出现转向或者经济指标发生趋势性变化时，那么汇率贬值、利率下行趋势的反转时间将基本相同，最为典型的例子即为22年11月疫情政策变化改变基本面预期，从而使得债市、汇市趋势同时发生显著变化。而在多数情况下，人民币汇率受到海外因素扰动更多，国内债市则对国内监管政策、宽信用预期、通胀因素等多重因素均较敏感，这就导致了人民币汇率与国内债市反转的时间不完全相同。例如16年11月国内由于表外理财监管因素而率先调整，汇率则更多由于美元走弱而在17年年初转向；18年11月人民币汇率由于中美贸易摩擦缓和率先稳定，国内债市则维持震荡，直到19年二季度宽信用预期的增强，才出现调整。19年9月汇率与债市利率的同步转向，则是国内通胀因素、国外中美贸易摩擦缓和同期发生导致的结果。 8月以来，汇率贬值与利率下行的同步性被打破。随着8月以来美元兑人民币触及7.3高点，国债收益率自8月下旬也开始了迅速抬升。一方面美国经济仍具韧性，国内外基本面预期差、货币政策预期差仍然存在；另一方面，汇率维持高点，对货币政策节奏带来一定扰动，面对高额政府债券供给，目前央行投放仍然偏谨慎，资金面的显著抬升使得利率大幅调整。 参照此前的历史复盘，未来可能的演变情形，一种是国内基本面加速修复确认，使得债市、汇市完全扭转同时发生，债市继续调整，而人民币贬值压力减弱。从目前的各项数据来看，基本面的迅速修复或仍需等待。二是海外因素使得人民币边际企稳，例如海外需求、就业等数据不足预期，将对人民币汇率更加有利，但这对国内债市影响有限，债市走势仍然取决于资金面何时转松、资产荒是否延续等因素。同时，若后续全社会资产供应放量不持续，资金面扰动自然修复，那么债市利率下行以及汇率贬值可能回归同步。 市场展望：后续债市该如何推演？ 关注点一：基本面修复速度能否显著加快 历史上基本面变化难以带动债市出现趋势性变化的时间段很多，大多发生在基本面偏弱且利率点位偏低之后，市场对基本面修复存在一定预期，在基本面修复的过程中，经济指标改善并不持续，或者出现金融数据、经济数据相互背离的情况，基本面加速修复预期的升温以及证伪使得长端利率保持震荡。此时，即使货币政策保持宽松，比如15年多次降准降息，仍可能被市场解读为利多出尽，且货币政策的边际变化很容易被视为政策转向的预兆。 最后利率走出震荡的触发因素主要有两类，一类是基本面各项数据走势的统一，经济指标变动方向也决定了最终利率走向，例如15年经济指标再度全面走弱，19年4月各项基本面数据全面向好，一定程度为债市利率指明方向。另一类是超预期事件的发生，例如15年8月股灾来临之后宽货币加码、16年表外理财监管趋严、17年资管新规发布、19年中美摩擦形势超预期恶化、22年地产断供事件，超预期事件的发生直接改变基本面预期或带动机构行为形成显著颠覆性变化，明确了未来政策方向，政策的收紧与宽松主导了最终利率走向。 但从目前来看，各项经济指标自主修复的内生动能不强，后续仍需依赖于政策端发力。其中政策弹性和空间较大且对预期影响较强的主要为财政政策以及地产政策。 一是积极财政政策延续下基建投资的继续发力，不论是公共预算收入、政府债券资金等财政端资金，还是银行贷款、开发性金融工具、PSL等潜在融资来源的补充，将继续支持基建投资成为后续基本面重要托举力量。此轮特别国债超预期增发信号意义较强，财政政策端的发力加强了市场对未来经济增速保持稳定的预期。今年以来，财政政策前期缺席，下半年才开始以地方债大量供给、国债增发的形式显著发力，明年则可能与今年相反，表现出财政发力前置。同时，可能继续采取中央加杠杆的方式，通过转移支付安排给地方，以支持地方化债及地方项目投资。目前增发万亿国债带来的乘数效应，以及后续财政力度及持续性仍具有不确定性。今年增发的1万亿国债，将在2023年安排使用5000亿元，结转2024年使用5000亿元。简单假设5000亿资金全部转化为实物工作量，那么对于四季度GDP贡献可能在1.4%左右，对全年贡献额在0.4%左右。后续中央财政赤字是否将再度超预期、财政资金是否会作为项目资本金撬动更多融资并带动更多实物工作量是基建方面能否显著超预期的两大关注点。 二是地产端政策发力仍可能对市场带来扰动。从土地市场交易情况以及地产销售情况来看，今年虽有过边际改善，但目前各项数据同比仍保持较大降幅。未来无论是土地购置费用，还是施工端决定的建安费用，可能仍难有显著突出改善。后续关注点在于，地产融资端、地产需求端的政策放松可能继续加码，若出现核心一线城市在购房门槛、购房成本、购房资格等方面的重大放松，将具有较强信号意义，且一旦伴随着土地或商品房销售的边际改善，仍可能通过市场预期造成短期调整压力。 预计其他经济分项将继续保持温和修复状态，带来持续超预期扰动的可能性偏弱。出口方面，虽然海外增长动能逐步走弱，但由于高基数减退、工业品价格修复、美国制造业库存尚处低位等利多因素，出口降幅有望收窄；制造业投资在基建、出口等分项的拉动下也将保持韧性。消费端，虽然今年以来各季度消费倾向相对于去年同期出现明显修复，但整体与疫情前相比仍偏低，且低基数效应减弱，地产后周期拖累、对未来收入预期不稳等问题仍然存在，社零或仍将保持缓慢修复。 低库存下商品市场价格波动加大，但难以构成持续扰动。今年6月以来，补库需求下生产端边际回暖对上游商品价格有所支撑，同时黑色产品供给端受政策、产出意愿、安全事件等多重扰动，商品市场出现过快速回暖。从历史上看，商品价格对债市带来扰动的情况有两种，一是商品价格上行速度较快，或通胀指数高位时，即使基本面偏弱，仍然可能对债市带来一定扰动，例如21年下半年能耗双控影响下商品价格上行过快，同时此时通胀指数读数偏高，因而对债市形成扰动；二是商品价格走高伴随着需求改善，或者已经由需求改善向生产端传导，带来了共振，比如17年四季度、15年5月。而后续如果商品价格变动并未伴随需求或者生产端持续改善，那么最终二者仍会统一向下。目前PPI同比底部已经确认，后续补库周期将随之启动，进一步对价格指数带来支撑，但最终需求端修复速度才是决定补库以及商品价格修复力度的主要因素，预计未来通胀抬升幅度有限，并不构成债市重要威胁。 关注点二：若实体难觅加杠杆主体， 财政发力节奏将是资金面关键 在“宽货币+宽财政”组合下，预计货币政策将继续在资产供给加码时进行相应宽松操作，而在资产供给缓慢时边际谨慎，对资金利率中枢的引导作用减弱。反之，财政发力的节奏以及持续性将对资金面带来更大的影响。类似于2022年财政通过留抵退税带来极度宽松的资金面、今年8月份以来地方债集中发行缴款带来资金面收敛，2024年预期财政节奏将对资金面带来较大影响，在地方债、国债集中发放以及财政支出偏慢的时点，资金面可能面临较大压力。与此同时，由于实体经济可能难以出现明显且持续加杠杆的主体，因此预计信贷投放的季节性将继续增强。 但在经济修复内生动能仍偏弱的情况下，信贷集中投放后可能伴随着迅速回落，政府债券发行后仍会出现财政大量支出的过程，资金面压力可能偏短期。一旦信贷快速回落，财政存款开始通过财政支出、偿还企业拖欠款等方式向一般存款回流，或者政府债券供给归于平静，那么资金面将迅速出现边际宽松。结合信贷投放年初较集中以及明年财政发力较前置的特点，我们认为资金面可能大体呈现前紧后松的格局。在此影响下，收益率曲线可能在熊平与牛陡之间切换。 关注点三：资产荒破局 关键仍在于资产供给端 从微观机构行为来看，预计理财等固收产品负债端将继续平稳扩张。历史上阻碍固收产品扩张的原因，既包括严监管去杠杆，也包括基本面加速修复预期下资金向实体经济或股市、地产市场的外流，但其中共同点在于均需要基本面快速修复或者较具韧性作为支撑。在实体经济或者地产市场难以出现显著修复之前，固收产品负债端仍将继续修复。 不过回顾历史上2016年和2020年两次“资产荒”的破局，虽然也会受到负债端变化的影响，如2016年金融去杠杆的开启等等，但资产端的变化则是更重要的因素。16年开始，基建、房地产再度复苏，非标融资卷土重来，信托贷款由于受监管影响相对较小上涨速度最快。20年5月开始，各项资产端供给全面开花，20年底社融中政府债券、企业债券、人民币贷款同比增速较19年底均出现明显抬升。 目前来看，非银可配资产增长趋势并不明朗。政策端推动的信贷集中投放、地方债放量将更多由银行承接，直接融资难以显著放量，同时化债政策指引力度较强，更加限制非银可配资产供给的扩张，这将进一步加剧非银端资产荒，未来高票息资产收益将进一步被挖掘。 2024年利率趋势判断：周期波动渐弱， 趋势性主导利率挑战前期低点 综合以上分析，今年以来债市呈现异于往常的几个特点。1）资金面方面，央行对于资金面影响力边际减弱，其在季末加大投放、季初减弱投放的季节性效应增强，反之银行及财政行为影响相对较大。资金面更多取决于广义货币供需，一方面，信贷和政府债券的供给规模决定了银行在消化完这两部分资金后，是否有充足的资金供给；另一方面，扣除银行表内持有部分的资产供给规模，这决定了非银机构资金需求端的变化。2）收益率曲线方面，熊平与牛陡成为收益率曲线的主要形态，宏观层面，债市对基本面的期待逐步归于平淡，政策端影响下的资产供需成为影响债市的核心因素；基本面预期难以显著乐观，广谱利率下行已成为市场一致预期，长端品种相对于短端品种更具票息价值。微观层面，经历过大规模赎回潮后的理财产品更加聚焦较短期限品种交易，而其负债端的高波动也使得短端品种波动幅度加大。3）机构行为方面，今年以来，农商行与保险欠配压力较大，成为债券市场配置盘主力军。农商行信贷增速下滑最快，负债端存款稳定，通过金融债券投资来进行资产扩张的动力偏强。保险保费增速显著抬升，可配资产方面，其他投资方式在逐步萎缩资产配置中债券占比抬升。理财端净值波动加大规模增长放缓，使得今年二永之类的高流动性品种估值波动幅度加大；但保险和农商行等机构资产荒加剧，市场配置盘力量有所增强，这使得高票息品种获得更多的估值保护。4）外部平衡方面，8月以来，汇率贬值与利率下行的同步性被打破。一方面美国经济仍具韧性，国内外基本面预期差、货币政策预期差仍然存在；另一方面，汇率维持高点，对货币政策节奏带来一定扰动，面对高额政府债券供给，目前央行投放仍然偏谨慎，资金面的显著抬升使得利率大幅调整。 对于未来债市，我们认为重要关注点有三方面，一是基本面修复速度能否显著加快，如果出现显著改变市场对基本面预期的超预期事件，那么债市利率中枢仍可能出现显著抬升，且收益率呈现熊陡形态。从目前来看，各项经济指标自主修复的内生动能不强，后续仍需依赖于政策端发力，对于债市的威胁偏短期。不过仍需关注后续财政端发力持续性以及对基建撬动作用强弱，同时关注地产政策的继续边际放松。二是在“宽货币+宽财政”组合下，预计货币政策将继续在资产供给加码时进行相应宽松操作，而在资产供给缓慢时边际谨慎，对资金利率中枢的引导作用减弱。反之，财政发力的节奏以及持续性将对资金面带来更大的影响。在地方债、国债集中发放，财政支出偏慢以及信贷集中投放的时点，资金面可能面临较大压力。但信贷集中投放后可能伴随着迅速回落，政府债券发行后仍会出现财政大量支出的过程，资金面压力可能偏短期。三是非银可配资产增长趋势并不明朗，非银资产荒格局可能进一步加剧。 因此，在对未来利率走势的判断上，我们认为2024年的主线将是“利率周期波动性减弱，趋势性主导利率挑战前期低点”。主要基于如下两点：第一，过去几年，疫情及疫情后的修复对基本面扰动较大，也使得市场对基本面产生较大分歧，在分歧走向统一的过程中就会对利率走势产生较大扰动，但经历了几轮基本面超预期或者不及预期的反复扰动后，目前市场对于基本面预期较为一致，24年基本面与预期显著偏离的概率并不大，因此我们判断基本面恐怕并非主导24年利率走势的核心因素。 第二，资金面和机构行为在23年产生较大变化，而这些变化在24年或将延续。具体表现为：首先，央行货币政策不再是主导信用扩张周期和资金面松紧的核心因素，财政主导下的信贷和政府债券供给才是，这或将意味着资金面与信用扩张的相关性发生变化，在财政主导的信用扩张加速过程中，央行配合进行对冲，资金面向上压力有所减轻；同样在财政发力放缓导致信用扩张放缓过程中，央行也会同步减少资金投放，资金面也很难进入持续极度宽松的状态，这将会使得资金面波动减弱，而资金面的平稳也有助于平抑利率周期性波动。 其次，为了对抗存款利率的下调，固收资管机构的负债端久期逐渐拉长，这有助于负债端的稳定性。比如，个人投资者更多选择定期存款或者更长期的存款，使得银行综合存款成本在存款利率不断下调的背景下反而有所上升，存款市场的这一变化也逐渐传导到了理财市场，使得理财市场负债久期也有拉长的趋势。而负债端的稳定也有助于资产端加速配置，比如23年保险和农商行大举配债，从负债端来看前者是因为保费增速较快，后者是因为存款增速较快。近年来，理财成为债券市场的生力军，由于理财负债久期偏短且处在净值化的进程中，导致债券市场短端交易更加拥挤，曲线往往在熊平和牛陡中不断切换。若负债久期逐步拉长，保险、银行等机构持续欠配，投资者对于再投资风险的担忧会慢慢超越对利率风险的担忧，对于偏长久期的品种需求会有所提升，使得收益率曲线逐渐呈现牛平走势，这在23年的超长债券市场已经有所体现，长端信用债以及企业永续债发行的放量也基于此。考虑到23年政策利率下调25bp，相对20年已下调45bp，即使在24年短端利率不能进一步下降，长端利率也有突破23年低点，向20年低点迈进的可能性。 02 2024年可转债市场投资策略： 走势依旧稳健，性价比逐步回升 2023年可转债市场回顾 正股走弱下的转债市场 具体看今年转债市场，我们大致可以1月（疫后抢跑期）、2月-4月（溢价率抬升期）、5月-7月在（震荡走平期）、8月至今（溢价率触顶期）几个阶段。 1月权益市场超预期上行，交易放量，该阶段上行逻辑主要有二，其一，受国内基本面预期的改善和人民币汇率走高影响下的外资大幅流入；其二，疫情防控政策优化后的抢跑。转债市场跟随权益上行，但从成交额看并未如权益市场般放量，甚至小幅下滑，但对于具有底仓、防御属性的银行转债减持迹象显著，说明策略上有所激进。从估值看，在1月小牛市启动之初出现了短暂的平价中枢和溢价率中枢双上行，而后逐渐理性，溢价率中枢随着正股上行而逐渐消化，降至28%附近。 2月至4月，权益市场呈现V字形走势，这段时间市场主线不清，各个板块快速轮动，交易难度上升，计算机板块受益于人工智能意外爆火而持续上行。直至4月权益市场在经济、金融数据改善下迎来一波小牛市。转债市场在此区间先是经历了一轮理财赎回下的主动杀估值，但在后续的权益市场持续下跌中，转债估值不断抬升，使得转债指数在此区间相对平稳。 5月至7月权益市场进入横盘震荡区间，期间上证指数一度下探至年初水平，但因稳增长政策持续发力使得权益转而上行，资金面的持续宽松也给权益市场以及转债市场提供了支撑，转债市场继续展现了其削峰填谷的平稳特征，中证转债指数回撤极小。 8月至今，权益指数不断下行，尽管8月各大官媒继续发声呵护股市，但增量政策有限，政策兑现后止盈情绪较浓，转债市场在这样的环境下防御属性显著，跌幅显著窄于权益，但转股溢价率中枢不断走高在8月25日达到今年以来高点。随后调降印花税等政策提振效果持续时间不长，因美债利率走高，外资大幅流出影响，权益市场与转债市场不断下行，此轮下行中，转股溢价率并未给转债提供如以往的保护作用，或因转债交易热度下降，使得转股溢价率上限降低有关。 此轮下行存在新特征，转债市场从板块上看并未出现结构性的分化，等权转债指数与中证转债指数走势近乎重叠，这或许与此轮下行主要为外资主导有关。在策略上，市场普遍通过选择低价大盘转债来抵御风险，我们可以看到低价策略表现较优，以银行交运为代表的大盘转债溢价率显著走高。 转债性价比降低但依旧稳健 从成交数据看，今年的转债市场热度有所下滑，且各类机构持仓数据从九月开始同样有所走弱，上交所机构呈现主要机构持仓走弱，非主要机构有所增持的特征，而深交所多数机构均有所下滑。这种变化出现的原因，一方面是因为从去年开始的打击妖券、投机资金的监管措施，以及加强量化交易监管的政策，另一方面，今年市场低迷，挣钱效应差也使得一些小资金离开转债市场。因此我们认为当前存量资金或许将更加理性，在策略、择券风格上更具一致性。 横向看转债资产的优势依然明显，我们梳理今年以来月度收益和最大回撤情况，可以看到转债指数依然能够在收益不弱的情况下做到回撤最优，这样的特征主要来自于转债债底，以及下修、回售条款带来的支撑效应。 一级发行量弱于去年， 但申购热度未见减弱 从今年转债市场供给看，相较去年有所减弱，今年前1-10月共发行1251.3亿元，较去年同期下滑30.6%， 尤其在5月仅发行一只转债。从一级申购热度看，今年网上发行中签率低位运行，尽管中签率与发行量存在较强相关性，低发行量时中签率往往较低，中签难度较高，但剔除今年发行量减少的影响，申购热度依然较高。 受股债双弱影响， 新券二级定价显著下行 新券二级定价在一定程度上体现市场热度，今年3、4月情绪开始回暖，而在8月来到今年以来最高点47%，这与当时市场估值中枢随着正股下跌而走高有关，9、10月权益、利率市场表现均较差，转债新券定价大幅回落至34%附近。 转债市场展望 防御类策略占优，重视绝对价格 前期转债市场有利率和权益交替支撑，但三季度以来股债双弱，溢价率走高，较弱的市场情绪使得投资者风险偏好降低，在对于价格、溢价率、正股弹性等择券因素中，高价转债的高股性或高溢价率均难以被市场接受，而低价转债债底保护更强，或可博弈下修的特性更受当前市场认可。双低策略或是低价策略在下半年表现占优，即使在近期这轮反弹中，抄底时相较过去也更为保守。 机会大于风险，谨慎中前行 三季度转债基金表现均弱，尽管转债交易难度加大，但利率继续下行难度同样增大，横向来讲，固收资产中转债仍具性价比，同时博弈经济修复、政策加码的逻辑下，转债进可攻退可守的特性依然具有吸引力。 站在当前时点看转债市场，我们认为机会大于风险，美债利率上行带来的外资流出压力减小，同时积极的财政政策也使得市场情绪改善，转债市场高溢价率风险已有所缓解。但不宜过度乐观，因为我们同样观察到，此轮反弹中市场情绪并未如以往热烈，部分转债性价比弱于正股，溢价率水平虽有所修复但依旧不低，考虑当前缺少增量资金，我们对溢价率上限预期有所下调。 我们认为顺周期将成为明年市场支柱，偏成长的板块、赛道将成为收益的主要来源。在转债市场热度回暖之前，重视绝对价格，行业方面关注顺周期、基建、环保等政策利好行业，汽车、电子、高端制造等潜力方向。 风险提示： 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告测算结果； 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将会对市场产生较大影响； 海外突发事件：本文对于海外经济和货币政策的考量基于目前情况，而疫情超预期反复或超预期消退也会产生较大影响； 经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 权益市场走势不及预期，转债投资热度下降：本文假设可转债市场风险整体稳定，个券价格波动或个别企业风险事件不会对整体转债市场产生影响，但当权益市场走势不及预期或转债投资热度下降等情况发生时，可能对转债市场产生较大影响； 数据统计可能存在遗误：地方债发行计划、信用债、ABS发行及成交数据等涉及人工筛选，存在遗漏的可能性；样本券选择及利差测算同实际情况或存偏差。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究，固收产品研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 徐沛翔 信用研究，产业&城投&二永债等 xupeixiang@orientsec.com.cn 13317003002 本文节选自东方证券研究所11月19日发布的研报《利率或将挑战低点》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；杜林 执业证书编号：S0860522080004；王静颖 执业证书编号：S0860523080003 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 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