【深度】太湖雪:丝动人心-蚕丝被龙头发力品牌建设和流量培育(838262.BJ)--开源北交所研究

（以下内容从开源证券《【深度】太湖雪:丝动人心-蚕丝被龙头发力品牌建设和流量培育(838262.BJ)--开源北交所研究》研报附件原文摘录）
　　分析师：诸海滨 S0790522080007 丝动人心 蚕丝被龙头发力品牌建设和流量培育 #蚕丝被龙头、2019-2021年天猫蚕丝被销量冠军，营收五年CAGR 16.17% 太湖雪形成蚕丝被、床品套件、丝绸饰品、丝绸服饰四大产品系列，蚕丝被营收占比近六成。2023年H1蚕丝被营收1.34亿元同比增加80.54%，2023年前三季度线下渠道主营收同比增长45.62%，线上渠道主营收同比增长75.94%。公司挖潜中国传统丝绸文化、江南地域文化符号，融合苏绣满足高端客户审美、功能诉求。我们预计公司2023年-2025年的归母净利润为0.38/0.63/0.84亿元，EPS为0.71/1.18/1.59元/股，对应当前股价的PE分别为12.9/7.7/5.8倍，首次覆盖给予“增持”评级。 #行业：2022年蚕丝被产量1,663万条，市场规模220亿，消费升级天花板高 蚕丝和人体肌肤蛋白近源，具有极好生物相容性、天然抑菌性及亲肤、吸湿、保暖、透气等特性。蚕丝被市场、真丝套件市场行业集中度不高，蚕丝被已形成两大产业集群：吴江震泽、桐乡洲泉。2022年我国蚕丝被产量1,663万条，同比提升24.10%。根据《2020年苏杭丝绸产业调研报告》中均价计算，2022年市场规模220.36亿元。2023年一季度数据，丝绢纺织业及精加工企业2021年营收682.59亿元同比增加10.45%，利润32.99亿元同比增加74.3%。2021 年我国家纺行业规模以上企业内销规模1,427.58 亿元，同比增加8.97%。床上用品骨干企业在大健康、睡眠科技等热点领域的积极探索为行业转型升级起到积极的引领作用。 #渗透：打造高端品牌+流量培育，精准触达消费者以提高市场渗透率 太湖雪关注品牌，技术研发、创新设计，采用包含产品研发、平面视觉设计、门店商业空间构建的一体化研发价值链。截至2023年6月30日，累计发明专利7件、实用新型专利86件、著作版权2219件。2018-2020年太湖雪蚕丝被市占率行业前三。营销渠道上，通过视频号、抖音直播、天猫、京东、快闪店等扩展公域流量，培育私域流量，制定了从线下向线上进行客户引流的总体策略；海外采用“中国制造+品牌出海”战略，在亚马逊平台上提升品牌知名度及品牌美誉度。 #风险提示：线下销售渠道地域集中、原材料价格波动、宏观经济情况波动风险。 【目录】 1、 公司：天猫蚕丝被销量冠军，营收五年CAGR 16.17% 1.1、 研发与工艺：研发项目延伸上游桑蚕选育养殖，2219件著作版权 1.2、 品牌与设计：联名颐和园文创设计，蚕丝被市占率行业前三 1.3、 产品梳理：蚕丝被与床品套件收入为主 1.3.1、 蚕丝被：公司约六成收入来源，2021年销售超35万条 1.3.2、 床品套件：花型款式设计融合苏绣非遗，2023年营收同比增加48.88% 1.3.3、 丝绸饰品：个性化、年轻化、时尚化设计，2023年H1营收同比增加143.85% 1.3.4、丝绸服装：设计满足多元化居家场景，2023年H1营收同比增长99.01% 1.4、 发展历程：探索“用丝绸改变生活”，参与起草10项标准 1.5、 商业模式：2023年H1线上营收+98%，“中国制造+品牌出海”战略 1.6、 财务分析：2023年H1营收+75.76%，生产人员+28%销售人员+20% 1.7、 募投项目：营销建设+研发检测中心+信息化，拟建23家线下直营店 2、 行业：“国内打造+海外复制”，2022年蚕丝被市场220亿 2.1、 概念解析：上游种桑养蚕，下游至服饰家纺，集中于环太湖流域 2.2、 家纺：出口近五年CAGR 9.65%，2021年床上用品内销763亿元 2.3、 丝绸：我国生丝产量占世界七成，丝绢纺织企业2022年营收641亿 2.4、 蚕丝被：2022年产量1663万条，2022年市场规模220.36亿元 2.5、 行业前景：舒适实用+文化创意设计，打造高颜值高品质“新国货” 2.6、 竞争格局：充分竞争行业，太湖雪研发费用率4.5%是可比公司第一 3、 盈利预测及估值对比 4、 风险提示 附：财务预测摘要 ?????? 【阅读原文】??内容详见完整报告 1、公司：天猫蚕丝被销量冠军，营收五年CAGR 16.17% 1.1、研发与工艺：研发项目延伸上游桑蚕选育养殖，2219件著作版权 苏州太湖雪丝绸股份有限公司是一家集研发、设计、生产、销售于一体的丝绸企业，致力于传承太湖流域五千年的非遗蚕丝制被技艺。 蚕丝和人体肌肤蛋白近源，具有极好的生物相容性、天然的抑菌性及亲肤、吸湿、保暖、透气等特性。丝绸产品不仅能通过其自身的实用性满足人们对更高品质生活的需求，更能通过依附于丝绸产品之上的文化创意设计寄予美好寓意，满足人们的精神需求。 太湖雪的蚕丝被产品来自太湖流域千年蚕桑丝绸重镇，中国蚕丝之乡，具有产地、实力、原料、研发、工艺、体感、成分、服务、健康等“十佳”特点，根据被芯材质可以分为桑蚕丝、柞蚕丝、桑柞混合三种。蚕丝被内部填充100%蚕丝，具有贴身保暖、天然调温、柔软亲肤、吸湿排汗等特点。 太湖雪的研发主要包括两个方面：技术研发、创新设计。公司秉承技术创新，专注于蚕丝被工艺与技术的创新。截至2023年6月30日，太湖雪累计发明专利7件、实用新型专利86件、著作版权2219件，申请已受理发明专利5件、实用新型专利5件。太湖雪还积极向产业链上游延伸，针对桑蚕品种选育养殖开展研究，研发投入不断增加。 产学研方面，公司成立之初就与苏州大学蚕丝研究院合作成立首个研发中心，攻克了蚕丝被位移、板结的难题。此后，又陆续成立“苏州蚕丝家纺工程技术研究中心”等教学研究基地。 1.2、品牌与设计：联名颐和园文创设计，蚕丝被市占率行业前三 根据中国纺织品商业协会和中国家用纺织品行业协会的统计调研，2018-2020年太湖雪蚕丝被产品的市场占有率位居行业前三。产品是品牌建设的基础。为提升现代丝绸的技术先进性及创新性，太湖雪研发采用包含产品研发、平面视觉设计、门店商业空间构建的一体化研发价值链。 太湖雪蚕丝被销售额及销售量均保持增长。按销售额统计，2019-2021年公司市场占有率分别为 0.83%、1.37%、1.19%，按数量统计 2019-2021 年市场占有率分别为 1.68%、2.77%、2.61%。 根据中国纺织品商业协会和中国家用纺织品行业协会的统计调研，2018-2020 年公司蚕丝被产品的市场占有率位居行业前三; 2020-2021 年天猫商场蚕丝被类目累计销量第一；2019-2021 年，公司蚕丝被产品在京东蚕丝被类目中销售额排名分别为第三、第三、第一。 在设计研发中，太湖雪广泛借鉴国际先进设计理念，积极融合中国传统文化及非遗文化，将苏绣、版画等中国传统工艺融入产品设计中，形成了具有太湖雪特色的设计风格，拥有较强的文创设计能力，已取得版权2,000余项。 针对传统节日，太湖雪推出“橙意满满”、“万柿如意”等文创设计产品；针对女性日常装饰推出组合文创礼盒产品；为苏州广播电视总台、相城文商旅集团、碧桂园等企业客户推出定制文创礼盒；与苏州博物馆、颐和园合作推出“掩花颜、粲金珠”等联名设计产品。 1.3、产品梳理：蚕丝被与床品套件收入为主 太湖雪目前形成蚕丝被、床品套件、丝绸饰品、丝绸服饰四大产品系列。其中蚕丝被为公司的主要营收来源，占比接近六成，套件为第二大营收来源，2022年营收占比29.03%。 增长速度上来看，太湖雪的蚕丝被、套件和丝绸服装相关业务增长速度较快，2019-2022年营收年复合增长速度都在15%上下。 1.3.1、蚕丝被：公司约六成收入来源，2021年销售超35万条 蚕丝被针对消费者年龄、性别不同，通过丝绵等级、克重、款式及被套面料选择，从而满足消费者在不同季节、睡眠空间中通过蚕丝被进行温度调节从而达到保暖效果。 根据不同人群的温感需求分为春秋被、夏被、冬被、字母被等多样化产品，可满足消费者不同场景的使用需求。面料除采用传统的提花、印花等工艺外，有添加抗菌、香氛等功能从而营造健康的睡眠环境体验。 蚕丝被为公司的主要收入来源，占比连年保持在近六成。2023年H1营收规模达到1.34亿元，同比提升80.54%。 盈利能力上，蚕丝被的毛利率相对比较平稳，近四年内波动保持在36-38%之间，2023H1毛利率为36.38%。 拆分量价来看，太湖雪的蚕丝被销量呈现上升趋势， 2022年上半年的平均单价为433.19元/条。 1.3.2、床品套件：花型款式设计融合苏绣非遗，2023年营收同比增加48.88% 太湖雪的床品套件可以分为真丝套件、全棉套件等。 真丝套件采用100%真丝面料，真丝素有“纤维皇后”之称，含有人体所必须的18 种氨基酸，有人类“第二皮肤”的美称，真丝套件质地柔软、触感细腻。全棉套件采用柔软细腻的纱线织造而成的全棉面料缝制。 床品套件产品在花型款式设计中不断挖潜中国传统丝绸文化及江南地域文化符号的同时融合苏绣等非遗技法，满足高端客户在床品套件使用过程中的审美需求和功能诉求。苏绣，作为苏州丝绸文化的传统艺术表现形式。床品套件的绣花设计中融合苏绣这一传统绣花技法并巧妙地与小机绣相结合，在小范围、局部区域运用，从而将苏绣与现代时尚相结合，展现新国货丝绸之美。 随着太湖雪不断加大跨境B2C 和B2B 业务拓展，真丝面料的床品套件销售规模不断攀升，销售额由2019 年3,832.81 万元增加至2021年8,019.99 万元，床品套件的总体营收规模也增长至2021年的10,806万元，2022年有轻微回落至9,883万元，2023年H1营收为6,164万元，同比提升48.88%，2019-2022年的年复合增长率为14.16%。 盈利能力上，床品套件的毛利率在近年保持提升趋势，从2019年的38.30%提升至2022年的46.49%，2023年上半年有小幅度回落至45.16%。 拆分床品套件的量价，太湖雪2019-2021年床品套件销量年复合增长速度为19.82%，2021年销量达到41.55万套；同期价格也一路攀升，从2019年的平均单价229.52元/套，提升至2022年上半年的270.84元/套，提高了18.00%。 1.3.3、丝绸饰品：个性化、年轻化、时尚化设计，2023年H1营收同比增加143.85% 在“新消费、新国货、新零售”的消费趋势中，消费者增强了对本土品牌的热爱与自信，丝绸饰品的设计开发中融合中国传统丝绸美学进行创新设计，推出个性化、年轻化、时尚化的产品，如真丝发圈发带、“以爱之名”系列真丝方巾、苏州博物馆联名款山色空蒙真丝睡毯等，同时公司注重产品文化属性和内涵培育，从而与消费者建立文化认同连接，提升消费体验及影响力，促进消费转化。 2023年上半年，太湖雪还受邀参加米兰设计周“中国日”主题活动，以《色彩的探索》为灵感源泉的丝绸产品，在意大利斯福尔扎城堡花园首展，获得各界时尚达人青睐。同时，作为苏迪曼杯世界羽毛球锦标赛官方唯一指定丝绸礼品，太湖雪品牌在CCTV5、BF、Spotv等直播平台中曝光近2000万次。 丝绸饰品销售额由2019 年3,093.24万元增加至2021年3,989.98 万元，2022年略有回落，2023年上半年销售额已经趋近2022年全年，达到2,500.82万元，同比上升143.85%。 盈利能力上，丝绸饰品的毛利率在近年有一定波动，2023年上半年毛利率为48.24%。 1.3.4、丝绸服装：设计满足多元化居家场景，2023年H1营收同比增长99.01% 丝绸服装方面，太湖雪通过真丝面料的运用和人性化设计，在满足舒适性穿着体验的基础上，推出适用卧室、客厅、“出门一公里”等多元化居家场景，赋予丝绸服饰可外穿的多场景适应性设计，打破家居服与外衣之间的界限，契合当代生活方式。 太湖雪丝绸服装的营收规模相对较小，2023年上半年有较大幅度上升，达到940.47万元，同比增长99.01%。 盈利能力上，丝绸服装产品在四块产品分类中毛利率最高，2023年上半年的毛利率达到51.97%。 1.4、发展历程：探索“用丝绸改变生活”，参与起草10项标准 苏州太湖雪丝绸股份有限公司成立于2006年，致力于传承太湖流域五千年的非遗蚕丝制被技艺，同时创新研发各类丝绸制品，通过线上、线下渠道，境内、海外市场，满足不同类型的消费需求，并不断探索“用丝绸改变生活”的家居生活方式。 股权上，公司董事长、总经理胡毓芳与董事、副总经理王安琪为母女关系，是公司的实际控制人。太湖雪共拥有18家分公司和8家子公司，其中7家为全资子公司。 2015年2月，总经理胡毓芳女士的“优质高产家蚕新品种的育成及其产业化应用”项目荣获中华人民共和国教育部颁发的科学技术进步奖二等奖（第11完成人）；荣获全国劳动模范、全国三八红旗手、纺织工业部劳动模范、教育部科技进步二等奖、中国女企业家协会“杰出创业女性”、苏州市优秀民营企业家等荣誉称号。 “太湖雪”品牌荣获高新技术企业、国家级服务型制造示范企业、全国科技型中小企业、国家版权示范单位、江苏省“专精特新”中小企业、江苏民营文化企业30 强、江苏省农业产业化龙头企业、江苏省重点文化科技企业、江苏省电子商务示范企业、江苏省产教融合型试点培育企业、苏州首届文化产业领军型文化企业十强、苏州市纺织丝绸科学技术进步奖等荣誉称号；产品荣获江苏精品、中国绿色产品、高档丝绸标志等认证；太湖雪品牌荣获中国十大丝绸品牌、全国茧丝绸创新品牌、苏州市知名商标等荣誉称号。 同时公司积极推动行业健康发展，参与起草国家标准5 项、行业标准3 项、团体标准2 项。公司参与制定的十项标准均已颁布实施，助力行业健康良性发展。 1.5、商业模式：2023年H1线上营收+98%，“中国制造+品牌出海”战略 采购模式：主要采购物品包括填充物、面料、辅料、包装材料等，对于主要原材料丝绵会适度备货。 生产模式：分为自主生产模式、委外加工模式和外包模式。 销售模式：太湖雪营销渠道主要包括线下渠道和线上渠道。根据店铺经营主体，分为直销和分销。根据销售区域，分为境内和境外。线下渠道主要通过直营专卖店、直营商场专柜、经销商等销售渠道，线上渠道主要通过天猫、京东、唯品会、亚马逊、海外官网等电子商务平台宣传推广并销售。 在国内线上市场利用在蚕丝被品类上的运营优势，扩大全系列产品在线上渠道的品牌影响力及销量。公司在国内线下渠道持续新增直营门店及提升门店运营质量的基础上，积极创新新零售模式，通过视频号直播、短视频、小程序、快闪店等形式，加速线上线下融合发展。 新兴内容电商抖音渠道在提升“太湖雪官方旗舰店”运营基础上新增“太湖雪生活家居旗舰店”直播间建设。抖音渠道在直播带货方面采用了“达播”+“品牌自播”双轮驱动的营销策略，一方面通过“达播”扩展在公域流量的品牌知名度及销售转化；一方面通过“品牌自播”构建品牌私域流量池，强化“蚕丝被就选太湖雪”这一品牌定位。 在海外市场，采用“中国制造+品牌出海”战略，持续发力平台电商、海外官网，同时公司根据自身营销策略及目标消费者，积极布局海外电商渠道，比如OTTO等其他第三方平台，布局全球性社媒矩阵，触达海外消费者，提升品牌知名度及品牌美誉度。 根据公司招股说明书披露，线下渠道主要在境内，线下直营专卖店共20家，其中18家在苏州，2家在北京；线上渠道的亚马逊、Ebay平台和太湖雪海外官网负责境外销售；企业客户集采通过大型电商平台客户团购或企事业单位团购销售，是太湖雪的主要销售渠道。 根据营收分拆，太湖雪的线上和线下占比相对平均，2022年线下渠道营收占比为52.28%。2023年上半年线上渠道扩展速度更快，营收同比增速达到98.28%，线下渠道则为57.38%。根据公司投资者关系活动，2023年前三季度线下渠道主营收同比增长45.62%，线上渠道主营收同比增长75.94%。 2023年H1的五大客户合计销售金额3,673.33万，占比为15.94%。在稳固 “京东京造”合作的基础上，太湖雪积极拓展其他头部流量平台成为其蚕丝被供应链服务商，2023年上半年公司新增东方优选(北京) 科技有限公司（“东方甄选”）合作。2023年三季度末，太湖雪应收账款余额4,616.12万元，比年初增长37.15%，主要因为新增东方优选（北京）科技有限公司客户增加应收账款余额1,237.60元。 2023年H1线上模式的细分类中，太湖雪的主要平台包括天猫占比51.88%，其次为销往海外市场的亚马逊，占比15.08%。公司线上渠道天猫、京东通过产品扩品及加大品牌投放，提高日销。抖音渠道2023年H1主营业务收入同比增长315.28%。 2023年第三季度，公司抖音渠道积极参与抖音“开心日”大型营销活动，进一步稳固蚕丝被垂类品牌领导地位。各电商渠道在2023年Q1-Q3保持持续增长，其中天猫渠道主营收同比增长136.35%，京东渠道主营收同比增长38.73%，抖音渠道主营收同比增长305.03%，亚马逊主营收同比实现53.41%增长。 线下模式的细分类中，企业客户集采和直营专卖为主导方式。根据公司招股说明书分拆，2022年Q1-Q3的集采和直营分别占线下模式营收比例的44.26%、44.16%。线上销售渠道的细分中，自营店铺的营收占八成的比例，是线上销售主导渠道；其次为平台入仓占比13.82%。 研发模式：研发包括技术研发和创新设计两个方面。技术研发包括蚕丝处理技术、蚕丝纤维染色及功能整理技术；创新设计包含花型、款式设计以及定制化产品设计。公司研发采用包含产品研发、平面视觉设计、门店商业空间构建的一体化研发价值链。在产品研发设计中专注产品设计和工艺开发，每季产品中融合中国传统丝绸文化和时尚原创设计，在“新消费、新国货、新零售”的消费趋势中，通过丝绸文化传播展现民族自豪感及文化自信。 目前太湖雪已拥有省级企业技术中心、省级工艺设计中心、省级工程技术研究中心等研发创新载体；同时，与苏州大学、北京服装学院、南京农业大学等高校建立产学研基地。 1.6、财务分析：2023年H1营收+75.76%，生产人员+28%销售人员+20% 营收能力：2022年之前太湖雪近年的营收规模以20%左右速度增长，2023年H1提升较快，对比2022年同期提高了75.76%，达到2.30亿元。 地域分布上来看，太湖雪的营收主要来源于大陆地区，占比在75-90%之间波动。2021年的中国大陆营收主要源于华东地区，在大陆营收中占比超过七成，其次为华北的15.99%。 盈利能力：太湖雪近年来的毛利率基本平稳在40%上下，蚕丝被营收占比最高，毛利率变动对整体趋势变化影响较大。2023年H1太湖雪的毛利率与净利率分别为40.73%、6.80%，净利率有小幅度下降。归母净利润规模在2023年H1达到1571.97万元，同比提升12.55%。 主营业务成本细分，太湖雪直接材料占比八成，其次为委托加工费占比6.39%、运输费用占比5.81%。 技术研发：太湖雪对产品研发高度重视，研发投入逐年增加，2022年突破1500万，研发费用率保持4%左右。 期间费用：期间费用率呈现上升趋势。2022年上半年，太湖雪对部分管理人员实施股权激励计划，已经于2022年1月办理完毕，因此管理费用有所上升。公司目前处于稳步上升发展阶段，在客户拓展及市场营销方面投入较多，销售费用呈逐年上升的趋势，2022年达到7645.20万元，销售费用率在21-25%之间小幅度波动。 太湖雪的销售费用主要由广告及业务宣传费、职工薪酬、折旧费等构成，影响销售费用的主要因素为销售人员数量、薪酬水平、公司业务规模及广告宣传力度等。占比Top3的为广告及业务线宣传费、职工薪酬、电商平台佣金及服务费。 对应员工人数来看，自2020年开始随着太湖雪生产规模的扩大生产人员数量数年增加。2023年上半年，太湖雪生产人员达到296人，同比增长28.14%；销售人员220人，同比增长20.22%。 1.7、募投项目：营销建设+研发检测中心+信息化，拟建23家线下直营店 太湖雪在北交所上市实际募集资金净额为 1.02亿元。募集资金主要用于营销渠道建设及品牌升级项目、研发及检测中心建设项目、信息化升级项目。 营销渠道建设及品牌升级项目中，太湖雪将以苏州为大本营，逐步向无锡、常州、上海、杭州等经济发展水平较高的长三角城市进行扩张，选址方面主要为核心商圈、时尚历史街区、五星级酒店、旅游景点。重点选择人流量大的商圈购物中心、旅游景点推行品牌快闪店等。 项目店铺建设投入具体包括场地租金、场地装修和铺货资金，根据公司招股说明书测算，MINI店、标准店、形象店建设投入分别为571.20、1085.00、3400.00万元。其中租金投入约1/4；装修投入在20-30%之间，规模相对较大的形象店成本中装修投入较高，占比29%；铺货资金投入占比最高，在投入中占比约一半。 研发及检测中心建设项目计划利用公司自有厂房改造为研发及检测中心。 2、行业：“国内打造+海外复制”，2022年蚕丝被市场220亿 2.1、概念解析：上游种桑养蚕，下游至服饰家纺，集中于环太湖流域 太湖雪的主营业务为丝绸相关产品，丝绸包括桑蚕丝、柞蚕丝、蓖麻蚕丝、木薯蚕丝等。根据国标规定，填充物含桑蚕丝和（或）柞蚕丝50%及以上的被类可称为蚕丝被，填充物含100%蚕丝的为纯蚕丝被，填充物含50%及以上蚕丝为混合蚕丝被。 丝绸行业产业链长涉及行业跨度大，上游可至种桑养蚕，下游可至服装、服饰及家纺行业，最终通过线下实体门店及线上电商渠道触达消费者。 上世纪90年代，机制丝绵的加工装备以及机制丝绵的加工工艺逐步趋于成熟和实用化。进入21世纪以来，我国蚕丝被产业真正形成规模效应经历了近二十年。 从地域发展来看，中国丝绸主要分布在苏州、杭州、湖州、嘉兴、无锡和中国西部地区的南充，前5个均集中于环太湖流域。环太湖区也因此成为我国丝绸产业最为集中和发达的地区。 目前，蚕丝被产业形成了两大产业集群——吴江震泽和桐乡洲泉。2010年中国纺织工业协会等单位命名江苏省吴江市震泽镇为“中国蚕丝被家纺名镇”，浙江省桐乡市洲泉镇为“中国蚕丝被名镇”。 我国城乡居民生活水平不断地提高与蚕丝被产品自身优良的应用特性共同推动了蚕丝被的销售与相关企业的发展。除此之外，商务部等也颁布了多项政策推动丝绸与家纺行业扩张。 生产端企业分布上，我国丝绸主要在苏州、杭州、湖州、嘉兴、无锡和中国西部地区的南充，周边均形成一定的产业集群。就蚕丝被而言，已经形成两大产业集群，即吴江震泽和桐乡洲泉。 需求端上，丝绸市场的区域性分布和各地区的经济发展水平密切相关。在长三角、珠三角和环渤海一带经济发达的一、二线城市，消费者购买力较强，对生活品质要求较高，对丝绸产品的认可度和购买率较高。 2.2、家纺：出口近五年CAGR 9.65%，2021年床上用品内销763亿元 根据中国家纺协会的数据统计显示，2017 年我国家纺行业规模以上企业内销规模为1,381.05 亿元，随后保持平稳发展。2021 年我国家纺行业规模以上企业内销规模为1,427.58 亿元，同比增长8.97%。我国床上用品内销规模呈同样的发展态势，2017-2021 年发展平稳，2021 年床上用品规模以上企业内销规模达763.24 亿元，同比增长13.79%。在内外部因素影响下，家纺行业和床上用品行业内销能取得如此成绩实属不易，随着城镇化进程的持续推进及居民生活水平的不断提升，我国家纺行业和床上用品行业仍拥有广阔的市场前景。 2022 年受内外部因素影响，物流压力陡增，原料成本高企等不利因素严重阻碍了家纺企业的生产运营。消费场景恢复缓慢、受居民收入增长放缓等导致的市场需求总体偏弱给家纺行业带来较大挑战。国家统计局统计的规模以上家纺企业2022年内销产值基本与2021年持平；协会跟踪统计的250 余家家纺企业和13 个重点产业集群内销产值均实现小幅增长。 根据中国家纺协会的数据统计显示，2017 年开始我国家纺行业出口规模保持稳定增长，从2017年的290.57 亿美元增长到2021 年的479.26亿美元，2022 年回落至460.48 亿美元，同比降幅为3.9%，最近五年复合增长率达到9.65%。其中2022年，出口数量同比下降8.42%，产品单价同比增长4.99%且维持在高位水平，出口额单月同比增速逐月收窄，自8月份以后环比增速连续收窄，量减价增使外贸企业压力逐渐攀升。家纺出口额规模经历了2022年回落后，2023年上半年达到212.82亿美元，同比增长5.62%。 从主要出口市场看，美、欧、日等发达经济体发展疲态进一步显现。据中国海关数据显示，2022年我国对美、欧、日出口家纺产品同比分别下降16.85%、14.19%和5.44%。新兴东盟市场总体保持稳定增长。2022年我国对东盟市场出口家纺产品共计82亿美元，同比增长13%，其中数量同比增长8.28%，单价同比增长4.35%。 床上用品出口规模和家纺产品的出口情况类似，除2020 年和2022 年小幅下降外，其余年份均保持增长，其中，2021 年床上用品出口规模达到160.83 亿美元，同比增长25.6%。消费市场的回暖有望促进家纺产品出口额和床上用品出口额再次步入稳定增长。 与此同时，床上用品行业效益趋于稳定，规模以上床上用品企业利润总额同比保持小幅增长1.26%。床上用品骨干企业在大健康、睡眠科技等热点领域的积极探索也为行业转型升级起到积极的引领作用。 2.3、丝绸：我国生丝产量占世界七成，丝绢纺织企业2022年营收641亿 近年来我国生丝产量已占世界生丝产量的70%以上，我国蚕丝及交织机织物（含蚕丝≥50%）市场供应较为充足。根据中国丝绸协会发布的行业数据，2019年中国生绢丝产量 6.86 万吨，其中: 生丝 6.41 万吨，绢丝 0.45 万吨: 2020 年中国生绢丝产量 5.3 万吨，其中: 生丝 5 万吨，绢丝 0.3 万吨; 2021 年中国生绢丝产量 4.76 万吨，其中: 生丝 4.45 万吨，绢丝 0.31 万吨。 行业内企业数量上，2022年企业数量提升较多，2023年一季度数据，全国纺织工业企业户数达到37,152家。随着企业数量的扩增，行业竞争加剧，亏损企业数量占比有所上升，2020-2022年基本保持在20%上下的亏损面。 根据中国丝绸协会整理，丝绢纺织业及精加工企业2021年营收合计682.59亿元，同比增长10.45%。据国家商务部监测，2021年全国50家丝绸样本企业销售额为31.35亿元，同比增长24.91%。 从占比来看，绢纺和丝织加工企业营收占比49.32%，缫丝加工企业营收占比四成，剩余一成来自丝印染加工企业营收。 盈利能力方面，2021年丝绢纺织业及精加工企业创造利润32.99亿元，相对于2020年大幅提升100.44% ，2022年利润规模回落至25.73亿元。构成上，绢纺和丝织加工企业占比一半，其次为缫丝加工企业占比33.42%。 2.4、蚕丝被：2022年产量1663万条，2022年市场规模220.36亿元 2018-2019年中国蚕丝被产量逐步稳定在1,200万条左右。2020年，受新冠疫情影响，我国蚕丝被产量达到924万条，同比减少21.5%。2021年，我国蚕丝被产量达到1,340万条，同比提升45.02%，超过疫情前2019年的水平。2022年，蚕丝被产量进一步回升至1,663万条，同比提升24.10%。 根据《2020年苏杭丝绸产业调研报告》中均价计算，2020年我国蚕丝被市场规模为122.44亿元，2022年提升至220.36亿元。 2.5、行业前景：舒适实用+文化创意设计，打造高颜值高品质“新国货” 丝绸企业业务环节主要涉及研发设计、生产加工、品牌推广、渠道建设和销售服务等，根据自身业务特点，丝绸企业在生产与品牌管理环节上一般可分为专业化生产、一体化经营和品牌运营三种模式。 专业化生产模式的丝绸企业以生产加工环节作为主要盈利来源，主要以OEM和ODM两种模式向下游企业提供服务。 高品质高颜值的“新国货”品牌快速崛起，逐步形成了“品牌电商化”的发展模式。其中的优秀品牌正在加速向海外复制，为更多中国品牌出海提供了良好示范，也带动越来越多的“新国货”借力跨境电商，走上“国内打造+海外复制”的品牌出海之路。 2.6、竞争格局：充分竞争行业，太湖雪研发费用率4.5%是可比公司第一 丝绸企业向消费者提供紧贴时尚潮流、引领文化消费的产品，加快供应链响应速度，提升消费者购买体验，塑造品牌形象，并在品质、价格之间实现平衡，是参与市场竞争的关键。 目前蚕丝被市场与真丝套件市场格局类似，都处于充分竞争，市场参与者众多，市场较为分散，行业总体集中度不高。主要企业分布在种桑养蚕的主要区域，包括广西、四川、云南、江苏、浙江、安徽、山东、江西、河南、陕西、贵州等。 根据太湖雪主营业务、主要产品，选取罗莱生活、富安娜、水星家纺、万事利作为同行业可比公司。 盈利能力：毛利率和净利率上，太湖雪处于同行业可比公司中间水平，由于产品结构及销售渠道的差异，同行业各可比公司的主营业务毛利率存在一定差异。 研发投入：太湖雪高度重视产品研发，研发支出保持较高的水平，在同行业可比公司中仅次于万事利，高于可比公司均值。 期间费用：与可比公司相比，公司销售费用占营业收入的比例与可比公司平均数基本持平。太湖雪处于稳步上升发展阶段，在客户拓展及市场营销方面投入较多。加之研发费用投入影响，太湖雪期间费用率略高于可比公司均值。 3、盈利预测及估值对比 太湖雪始终专注于丝绸产品加工工艺及丝绸产品的创新设计，太湖雪近三年营收CAGR达到12.92%、归母净利润CAGR达到了36.74%，高于行业可比上市公司均值。2023年8月22日，公司首次实施股份回购，截至2023年11月10日，已回购数量占拟回购数量上限的比例为2.07%。 我们预计太湖雪2023年-2025年的归母净利润为0.38/0.63/0.84亿元，EPS为0.71/1.18/1.59元/股，对应当前股价的PE分别为12.9/7.7/5.8倍。此外，考虑到随着募投项目的进度逐步推进，太湖雪将以苏州为大本营，逐步向无锡、常州、上海、杭州等经济发展水平较高的长三角城市进行扩张。推行品牌快闪店、MINI点、品牌店等，推动业务扩展与促进品牌打造，增加东方甄选等大客户，或有望带动业绩进一步提升，首次覆盖给予“增持”评级。 4、风险提示 线下销售渠道地域集中风险、原材料价格波动风险、宏观经济情况波动风险。 ??感谢您的阅读，欢迎交流 开源北交所研究团队专注北交所，新三板，科技新产业研究，连续多年获得新财富最佳分析师、水晶球奖最佳新三板北交所研究、金牛奖和第一财经最佳分析师等荣誉。 所获荣誉 ??2016-2022年水晶球奖北交所最佳分析师公募榜/总榜 双第一 ??2016-2017年金牛奖新三板研究第一名 ??2015-2016年新财富最佳新三板研究第一名 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向开源证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非开源证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。 免责声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 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