【总量夜话】如何看待外部环境改善下的市场走势?

（以下内容从国泰君安《【总量夜话】如何看待外部环境改善下的市场走势?》研报附件原文摘录）
　　【中国宏观·董琦】经济与外部环境有何新变化? 1、 短期宏观利多相对有限。我们前期提示11月宏观环境的改善基本全部落地。下一个观察节点在要等到12月中旬附近的中央经济工作会议。 2、基本面角度，投资端目前走弱，制造业、基建、地产表现均不佳，消费在10、11月相较三季度表现有所提升，但经济修复依然较弱，政策新一轮发力的迫切性显著提升。从11月的高频数据来看，投资端依然没有明显改善，如果年底到一季度，政策的落地力度不强，这一轮经济L型底过程中，经济预期可能会在这个过程中出现再度走弱。 3、近期最重要的事件中美元首会晤，可以概括为两句话：气氛超预期但落地成果有限，有效降低两国关系的波动但竞争趋势不变。 双方元首会晤明确了几个大的方向，经济不脱钩的基本原则、加强沟通管控分歧、共同努力应对经济增长需求、金融稳定与监管领域的挑战。特别是在具体领域，例如禁毒合作、气候合作、人文交流、人工智能政府间对话、农业贸易等形成成果，特别是恢复军方对话，我们前期提示这一点对于中美中长期关系企稳意义至关重要。当前来看，中美在各领域的对话机制基本已经全面恢复，这一点也为2024年中美关系的稳定打下了基础。我们判断在2024年年中之前，中美关系很难出现类似于2023年的大幅震荡。但是本轮会晤，在中国台湾问题、经贸与科技制裁方面依然没有清晰的回应，因此未来需要提防的风险在于美方对台售武加大带来的扰动，以及对华科技制裁和投资审查的继续加强。2024年中美关系的整体波动性会比2023年弱一些，但不要对中美进一步缓和有更高的预期。 整体而言，短期基本面和中美外部环境的利多和利空都已经相对有限，短期仍然可以期待降准落地，金融机构座谈会刚刚落地，从会议通稿中我们可以看到对化债以及房地产风险的关注，货币与金融政策将进一步配合宽财政为经济恢复提供支持。对于市场而言，下一个重要的观察节点，分别是中央经济工作会议和三中全会，二者会对短期政策环境以及中长期问题给出更清晰的答案。 【海外宏观·周浩】离岸人民币为何升值? 在过去的几天中，离岸人民币出现了快速的升值，并从7.30一线迅速向7.25进发。人民币的快速升值背后固然有外部因素——即由于美联储加息周期结束预期带来的美元走弱，但也有一些令市场有些不解的地方，尤其是从10月中旬开始，离岸人民币的融资成本开始显著下降。 离岸人民币的融资成本开始明显走低，这意味着做空人民币的成本也同步下滑，但离岸人民币并没有出现部分投资者担忧的贬值，反而借着近期的美元走弱出现了一波强力的升值。 我们认为，中间价扮演了“稳定器”的作用，由于人民币兑美元的中间价一直相对稳定，空头仍然对政策意图较为忌惮，没有轻易在这一区域下注，而是希望等待更加清晰的信号。与此同时，熟悉人民币季节性的交易员会知道，人民币在年底的最后两个月倾向于走强——这可能与很多企业的结汇习惯有关。 向前看，观测离岸人民币的第一个关键位置是7.17左右，也就是目前中间价所处的位置。一旦即期汇率到达这一位置，中间价会否出现调整，将值得市场关注。 如果离岸人民币汇率走强并击破7.15，那么部分投资者可能需要调整对于人民币的中期看法。但无论如何，人民币的反攻，会伴随着美元的走弱，而出现渐次增强的节奏。 【港股策略·戴清】从加息尾声渐至降息交易 港股上周震荡上行，媒体、汽车、软件与服务等板块涨幅靠前。中美发表声明，美国通胀超预期降温，港府落实调降印花税，多重利好因素提振港股市场情绪，节奏上，11月15日港股大涨，随后两个交易日港股情绪有所回落。港股恒生指数上周累计上涨1.46%，恒生科技指数上涨2.25%。板块方面，媒体、汽车、软件与服务涨幅靠前，而零售、耐用品消费板块表现靠后。 近期市场正在交易美联储停止加息，历史经验显示，加息结束短期内股市往往快速反弹。而停止加息后是否降息，取决于美国经济是否出现衰退，近四轮首次降息往往伴随着经济衰退的迹象。过去的四轮加息停止前，受流动性压制权益市场均呈下行趋势，停止加息后流动性改善的利好使得股市短期内快速反弹。美国最新通胀数据超预期回落，近期市场正在交易美联储结束加息。停止加息后是否降息取决于美国经济是否出现衰退，而市场在短期快速反弹后是否能持续上行则受到经济前景的担忧和流动性改善两方面的影响。近四轮首次降息时点分别为1995年7月6日、2001年1月3日、2007年9月18日、2019年8月1日。降息往往伴随着消费放缓、就业市场转弱等经济衰退迹象。 若美联储开启降息周期，权益市场1-2月内往往有回调风险，更多是对美国经济的担忧。期间中美债券收益率均下行，但中债相对吸引力提升。黄金走强、原油分化。1）权益：末次加息后港股和MSCI新兴市场多呈涨势，但开始降息后快速回调；美股和港股在开始降息后的1-2个月内有短期回调压力。2）债券：美债收益率下行，中债收益率下行但幅度较美债较为温和。3）大宗商品：降息后黄金整体走强，原油价格走势分化。4）港股行业表现：近两轮加息结束后3个月内，港股涨幅靠前的行业分别为材料、电信和日常消费等。 四季度投资策略：关注港股成长风格，长期逢低增配红利资产。当前市场环境类似“Mini版”的2022年Q4，2023Q4破局的方向是美债利率回落，盈利端还需更多政策支持，预计本轮反弹幅度或弱于前者。1）港股反弹买什么？短期海外流动性边际改善，反弹期间以成长风格为主，指数方面关注港股恒生科技指数，板块方面关注创新药、电子、半导体、互联网零售、汽车和黄金等品种。2）中长期逢低增配红利资产，看好稳定性高的高股息品种，如通信运营商、能源和公用事业等。空间上，2023年9月初的高点可能是港股短期上行过程中的压力位置；持续性上，12月国内经济工作会议以及美联储议息会议是下一个观察时点。 风险因素：1）国内稳增长政策不及预期；2）美国核心通胀超预期。 【新股策略·王政之】次新板块领涨市场，新股首日涨幅翻倍 次新板块延续上涨趋势，创业板指及沪深300小幅回调。11月第3周次新板块延续上涨趋势，近端次新股指数和新股指数当周分别上涨1.43%和1.29%，领涨市场；创业板指和沪深300当周小幅回调。新股指数较上证指数偏离度持续下探，周内最低值达52.49%，突破近一个月以来的最低位，近端次新股指数偏离度回升至-11.86%。 次新板块交易活跃度下降，11月第4周迎大量次新股解禁。11月第3周市场各主要指数交易活跃度均呈现下降趋势，近端次新股指数换手率较前周下降1.21pct，连续三周下降。11月第4周共24只次新股解禁，解禁总市值为92.77亿元，个股解禁规模均较小，虽解禁数量大幅增加但整体解禁规模环比持平。 新股首日上涨空间打开，当周打新收益大幅上升。11月第3周，共3只新股首发上市，平均涨幅为129.70%，较前周上市的新股首日涨幅均有所回升，其中科创板新股射频前端芯片国产替代的领军者康希通信首日涨幅达147.74%，领涨当周上市新股，贡献A/B类单账户打满收益10.07/7.44万元，带动当周打新收益大幅提高。 次新股二级市场跟踪：次新市场景气度持续上升。从全市场来看，11月第3周上证综指涨幅为0.51%，市场延续上涨趋势，其中涨幅位居前三的行业为计算机（3.88%）、汽车（3.60%）和通信（3.20%）。从次新市场来看，上市公司数5家及以上的行业中，汽车行业以5.97%的周涨幅领先于其他行业。整体上，11月第3周近半年上市的133只股票中97只上涨，平均涨幅为2.20%，其中国内具有较强竞争力的电动工具专业制造商开创电气当周涨幅达34.02%，领涨次新板块，国产PEEK行业龙头中研股份以18.41%的周涨幅紧随其后。 风险提示：警惕新股上市破发率及破发深度提升风险。 【中小盘策略·周天乐】 轮动行情是开始还是结束? 中小盘成交额占优，指数持续跑赢大盘。本周A股成交额环比下降了9%左右，缺乏增量资金的情况下，市场交易型特征加强，成交活跃度是四季度市场的核心矛盾，指数表现将受到成交额的显著影响。本周中小盘指数成交额占比进一步提升，中证1000和国证2000指数成交额占比为21.53%和37.28%，分别环比提升0.81pct/2.15pct；上证50和沪深300指数成交额占比为4.2%和18.16%，分别环比下降0.72pct/2.15pct。成交额占比更高的中小盘指数市场表现更佳，中证1000和国证2000指数分别上涨了1.82%/2.54%，而上证50和沪深300指数则分别下跌了0.66%/0.51%。考虑到增量资金缺乏的情况难以在短期内充分改善，我们认为筹码结构更好的中小盘指数在四季度的交易型行情中将持续跑赢大盘指数。 主题投资轮动风格乍起，并且将在四季度延续。本周主题投资呈现较为明显的消息敏感性，万得热门概念指数中涨幅前三的指数分别为万得抖音平台/小米汽车/医保支付改革，涨幅分别为10.67%/8.39%/7.62%，均为本周出现相关催化消息的主题。指数换手率是观测主题轮动程度的指标之一，本周上证50/沪深300指数的换手率分别为0.17%/0.29%，对应近一年分位数为7.27%/10.91%；而中证1000/国证2000指数的换手率分别为1.55%/2.08%，对应近一年分位数为47.27%/67.27%，中小盘指数的换手率处于相对较高水平而大盘指数换手率处于相对较低水平，且没有明显主线，形成了较为稳定的轮动结构，我们认为四季度主题投资仍将以轮动风格为主。 轮动行情下，确定性比高度更重要。在轮动行情中，主题投资对事件催化更为敏感，而催化事件的预测难度较大，在这种情况下，我们认为主题的确定性比空间更重要，推荐左侧布局仍处周期底部、但存在复苏迹象的半导体行业中的细分主题，比如HBM设备和先进封装材料主题。 HBM设备。HBM3e是使用3D堆叠技术的DRAM存储芯片，主要用于AI服务器及算力芯片，通过搭载HBM3e，英伟达H200芯片实现了141GB内存容量和4.8TB/s的带宽，分别是A100的1.75/2.4倍。为了应对下游算力芯片的旺盛需求，三星和SK海力士均提出了HBM扩产计划，计划将HBM3e产能提升至现有产能的2.5倍，国内长江存储也在积极推进HBM3e的开发。在扩产过程中，设备的利好兑现顺序早于材料，受益标的为通过收购全球领先的晶圆检测设备供应商日本OPTIMA 涉足晶圆检测装备领域、客户覆盖三星等客户的赛腾股份；以及能够提供高端存储芯片测试机的亚威股份。 先进封装材料。在先进制程提升速度有限的背景下，通过堆叠等先进封装技术来实现性能提升是目前主流路径。关注几个细分行业：1）镀铜材料，TSV（硅通孔）在HBM成本中占比超25%，是封装过程中成本占比最高的环节，其中通孔填充成本占比约为25%，根据TECHCET数据，2022年全球先进封装镀铜材料市场约为7500万美元，2026年市场规模将达到1.03亿美元，受益标的为正在开发配套载板厂使用的沉铜产品的天承科技。2）玻璃基板，相较于PCB基板，玻璃基板能够在降低50%能耗的同时将性能提升100%，国内头部半导体厂商也希望通过采用基于玻璃基板的TGV技术实现先进封装，受益标的为100万平Mini/Micro LED玻璃基板产线已拉通，并和国内头部企业达成TGV技术合作的沃格光电。3）球硅微粉，AI服务器配套的多为高频高速PCB，对硅基覆铜板的性能要求也大幅提升，硅微粉作为硅基覆铜板的主要材料之一，开始向超细化和球形化方向发展。目前高端球硅微粉市场中日本龙森等日本企业市占率超过70%，其中粒径1微米以下的球硅微粉则基本上由日本企业垄断，受益标的为2022年球硅销量达2.4万吨的联瑞新材。 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_84b4bce6b0ef )为国泰君安证券研究所宏观研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人董琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880520110001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。

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