深度二|保隆科技:胎压监测系统全球龙头,智能驾驶新品进入收获期【国信汽车】

（以下内容从国信证券《深度二|保隆科技:胎压监测系统全球龙头,智能驾驶新品进入收获期【国信汽车】》研报附件原文摘录）
　　保隆科技系列 车中旭霞 公司深度报告： 《国信证券-保隆科技-603197-深度报告：胎压监测系统全球龙头，智能驾驶新品进入收获期》——20231120 《国信证券-保隆科技-603197-深度报告：中国TPMS龙头，汽车电子新贵》——20180813 相关研究报告： 《保隆科技系列十二-三季报点评：单三季度归母净利润同比增长70%，公司与蔚来达成战略合作》——20231031 《保隆科技系列十一-中报点评：2023年上半年营收同比增长27%，股权激励彰显信心》——2023-09-01 《国信证券-保隆科技-603197.SH-一季度净利润同比增长110%，智能化新业务快速放量》——20230504 《国信证券-保隆科技-603197-2019年中报点评：短期并表业务拖累盈利，期待海外爬坡》——20190903 《国信证券-保隆科技-603197-2018年年报点评：短期费率改善，中长期受益TPMS扩张及智能化》——20190415 《国信证券-保隆科技-603197-2018年一季报点评：17年业绩符合预期，18年汇兑损益无碍TPMS龙头成长》——20180427 跟踪报告： 《国信证券-保隆科技（603197.SH）：360环视摄像头项目定点，看好公司ADAS业务成长性》——20220302 《国信证券-保隆科技-603197-重大事件快评：TPMS合资进入运营，智能驾驶新品进展加速》——20190307 《国信证券-保隆科技-603197-重大事件快评：合资霍普，TPMS行业龙头的强强联合》——20180723 核心观点 线控底盘是数据流在车端的应用，属于智能驾驶执行层 汽车高阶智能驾驶奇点时刻将至，投资机遇围绕数据流演进，算法在于整车，零部件涉及感知（数据获取）—决策（数据处理）—执行（数据应用），执行层通过线控底盘实现X轴（线控转向）、Y轴（线控制动）、Z轴（空气悬架）三向操作。保隆科技布局的传感器+域控+空气悬架市场规模超600亿元，2025年行业规模近1600亿元，增量来自智能驾驶渗透率提升。 武理工系企业，六大业务布局顺利推进 保隆科技成立于1997年，创始人及部分管理层来自武汉理工大学，校企深度合作。上市7年3轮股权激励，涉及董事、高管、核心技术人员共1369人，激励到位，公司氛围团结。技术实力强悍，围绕三条能力构建业务主线。1)气门嘴积累橡胶能力拓展空气悬架；2）TPMS（胎压监测系统）积累传感能力拓展车身传感器及环境传感器等业务；3）排气管件积累金属能力拓展轻量化结构件。公司产品落地能力强悍，多业务进展顺利。客户结构广泛覆盖大众、比亚迪、大陆等车企、TIER 1及售后市场，22年实现营收48亿元，前五名客户合计占比28%。 基盘业务规模持续提升 1）TPMS标配件，公司发射器全球份额从2020年12%提升至2022年17%。2）气门嘴及平衡块市场需求平稳，公司是全球最大的轮胎气门嘴企业之一，完成TPMS气门嘴前瞻技术布局。3）金属零部件从排气管件转向新能源，推出液冷板等新产品。 新兴业务覆盖智驾感知、决策、执行层面 1）空气悬架，公司12年切入皮囊及空悬，掌握全产业链工艺，覆盖空气弹簧、电控减振器、控制单元等全系统开发能力，22年国内空簧市场份额13%；2）传感器，车身传感器自研+并购形成压力类、光学类、速度类、位置类、加速度类、电流类6品类、40+种产品布局，平均单车价值量约1000元。环境传感器布局毫米波雷达、摄像头、超声波雷达等，4D毫米波雷达预计24Q1量产，有望加速国产替代；3）域控，公司与领目科技成立合资公司，行泊一体域控制器预计今年9月量产。 风险提示 中美贸易风险、TPMS降价风险、智能驾驶业务不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、境外经营政策风险。 前言：受益于汽车智能化趋势的优质零部件 智能驾驶汽车本质也是具身智能的产品之一（做极致类比相当于一个大型轮式机器人），和服务机器人相比，智能驾驶汽车一定程度替代司机的劳动付出（家庭服务机器人替代保姆），司机的驾驶行为是较为标准化的动作，如果不考虑安全法规要求，单纯从技术实现难度看，智能汽车有望成为较早落地的具身智能产品。 国信汽车团队自2018年起重点研究汽车智能驾驶赛道，发布了多篇行业前瞻深度报告，在2023年8月最新发布的《前瞻研究系列二十：智能驾驶专题之算法篇：AI赋能背景下看汽车智能驾驶算法的迭代》深度报告中，我们提到每一轮新技术驱动下的景气度行情，离不开以下四要素： 1）技术底层突破。复盘电动化的技术底层在三电产品，尤其是电池，当续航里程和成本达到一个相对适合量产的阶段，且产业链完备性提高，为爆款产品打造奠定基础。智能化的技术底层颠覆性创新在这一轮的人工智能水平的提升，基于谷歌2017年提出的《Attention Is All You Need》，2021年以特斯拉为首的感知层算法模型BEV+Transformer上车且持续迭代，2023年期待端到端的大模型上车。 2）爆款产品出现。技术突破之后伴随成本平价，会首先出现有标志意义的爆款产品，复盘电动化的爆款产品出现在2020年，伴随特斯拉国产化，Model 3和比亚迪汉分别是特斯拉和比亚迪的两个标志性爆款。本轮智能化爆款产品国内可能由小鹏G6等车型开始，后续特斯拉FSD如若入华，有希望成为新的智能化爆款车型。 3）可持续跟踪的数据。电动化的数据较为完备（销量和渗透率）。智能化目前没有一个公认的标准L3级别渗透率数据，但是海外可以跟踪特斯拉FSD装配率数据，国内我们预计后续各家车企会逐渐常态化发布城市NGP的测试里程、付费率以及渗透率数据。 4）海内外行情共振。电动化的海外行情先启动，特斯拉2019年底开始伴随上海工厂建设大涨，2020年上半年先传导到美股新势力车企，下半年开始传导到国内比亚迪和长城的行情。智能化这一轮海外行情在特斯拉，国内映射在产品端主要是小鹏汽车等。 当前已经具备技术底层突破（大模型上车）、爆款产品出现（小鹏G6待验证）、可持续跟踪的数据（暂无，预计陆续发布），海内外共振（海外跟踪特斯拉进展）。我们认为，智能驾驶空间巨大，奇点时刻渐近，技术迭代和产品渗透率有望加速。 汽车智能化围绕数据流进行演进，数据流从获取、储存、输送、计算再应用到车端实现智能驾驶、应用到人端通过视听触等五感进行交互。数据流方向主要包含传感器（数据获取）、域控制器（数据计算）、线束（数据传输）、线控底盘（数据应用）等零部件，以特斯拉为代表的BEV+Transformer重感知层方案催化摄像头等传感器规格提升，高规格传感器及高等级自动驾驶海量数据提升域控制器算力需求，线控底盘（含空气悬架）、智能车灯等执行层加速落地全方位升级用户体验，行业面临巨大机遇。 保隆科技以空气悬架产品切入汽车智能驾驶执行层，陆续进展到智能驾驶感知层（传感器）和智能驾驶决策层（域控制器）。当前公司智能化业务线已全面覆盖智能驾驶感知（传感器）、决策（域控）、执行（空气悬架），截至今年上半年，空气悬架业务已有收入2.9亿元，占营收整体的11%；车身传感器已有收入2亿元，占营收整体8%；域控制器预计今年9月量产，有望开启下一增长极。 线控底盘是数据流在车端的应用，属于智能驾驶执行层。数据从传感器流入，经域控制器等处理，转变成汽车终端指令向执行层传输，其中线控底盘执行X、Y、Z轴三向操作。X轴线控转向以电子控制器取代方向盘与转向轮之间机械连接，提高响应速度，行业处于发展初期；Y轴线控制动以电控信号取代传统制动系统部分或全部机械部件，解决新能源车缺少真空泵源困境，通过电信号获得更快信息传输及响应速度，21年国内行业渗透率已达9%；Z轴空悬以空气弹簧取代传统弹簧，搭配可变阻尼减振器减轻颠簸，行业渗透率快速提升。 保隆科技空气悬架在手订单充足，2次扩产新增428万件空簧产能逐步释放。保隆科技空气悬架及其零部件业务已获理想、蔚来、比亚迪等多家国内外知名主机厂多款平台车型空气悬架系统项目定点，订单需求释放迅速，将于2026年进入高峰年份，预计当年出货空气弹簧减振器总成及独立式空气弹簧316万支，储气罐等其他产品221万支。为满足在手订单需求，公司于2022年/2023年两次投建新产能以满足已有订单产能释放，预计2028年在建产能完全释放后实现484万支空气弹簧减振器总成及独立式空气弹簧/100万支空气供给单元（ASU）/104万支悬架控制器/270万只储气罐和432万支商用车空簧产能需求。至2026年规划产能预计覆盖89%现有空气弹簧减振器总成及独立式空气弹簧、18%空气供给单元、6%悬架控制器及123%储气罐订单需求。 传感器是数据输入来源，属于智能驾驶感知层。此处的感知为广义感知，包含环境传感器的摄像头、毫米波雷达、超声波雷达，也包含车身传感器的压力类、位置类、光雨量类等产品，两者共同完成整车对环境及自身信息感知，并用于后续决策、执行。智能化趋势下，传感器数量及规格提升。环境传感器层面视觉优势显著，摄像头数量及素质提升，2022年开始大量800万像素摄像头搭载上车。车身传感器层面，目前中级车使用的传感器每辆车超过100只，（豪华轿车数量则为200个），单车价值量已超过2000元。 保隆科技布局覆盖车身及环境传感器。环境传感器，公司从2013年布局毫米波雷达、摄像头、超声波雷达等环境传感器，其4D毫米波雷达从2021年开始研发，预计今年8月对外开展客户推广，2024年第一季度实现量产。车身传感器，公司自研+并购拓展汽车压力类、光学类、速度类、位置类、加速度类、电流类等6个品类、40多种产品布局，覆盖传感器平均单车价值量约1000元。拥有上海浦东、上海松江及匈牙利（2022年开始建设，拟2023年初启动运行）三个主要生产基地的全球化布局，陆续获得上海通用、长安马自达、东风日产及长安、奇瑞、一汽、东风、广汽、五菱、比亚迪等品牌定点。2023年上半年传感器及配件收入超2亿元，同比增长48.75%。 域控是智能驾驶决策核心，属于智能驾驶决策层。控制器作为汽车决策层的核心部件，功能实现依赖主控芯片、软件操作系统、中间件、应用算法。随自动驾驶从L0-L1-L2-L3-L4，行车端、泊车功能不断升级，自动驾驶域控单车价值同步提升。目前L2-L4级自动驾驶域控整体单车价值在2000~10000元区间，产品渗透率增长，域控制器市场空间广阔，根据我们测算，2025年国内自动驾驶域控制器市场规模约为480亿元。 保隆科技成立合资公司，进一步完善自动驾驶域控布局。除传感器之外，保隆科技2020年进一步和专注汽车智能驾驶系统的领目科技成立合资公司保隆领目，用于开发和生产汽车智能驾驶系统，包括L2级以内的ADAS系统及L3级以上域控制器。截至目前，保隆科技已掌握前向视觉算法、环视视觉算法、行车规划控制、泊车规划控制、目标融合算法、目标筛选算法、控制器底层驱动软件、中间组件开发技术、控制器硬件设计能力等，并拥有相关发明专利1项，ADAS行泊一体域控制器产品预计今年9月量产。 保隆科技布局业务规模超800亿元。公司气门嘴、TPMS产品具备较高全球份额（气门嘴全球10%，TPMS全球16.56%），金属零部件从燃油车排气管件业务向新能源车轻量化业务转型，收入贡献此消彼长；新兴业务覆盖智能驾驶感知（传感器）、决策（ADAS域控）、执行（空气悬架）三个层面，行业规模约600亿元，预计2025年达1600亿元。受益于行业规模高速发展，市场空间广阔,公司业绩腾飞。其中空气悬架（5%）及车身传感器（8%）已经开始贡献收益，去年收入2.55/3.66亿元，今年上半年贡献2.9/2.0亿收入，同比+598%/+40%，是公司业绩增长支柱。 公司概况：橡胶、金属、传感三条技术主线 橡胶、金属、传感三条技术主线，业务规模持续拓展 公司从气门嘴、TPMS拓展到空悬、传感器、ADAS智能驾驶布局。公司成立于1997年，产品结构围绕橡胶、传感、金属能力持续拓展，1998年开始研制轮胎气门嘴，2000年研制车轮平衡块，2001年研制排气系统管件，2002年研制TPMS产品；2009年复用TPMS传感能力研制汽车压力传感器，2012年复用排气管件金属能力研制汽车结构件，复用气门嘴橡胶能力研制空气弹簧，并拓展光学传感器布局，2013年研制复用传感能力拓展视觉系统及毫米波雷达，2016年研制电控减振器，2020年量产双目视觉系统。公司目前形成TPMS（31%）、金属结构件（28%）、气门嘴及平衡块（15%）传统主业营收结构，智能驾驶新业务方面，空气悬架（5%）、车身传感器（8%）贡献收入，域控及环境传感器逐渐量产，有望进一步贡献增量。 公司并购美国DILL、德国PEX、国内龙感科技等拓展产品覆盖范围。2005年收购美国DILL扩展气门嘴海外销售能力（美国DILL为生产、销售型子公司，保隆科技生产的车轮气门嘴在北美AM市场主要通过美国DILL销售，美国DILL同时生产飞机气门嘴、空调气门嘴等非车轮气门嘴产品，外购并销售TPMS），2018年收购德国PEX的100%股权及该集团原本持有的德国TESONA的51%股权，增强传感器能力（PEX公司主要生产刹车磨损传感器、变速箱位置传感器、新能源汽车连接母排，通过PEX原有业务渠道，保隆科技传感器进入欧洲主流汽车厂，成为一级供应商），2019年收购奥地利MMS提升智能制造能力（MMS是一站式模块化智能制造系统装备与技术服务供应商，产品技术领先、高度自动化、柔性化和生产效率高，客户包括博世、采埃孚-天合和舍弗勒等），同年公司与德国霍富集团成立保富电子，集合双方优势，专注TPMS产品布局（霍富集团是成立于1908年的汽车零部件供应商，产品覆盖车门钥匙、电子控制单元等，全球TPMS市占前五）。2020年3月，公司进一步收购常州英孚股权（常州英孚主营轮速传感器），2022年收购龙感科技，进一步增强车用传感器业务整合（龙感科技主营车用速度位置类传感器）。目前保隆科技在全球共有10个研发中心、8个生产园区。 传感器及空气悬架产能利用率有望持续爬坡。公司TPMS发射器、气门嘴、传感器类产品和尾管及热端管产能利用率基本处于饱和状态，空气悬架业务产能利用率波动较大；公司传统业务TPMS发射器、气门嘴、尾管及热端管产能处于高位，产量小幅增长，产能足以适配短期需求；传感器及乘用车空气悬架产品处于业务发展初期，产量增速较快，后续产能利用率有望持续爬坡。 保隆科技两次募投超23亿元提升新产品产能。公司2020/2023年公布定增/可转债，拟募资不超9.2/14亿元用于新产品产能扩建，预计新增480万只ADAS智能感知传感器、150万只智能电控减振器及482万支空气悬架系统部件等新品产能。 公司股权结构清晰，实控人合计持股28%。陈洪凌、张祖秋和宋瑾为公司实际控制人且为一致行动人，三人合计持有公司27.77%股份，其中宋瑾为陈洪凌之妻，陈洪凌与张祖秋为校友，三者共同创办保隆科技，另一股东陈洪泉为陈洪凌之弟。 武理工系企业，公司管理层普遍任职超20年。公司创始人陈洪凌与张祖秋均毕业于武汉理工大学，公司在武理工科技园建有独立研发中心，校企在实验室建设、科技合作和人才培养等方面深度合作，公司内校友众多。同时公司管理层大多于2003年及之前就职，任职时间超过20年，较为团结稳定。 公司上市7年发布3次股权激励，有效团结核心人员、彰显增长信心。公司自2017年上市以来发布3轮股权激励计划，涉及公司董事、高管、核心技术人员共1369人，计划合计授予公司权益2018.51万份，2017/2019两轮股权激励考核目标已达成，有效团结核心人员。2023年股权激励业绩考核目标为以2022年为基数，公司2023/2024净利润增速50%/100%（占业绩考核指标50%）；营业收入增速20%/60%（占业绩考核指标50%）。当公司按照业绩考核指标权重计算的业绩达成率超过80%时，解除80%限售，业绩达成率超过100%时，解除全部股权激励限售。 公司客户结构广泛覆盖优质OEM、Tier1及售后市场。公司客户结构覆盖全面，2022年前五名客户贡献28.22%销售额。主要客户包括全球和国内优质整车企业如丰田、大众、奥迪、保时捷、现代起亚、宝马、奔驰、通用、福特、日产、本田、Stellantis、捷豹路虎、上汽、东风、长安、一汽、奇瑞、吉利、长城等；公司也与电动车龙头企业如比亚迪、蔚来、小鹏、理想、零跑、合众等建立业务关系。公司还与全球大型的一级供应商如佛瑞亚、天纳克、博格华纳、马瑞利、延锋、麦格纳、大陆、克诺尔、采埃孚、三五、布雷博等建立稳定、长期供货关系；在售后市场，公司向北美和欧洲的知名独立售后市场流通商如Discount Tire、Tire Kingdom、ASCOT和伍尔特等供应产品。市场地位稳固，有天然的新品开拓优势。 公司上市以来（2017-2022年）营收复合增速18%，归母净利润复合增速4%。公司近几年围绕三条技术能力构建业务主线；1)气门嘴业务积累橡胶能力拓展到空气悬架；2）TPMS业务积累传感能力拓展到车身传感器进一步拓展到环境传感器及ADAS业务；3）排气管件积累金属能力拓展到轻量化结构件。随业务版图逐步拓展，公司营收及业绩持续增长。至2022年，公司营业收入从2017年的21亿元提升至48亿元，复合增速18%；归母净利润从2017年的1.74亿元提升至2.14亿元，复合增速为4%。公司具备强悍的技术落地能力，多板块业务进展顺利。 新业务拓展，研发费用率提升至6%+。2022年末，保隆科技销售毛利率为28%，销售净利率为4.76%，公司业务版图持续拓展，新业务量产初期利润率波动较大，影响整体表现。考虑公司在手订单充足、新项目多，增加研发人员，职工薪酬，研发费用率从2018年3.88%提升至6%+。同时保隆科技注重提升供应链运营效率，推动降本增效，期间费用率仅从2018年8.69%小幅增长至9.5%左右。 基盘业务：三大基石业务稳定业绩 公司目前形成TPMS（31%）、金属结构件（28%）、气门嘴（15%）三大基石业务，2019-2023H1合计为公司贡献26.61/27.08/31.85/35.31/18.74亿元营收，占据公司收入整体80%/81%/82%/74%/72%；同时空气悬架（5%）及传感器（8%）两大新兴业务已经开始贡献正向收益，去年收入2.55/3.66亿元，今年上半年贡献2.9/2.0亿收入，同比增速分别为598%/40%，有望成为公司新业绩支柱。域控产品今年量产，开拓新一轮成长曲线。 我们测算2025年保隆科技全品类的市场规模有望达到1821亿元。我们针对保隆科技所做核心产品进行分业务的市场规模测算，公司未来业绩成长核心空气悬架、传感器及ADAS域控均处于行业高速发展期，公司专注国内市场，市场份额还有极大提升空间。气门嘴、TPMS市场空间相对稳定，公司已经切入全球市场，气门嘴/TPMS全球市场份额为10%/17%，营收增速相对放缓。另外，考虑公司金属零部件业务产品种类繁杂且核心业务从排气管件向液冷板等产品切换，没有做该行业市场规模测算。总结来看，2022年公司全品类产品市场规模预计832亿，2025年有望达到1821亿元，整体行业增速CAGR预计为30%水平。其中公司新兴业务传感器+空气悬架+域控市场规模600亿元，2025年达1600亿元。 全球最大的气门嘴企业之一，年均产销2.6亿只 气门嘴是指用于轮胎充放气体或液体并能保持其内压的阀门，传统产品分为卡扣式气门嘴（橡胶嘴为主）和压紧式气门嘴（金属嘴为主）两种。前者通过卡槽与轮圈固定，产品为一次性；后者则通过扳手拧紧紧固螺帽，往往采用铝材或钢材，产品使用寿命增长，但是重量增加，需要更多簧下配重保证车辆动平衡。近些年，TPMS气门嘴这一新兴产品逐渐兴起，相对传统气门嘴安装TPMS传感器，起到支撑TPMS传感器作用，兼具常规气门嘴的密封和充放气作用。保隆科技同时提供金属气门嘴、橡胶气门嘴及新兴TPMS气门嘴三大产品。 保隆科技的气门嘴业务客户结构优质。公司气门嘴业务起步于1998年，现已进入全球主要整车制造商供应体系，是福特全球、北美通用、北京现代、上汽通用等整车厂商主要气门嘴供应商；同时保隆科技也是北美AM市场主要汽车轮胎气门嘴供应商，主要客户包括折扣轮胎(Discount Tire)、Ascot等北美市场主要独立售后流通商，2022年实现营收7.44亿元。 保隆科技占据全球气门嘴10%市场份额。根据保隆科技招股说明书，气门嘴长期暴露在外，需承受各种恶劣环境侵蚀及汽车高速运转时的强剪切力，同时又是汽车车轮模块的重要安全件，年检、更换轮胎时一般会做更换，故气门嘴AM市场需求量远高于OEM市场。我们根据2022年全球乘用车销量及保有量数据测算全球气门嘴OEM市场需求量为3亿只，AM市场需求量则为19亿只，保隆科技当年气门嘴在整车配套市场及售后市场销量分别为6774.56/16049.34万只，占据22%/8%市场份额，是全球主要气门嘴供应商。 远期市场需求量预期保持稳定，产品单价有望提升。气门嘴需求量直接由汽车产量、保有量决定。全球汽车工业将趋于稳定、增长缓慢，未来全球气门嘴需求量相对稳定。供应商营收除市场份额外也取决于产品单价；保隆科技将普通气门嘴升级TPMS气门嘴和其他高附加值阀门，产品单价从1元内提升至近4元水平，同时切入全球主要TPMS供应商大陆集团和保富BH Sens，气门嘴贡献收入有望增长。 直接式TPMS优势显著，公司国内市占率23% TPMS，即汽车轮胎压力监测系统，主要用于在汽车行驶时实时对轮胎气压进行自动监测，对轮胎漏气和低气压进行报警，以保障行车安全。2017年发布的《乘用车轮胎气压监测系统的性能要求和试验方法》强制要求2019年1月1日起中国市场所有新认证乘用车必须安装TPMS；2020年1月1日起，所有生产的乘用车开始实施强制安装TPMS产品。 直接式TPMS是行业趋势。TPMS可分为间接式和直接式两种，间接式TPMS通过轮速传感器完成工作。理论上，轮胎欠压会减小滚动半径，进而增加轮胎相对转速；实际运行中，轮胎滚动半径对胎压敏感度较低，转速相对变化并不突出，间接式TPMS通过软件对轮速传感器采集到的信号作深度处理，结合系统中轮胎状态等信息，将所得轮胎数据与正常数据综合对比实现报警，属于事后防御。直接式TPMS则直接通过轮胎内嵌的胎压传感器得到胎压数据，产品由芯片、电池、传感器、气门嘴、天线、传感模块等部件组成，工作速度较快，能够提供事前防御，是行业趋势。 TPMS业务前装政策驱动，直接式市场份额提升显著。根据Statista数据，随着中国等国家强制安装TPMS要求落地，全球TPMS市场规模有望从2018年11.5亿美元提升至2026年的23.7亿美元；同时国内市场直接式TPMS产品渗透率提升迅速。根据智研咨询2019年国内胎压监测渗透率约51%，直接式占35%-40%；而根据高工汽车数据，2022年我国TPMS渗透率100%情况下，直接式占62%，我们预期2025年直接式TPMS份额75%，按照保隆科技披露数据计算TPMS发射器单价在40元左右，单车配备4个发射器，2025年国内直接式TPMS市场规模为50亿元。 保隆科技TPMS通过保富电子在中国、德国、美国三地投入运营。保隆科技产品属于直接式TPMS，公司通过自产和外购实现配套供应。其中，公司是国家标准的起草单位之一，自制的TPMS产品在国内外OEM市场具有较强的竞争力。2019年1月，公司与德国霍富集团整合各自TPMS业务设立的合资公司保富电子正式在中国、德国、美国三地投入运营，TPMS业务进一步发展。公司TPMS产品在境内主要客户有华晨宝马、北京奔驰、东风日产、一汽丰田、广汽丰田、比亚迪、长安汽车、上汽集团、东风集团、吉利汽车、蔚来汽车、小鹏汽车、理想汽车等。公司海外业务由保富德国制造并供应给欧洲和北美的整车厂，客户主要包括大众集团、戴姆勒集团、宝马集团等；而售后市场产品一部分是在德国制造并在欧洲、北美和中国销售，另外一部分由子公司美国DILL从全球主要TPMS供应商大陆(Continental)采购并销往北美售后市场。公司业务迅速发展，2019年保富电子成立当年，保富中国生产TPMS发射器约1100万支，同比增长25%；至2022年末，公司TPMS业务收入14.76亿元，销售TPMS发射器3808万只，约占全球乘用车TPMS市场份额的16.56%，根据高工数据约占中国乘用车市场份额的22.50%。 金属零部件业务持续拓展适应电动化趋势 公司金属零部件产品从供给燃油车向新能源车切换。公司金属零部件业务包括轻量化底盘与车身结构件、排气系统管件和EGR管件等，排气系统管件主要指排气歧管、前管、挠性管、中心管、尾管及连接排气系统主要组成部分连接管，应用于燃油车发动机排气系统，EGR管件指发动机废气再循环系统(EGR)所用管件,产品工艺成熟，能提高EGR系统工作时尾气进出通畅度，实现系统高效运作；前几年发动机相关管件产品贡献金属零部件大部分收入，近几年汽车产业转型升级、纯电动汽车及燃料电池汽车快速发展，公司产品结构转型，拓展轻量化底盘与车身结构件业务，副车架、控制臂、扭力梁等新产品。 金属零部件业务历史核心为排气管件，主要供给Tier1。公司金属零部件历史核心业务为排气管件产品，通过为佛吉亚、天纳克、康奈可、彼欧、麦格纳等一级零部件供应商向福特、通用、宝马、奥迪、丰田、现代、奔驰等整车厂商旗下众多车型提供产品配套，与上述客户建立长期、稳定合作关系。 公司金属零部件业务向轻量化转型。近年来新能源汽车产业发展迅速，公司排气管件产品并不应用于纯电动车型，金属零部件业务向轻量化转型，持续研发新产品，除副车架、控制臂、扭力梁等车身结构件外，公司今年9月28日发布全新产品液冷板，用于汽车及储能等领域，以流动液体冷却电池模组、控制电池温度。 液冷系统相较风冷系统具有更优热传导性和稳定性，公司产品优势明显。以保隆科技产品为例，合理布置流道保证流量一致性好、散热均匀，确保电芯顶部温差≤5°C，提高充电过程中的稳定性，防止过热提升电芯寿命与可靠性。保隆科技产品同时具备双向调节功能，可在极端环境条件下正常运行，在寒冷的环境也可以加热电池组，提高动力电池效率。纯铝合金材料+整体钎焊工艺，密闭性更好且减重效果优良。快插接头+流道冲压工艺，设计灵活性强，生产效率高。产品优势显著，新能源乘用车液冷板市场规模已从2021年27亿元提升至2025年92亿元。 国内液冷板竞争格局尚未成型。目前国内液冷板竞争格局尚未成型，销量靠前的主要是综合性热管理供应商三花智控和银轮股份，也有纳百川等专注新能源汽车动力电池热管理、燃油汽车动力系统热管理及储能电池热管理相关产品公司。保隆科技为后入局者，目前建成自动化程度行业领先的全工序产线，年产能30万件，总体规划产能150万件，目标在新能源液冷板产品做到国内前三。 新兴业务：成长曲线三重拓展 公司新兴业务覆盖智能驾驶感知（传感器）、决策（域控）、执行（空气悬架），数据从传感器流入，经域控制器处理，转变成汽车终端线控底盘操作，新产品价值量高、在手订单充足，公司是深度受益于汽车智能化产业趋势的国际零部件供应商，有望拓展三重成长曲线。 拓展一：空气悬架复用橡胶能力，切入智能驾驶执行层 汽车悬架连接车身、车轮，负责给车身传递来自路面的横向、纵向和垂直方向的力及力矩，缓和路面冲击，衰减振动，保证行驶平稳性。典型的悬架系统结构由弹性元件、导向机构以及减振器等部分组成，弹性元件和减振器是核心部件，两者共同决定悬架的刚度和阻尼。刚度代表抵抗变形的能力，即施力与所产生形变量比值，主要由弹簧提供；阻尼是减振器在悬架弹簧振动中提供的反向作用力，负责降低弹簧振动幅度。 根据阻尼和刚度是否随行驶条件变化，悬架分为被动悬架、半主动悬架和主动悬架三类。 1）传统汽车多用钢制弹簧+普通减振器并联的被动悬架，悬架组装完成后无法根据路面及汽车行驶状况调整参数，不能提供最佳减振隔音效果，通过性、操纵性、舒适性差，优势在于成本低且无需经常更换零件。 2）主动悬架通过升级钢制弹簧为可变刚度弹簧（如空气弹簧）调整悬架刚度和车身高度，升级普通减振器为可变阻尼模块（如电控减振器）调整阻尼，具有高稳定性、舒适性、通过性，可提高车辆空间整体利用率。劣势在于成本高，结构复杂，且零件易损耗，一定里程后需要更换。 3）半主动悬架介于两者中间，往往只能调整阻尼或刚度之一，驾乘体验受限于具体场景。 空气悬架通常为前悬2个空气弹簧减振器总成+后悬2个独立式空气弹簧架构。空气悬架是典型主动悬架，由空气弹簧、减振器、导向机构、空气供给单元(空气压缩机、单向阀、气路、储气罐等)、控制单元等构成，发展始于一百多年前。以胶料、空气腔室等结构件构成的空气弹簧取代传统钢制弹簧，不减弹簧稳定性前提下大幅降低悬架质量，符合悬架系统以及汽车底盘轻量化发展方向；目前多数配置空气悬架的车辆采用“2+2”布局，即前悬布置2支空气弹簧减振器总成，后悬布置2支独立式空气弹簧；也有少数车辆前后悬均布置空气弹簧减振器总成。未来空气悬架可结合车载传感器、控制单元及先进算法实现和智能驾驶、智能座舱联动，加速整车智能化进程。 空气悬架工作过程为： 1）传感器检测车身高度，控制单元主动打开单向阀后利用空气压缩机产生压缩空气，压缩空气经干燥后，由电磁阀送到弹簧空气室中，空气弹簧气压上升，车身高度上升。这样可以保证无论负载重量如何变化，车身高度都控制在需要水平，满足行驶中车身动力学要求。 2）高度传感器实时监测车身高度，系统控制压缩机和排气阀改变空气弹簧弹性系数，使弹簧压缩或伸长实现减振。空气弹簧以可压缩空气取代传统钢制零件，具有更好隔振效果。 3）控制单元根据路面及车身状态调节减振器上的调节阀，调整液压循环改变阻尼系数，进而改变悬架软硬。软悬架可以缓解不平路面的冲击，减轻行驶颠簸感，但高速行驶稳定性差，过弯侧倾大。硬悬架可在车辆过弯时提供更好支撑性，侧倾小，轮胎抓地力更强，稳定性更高。 国产替代将空气悬架整车成本从1200~1500欧元下降至8000~10000元。空气悬架系统市场在过去被大陆、威巴克、AMK三家垄断，单套出厂价在1200~1500欧元。保隆科技、中鼎集团、天润工业等我国本土厂商切入赛道后，国产化空气悬架系统成本已经下降到人民币8000~10000元，与此同时被动悬架单套成本在1000~2000元区间。 未来空气悬架有望降至6000元。空气弹簧、减振器及控制器是空气悬架系统最大的成本组成，预计两者各占整个系统价值量的30%。空气供给单元和控制系统等软件各占价值量20%。国内主机厂话语权强，车企倾向软硬件解耦采购，即自研软件和ECU控制程序，外采供应商硬件总成，以此实现二次降本。同时，主机厂成本压力倒逼供应商提高硬件自研比例，加速推进国产化替代，未来空气悬架有望降到6000元左右。 空悬配置率持续提升，25年市场规模240亿元。根据高工汽车数据，前装标配空气悬架新车均价从2021年的57.52万元下降至2022年的55.33万元。2022年中国乘用车市场搭载空悬配置数量为28.01万台，渗透率约为1%。预计随国内供应商加速量产、高阶自动驾驶进一步催化，2025年中国市场乘用车空悬系统年搭载交付规模有望冲刺300万台，假设单车价格8000元，对应市场规模约240亿元。 用户对空悬接受度高，理想车主选配空气悬架比例达93%。空气悬架渗透率提升，产品触达更多用户，消费者接受度较高，车型销量与产品装配量同步提升。以行业内搭载空气悬架较多的理想汽车为例，受益于优质产品定义及空气悬架等配置，理想汽车销量提升迅速，10月单月销量突破4万辆；同时理想车主对空气悬架选配率较高，截至2023年7月底，理想魔毯空悬车型交付突破20万辆，是全球空气悬架车型销量最大品牌，已交付的理想L9、理想L8、理想L7中空气悬架配备率达到93%。 保隆科技复用气门嘴积累的橡胶能力，空气弹簧市占率13%。空气悬架核心构成包括空气弹簧、减振器、空气供给单元、ECU等硬件与控制系统软件。其中空气弹簧单车价值量在3000元左右，单车价值量较高，存在人才、橡胶技术、专利等多方面壁垒。①全球范围内空气弹簧相关人才并不多，中国对空气悬架的研究起步晚于国际，人才更为稀缺。②空气弹簧行业长期受国外供应商垄断，橡胶配方等诸多材料存在专利壁垒。③空气弹簧是易损耗部件，对耐久性、可靠性有非常高要求，成型工艺、装配工艺均存在难点。一方面，目前行业内很多公司尚未掌握开发验证标准，比如空气弹簧最关键的橡胶件皮囊就需要大量原材料及生产工艺的技术经验积累，橡胶离散度大，从配方开发、硫化工艺等需要更多排列组合和大批量的疲劳试验；另一方面，空气弹簧扣压工艺难度高，存在技术难点，保隆科技从2012年开始做皮囊，10年橡胶工艺经验+空簧压扣工艺花费千万元资金经历三年才取得技术突破。目前乘用车空簧市场几乎被大陆、威巴克两家垄断，国内只有孔辉科技（未上市）和保隆科技市场份额相对较高。 保隆科技28%毛利率在可比公司中位居榜首。我们选取国内外积极拓展空悬业务的7家公司进行集团层面业务比较，其中考虑威巴克、孔辉等乘用车空悬供应商尚未上市，缺少财务数据，我们补充科曼、天润等商用车空悬供应商。具体看1）从历史时长看，除大陆集团成立于1871年外，大多数企业成立于1997-2007年之间；2）从营收规模看，由于空气悬架处于业务发展初期，行业渗透率较低，集团营收规模大于10亿元的企业均为多板块布局，空悬营收占比较低；3）从利润率表现看，保隆科技以28%毛利率位居榜首，然而受新业务起量影响，公司净利率不足5%；Pneuride毛利率为21%，位于中间水平；受益于客户结构，净利率超过11%。 保隆科技空悬已披露在手订单超61亿元，业务进展相对领先。进一步对比国内各家空气悬架业务进度，保隆科技和中鼎股份进展靠前。收购AMK的中鼎股份空悬业务进展顺利，已披露在手定点金额超105.97亿元，保隆科技内生自研空气弹簧等产品，目前已披露在手订单超61亿元；此外，科曼股份、天润工业商用车空气悬架均已量产，拓普集团空悬预计23Q3陆续批量，目前已获多家主机厂定点。 空气弹簧延伸至储气罐等产品，保隆科技具备供应集成空气悬架能力。保隆科技2017年进入乘用车空气弹簧领域，目前已实现配方、混炼、压延、成型、硫化、装配全工艺链自主掌控，通过长期的研发和生产实践，覆盖空气弹簧、电控减振器、控制系统、储气罐、悬架高度传感器、车身加速度传感器多个产品核心技术体系，具备全系统开发能力，与国内外成熟车企如大众、奥迪、保时捷、宝马、奔驰、丰田、上汽、东风、长安、一汽等，电动车龙头企业如比亚迪、蔚来、小鹏、理想、零跑、合众等，知名一级零部件供应商如佛吉亚、天纳克、博格华纳、马瑞利等建立长期、稳定供货关系。 在手订单充足，保隆科技26年拟出货316万支空气弹簧减振器总成及独立式空气弹簧。保隆科技空气悬架及其零部件业务已获理想、蔚来、比亚迪等多家国内外知名主机厂多款平台车型空气悬架系统项目定点，订单需求释放迅速；根据公司公告，至2026年公司在手订单预计进入高峰释放年份，预计当年出货空气弹簧减振器总成及独立式空气弹簧316万支，储气罐等其他产品221万支。 保隆科技两次扩产新增428万件空簧产能。为满足在手订单需求，公司于2022年/2023年两次投建新产能以满足已有订单释放，预计2028年在建产能完全释放，形成484万支空气弹簧减振器总成及独立式空气弹簧/100万支空气供给单元（ASU）/104万支悬架控制器/270万只储气罐和432万支商用车空簧产能。至2026年规划产能预计覆盖89%现有空气弹簧减振器总成及独立式空气弹簧订单需求，18%空气供给单元订单需求，6%悬架控制器订单需求及123%储气罐订单需求。 拓展二：自研+并购，传感器业务切入自动驾驶感知层 汽车传感器可分为车身传感器与环境传感器两大类，车身传感器单车价值量超过2000元。根据具体检测功能，汽车传感器可分为车身传感器与环境传感器两大类；车身传感器可根据采集信息分为温度传感器、压力传感器、速度传感器、电流传感器、位置传感器、光学传感器等，中级车每辆车使用的传感器超过100只，（豪华轿车数量则为200个），分布于动力系统、传动系统、底盘安全系统、车身系统等，产品单价大多在20元左右，单车价值量超过2000元；环境传感器可进一步根据采集信息方法分为摄像头、激光雷达、毫米波雷达等，通常整车根据自动驾驶需求配备10-40颗，单车价值波动较大。 智能化、电动化助力，25年车身传感器市场规模358亿元。汽车智能化趋势加速，线控制动、线控悬架等智能化场景上车，智能座舱、智能交互等新场景不断开发，智能化场景交互提升整车搭载车身传感器数量；另外，电动化转型增加压力、温度、电流传感器使用，根据威卡中国数据，压力传感器从传统汽车2-3组提升到电动汽车10-15组；IHS也预计插电混动PHEV车型增加超35个电流与温度传感器。汽车车身传感器市场规模有望从22年223亿元提升至25年358亿元水平。 传感器行业头部供应商仍为外资，国六提前等因素提供国产替代机会。博世、森萨塔等国际供应商在传感器领域具备一定先发优势，产品储备完善、客户结构全面、有更多零部件捆绑销售增强优势、有自身强品牌知名度及历史客户认可，占据绝大部分市场份额。国内保隆科技、苏奥传感等公司规模相对较小，同时产品布局主要围绕湿度、温度、光敏、压力等部分。保隆科技表明近几年传感器行业整体存在国产替代机会。1）国六提前实施。2019年开始，部分地区提前实施国六标准，市场规模增大，压力传感器市场至少有百亿人民币。而国外产能储备不足，给国内供应商弯道超车机会；2）供应链安全。中美贸易战、疫情、缺芯事件加速供应商本地化，车企尤其是在缺芯事件中并不被国外厂商优先供应的自主品牌车企对国外单一供应链存在担忧，国内供应商获得更多供货机会。3）车企降本。国内汽车市场从成长期走向成熟期，价格战倒逼车企谋求降本方案，寻求国内供应商替代。4）国际巨头转型。随新能源汽车行业兴起、智能化水平提升，汽车零部件领域出现新市场机遇，部分国外传感器巨头从低毛利率产品转向高毛利率产品，市场空间释放，国内供应商凭借高效、高质量服务优势有望迅速抢占市场。 传感器老牌公司覆盖多个领域，保隆科技毛利率居中。我们选取国内外布局车身传感器9家公司进行集团层面业务比较，具体看1）从历史时长看，除森萨塔/日本电装分别成立于1916年/1949年外，其余大多数企业成立于1993-2006年间；2）从营收规模看，日本电装、恩智浦、英飞凌等国际供应商业务范围包括汽车、通信、IOT等多个领域，收入规模普遍较大；国内华工科技业务同样布局广泛，公司及子公司产品广泛应用于机械制造、航空航天、汽车工业、钢铁冶金、船舶工业、通信网络等重要领域，2022年营收规模超过百亿元；此外保隆科技、日盈电子等企业多专注汽车领域，收入规模相对较小；3）从利润率表现看，恩智浦受益于产品及客户结构，毛利率高于50%，净利率高于20%，保隆科技以28%毛利率位居可比公司中间水平。 自研+并购，保隆科技形成6类40种传感器布局。公司2009年开始研发压力传感器，2017年收购主攻速度类和位置类传感器常州英孚；2018年收购擅长刹车磨损传感器和变速箱位置传感器德国PEX，2022年收购上海龙感和常州英孚，增强速度位置类传感器能力。目前形成汽车压力类、光学类、速度类、位置类、加速度类、电流类等6个品类、40多种产品，覆盖传感器平均单车价值量约1000元。 优质客户结构助力公司车身传感器销量高增，2023年上半年收入同比增长49%。公司产品覆盖全面、技术成熟、质量可靠，拥有上海浦东、上海松江及匈牙利（2022年开始建设，拟2023年初启动运行）三个主要生产基地的全球化布局，陆续获得上海通用、长安马自达、东风日产及长安、奇瑞、一汽、东风、广汽、五菱、比亚迪等品牌定点。车身传感器销量快速增长，从2020年1.5亿元提升到2023年上半年1.8亿元，2023年上半年叠加配件收入超2亿元，同比增长48.75%。 拓展三：环境传感器+域控产品，完善智能驾驶业务布局 公司增加环境传感器+域控完善智能驾驶业务布局。除车身传感器之外，公司从2013年切入智能驾驶产品，布局毫米波雷达、摄像头、超声波雷达等环境传感器，其4D毫米波雷达研发从2021年开始，目前已进入优化调试阶段，预计今年8月份会对外开展客户推广，预计2024年第一季度实现量产。并且保隆科技围绕自动驾驶领域布局域控制器产品，根据车东西消息，保隆科技和黑芝麻合作，黑芝麻提供华山系列芯片，保隆科技作为Tier1将芯片整合在域控制器内，与其余传感器、算法等软硬件一起打包交付给车企。 高阶智能驾驶带动环境传感器上车，2025年市场规模516亿元。摄像头、雷达等传感器是智能汽车眼睛、耳朵，随着汽车自动驾驶等级演进，整车搭载环境传感器数量同步提升。多数L1-L2级智能驾驶汽车配备5-15颗传感器，典型配置如豪越L为5个摄像头+5超声波雷达+2个毫米波雷达；到L3级智能驾驶（目前暂无L3级自动驾驶车型，考虑主机厂硬件预埋，此处我们描述当下已能实现城区NOA车型典型配置）传感器数量跃升至32颗，典型配置如小鹏G6为12颗摄像头+12颗超声波雷达+5颗米波雷达+2颗激光雷达。同时考虑800万像素的摄像头提供更好的成像效果、更远的探测距离及更大的视场角，汽车智能化发展带动高像素摄像头上车。在传感器素质提升、数量增多趋势下，我们测算2025年含摄像头、毫米波雷达、超声波雷达在内的汽车环境传感器市场规模将提升至516亿元。 摄像头和毫米波雷达存在较大国产替代空间，头部供应商均为外资。车载摄像头（视觉传感器）领域，全球占主导地位的是博世、采埃孚-天合、大陆、麦格纳等传统零部件巨头，占有车载摄像头市场近一半的市场份额。中国车载摄像头市场基本被外资品牌把控，中高端车载摄像头主要依赖进口。本土的豪恩科技、德赛西威、纵目科技、福瑞泰克、保隆科技等取得市场化进展；车载毫米波雷达领域，技术主要为大陆、海拉、博世、电装等传统零部件巨头所垄断，中国市场中高端汽车装配的毫米波雷达传感器大部分都依赖国外进口，国内自主车载毫米波雷达产品总体仍处于起步阶段，本土企业森思泰克、华域汽车、德赛西威、福瑞泰克、保隆科技等进度相对领先。 激光雷达成本较高，4D毫米波雷达或为优质替代方案。自动驾驶算法发展提升图像数据处理质量，大模型和数据中心落地提升自动驾驶预训练数据集空间，但是国内仍存在大量corner case，存在被遮挡“鬼探头”现象。摄像头、激光雷达等传统方案不能解决困境，4D毫米波雷达提供“穿墙”数据，提高感知系统探测能力。相对传统的3D毫米波雷达，4D毫米波雷达点云数据更加密集，提供较为清晰的图像。同时其成本又显著低于激光雷达，该产品也将随高阶自动驾驶落地及车企降本压力快速上车。高工汽车研究院预测，2023年中国乘用车前装市场，4D毫米波雷达的搭载量将有机会突破百万个。 保隆科技等供应商积极布局，少部分产品已经量产上车。4D毫米波雷达优势显著，大陆集团、采埃孚、森思泰克、保隆科技等Tier1厂商，以及华为、mobileye等自动驾驶方案供应商都积极布局4D毫米波雷达市场。其中森思泰克进度较快，其产品已经在理想L7、长安SL03、红旗、吉利等多个品牌配套量产。 行泊一体域控制器行业搭载量快速提升，2023年有望突破200万辆。智能化趋势明确，辅助驾驶保持旺盛需求，行泊一体方案存在显著优势。从需求端看，自动泊车直接提升用户驾乘体验，截至2023年8月包含全自动泊车的L2级及以上智能驾驶渗透率为36%，同比+9pct；相较高等级自动驾驶域控，行泊一体域控制器对车企成本压力更低；从供给端看，行车、泊车同属驾驶类，使用场景有所差别，可以实现高频开发和算力复用，算法和研发投入比高等级自动驾驶域控更低，并且不受L3等级法规限制，是近几年主流方案。根据高工智能汽车数据，我国2022年共有77.98万辆车前装标配行泊一体域控制器，搭载车型均价为28.22万元，同比2021年28.8万元略有下降，2023年搭载行泊一体方案车型均价有望下探至25万元以下，预计今年搭载行泊一体域控车型为228万辆，渗透率为9.53%。 保隆科技行泊一体域控制器产品预计今年9月量产。公司深耕汽车电子多年，积累丰富的算法开发能力和经验，2020年进一步和专注汽车智能驾驶系统的领目科技成立合资公司保隆领目，其中保隆科技持股55%、领目科技持股35%、上海保目商务咨询（领目总经理持股50%、保隆领目总经理持股49%、保隆领目持股1%）持股10%，用于开发和生产汽车智能驾驶系统，包括L2级以内的ADAS系统及L3级以上域控制器。截至目前，保隆科技已掌握前向视觉算法、环视视觉算法、行车规划控制、泊车规划控制、目标融合算法、目标筛选算法、控制器底层驱动软件、中间组件开发技术、控制器硬件设计能力等，并拥有相关发明专利1项，ADAS行泊一体域控制器产品预计今年9月量产。 财务分析 考虑保隆科技主营业务包含车身传感器、智能驾驶、空气悬架等多个领域，覆盖智能驾驶感知、决策、执行多个层面，我们选取6家优质汽车零部件供应商作为可比公司，包括海外传感器领域核心标的森萨塔、电装；空气悬架领域标的大陆集团；精密电机领域核心标的电产；以及国内主营汽车电子业务的经纬恒润；国内空气供给单元标的中鼎股份进行财务比较。 国内公司净资产收益率均高于海外。从净资产收益率来看，国内公司表现高于海外，其中保隆科技2018-2023H1净资产收益率为13.64%/17.22%/16.76%/16.03%/9.12%/7.13%，表现好于海外公司，主要是受益于较高的总资产周转率及权益乘数；近几年保隆新产品逐步量产贡献收入，公司偿债能力有所修复，权益乘数有所下降。 保隆科技总资产周转率较高。相较可比公司，保隆科技的总资产周转率较高，近几年公司加速拓展新业务，资产投入快速增长，总资产周转率下降，考虑公司在手订单较为充足，预期新建产能消化后公司总资产周转率持续提升。从销售净利率看，国内公司表现普遍好于海外，保隆科技近几年有较多合资、收购管理费用以及新产品研发投入，新业务呈现规模效应后，公司销售净利率有望回升。 保隆科技2023H1归母净利润同比增长近200%。相较海外成熟公司，国内的保隆科技、中鼎股份、经纬恒润仍处于高速发展期，近几年营收及利润增速较高。其中，保隆科技自2019年进入新一轮营收增长期，受益于保富电子成立，TPMS等业务放量迅速，公司营收持续增长，2018-2022年经纬恒润/中鼎股份/保隆科技/电产/森萨塔/电装/大陆集团营收CAGR分别为+27.91%/+20.79%/+19.94%/+6.55%/+3.42%/+1.94%/-2.94%，保隆科技新业务自2022年开始贡献收入，预计未来随新业务规模提升，公司营收增速可期。同时考虑前几年空气悬架、传感器、ADAS等业务处于发展初期，费用率较高影响，保隆科技归母净利润同比增速位于可比公司中间水平，2023年上半年新业务快速放量，公司归母净利润实现近200%同比增速，远超可比公司表现。 保隆科技处于新业务高速成长期，资本支出及研发费用率相对较高。国内的经纬恒润、中鼎股份和保隆科技处于成长期，资本支出、折旧与摊销比例高于海外，尤其中鼎股份和保隆科技近几年投资水平持续提升，考虑国内公司ROE同样略高于海外，资本开支较为有效。从研发费用率角度，大陆集团研发费用率保持在10%水平，是可比公司中水平最高，同时保隆以7%左右研发费用率紧随其后，未来有望转化为新业务收入持续贡献增量。 风险提示 经营风险 行业竞争加剧的风险：公司业绩增长核心来自空气悬架及传感器领域，目前空气悬架处于行业发展初期，产品渗透率持续提升，竞争格局尚未稳定；同时传感器处于国产替代阶段，国内供应商尚未形成稳定竞争格局，若未来行业竞争加剧，公司如果不能持续维持竞争优势，提高自身竞争力，在更加激烈的市场竞争中，将面临市场份额下降的风险。 贸易保护主义和贸易摩擦风险：公司产品外销占比达56%，近几年国内新业务发展顺利，外销比例下滑，整体仍处在高位，若贸易摩擦进一步加剧，境外客户可能会减少订单、要求公司降价或者承担相应关税，进而对公司经营业绩形成不利影响。 境外经营的风险：公司气门嘴及TPMS等传统业务全球化布局，下设多家境内外子公司，海外贡献较大营收，面临各国法律及税收的监管要求。如果未来境外子公司所在国家或地区法律及税收的监管要求发生不利变化，将增加公司管理协调的难度，带来经营管理风险，从而对公司业绩造成不利影响。 财务风险 应收账款风险：公司2022年末应收账款净值为12亿元，同比增长48%，占总资产比例为18%、增速较快。如果宏观经济形势及行业发展前景发生重大不利变化或个别客户经营状况发生困难，则公司存在因应收账款难以收回而产生坏账的风险。 存货跌价风险：公司2022年末存货净值为15.74亿元，受前期芯片供应紧张及战略备货影响同比增长43%，占当期总资产的比例为23%，截至2023年上半年仅计提0.4亿元跌价准备。若未来市场环境发生变化或竞争加剧导致产品滞销、存货积压等情况，将造成公司存货跌价损失增加，对公司的盈利能力产生不利影响。 资产负债率及短期负债过高的风险：公司2022年末资产负债率58%且短期有息负债超过总负债55%，若财务管理不当，未来存在流动性风险。 技术风险 技术被赶超或替代的风险：公司目前在气门嘴及TPMS领域占据较大全球市场份额，其中TPMS气门嘴为新产品，公司先发优势助力市场份额提升；同时空气悬架等新业务持续推进，如果公司不能准确把握行业技术的发展趋势，在技术开发方向决策上发生失误，出现技术被赶超或替代的情况，公司将无法持续保持产品的竞争力，从而对公司的经营产生重大不利影响。 关键技术人才流失风险：公司气门嘴、空气弹簧所涉橡胶领域核心壁垒包括经验、人才等，关键技术人才的培养和管理是公司竞争优势的主要来源之一。公司目前拥有研发技术人员911人，占总人数17%。随着行业竞争格局的变化，对专业技术人才的争夺将日趋激烈。若公司未来不能在薪酬、待遇等方面持续提供有效的奖励机制，将缺乏对技术人才的吸引力，可能导致现有核心技术人员流失，这将对公司的生产经营造成重大不利影响。 核心技术泄密风险：经过多年的积累，公司自主研发积累了一系列橡胶、传感、金属件等核心技术，是公司的核心竞争力和核心机密。如果未来关键技术人员流失或在生产经营过程中相关技术、数据、图纸、保密信息泄露进而导致核心技术泄露，将会在一定程度上影响公司的技术研发创新能力和市场竞争力，对公司的生产经营和发展产生不利影响。 政策风险 公司产品出口比例较大，出口退税政策对公司经营影响较大，未来由于贸易摩擦、中国出口退税政策可能发生改变，进而导致公司经营存在不确定风险。 报告发布时间：2023年11月20日 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信汽车首席分析师：唐旭霞 手机/微信：18682213292 邮箱：tangxx@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519080002 国信汽车分析师：余晓飞 手机/微信：13726227946 邮箱：yuxiaofei1@guosen.com.cn 证券投资咨询职业资格证书编码：S0980523060001 国信汽车分析师：杨钐 手机/微信：17796373814 邮箱：yangshan@guosen.com.cn 证券投资咨询职业资格证书编码：S0980523110001 联系人：王少南 手机/微信：17612176519 邮箱：wangshaonan@guosen.com.cn 联系人：孙树林 手机/微信：13427533580 邮箱：sunshulin@guosen.com.cn 法律声明 本公众号（车中旭霞）为国信证券股份有限公司（下称“国信证券”）研究所汽车组依法设立、独立运营的唯一官方公众号。 本公众号所载内容仅面向符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者。国信证券不因任何订阅或接收本公众号内容的行为而将订阅人视为国信证券的客户。 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