【消费新观察月度观点】社零分析,双11总结,估值切换

（以下内容从招商证券《【消费新观察月度观点】社零分析,双11总结,估值切换》研报附件原文摘录）
　　社零分析，双11总结，估值切换 宏观组张一平：10月消费形势分析 食品组于佳琦：年度任务基本收官，估值切换视角，把握布局良机 轻纺组赵中平：双11总结，关注性价比走量，细分升级与消费出海 纺服组刘丽：海外品牌去库顺利&上游企业订单改善，持续推荐优质制造 家电组史晋星：双十一消费回归刚需，家电表现韧性强 商社组李秀敏：淡季龙头酒店表现分化，关注底部布局机会 医药组许菲菲：左侧关注原料药、低值耗材，稳健增长赛道关注血制品、药房 农业组施腾：母猪产能降幅扩大，继续推荐养殖板块 风险提示：行业竞争加剧、地缘政治风险、消费复苏不及预期 10月份社零及CPI数据 10月份，社会消费品零售总额43333亿元，同比增长7.6%。其中，除汽车以外的消费品零售额39198亿元，增长7.2%. 1-10月份，社会消费品零售总额385440亿元，同比增长6.9%。其中，除汽车以外的消费品零售额346472亿元，增长7.0%。 按经营单位所在地分，10月份，城镇消费品零售额37479亿元，同比增长7.4%；乡村消费品零售额5854亿元，增长8.9%。1-10月份，城镇消费品零售额333889亿元，同比增长6.8%；乡村消费品零售额51551亿元，增长7.6%。 按消费类型分，10月份，商品零售38533亿元，同比增长6.5%；餐饮收入4800亿元，增长17.1%。1—10月份，商品零售343535亿元，同比增长5.6%；餐饮收入41905亿元，增长18.5%。 按零售业态分，1-10月份，限额以上零售业单位中便利店、专业店、品牌专卖店、百货店零售额同比分别增长7.3%、4.7%、3.6%、7.2%，超市零售额同比下降0.6%。 1-10月份，全国网上零售额122915亿元，同比增长11.2%。其中，实物商品网上零售额103010亿元，增长8.4%，占社会消费品零售总额的比重为26.7%；在实物商品网上零售额中，吃类、穿类、用类商品分别增长11.3%、7.6%、8.2%。 1-10月份CPI累计同比增长0.4%，10月份CPI同比下降0.2%，涨幅下滑0.2个百分点，环比下降0.1%。 宏观组（张一平）：10月消费形势分析 1、社零增速略超预期，一是有一定的基数效应，去年10月同比转负；二是国庆假期对消费的刺激，环比增速小幅上升。 2、升级类商品消费改善显示收入效应对消费的提振作用。汽车、金银珠宝、文化体育用品零售额均超过10个百分点。 3、服务消费保持加快增长，增速反弹至19%，对应包含商品和服务的消费增速达到11%。 4、消费渠道看，10月线下零售增速明显回升，线上零售增速有所下滑。这反映两个情况：一是长假对线下渠道销售的带动作用，二是居民收入仍较疫情前有一定距离，线下消费增加，线上消费就下降。 风险提示：地缘政治风险、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。 食品饮料组（于佳琦）：年度任务基本收官，估值切 换视角，把握布局良机 1、核心公司跟踪：天味旺季发力加大布局，关注李子园华东改善。 口子窖：回购公司股份，用于股权激励或员工持股计划。安徽口子酒业股份有限公司关于以集中竞价交易方式回购股份，拟回购资金总额不低于人民币0.55亿元（含）、不超过人民币1.1亿元（含），回购股份拟用于安徽口子酒业股份有限公司股权激励或员工持股计划。回购价格不超过人民币55元/股（含），回购资金来源于公司自有资金。 天味食品：旺季发力，加大布局。公司Q4业绩有望加速，全年目标可期。未来成长性角度来看，行业渗透度和集中度都仍有提升空间，天味作为头部企业，中期收入目标双位数以上增长并快于行业，一方面来自于大单品渗透+新品补充，另一方面来自于渠道体系及管理能力提升，带动的高质量成长。同时随着销售费用率改善，内部管理效率提升，盈利性有望稳步提升。估值角度看，天味当前估值已处于历史底部位置，随着公司迎来新一轮增长快速，盈利修复的阶段，估值中枢有望上修。考虑到业绩成长弹性，以及当前估值上修的空间，建议加大布局。 李子园：童年记忆味道，关注华东改善。本股票为发行可转债标的。含乳饮料千亿市场体量，细分赛道中性含乳饮料占约10%，市场规模预计136亿，增长空间广阔。李子园目前在中性含乳饮料市占率11%左右。未来，针对省内市场品牌老化和流通渠道下滑问题，公司通过渠道精细化管理、多元化品类拓展以及品牌形象更新等举措在巩固基本盘基础上稳步发展。省外华中和西南市场根基稳固，通过渠道精细化运营管理及稳定的经销商激励政策，特通带动流通稳步提高市占率；华南市场为成长市场，增长势头迅猛。此外，公司回购股份用以员工激励，整体发展状态较好。更多内容欢迎阅读——李子园：童年记忆味道，关注华东改善。 2、投资建议：估值切换视角，把握布局良机 本周我们跟踪白酒渠道，主流品牌基本完成9成以上回款，其中高端白酒任务推进顺利，次高端延续品牌分化和场景分化，区域名酒宴席单品状态良性。当前酒企普遍在完成全年任务的节点，同时也在消化库存，制定来年任务增量。一年维度，我们认为白酒行业将延续复苏和分化的趋势，年底进一步消化库存后，估值切换视角，品牌&渠道强势的名企如山西汾酒、贵州茅台、五粮液、古井贡酒、泸州老窖安全边际充分，考虑茅台提价以及美债收益率变动带来的资金面提振效果，继续强烈推荐战略配置价值。另外对于弹性品种，我们推荐珍酒李渡、老白干、金徽酒。 对于大众品，我们再次强调重视当前布局机会，板块已经走出经营底部，当前估值合理偏低，资金面机构持仓也在低位，我们推荐三条主线：1）内部改革有催化的α型公司，推荐管理改善的中炬高新，关注海天味业、涪陵榨菜，调味品行业包袱清理也已经接近尾声，经营和业绩进入向上拐点；2）明年继续快速增长的细分赛道，估值切换后回报空间具备吸引力，推荐甘源食品、天味食品；3）低估值价值股，推荐伊利股份、洽洽食品，以及港股的中国飞鹤、蒙牛乳业。 风险提示：经济环境扰动，需求不及预期，成本上涨，竞争加剧。 轻工组（赵中平）：双11总结，关注性价比走量，细 分升级与消费出海 核心观点：2023年的双11并未像往年一样公布平台具体成交金额，1）天猫平台，截至11月11日零点，402个品牌成交破亿，38600个品牌同比增速超过100%，超过240个国货品牌成交额破亿，2）京东11.11累计已有约300个品牌销售破亿元，新商家成交单量环比上月同期增长超5倍，3）拼多多百亿补贴用户规模突破6.2亿，一线城市用户订单量同比增长113%，四五线城市下单金额同比增长167%，4）抖音在今年双11大促期间，定金预售商品日均GMV破百万的单品达468个，其中定金预售商品的整体支付GMV是去年双11同期的1.6倍。各家参与的消费公司战报也比往常来的更慢一些，反映出在整体消费力缓慢恢复背景下，整体双11成交额可能进入平台期，低价也成为双11各家平台公司共同的口号。即便竞争如此激烈，一些消费品牌依然给出亮眼成绩，共性总结看原因有3点： （1）符合消费需求差异化新品依然可以量价齐升，对于高频高复购性低客单的必需品，永远有未被充分满足的需求可以以极少的价格增幅实现，关键在于是否找到了该卖点，并在产品力，渠道力和品宣方面做足功课，在双11中收获；（2）裁剪过度功能升级的性价比单品击中心灵，低频高价耐用品的价盘受消费力恢复缓慢冲击最为明显，消费者开始耐心思考值得为哪些功能提升付出怎样的溢价，利好那些站在消费者需求而不是部门KPI完成角度开发新品的品牌与企业。（3）各消费品牌普遍加大了对于抖音，小红书，公域微信转私域等内容电商，社交电商的倾斜与投入，因为这些电商与消费者产生的互动与粘性高于传统搜索电商，未来客单价、复购率，口碑效应传播提升效应更为明显，相应的营销费用率下滑的斜率和空间也更大，要尤其注意这些平台占电商收入比重快速提升的企业。 家居：标准化、大单品公司双十一表现靓丽，把握板块整体布局窗口：从双十一看，多家企业表现亮眼，箭牌家居、瑞尔特分列厨房卫浴品牌销售榜第二、第五，索菲亚、喜临门分列家装家居新零售店铺销售榜第二、第四，索菲亚天猫、京东双平台全屋定制品牌成交额双冠，整体来看，头部品牌表现优异，标准化程度较高的软体、卫浴等品类，电商渠道愈加重要，对于抖音等新渠道布局领先的企业，有望实现更快的自主品牌增长。23年家装需求不用过度担忧，23年竣工对于24年家装需求拉动仍明显，存量房翻新+城中村改造，提供新的增量需求，预计后续家装需求仍平稳。重点布局Q4有望超预期标的，如好太太、顾家家居、瑞尔特等，同时关注多条主线：（1）品类更新叠加海外回暖，敏华控股、顾家家居等有望充分受益；（2）保交楼顺周期弹性标的，推荐江山欧派、皮阿诺、森鹰窗业等；（3）前期估值较低，同时基本面韧性十足的索菲亚、金牌厨柜等；（4）改革、渠道红利释放：欧派家居品类导向向区域导向变革，慕思股份营销体系变革，志邦家居区域向全国，喜临门经销商持股等。 造纸包装：预计23Q4浆价上涨空间有限，关注废纸系纸企困境反转。本轮浆价上涨原因：1）现货价格跟随期货回涨，阔叶领先于针叶；2）Q3进入旺季、叠加浆价上半年超跌反弹；3）下游造纸企业或存在囤货情况，大量采购低价纸浆。我们预计由于未来浆供需面偏松，因此23Q4浆价上涨空间有限，目前降价涨势趋缓，浆纸系有望继续收益低价原料。大宗纸产能层面，1）文化纸来看23-24年有较多产能投放；2）白卡纸亚太100万吨产能10月份大概率投产，订单有所承接，因此短期对于市场影响不大；3）箱板瓦楞纸投资额大幅减少，行业经历2-3年困难时期，Q3提价、盈利转正、行业或处于困境反转的转折点。大宗纸供需层面，今年虽然需求弱复苏，但预计23年造纸产量同比+3-4%，叠加去年消费同比下滑，今年需求端同比增幅大于供给端，供需层面较好。23Q4来看，10月份终端数据不错，大概率Q4产销两旺，若23Q4PPI数据持续改善，造纸企业盈利能力会有较好表现。文化纸方面，Q3、Q4出版订单旺季，供求偏紧，纸企库存低位运转，涨价积极性大幅提升推动纸企提价落地，考虑旺季过后订单回落，叠加目前浆价趋稳，文化纸价格短期持稳。箱板瓦楞行业经历产能出清（环评限制+行业低迷），集中度已经有较大提高，今年1月1日国家箱板瓦楞0进 口关税调整后，国内纸厂通过降价、压低成本价格等方式对比进口纸形成比价优势，进口纸影响自二季度开始逐渐被国内消化。目前国废价格维持在1500元/吨上下，龙头大厂在成本比价权方面较小厂更有优势，未来行业出清速度可见提升，高端箱纸板在成本低位条件下实现盈利恢复，推荐高弹性标的玖龙纸业、山鹰国际，芳纶纸国产替代&布局上游芳纶纤维荣晟环保、Q3利润持续环比改善博汇纸业，浆纸产品矩阵完善太阳纸业，此外推荐华旺科技、五洲特纸、仙鹤股份。10月19日，《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》（下称《管理办法》）由生态环境部联合市场监管总局正式发布，CCER正式重启，林业碳汇项目有望兑现，推荐【岳阳林纸】【仙鹤股份】【五洲特纸】【太阳纸业】【博汇纸业】。 文娱个护：10月销售数据一定承压，双十一促销下销售额亮眼。1）文娱用品：10月淘宝与天猫平台上纸张本册与书写工具销售额同比-5.1%，行业竞争加剧下头部品牌销售额出现一定下滑，得力纸张本册与书写工具销售额同比-12.5%，晨光同比-20.4%。2）个护用品：10月淘宝与天猫平台上纸巾与湿巾销售额同比增速下滑，分品牌来看，维达/心相印/清风/洁柔销售额分别为-10%/-5%/5%/31%。双十一销售数据出炉，维达、清风、全棉时代、洁柔、心相印分列天猫家清店铺销售榜第1、6、8、11、15名，稳健医疗在天猫京东双平台上均获得医用口罩销量第一，自由点发布的双十一战报显示，10月1日-11月11日期间，全域曝光量20亿+，全平台用户互动5000w+，自由点位列抖快直播中心榜单第一名；10月20日-11月11日期间，益生菌卫生巾销售3800w片+，全网销售40w套+，全网累计售卖组套100w套+，其中自由点拼多多渠道同比+70%多，位列第二， 自由点京东渠道同比+60%多；11月1日-11月11日期间，自由点抖快渠道销售额2243万元（双十一期间自由点销售额4503万元），总比+100%，位列第一；10月31日-11月11日，自由点天猫同比+80%多，位列第四。 新型烟草：研究表明电子烟使烟民体内多个高危致癌物含量大幅下降，雾芯科技获质量信用管理AAA级认证。国际权威期刊《尼古丁与烟草研究》（Nicotine&TobaccoResearch）近日发表的论文指出，烟民换电子烟后，体内多个高危致癌物含量大幅下降，最高可降99%。11月8日，国家市场监督管理总局全国认证认可信息公共服务平台显示，雾芯科技（RELX悦刻）通过《企业质量信用评价指标》《卓越绩效评价准则》两项推荐性国家标准认证，成为国内首家获得质量信用管理AAA级认证的电子烟品牌企业。国内短期虽面临口味限制下的需求萎缩，但监管格局基本稳定，长期成长空间可期，短期疫情、价格、产品力及库存等四大压制因素有望缓解，供给端，LogicPro&Power、NJOY通过PMTA进一步证明了思摩尔强劲的实力，国内许可证制度管理亦将进一步优化竞争格局。我们看好思摩尔国际重研发企业基因下打造出的核心竞争力，行业阵痛期后报表端亦有望迎来明显改善。 电工：充电桩&无主灯超预期，电动工具去库结束。公司通过门店方案设计、建店帮扶和门店调试帮扶进行赋能。转换器稳健增长、墙开显著修复、新能源充电桩&无主灯增长超预期，推荐【公牛集团】。手工具及电工工具方面，目前电动工具板块下游去库结束，订单或边际向上，OPE仍在去库中，我们预计创科实业23Q4有望迎来收入拐点，OPE锂电化进入快速阶段，建议关注【泉峰控股】、【创科实业】。 二轮车：电动车龙头增速有所分化，建议逢低布局，摩托车静待行业复苏。成本端电池成本略有波动，新电池方面：11月10日，最新的上海现货1号铅下跌25元/吨，价格区间为16350-16500元/吨，均价16425元/吨。铅2312合约下跌5元/吨，最新价16495元/吨。废电池方面：11月10日，废电池稳定，最新收购参考价9700—9850元/吨，整体均价持平略有波动。整体看部分品牌受短期情绪影响，板块回调至历史低位，给予较好买点，推荐份额持续集中、单车量利齐升的雅迪控股、爱玛科技等。摩托车方面，23年整体来看，销售数据略有扰动，行业增速略有承压，短期板块回调给予买点，摩托车板块推荐精准卡位大排量赛道、爆款产品持续占领市场的钱江摩托、外销持续向上&新产品持续推进的春风动力等。 宠物：零售商去库接近尾声，销售情况有望企稳回升。2023年10月，淘系平台看，猫零食销售额为2.8亿元，同比-13%；狗零食销售额为1.0亿元，同比-12%；全价猫主粮销售额为9.1亿元，同比-8%；全价狗主粮销售额为4.2亿元，同比-5%。根据京东平台数据，整体来看，双十一首日28小时，破百万爆品数量同比增长62%。在宠物食品类目中：烘焙主粮成交额同比增长510%，老年犬粮成交额同比增长230%，主食湿粮成交额同比增长125%。在宠物用品类目中：除臭猫砂成交额同比增长450%，智能用品成交额同比增长121%，宠物出行成交额同比增长98%，爵宴全网销售额再创新高，同比22年双11增长67%，双十一宠物行业表现靓丽。宠物板块海外有望受益于去库存周期结束在即（部分用品企业订单已逐步恢复正常），国内有望受益于国产宠粮第一品牌乖宝宠物的上市，迎来关注度及估值提升。重点关注乖宝股份、佩蒂股份、天元宠物等。 出口&消费出海：宏观数据方面，10月进出口数据仍维持低位，但降幅明显收窄，进口数据已由负转正。按美元计价，10月我国进出口总值同比-2.5%（前值-6.2%），出口同比-6.4%（前值-6.2%），进口同比+3%（前值-6.2%）。黑五方面，海外零售商纷纷进入促销旺季，平台竞争趋于激烈。temu大促热期早在10月20日开启，TikTokShop黑五网一大促已于10月27日开启，沃尔玛将举办两次黑五大促和一次网一大促，第一次黑五大促将于美国东部时间11月8日在线上最先开启，线下商店的活动将在这两日后开启，亚马逊则将从11月17日开始推出预热活动。随着海外电商消费旺季的到来，预计出口数据将持续修复。平台方面，亚马逊提高入驻门槛，规范发展生态。亚马逊全球范围站点将不再接收个体工商户的注册申请，一审的时候会直接拒绝；过去注册成功的个体工商户，如果没有激活销售账号的，也将无法激活。对卖家的资质和要求在提高，未来行业竞争格局将更加清晰。建议关注坚持在海外平台上合规运营的品牌，如致欧科技、赛维时代。 风险提示：原材料价格大幅波动；国内消费需求不及预期。 纺服组（刘丽）：海外品牌去库顺利&上游企业订单改善，持续推荐优质制造 1、品牌端：海外品牌库存边际改善，Adidas上调2023财年预期 Adidas发布FY23Q3业绩（2023.7-2023.9） FY23Q3：收入同比-6%至59.99亿欧元，净利润基本同比减少25%至2.59亿欧元。1）分地区：按照固定汇率计算，欧洲&中东&非洲同比+2%，北美-9%，大中华区+6%，亚太+7%，拉丁美洲+13%。2）分产品：按照固定汇率计算，鞋类+6%，服装-6%，配件-3%。3）盈利能力：毛利率提升0.2pct至49.3%。 库存情况：截至2023年9月30日，Adidas库存规模同比减少23%，库存周转天数170天（同比+10天，环比-17天），库存周转效率持续改善，但较疫情前仍有差距（120-130天）。 FY23预期：固定汇率下全财年收入低个位数下滑（上季度末预期中个位数下滑）。预计FY24H2会有更良好表现。除美国地区外的库存清理需要近六个月时间。美国地区库存和销售仍承压，公司在寻求产品和营销端变化，争取较快实现库存清 理。 UA发布FY24Q2业绩（2023.7-2023.9） FY24Q2：收入15.67亿美元（固定汇率-1%），净利润同比增加26%至1.1亿美元。1）分地区：按照固定汇率计算，北美同比-2%，欧洲&中东&非洲+4%，亚太+7%，拉丁美洲-19%。2）分渠道：按照固定汇率计算，直营+3%，批发-1%。 3）分产品：按照固定汇率计算，鞋类-7%，服装+3%，配件+3%。4）盈利能力：毛利率提升2.6pct至48.0%。 库存情况：截至2023年9月30日，安德玛库存规模同比增加6%至11亿美元，库存周转天数138天（同比+30天，环比-21天），库存周转效率环比改善。 FY24预期：预计收入将下降2%至4%（上季度末预期持平至略有上升）。毛利率预计将提升1.0-1.25pct（上季度末预期提升0.25-0.75pct）。预计财年底库存同比下降中高双位数。 拉夫劳伦发布FY24Q2业绩（2023.7-2023.9） FY24Q2：收入+3%至16.33亿美元，净利润-3%至1.47亿美元。1）分地区：按照固定汇率计算，北美-1%，欧洲+7%，亚洲+10%（中国+20%）。2）分渠道：按照固定汇率计算，零售+8%，批发-3%。3）盈利能力：毛利率提升0.8pct至65.5%。 库存情况：截至2023年9月30日，拉夫劳伦库存规模同比减少5%，库存周转天数（同比+21天，环比-21天），存货周转效率环比改善。 FY24预期：预计收入增长低个位数（中枢在1%-2%），较上季度末偏谨慎。毛利率预计提升1.2-1.7pct（上季度末预计提升1pct）。会持续清理库存。 2、制造端：下游品牌订单逐步恢复，制造龙头营收表现边际改善 丰泰：23年10月收入同比-6.0%至78.40亿新台币（9月同比-21.7%），税后净利润同比-47.6%至5.61亿新台币（9月同比-58.5%）。 裕元：23年10月收入同比-14.6%至6.46亿美元（9月同比-19.1%）；其中制造业务收入同比增速-17.3%（9月同比-28.7%），宝胜营收同比增速-3.8%（9月同比+9.2%）。 儒鸿：23年10月收入同比+26.7%至28.57亿新台币（9月同比-17.9%）。 3、投资建议：Adidas、拉夫劳伦等头部品牌去库存已取得阶段性成果，库存金额较去年同期改善，周转效率环比改善。部分头部品牌上调全年业绩指引，上游制造端接单情况将逐步改善。重点推荐产品开发力强&客户结构优质&产能布局完善的优质制造龙头伟星股份、台华新材、申洲国际、华利集团。 风险提示：终端需求恢复不及预期，品牌端扩店不达预期，国际品牌去库存不及预期风险，制造端获取订单情况低于预期的风险。 家电组（史晋星）：双十一消费回归刚需，家电表现韧性强 根据星图数据统计，双十一（10月31日-11月11日）期间综合电商平台、直播电商平台累计销售额11386亿元，同比增长2.08%。其中综合电商平台销售额9235亿元（-1%），直播电商销售额2151亿元（+18.6%），新零售236亿元（+8.3%），社区团购销售额124亿元（-8%）。分品类来看家用电器yoy-2.6%至1526亿；手机数码yoy-3%至1386亿；服装yoy-1.4%至1370亿；个护美妆yoy-6.4%至769亿；鞋、箱包yoy+3.9%至671亿；电脑办公yoy+3.3%至560亿；食品饮料yoy+7.5%至558亿；家具建材yoy+1.1%至445亿；母婴玩具yoy-3.5%至387亿；运动户外yoy+7.2%至357亿。从快递数据统计来看，国家邮政局监测数据显示，11月1日至11日全国邮政快递企业揽收快递包裹52.64亿件，同比增长23.22%。 家电消费回归理性，刚需受益、冲击可选。以美的、海尔、TCL为代表的大家电必需品类增长韧性强，双十一美的销售额同比增长近20%，海尔连续12年保持全网大家电第一，TCL则在双十一开门红（10月31日当天）实现全品类销售额同比增长55%。大厨电品类受地产拖累影响继续承压，火星人双十一销售额4.28亿，同比下滑12%。小家电等可选品类预计承压明显，除个别细分成长品类如扫地机、两轮车领域中新锐品牌增势迅猛外（如追觅+100%，云鲸+31%，九号+85%），大多数厨房、个护小家电品牌集体低迷。 建议关注产品结构性机会：1）奥维统计，双十一开门红两周清洁电器销售额同比增长11.5%，销量同比增长11.8%，其中扫地机器人销售量和额同比增长均在20%+，洗地机销量+38%，销售额+12%；代表品牌石头科技预计双十一增长30%左右，新锐品牌追觅+100%，云鲸+31%。2）MiniLED电视占据大尺寸榜单，海信电视千级分区以上高端MiniLED电视赢得第一，小米电视SPro85MiniLED斩获京东MiniLED电视单品销售额第一。此外，11月上旬彩电液晶面板价格进入下跌通道，各尺寸面板报价环比下跌1美元，预计彩电品牌将迎来业绩改善机遇。 投资建议：1）MiniLED产业链，芯瑞达、聚飞光电、兆驰股份、海信视像。上游芯片封装供应商环节，兆驰股份、芯瑞达、聚飞光电等受益于miniLED电视渗透率加速，预计23年全球渗透率3%对应600万台左右，未来三年将迎来井喷式持续翻倍增长，上游业绩增长确定性高；2）出口链，石头科技，德昌股份，巨星科技。海关总署统计10月家电出口销量同比增长21%，继续关注海外补库存订单增长；3）汽车零部件，热管理盾安环境，汽车车灯佛山照明，智能座舱光峰科技，随着新能源新车型陆续发布，车载业务取得较大突破。 风险提示：需求不及预期，原材料价格大幅上涨，行业竞争格局加剧等。 商社组（李秀敏）：淡季龙头酒店表现分化，关注底部布局机会 酒店景区：Q4出行淡季下龙头酒店分化，关注冬季旅游主题。进入Q4传统淡季，各酒店集团增速环比回落，OCC和ADR预计均有一定水平的下滑，锦江华住表现依旧分化，一方面是今年南方酒店普遍表现一般，锦江维也纳多分布于华南而华住南方占比少；另一方面是华住酒店较新且老旧店坚持翻新，更易涨价。随着进入Q4淡季，锦江南区与北区revpar恢复度剪刀差有所收窄，两家开业节奏及签约节奏均保持稳定。建议后续关注华住酒店、亚朵酒店以及冬季旅游主题景区长白山。 餐饮：看好后续餐饮板块景气度持续修复，推荐瑞幸咖啡、海底捞。整体来看，Q4依旧是传统连锁餐饮淡季，10月连锁餐饮恢复8成左右，环比9月预计有所回落，整体恢复相对平缓。太二酸菜鱼同店恢复19年同期约70-80%，奈雪的茶恢复去年同期80%水平，其中客单及订单量均为去年同期9成，海底捞经营持续稳健，受经济活动及宏观等因素影响，目前港股餐饮板块景气度恢复较为平缓，建议后续关注各家同店修复情况及24年开业规划，推荐瑞幸咖啡、海底捞。 人力资源：招聘需求温和复苏，推荐BOSS直聘、同道猎聘。人力资源服务作为顺周期行业，目前来看下半年以来企业端招聘需求恢复仍旧平缓，多家人资企业猎头等业务增速放缓，灵活用工依旧保持较强韧性，科锐国际、北京人力等企业灵活用工业务依旧保持稳定增长。对于在线招聘领域而言，在B端需求温和复苏，C端需求旺盛的情况下，用户拓展则成为在线招聘类企业今年关注的重点，随着金九银十已过，建议关注在线招聘平台大型企业用户签单情况，推荐BOSS直聘、同道猎聘。 免税：23Q3业绩预告符合预期，关注重奢入驻与新政策投资机会。Q4海南迎来暑期小旺季，经营数据有望较Q3回升，随着后续LV和DIOR入驻河心岛，海棠湾二期开业，海南销售利润有望持续提升；机场端随着得益于出境游政策放开及国际航班的快速增加，机场国际客流提升将带来线下销售的增长和费用摊薄，展望长期市内店政策也有望推出，建议持续关注。预计中国中免2023/2024年归母净利润70/90亿元（暂不考虑租金返还），对应PE估值为31x/24x。 风险提示：宏观经济消费下滑；国内疫情反复；旅游行业系统性风险。 医药组（许菲菲）：左侧关注原料药、低值耗材，稳健增长赛道关注血制品、药房 医药板块热度不减，多重利好催化下部分板块前期领涨（Pharma、创新药、大单品主题等），行业间比较医药板块同样具备优势，整体行情或将持续，短期市场风格可能切换至低估值或底部反转子版块，中长期创新出海仍为主线。建议左侧关注原料药、低值耗材，稳健增长赛道关注血制品、药房。 1、原料药：23年前三季度原料药公司受客户去库存、产品端降价、汇率波动影响，整体行业承压。展望后续，部分产品价格处于底部运行区间，下降空间有限。部分公司不利因素逐步出清，第二增长曲线拓展卓有成效。长期来看，专利悬崖下，仿制药和原料药迎增量市场机会，看好原料药行业的长周期成长。建议关注仙琚制药、天宇股份、司太立。 2、低耗：新冠疫情加速了上游高分子材料及零部件的产业转移，国内耗材“CDMO”企业充分受益，但也从2022年底开始面临突如其来的业绩强压。业绩下行的原因除了“直接”和“间接”新冠业务的高基数外，也是下游客户清库存的体现。随着下游去库存的持续进行，我们预计相关公司业绩将环比逐步回暖，建议关注。 3、血制品：当前人血白蛋白、静丙等基础产品渠道库存仍处于较轻状态，行业受制于供给。疫情对采浆带来的影响逐步消褪，同时十四五期间新浆站开始进入浆量兑现期，供给大幅改善。同时从吨浆效率角度，新产能（例如天坛生物永安新产能的投产）、新产品（例如天坛的重组八因子、层析静丙）等都打开了成长空间。也建议对行业的并购整合趋势给予积极关注。建议关注天坛生物、派林生物、博雅生物等。 4、零售药房：受到高四类药社会性库存、医保改革、宏观经济压力等多方面因素，零售药房三季度面临较大压力、其中头部药房韧性凸显，预计排除基数影响未来将边际好转。①行业数据已呈现向好趋势：根据中康数据，2023年7月药店行业销售出现明显的同环比下滑，8、9月逐步恢复但仍低于去年同期水平，随着客流量的恢复10月延续了环比修复态势且同比持平。②四类药社会性库存问题逐步出清：去年年底疫情扩散背景下消费者购药行为相对集中，经过三个季度消化（叠加流感和小二阳）、购药需求有望回暖。③医保改革节奏消化：医保账户改革的节奏问题也给零售药房行业带来了短期扰动，随着统筹门店的加速推进，统筹流出带来的增量及引流效应有望逐步显现。 门店扩张仍是增长核心驱动，圈地加速助力龙头集中度提升。各地区发展不均衡，整合空间尚存：虽然国内零售药店总数已达到瓶颈，但头部企业市占率仍有长足提升空间。分地区看，广东、重庆、江西、陕西等多个省份零售药店连锁率尚不到50%；即使在同一省份内、不同地区分化也较为明显（例如广东省尚有多个地区连锁率小于30%），挖掘空间较大。 门诊统筹持续推进，有利于处方流出+引流。截至2022年个人医保账户累计结余13713亿元，家庭共济有望盘活存量资金。同时截至2023年8月，全国已有约14.14万家定点零售药店开通了门诊统筹报销服务，累计结算1.74亿人次，结算医保基金69.36亿元。门诊统筹各个地区的落地时间、接入门槛、支付标准、 处方来源等要求各异，但整体有利于门店吸引客流、更好地承接处方外流。建议关注益丰药房、大参林、老百姓、漱玉平民等。 风险提示：研发风险，政策风险，国际关系风险，去库存进展低于预期等。 农业组（施腾）：母猪产能降幅扩大，继续推荐养殖板块 生猪：全国猪价普跌，预计产能去化或提速。本周全国猪价普跌，截至11月10日，全国猪价14.5元/公斤、周环比下跌4.3%。综合亏损时长、仔猪价格、淘汰母猪价格来看，大规模产能扩张&长时间持续亏损影响下，行业现金流或已逼近临界点，叠加对24H1猪价的悲观预期，以及淘汰母猪价格的明显下行，预计产能或迎加速去化。此外，板块估值已提前调整至历史低位，配置价值凸显。标的选择方面，重点推荐成本优势明显、业绩兑现能力较强的牧原股份、温氏股份等；弹性标的推荐巨星农牧等；建议关注天康生物、京基智农、唐人神等。 种植：美豆&玉米预期丰产，全球小麦缺口持续扩大。本月USDA报告上调全球玉米、大豆产量预期并下修全球小麦产量预期，全球大豆及玉米供应宽松、小麦供应偏紧，但大豆供需格局持续改善。当前国内玉米供应偏紧，而今年小麦对饲用玉米替代量或较为有限，看好后期玉米价格；农户种植收益高企，粮价对种子端仍有正向催化。Q4进入传统销售旺季，头部种企有望实现销量高增。建议择优布局具备较强研发实力的龙头种企，推荐隆平高科、大北农、登海种业。 后周期：9月饲料产量环比下滑，批签发数量同比转正。1）饲料：育肥猪配合料/肉鸡料价格稳定在3.8元/公斤和4.05元/公斤的较高水平。2023年9月，全国工业饲料产量2818万吨，同比下降3.0%。我们认为，玉米、豆粕等原材料价格回落或带动行业盈利向上修复。重点推荐海大集团。2）动保：8月主要猪 用疫苗批签发数量同比转正，非瘟疫苗研发进程稳步推进，商业化或推动板块大幅扩容。建议关注生物股份、中牧股份、普莱柯、瑞普生物等。 禽养殖：白鸡价格回暖，养殖亏损收窄。本周主产区白羽肉鸡平均价3.89元/斤，周环比上涨13%；主产区肉鸡苗平均价2.20元/羽，周环比上涨2.6%；黄羽肉鸡价格6.09元/斤，周环比-4.4%；毛鸡养殖利润-2.9元/羽。前期引种短缺的影响或逐步显现，预计24年父母代鸡苗供应偏紧；鸡苗景气可期，且禽流感范围扩大致国内祖代引种受限，重视禽板块配置良机。黄羽鸡父母代产能处于近5年相对低位水平，随着冬季消费转旺，看好黄羽鸡景气上行。 风险提示：农产品价格波动超预期，突发大规模不可控疾病，极端天气，重大食品安全事件，上市公司销量/成本不达预期，转基因商业化进度不达预期。 向上滑动阅览 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券发布的完整报告。 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