【申万策略】未来10Y美债利率下行斜率或低于预期——全球资产配置每周聚焦(20231113-20231119)

（以下内容从申万宏源《【申万策略】未来10Y美债利率下行斜率或低于预期——全球资产配置每周聚焦(20231113-20231119)》研报附件原文摘录）
　　未来10Y美债利率下行斜率或低于预期 ——全球资产配置每周聚焦（20231113-20231119） 金倩婧/冯晓宇/林遵东/王胜 本周10Y美债利率整体下行，全球股债双涨。在美国CPI低于预期下行+油价大幅下行的背景下，2Y美债利率（-16BP）带动10Y美债利率（-17BP）大幅下行，验证了《把握美债短期下行窗口，提示中期回升风险——全球资产配置每周聚焦 (20231016-20231022)》中的观点，本文尝试梳理本周10Y美债利率变动的主要来源和提示10Y美债利率的核心变量。 2Y美债利率是影响10Y美债利率的核心变量，2Y美债利率定价市场对于美联储加息的预期，而该预期在目前绑定的是美联储官员态度+美国经济数据表现+通胀预期，本周美国经济和通胀数据降温，同时油价大幅回落，但是美联储官员集体放鹰抑制10Y美债利率快速回落。展望未来，10Y美债利率持续下行趋势面临一定反复风险，并且10Y美债利率下行斜率或低于预期： （1）从预期管理的角度，美联储或许要控制10Y美债利率在通胀回落到目标位置之前不会过快回落。近期的美国各项经济数据下行导致市场对于美联储结束加息的预期进一步强化，从而2Y美债利率下行带动10Y美债利率下行。但是美联储的通胀目标尚未达成，如果短期内长端利率回落过快，反而可能引发美联储的边际态度再度转鹰，并且通过边际推升2Y美债利率走势影响10Y利率走势。随着长端利率回落，近期美联储鹰派表述已经有所增加。 （2）美国核心经济数据继续降温趋势或迎来阻碍。1）11月美国非农新增人数或边际回暖。10月美国非农新增就业人数主要受到10月美国汽车业罢工影响，而10月末，本次美国汽车业罢工已经结束，并且以工人涨薪结束，同时此次罢工还带来了外溢影响，比如11月1日，丰田汽车表示，将提高未加入工会的美国工厂工人的工资。所以美国11月非农就业可能会边际回暖。2）11月美国核心CPI同比或边际回升。11月二手车分项在Manheim二手车批发价同比上行+前期高油价推升其他核心商品分项增速边际回升+劳动力市场边际升温或将导致美国11月核心CPI维持高位。 （3）美债供需矛盾失衡问题尚未真正解决。美债上周美国财政部进行了30年期美债的拍卖计划，结果大幅低于预期，但环比前次发行需求有所降温。从拍卖结果来看，本次拍卖投标倍数为2.24倍，低于前值为2.35倍和过去六次拍卖平均倍数2.44。从得标分布来看，国内外需求的双重下行加剧美债需求担忧。1）国内需求中，直接竞标者的获配比例为15.16%，低于上次拍卖时的比例16.7%，2）海外需求来看，间接竞标者获配比例为60.1%，创2021年11月来新高。 （4）我们提示中期关注美国财政部短期国债发行抽取市场资金对美国银行间流动性的负面影响。总体来看，美联储资产负债表负债端主要由准备金、美国财政部的一般账户余额（TGA账户）和美联储逆回购协议组成。自从Q3以来美国财政部超额发债融资以来，短端国债利率快速上行。叠加美联储鹰派加息，金融市场流动性被显著消耗，同时金融条件边际收紧。美联储管理流动性的重要工具隔夜逆回购，从6月以来开始快速下行54.2%至1.03万亿美元。市场流动性紧缩预期有所发酵，也逐渐加大美联储缩表的难度。 风险提示：欧美经济金融黑天鹅事件再起，欧美深度衰退时点早于预期。 一、本周聚焦：未来10Y美债利率下行斜率或低于预期 本周10Y美债利率整体下行，风险资产走强。在美国CPI低于预期下行+油价大幅下行的背景下，2Y美债利率（-16BP）带动10Y美债利率（-17BP）大幅下行，股债双涨，验证了《把握美债短期下行窗口，提示中期回升风险》中的观点，本文尝试梳理本周10Y美债利率变动的主要来源和提示10Y美债利率的核心变量。 本周以美国CPI为首的经济数据降温推动10Y美债利率下行。1）美国通胀大幅下行。10月美国CPI同比低于预期边际大幅下行至3.2%，并且核心CPI环比也再次回落至0.2%，其中除了能源分项，房租分项环比也大幅下行至0.3%，另外，美国10月PPI同比边际大幅下行至1.3%，10月美国整体通胀回落。2）美国申请失业金人数再度超预期上行，市场对于美国经济预期再度回落。美国11月11日单周初次申请失业金人数超预期上行至23.1万人，市场对美国经济预期再度回落。3）油价大幅回落。截至本周四，ICE布油价格大幅下跌5.2%，主要原因为地缘政治风险逐渐回落+全球经济数据边际下行，而周五市场对OPEC持续减产的预期回升，导致油价回升。 图：美国CPI增速大幅下行 资料来源：Factset，申万宏源研究 图：最新一周美国初次申请失业金人数大幅上行 资料来源：Wind，申万宏源研究 图：近期油价大幅下行 资料来源：Wind，申万宏源研究 2Y美债利率才是10Y美债利率未来下行的核心变量，而不是期限利差。在《把握美债短期下行窗口，提示中期回升风险——全球资产配置每周聚焦 (20231030-20231105)》中，我们提出2Y美债利率或许才是10Y美债利率下行的真正转折点，而2Y美债利率定价市场对于美联储加息的预期，而该预期在目前绑定的是美联储官员态度+美国经济数据表现+通胀预期。 展望未来，10Y美债利率下行趋势或有反复风险，并且10Y美债利率下行斜率或低于预期。 （1）从预期管理的角度，美联储或许要控制10Y美债利率在通胀回落到目标位置之前不会过快回落。由于近期的美国各项经济数据下行导致市场对于美联储结束加息的预期进一步强化，从而2Y美债利率下行带动10Y美债利率下行。通胀目标尚未达成，如果短期内长端利率回落过快，反而可能引发美联储的边际态度再度转鹰，通过边际推升2Y美债利率走势影响10Y利率走势。随着长端利率回落，近期美联储鹰派表述已经有所增加。 图：鲍威尔和美联储官员近期发言均偏鹰 资料来源：Wind，申万宏源研究 （2）美国核心经济数据继续降温趋势或迎来阻碍。1）11月美国非农新增人数或边际回升。10月美国非农新增就业人数主要受到10月美国汽车业罢工影响，而10月末，本次美国汽车业罢工已经结束，并且以工人涨薪结束，同时此次罢工还带来了外溢影响，比如11月1日，丰田汽车表示，将提高未加入工会的美国工厂工人的工资。所以美国11月非农就业可能会边际转好。2）11月美国核心CPI同比或边际回升。11月二手车分项在Manheim二手车批发价同比上行+前期高油价推升其他核心商品分项增速边际回升+劳动力市场边际紧张或将导致美国11月核心CPI反复。 图：受到美国罢工影响，10月制造业和运输仓储业新增非农人数大幅下行 资料来源：Wind,申万宏源研究 图：11月美国核心CPI同比预计有所反弹 资料来源：Wind,申万宏源研究 （3）美债供需矛盾失衡问题尚未解决。美债上周美国财政部进行了30年期美债的拍卖计划，结果大幅低于预期，但环比前次发行需求有所降温。11月9日（周四），美国财政部发行30年期美国国债，中标收益率为4.769%，较此前投标截止时的发行前交易水平4.837%有所下行。从拍卖结果来看，本次30年期拍卖投标倍数为2.21倍，低于前值。从得标分布来看，国内外需求的双重下行加剧美债需求担忧。1）国内需求中，直接竞标者的获配比例为15.16%，低于上次拍卖时的比例16.7%，2）海外需求来看，间接竞标者获配比例为60.1%，创2021年11月来新高。 图：本次拍卖投标倍数为2.24倍，低于前值 资料来源：Wind，申万宏源研究 （4）我们提示中期关注美国财政部短期国债发行抽取市场资金对美国银行间流动性的负面影响。总体来看，美联储资产负债表负债端主要由准备金、美国财政部的一般账户余额（TGA账户）和美联储逆回购协议组成。自从Q3以来美国财政部超额发债融资以来，短端国债利率快速上行。叠加美联储鹰派加息，金融市场流动性被显著消耗，同时金融条件边际收紧。美联储管理流动性的重要工具隔夜逆回购，从6月以来开始快速下行54.2%至1.03万亿美元。市场流动性紧缩预期有所发酵，也逐渐加大美联储缩表的难度。 图：RRP（逆回购协议）规模快速下行 资料来源：Wind，申万宏源研究 图：ONRRP规模目前下降至接近1万亿美元左右 资料来源：Wind，申万宏源研究 图：美国金融条件指数整体处于低位 资料来源：Wind，申万宏源研究 二、美股业绩追踪 截至11月17日，2023年Q3标普500信息技术行业盈利高于预期的比例最大。根据Factset，标普500指数中94%的公司已经发布了2023 Q3的财报。其中82%的公司报告的实际每股收益高于预期，高于5年平均水平77%和10年平均水平73%。总体而言，公司报告的企业盈利比预期高出7.1%，低于5年平均水平8.5%，但高于10年平均水平6.6%。分行业看，信息技术盈利高于预期的比例较大，而能源行业盈利高于预期的比例最低。 图：截至11月17日，2023年Q3信息技术盈利高于预期的比例较大，而能源行业盈利高于预期的比例最低 资料来源：Factset，申万宏源研究 三、全球资产价格回顾：美国通胀降温超预期，全球股指反弹 全球资产价格回顾：本周10月美国CPI数据低于预期大幅回落，强化美联储不加息预期，美元指数走弱，全球股指继续反弹。1）利率方面，美联储官员讲话强化美国经济软着陆预期，十年美债利率回落17bps，十年期中美利差缩小10BP；2）权益方面，10月CPI的超预期表现强化美联储终止加息预期，全球股指普遍反弹，股指表现上标普500(3.83%)>发达市场(3.69%)>日经225(2.88%)>新兴市场(2.12%)>欧洲STOXX600(1.79%)>恒生指数(-0.33%)>沪深300(-1.24%)。3）商品方面，原油价格继续大幅回落1.3%，金价上升2.1%。 图：美国CPI超预期下降，美元指数下行，股债继续反弹 资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究 图：A股中北证50、中证1000收涨，全球股市普遍反弹 资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究 注：分位数计算范围为2010年以来，其中ERP计算中，A股、港股以10年期国债利率为基础，而其他全球性指数以10年期美债利率为基础 图：A股、港股板块普遍收涨，A股计算机、汽车和通信领涨，港股媒体、汽车和软件服务等涨幅靠前；全球股市材料和信息技术领涨，必需消费有所调整 资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究 注：分位数计算范围为2010年以来，其中ERP计算中，A股以10年期中债利率为基础，而港股和美股以10年期美债利率为基础 三、全球经济数据：美国CPI数据超预期下行，市场定价美国加息结束 本周美国10月CPI数据超预期下行，市场定价美国加息结束。1）美国10月CPI数据超预期下行。美国10月CPI同比增长3.2%，前值3.7%，预期3.3%。趋势上结束了6月以来的上升。2）美国PPI增长边际下行。10月美国PPI同比增长1.3%，前值2.1%，继续边际下行。3）美国零售边际下行。10月美国零售总额同比边际下行至2.48%，整体小幅高于预期。4）市场定价美联储加息结束。根据芝商所，12月和2024年1月的加息概率为0，1月后降息概率大幅提升。下周重点关注经济事件：中国LPR报价，欧元区PMI，美国制造业PMI。 图：美国CPI超预期下行，工业产能利用率边际下行 资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究 注：红色底色表明边际上行，而绿色底色表明边际下行 图：中国工业增加值、社会零售、出口、社融存量改善明显，其中出口增速由负转正 资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究 注：红色底色表明边际上行，而绿色底色表明边际下行 图：12月不加息概率为100% 资料来源：芝商所、申万宏源研究 图：1月不加息概率为100% 资料来源：芝商所、申万宏源研究 图：美联储降息预期大幅上升 资料来源：芝商所、申万宏源研究 图：下周重点关注经济事件：中国LPR报价，欧元区PMI，美国制造业PMI 资料来源：Wind、申万宏源研究 五、全球资金流向：全球资金大幅继续大幅流入货币市场，美国权益基金获得明显流入 本周全球资金大幅继续大幅流入货币市场，美国权益类基金获得大幅流入，发达欧洲国家、美国和日本固收类基金流入靠前。EPFR资金流向：1）国家与地区层面，美国权益类基金获得大幅流入，发达欧洲国家、美国和日本固收类基金流入靠前。2）风格与行业层面，美股基金中资金流入金融、科技、消费，流出公用事业、医疗保健、材料；中股基金中资金流入医疗保健、科技和房地产等行业，流出金融、消费和通信。 图：本周全球资金大幅流入货币市场，美国权益类基金获得大幅流入，发达欧洲国家、美国和日本固收类基金流入靠前（单位：亿美元） 资料来源：EPFR、Factset、申万宏源研究 注：除ETF数据截至当周五以外，其他数据均为截至当周三 图：美股基金中资金流入金融、科技、消费，流出公用事业、医疗保健、材料；中股基金中资金流入医疗保健、科技和房地产等行业，流出金融、消费和通信（单位：亿美元） 资料来源：EPFR、Factset、申万宏源研究 注：除ETF数据截至当周五以外，其他数据均为截至当周三

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