从结构性货币政策工具的“适时退出”看资金利率 | 周观(2023年第44期)231120

（以下内容从东吴证券《从结构性货币政策工具的“适时退出”看资金利率 | 周观(2023年第44期)231120》研报附件原文摘录）
　　摘要 观点 1、资金利率波动为何加大？2023年8月以来，资金利率边际收紧且波动加大，我们将对结构性货币政策工具对于流动性的影响进行讨论。按照大类可将结构性货币政策工具分为长期性工具和阶段性工具。长期性工具包括支农再贷款、支小再贷款和再贴现，阶段性工具包括抵押补充贷款（PSL）、碳减排支持工具等，其中除了PSL是2014年为推进棚户区改造而诞生之外，剩余工具均在新冠疫情后成立，起到精准滴灌的作用，在特定时期伴有固定的特征。例如交通物流专项再贷款在2022年各地封控期间成立，意在支持道路货物运输经营者和中小微物流、仓储企业；保交楼贷款支持计划、房企纾困专项再贷款和租赁住房贷款支持计划这三项工具在“断供潮”后设立。大多数阶段性工具都从2022年起逐步设立，截至2023Q3末，除PSL外的阶段性工具余额迅速抬升至14223亿元，此类工具也为市场投放了流动性。而目前大多阶段性工具都有明确的实施期结束时间，我们计算了截至2023年末实施期将结束的阶段性工具余额，达到了9053亿元，这部分流动性将通过传统的公开市场操作补足。今年以来公开市场操作呈现“大开大合”状态，或与阶段性工具的退出相关。综上所述，结构性货币政策工具中的阶段性工具到期将对流动性造成一定的影响，而这部分影响或将通过公开市场操作进行对冲，因此资金利率的波动性将加大，但由于目前央行对于流动性仍保持呵护态度，资金利率的绝对水平不会出现超预期抬升。除此之外，10月的各项数据显示经济仍处于弱复苏轨道中，从资金面和基本面两方面来看，债券利率均无大幅上行风险。 2、美国10月CPI超预期降温，零售销售超预期强劲，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化？综合近期数据，我们认为由于当前美国通胀走势的不确定性，美联储的货币政策会更加谨慎与灵活。一方面，能源通胀和住房通胀带动整体经济通胀的放缓，降低市场对美国经济出现通胀反弹的担忧。但另一方面，零售销售数据仍然强于市场预期，指向美国经济仍具备相对韧性。截止11月18日，Fedwatch预期今年暂停加息的概率上升至99.8%。展望未来，美国经济的短期前景仍然不确定，美国经济仍有通胀二次反弹的风险，能否实现“软着陆”的可能性还有待观望。综上，短期来看，通胀虽有下降但仍远高于目标水平。短期美债收益率反弹回升概率犹存；中期来看，美联储货币政策将会趋于谨慎与灵活，我们认为中期10年期美债收益率或将维持筑顶格局，顶部存在被突破风险的同时，中期看向4-4.5%区间震荡。 3、风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期 正文 1、观点 Q1：资金利率波动为何加大？ A1：2023年8月以来，资金利率边际收紧且波动加大，在2023年10月25日发布的报告《特别国债发行后，债券市场将如何演绎？》中，我们对四季度利率债的供给量进行了测算，指出债券的集中发行将阶段性收紧流动性。在本篇报告中，我们将对结构性货币政策工具对于流动性的影响进行讨论。 按照大类可将结构性货币政策工具分为长期性工具和阶段性工具。长期性工具包括支农再贷款、支小再贷款和再贴现，阶段性工具包括抵押补充贷款（PSL）、碳减排支持工具等，其中除了PSL是2014年为推进棚户区改造而诞生之外，剩余工具均在新冠疫情后成立，起到精准滴灌的作用，在特定时期伴有固定的特征。例如交通物流专项再贷款在2022年各地封控期间成立，意在支持道路货物运输经营者和中小微物流、仓储企业；保交楼贷款支持计划、房企纾困专项再贷款和租赁住房贷款支持计划这三项工具在“断供潮”后设立。 大多数阶段性工具都从2022年起逐步设立，截至2023Q3末，除PSL外的阶段性工具余额迅速抬升至14223亿元，此类工具也为市场投放了流动性。而目前大多阶段性工具都有明确的实施期结束时间，我们计算了截至2023年末实施期将结束的阶段性工具余额，达到了9053亿元，这部分流动性将通过传统的公开市场操作补足。在2023年11月5日发布的报告《资金紧张会否成为常态？》中，我们提及今年以来公开市场操作呈现“大开大合”状态，或与阶段性工具的退出相关。 综上所述，结构性货币政策工具中的阶段性工具到期将对流动性造成一定的影响，而这部分影响或将通过公开市场操作进行对冲，因此资金利率的波动性将加大，但由于目前央行对于流动性仍保持呵护态度，资金利率的绝对水平不会出现超预期抬升。除此之外，10月的各项数据显示经济仍处于弱复苏轨道中，从资金面和基本面两方面来看，债券利率均无大幅上行风险。 Q2：美国10月CPI超预期降温，零售销售超预期强劲，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化 ？ A2: 本周， 2Y和10Y美债收益率在11月10日，穆迪下调美国信用评级后，分别上破5.08%和4.7%；在11月14日，CPI数据公布后，分别下破4.81%和4.45%。本周分别在4.80-5.08%和4.42-4.7%间震荡。当前美国经济形势复杂，短期来看，10月通胀数据超预期降温，降低美国通胀反弹风险，加强市场预期今年联储暂停加息的预期。美联储的加息路径不确定性加大，我们认为其原因在于： 美国CPI超预期降温，主因能源价格和住房通胀降温所致，降低今年联储加息预期。美国10月CPI同比增速3.2%，环比0%，均低于预期3.3%和0.1%。核心CPI同比延续降温至4%，环比0.2%，均低于预期4.1%和0.3%。分项来看，其一、10月能源价格回落对整体CPI降温有所助力，主因10月初沙特增产的预期，叠加10月末市场对美国经济强劲可否持续的担忧导致。但地缘政治风险可能使得短期内油价维持高位震动。其二、住房通胀增速经历了上月反弹后重回降温通道，超出市场预期，是核心通胀低于预期的主因，降低了市场对美国通胀风险的担忧。其三、车辆通胀的降幅小幅收窄，车辆价格和零售销量均有下降。根据先行指标Manheim二手车指数显示，未来二手车价格有持续降温趋势。其四、核心服务通胀增速略有放缓，考虑到劳动力市场在持续降温，薪资增速未来回来的可能性较大，核心服务未来可能持续降温。 综合近期数据，我们认为由于当前美国通胀走势的不确定性，美联储的货币政策会更加谨慎与灵活。一方面，能源通胀和住房通胀带动整体经济通胀的放缓，降低市场对美国经济出现通胀反弹的担忧。但另一方面，零售销售数据仍然强于市场预期，指向美国经济仍具备相对韧性。截止11月18日，Fedwatch预期今年暂停加息的概率上升至99.8%。展望未来，美国经济的短期前景仍然不确定，美国经济仍有通胀二次反弹的风险，能否实现“软着陆”的可能性还有待观望。 综合上述分析，短期来看，通胀虽有下降但仍远高于目标水平。短期美债收益率反弹回升概率犹存；中期来看，美联储货币政策将会趋于谨慎与灵活，我们认为中期10年期美债收益率或将维持筑顶格局，顶部存在被突破风险的同时，中期看向4-4.5%区间震荡。 2、国内外数据汇总 2.1 流动性跟踪 2.2 国内外宏观数据跟踪 3、信用债市场回顾 3.1 一级市场发行情况 本周一级市场信用债（包括短融、中票、企业债、公司债和PPN）共发行244只，总发行量2251.97亿元，总偿还量2092.27亿元，净融资额159.7亿元，较上周增加了169.81亿元。 具体来看，本周城投债发行671.73亿元，偿还953.83亿元，净融资额-282.1亿元；产业债发行1580.24亿元，偿还1138.44亿元，净融资额441.80亿元。 按照债券类型细分，短融净融资额29.16亿元，中票净融资额317.70亿元，企业债净融资额-61.39亿元，公司债净融资额735.08亿元，定向工具净融资额56.98亿元。 3.2 发行利率 3.3 二级市场成交概况 3.4 到期收益率 3.5 信用利差 3.6 等级利差 3.7 交易活跃度 本周各券种前五大交易活跃度债券如下表所示： 本周工业行业债券周交易量最大，达4097亿元，其次分别为公用事业、材料、金融、能源和房地产。 3.8 主体评级变动情况 本周无主体评级或展望调低债券。 4、风险提示 （1）宏观经济增速不及预期：疫情反复叠加经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行； （2）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，覆上短期疫情对供应链的冲击，或让市场低估了通胀风险； （3）地缘风险超预期：拜登政府对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期。 相关报告 丽岛转债：国内铝材知名企业（东吴固收李勇 陈伯铭）20231116 转债三季报盘点（二）：中游设备板块分析（东吴固收李勇 陈伯铭）20231113 存款利率若下调对债市影响如何？|周观（2023年第43期）20231112

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