城投提前兑付 vs 要约购回,孰优?

（以下内容从华福证券《城投提前兑付 vs 要约购回,孰优?》研报附件原文摘录）
　　摘要 城投提前兑付 vs 要约购回，孰优？ 提前兑付：城投平台在未设立提前兑付特殊条款的情况下，通过召开债券持有人会议的方式确定债券兑付方案并提前偿付债券。 城投债提前兑付的流程主要包括发布持有人会议公告、召开持有人会议、公布持有人会议结果、完成本息对付四个步骤。提前兑付价格一般以中债估值净价、面值、面值+补偿几种类型为主。 近期已有多家城投平台公告提前兑付城投债。按照公告日期统计，2023年10月，已通过提前兑付方案的城投债券共有39只，偿还金额达190.6亿元，较以往月份都有较大提升。进入11月，截至11月15日，已有23只城投债发布提前兑付公告，其中有2只债券（20桂林交投MTN002、20华远陆港MTN002）已获得通过，有18只尚未进行表决，另有3只已取消提前兑付。 要约购回：城投平台向债券持有人发出要约，以现金方式收购全部或部分流通债券并注销。 要约购回的流程通常包括发出要约公告、持有人申报、上清所锁定债券、资金划付和债券注销几个核心步骤。 从2023年以来发布的城投要约公告来看，10-11月公告数量较以往有明显上升。截至目前，11月已有5只城投债发布要约收购公告，分别为18溧水经开MTN001、21西青经开MTN001、22西青经开MTN001、23西青经开SCP001、21芜湖宜居MTN002，后续可继续关注其要约落地情况。 二者相比，孰优？ 对发行人：提前兑付耗时较长，流程复杂，且存在表决不通过或取消议案的风险。要约购回一般不需要召开持有人大会，操作更为简单，2023年以来尚未出现要约失败的案例，但也可能是要约购回方式本身案例较少的原因。 对投资人：提前兑付是否造成损失主要取决于投资者的买入成本。当兑付价格为面值时，若折价买入债券，投资者将获得额外的资本利得，若溢价买入债券则可能遭受一定损失。不少发行人采取“面值+补偿”的方式，补偿金额以1-2元区间居多，部分债券的补偿金额超过4元。在要约购回中，如何定价是发行人的权利。目前监管要求发行人“遵顼市场化原则合理确定单一收购价格”，但未就“市场化原则”和应计利息进行明确规定，投资人可能面临低于理想价格被动购回的局面，或出现因其他债权人购回注销债券，导致流通债减少触发集中度要求而被动卖出。 基本面观察 跟踪期内（2023.11.13-2023.11.17）有一家主体发生实质违约，为武汉当代科技投资有限公司。 收益率图谱 隐含评级AA+级和AA级，城投债，1-2年在2.94%-3.20%，2-3年在3.07%-3.30%；国企产业债，1-2年在3.09%-3.76%，2-3年在3.27%-3.67%；银行二永债，1-2年在2.94%-3.35%，2-3年在3.07%-3.74%。 一级市场 信用债发行量、净融资额和城投债发行量环比上升。发行利率方面，本周信用债加权票面利率为2.58%，较上周上升5.65BP，城投债票面利率为3.53%，较上周下降7.15BP，产业债票面利率为3.26%，较上周上升11.37BP，城投-产业息差为27.02BP。 二级市场 本周信用债总成交量为8557.51亿元，环比下降10.83%。信用利差方面，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别变动了-0.78bps、-5.24bps和-4.20bps。成交异常方面，本周产业债高估值成交债券数量为168只，低估值成交债券数量为188只；城投债高估值成交债券数量为1367只，低估值成交债券数量为739只。 风险提示 市场风险超预期、政策边际变化。 正文 01 城投提前兑付 vs 要约购回，孰优？ 10月特殊再融资债启动发行后，截至11月15日，全国已有28地公告发行特殊再融资债，其中，云南、内蒙古、贵州、湖南等地特殊再融资债均超千亿。城投债提前兑付和地方政府债务置换工作向来密切相关，随着化债资金在各省陆续到位，城投债也迎来了新一轮的“提前兑付潮”，近两月提前兑付的规模与数量较往年同期都有较大提升。目前，城投提前兑付主要包括提前兑付和要约购回两类方式，二者在含义、操作流程、落地情况等方面均存在一定差异。我们在此对两类提前兑付方式进行一些梳理，并进一步分析二者对发行人和投资人可能产生的不同影响。 1.1 提前兑付：需召开持有人会议，近期数量明显上升 城投提前兑付是指城投平台在未设立提前兑付特殊条款的情况下，通过召开债券持有人会议的方式确定债券兑付方案并提前偿付债券的行为，由于带有提前兑付条款的债券提前偿付和本文分析的逻辑不同，并不做具体讨论。 城投债提前兑付的流程主要包括发布持有人会议公告、召开持有人会议、公布持有人会议结果、完成本息兑付四个步骤。具体来看，发行人决定提前兑付城投债后，将发布持有人会议公告，并在公告中写明会议议题、具体审议事项与会议日期等内容。随后，在公告会议日期召开持有人会议，届时各持有人针对提前兑付议案进行具体商讨并进行表决。关于生效标准，交易所市场和银行间市场要求超过总表决权数额50%的持有人同意，且银行间市场额外规定若将提交兑付约定为特别议案，则同意比例需大于90%。在表决后，发行人将公布会议表决结果以及宣布提案是否通过。若提案通过，发行人将发布提前兑付公告，包括提前兑付日期、兑付方法等，此后按照公告所述，履行相关流程，直至完成本息兑付。 城投债券的提前兑付价格一般以中债估值净价、面值、面值+补偿几种类型为主，极少部分参考上清所估值净价进行定价。其中，通过额外提供一部分提前兑付补偿可以提高提前兑付议案的通过率，因此往往也较受发行人和投资人青睐。 在此轮“一揽子化债”政策下，近期已有多家城投平台公告提前兑付城投债。按照公告日期统计，2023年10月，已通过提前兑付方案的城投债券共有39只，偿还金额达190.6亿元，较以往月份都有较大提升。进入11月，截至11月15日，已有23只城投债发布提前兑付公告，其中有2只债券已获得通过（20桂林交投MTN002、20华远陆港MTN002），有18只尚未进行表决，另有3只已取消提前兑付。 以近期宣布完成提前兑付的20桂林交投MTN002为例。2023年11月8日，桂林市交通投资控股集团有限公司发布持有人会议公告，宣布将于11月9日召开持有人会议。11月9日，在正式召开持有人会议上审议通过了《议案一：关于缩短本次债券持有人会议召集及召开、议案发送及修订、表决程序日程的议案》和《议案二：关于桂林市交通投资控股集团有限公司提前兑付全部债券本金的议案》，明确了债券的偿还类别是“本金及利息兑付”，确定了计息期债项利率为5.5%。 1.2 要约购回：操作较为简单，落地案例不多 城投要约购回是指城投平台向债券持有人发出要约，以现金方式收购全部或部分流通债券并注销的行为。 要约购回的流程通常包括发出要约公告、持有人申报、上清所锁定债券、资金划付和债券注销几个核心步骤。具体来看，经内部决议流程审议通过后，发行人发布要约收购公告，披露具体收购方案。公告发出后，若债券持有人对要约收购事项存在异议，可于公告发布之日起3个工作日内书面提议召开持有人会议，就收购议案进行审议并表决，此为“持有人集体行动安排”。若接受要约申报，持有人需在债券账户中标的债券的可用额度内申报。之后，上清所对标的债券进行锁定。最后，发行人需在标的债券已锁定面额注销日前将相关资金足额划付至上海清算所指定资金账户，再由上清所将资金划付至持有人账户，并同步注销持有人已被锁定的标的债券面额及发行人已发行面额。 国内要约购回起步较晚，2020年12月4日，国内首单非金融企业债务融资工具现金要约收购在河南落地：新郑新区发展投资有限责任公司完成现金要约回购“16郑新发展PPN001”，实现了发行人以现金方式收购全部流通中标的债券并注销。从2023年以来发布的城投要约公告来看，10-11月公告数量较以往有明显上升。截至目前，11月以来已有5只城投债发布要约收购公告，分别为18溧水经开MTN001、21西青经开MTN001、22西青经开MTN001、23西青经开SCP001、21芜湖宜居MTN002，后续可继续关注其要约落地情况。 1.3 二者相比，孰优？ 1.3.1 发行人角度：要约购回难度低，通过率更高 提前兑付一方面耗时较长，从发布持有人会议公告、召开持有人会议到公布会议结果、完成本息兑付需要经过复杂的流程，另一方面由于表决通过的比例设置较高，因此存在表决不通过或取消议案的风险。2016年初至今，城投提前兑付的偿还金额达6669亿元，其中因各种原因未能成功实现提前兑付的金额达972.17亿元，占比14.58%。 与之相比，要约购回一般不需要召开持有人大会，操作更为简单，2023年以来尚未出现要约失败的案例，但也可能是要约购回方式本身案例较少的原因。 1.3.2 投资人角度：均可能造成损失，提前兑付的补偿金额多为1-2元 提前兑付是否会造成损失，主要取决于投资者的买入成本。当兑付价格为面值时，若折价买入债券，投资者将获得额外的资本利得，若溢价买入债券则可能遭受一定损失。在过往提前兑付案例中，也有不少发行人采取“面值+补偿”的方式，其中补偿金额以1-2元区间居多，部分债券的补偿金额超过4元。 而在要约购回中，如何定价是发行人的权利。目前监管要求发行人“遵顼市场化原则合理确定单一收购价格”，但未就“市场化原则”进行明确规定。除此之外，监管也尚未对应计利息作出规定。因此，投资人可能面临低于理想价格被动购回的局面，或出现因其他债权人购回注销债券，导致流通债减少触发集中度要求而被动卖出。 02 本周信用事件 信用事件方面，本周（2023.11.13-2023.11.17）有一家主体发生实质违约，为武汉当代科技投资有限公司。 03 收益率图谱 城投债：本周隐含评级AA+级和AA级的城投债，1年及以下收益率在2.70%-3.02左右，1-2年期收益率在2.94%-3.20%左右，2-3年期收益率在3.07%-3.30%左右，3-5年期收益率在3.22%-3.60%左右。 分省份来看，吉林、贵州、陕西、甘肃和西藏等省份的部分期限城投债收益率在4%-5%左右，云南、辽宁、广西等省份的部分期限城投债收益率在5.0%-6.5%左右。 产业债：目前民企产业债的风险收益性价比偏低,建议积极配置国企产业债。本周隐含评级为AA+级和AA级的国企产业债，1年及以下收益率在2.72%-3.47%左右，1-2年期收益率在3.09%-3.76%左右，2-3年期收益率在3.27%-3.67%左右，3-5年收益率在3.37%-3.89%左右。 分行业来看，本周家用电器0-1Y期产业债收益率最高，其中1年及以下期限收益率在3.01%-5.17%左右，1-2Y期收益率在3.27%左右。此外有色金属、轻工制造、商贸零售和房地产行业收益率也排名靠前，收益率在2.74%-4.66%之间。 金融债：金融机构普通债方面，1年及以下的AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率分别为2.50%和2.70%；1年以上AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率在2.76%-3.15间。 金融机构次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险较为可控，在安全性和收益上兼备，1年以上商业银行二级资本债收益率AA+级收益率在2.94%-3.21%之间，AA级在3.00%-3.42%之间；1年以上商业银行永续债收益率AA+级收益率在2.94%-3.54%之间，AA级在3.35%-4.03%之间。 04 信用债市场回顾 4.1 一级市场 4.1.1 发行规模——信用债发行量、净融资额和城投债发行量环比上升 本周信用债发行2,208.47亿元，环比为11.98%，偿还1,459.02亿元，环比为12.47%，净融资749.45亿元，环比为20.33%；城投债发行215.9亿元，环比为10.72%，偿还110.2亿元，环比为-30.52%，净融资105.7亿元，环比为190.38%。 分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量分别为477.9亿元、63亿元和1667.57亿元，占比分别为21.64%、2.85%和75.51%。 本周信用债取消发行量环比上升。信用债取消发行总量共计2208.47亿元，占信用债总发行量的1.25%，较上周取消发行总量环比上升11.98%。具体来看，本周取消发行金额前列的债券为“23先正达MTN001B”、“23新疆金投PPN002A”，取消发行金额分别为25亿元、2.5亿元。 4.1.2 发行利率——本周加权票面利率呈上升趋势，票面-投标下限空间呈下降趋势 本周加权票面利率呈上升趋势。本周信用债加权票面利率为2.58%，较上周上升5.65BP。从债券发行主体来看，城投债发行成本有所下降，产业债发行成本有所上升。本周城投债票面利率为3.53%，较上周下降7.15BP，产业债票面利率为3.26%，较上周上升11.37BP，城投-产业息差为27.02BP。 本周信用债整体票面-投标下限空间下降，投标情绪较上周有所上升，产业债票面-投标下限空间上升，城投债的票面-投标下限空间有所下降。本周信用债票面利率-投标下限为63.90BP，较上周下降2.25BP。5日平均票面利率-投标下限为57BP，较上周上升2.64BP。发行主体方面，产业债票面-投标下限为63.28BP，较上周上上升9.05BP，城投债票面-投标下限为64.42BP，较上周下降10.54BP。评级方面，本周低等级、中等级和高等级票面-投标下限分别为137.83BP、611.63BP和35.93BP，较上周分别变动27.55BP、41.55BP和3.32BP。发行期限方面，1年以下、1-3年、3-5年和5年以上票面投标下限分别为36.22BP、101.86BP、63.72BP和67.81BP，较上周分别变动2BP、4.21BP、18.06BP和6.08BP。 4.1.3 发行进度——本周交易所审批进度加快，协会审批进度减缓 本周交易所审批进度加快，协会审批进度减缓。本周交易所19只债券完成注册，完成注册规模为697.7亿元，较上周增加649.13亿元；协会4只债券完成注册，完成注册规模为31.53亿元，较上周减少41.17亿元。城投债方面，本周交易所14只债券完成注册，完成注册规模为359.7亿元，较上周增加334.5亿元；协会共有4只债券完成注册，完成注册规模为31.53亿元，较上周增加11.53亿元。 4.2 二级市场 4.2.1 成交量——信用债成交热度较上周下降 本周信用债总成交量为8557.51亿元，环比下降10.83%。债券种类方面，产业债与城投债的成交总计分别为3298.50亿元和5259.01亿元，环比下降22.39%和下降1.63%。分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为96.61亿元、355.35亿元和2834.20亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交量分别为1222.05亿元、1836.43亿元和2141.21亿元。 4.2.2 信用利差——本周城投债利差大部分较上周收紧 总体来看，城投债利差大部分较上周收紧，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别变动了-0.78bps、-5.24bps和-4.20bps。 各行业不同评级信用利差分化明显。国企产业债行业大部分走阔，其中医药生物和电力设备走阔最明显，分别走阔了8.57bps和8.35bps，计算机收窄最为明显，收窄了6.87bps；民企产业债行业大部分走阔，医药生物和机械设备走阔最为明显，分别走阔了29.3bps和26.68bps，通信收窄了18.01bps。 分省份来看，不同省市城投债信用利差大部分收紧。云南省和辽宁省收紧最为明显，分别收紧了48.84bps和31.60bps，福建省走宽最为明显，走宽了5.29bps。分重点城市来看，大连市、昆明市收紧最为明显，分别收紧了70.6bps和62.2bps；西宁市、大庆市走阔最为明显，分别走阔100.9bps、52.5bps至10.69%和6.54%。 4.2.3 成交异常——本周产业债高估值成交个券少于低估值成交，城投债高估值成交个券多于低估值成交 除去 2 个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为168只，房地产和综合高估值成交个券最多，分别有102只和21只；产业债低估值成交债券数量为188只，房地产和综合低估值成交个券最多，为97只和46只。 本周城投债高估值成交债券数量为1367只，建筑装饰和综合高估值成交个券最多，分别有706只和279只；城投债低估值成交债券数量为739只，建筑装饰和综合低估值成交个券最多，为361只和147只。 4.2.4 机构行为——整体现券成交情况有所分化 从各类机构来看，在以中票、短融和企业债为口径的信用债中，大型商业银行/政策性银行、证券公司及理财子公司及理财类产品是本周净买入信用债成交金额变动最大的三类机构，净买入债券成交金额分别为-44.08亿元、-43.7亿元和126.26亿元，较上周同期变动了-44.16亿元、80.14亿元和-89.04亿元。 从成交债券期限来看，3-5年成交金额本周变动为200万元，1-3年成交金额本周变动为200万元，1年及以下成交金额本周变动为-200万元，5年以上成交金额变动相对较小，本周净买入债券成交金额较上周同期变动100万元。 从债券品类来看，中期票据本周净买入债券成交金额较上周同期变动为-300万元，短期/超短融本周净买入债券成交金额较上周同期变动100万元，企业债本周净买入债券成交金额较上周同期变动-100万元。 05 风险提示 风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场 整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2023年11月19日对外发布的《城投提前兑付vs要约购回，孰优？——信用周观察20231119》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 研究助理：徐曦 执业证书编号：S0210123070079 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 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