东吴计算机【彩讯股份:国产邮箱领军者,AI、信创铸就新机遇】

（以下内容从东吴证券《东吴计算机【彩讯股份:国产邮箱领军者,AI、信创铸就新机遇】》研报附件原文摘录）
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AI：大模型迎奇点时刻，AI+邮箱有望打开新的商业模式 OpenAI于2022年11月30日发布ChatGPT，给AI带来新的技术突破，科技巨头纷纷布局类GPT产品，进而拉开了国内外的AI大模型军备竞赛的序幕，市场上涌现出一批各具特色的通用大模型+行业大模型。 中国大模型呈现蓬勃发展态势。中国自2020年进入大模型加速发展期，在自然语言处理、机器视觉和多模态等各技术分支上呈现快速发展的态势，已经涌现出盘古、悟道、文心一言、通义千问、星火等一批具有行业影响力的预训练大模型。《中国人工智能大模型地图研究报告》显示，截至2023年5月28日，中国10亿参数规模以上的大模型已发布79个，美国、中国占全球已发布大模型总量的80%以上。 国内大模型正在快速迭代。今年以来，国内科技巨头紧跟行业发展动态，加快大模型的研发节奏，并积极探索落地应用场景。从今年3月以来，百度、智源、阿里、科大讯飞等国内的科技企业和科研院所已陆续完成多个大模型版本的迭代，并在后续的几个月也将持续对现有版本进行升级迭代，进一步推动大模型的生态发展，探索各行各业的应用落地。 AI+应用持续涌现。伴随着人工智能技术的持续突破，人工智能的规模化产业应用打开了全新的空间，基于大模型的人工智能技术将给多个行业带来重大模式创新和产业变革机遇，同时也有望演进成为每个人的人工智能助手，提升每个人的工作效率和生活质量，深刻地改变人类的生产和生活方式。OpenAI在2023年3月宣布引入第三方插件后，开启AI+应用时代。海外科技公司在不断迭代大模型的同时也将大模型积极地融入自家产品生态和商业化应用中，目前，微软、谷歌等大厂以及Adobe、Palantir、Duolingo、Character.ai等垂类企业也在持续加大AI投入， AI+应用的落地正持续涌现，大模型驱动的AI新时代正在来临。 2.3. 信创邮箱产品力强，Ai赋能有望打造新成长曲线 2.3.1. 信创邮箱实现全栈适配，获重点政企客户青睐 Richmail完成全栈适配。邮箱作为使用频率较高的日常办公软件，其国产化也备受关注。相关政策文件推动下，数据安全与信创适配能力将成为办公产品的基本要求。国产化替代进程中因基础设施和底层软件的种类繁多，相关信创应用的适配磨合需要耗费大量时间。彩讯Richmail是公司自主研发的邮箱产品，是国内信创邮箱的主力产品。RichMail邮箱系统已完成全栈信创认证，彩讯RichMail信创邮件系统，全面适配兼容了飞腾、鲲鹏、海光、兆芯、麒麟、UOS、人大金仓、达梦、东方通、宝兰德等国内主流信创环境，产品具有分布式、高并发、支持亿级用户规模的特点，拥有邮件收发、网盘、日历、邮件归档、邮件安全网关等众多功能。 安全能力突出，成政企客户首选产品。Richmail的多重认证加密技术、高效的防攻击防泄漏技术、完善的涉密审核机制等多层次立体化安全架构为大型企业提供银行级的安全保障，创新推出加密邮件、敏感字过滤、邮件召回、公共邮箱、邮件授权等中国特色功能，是政企客户替换国外同类邮件系统的首选产品。 率先实现国产替代，获得重点政企客户青睐。Richmail已经率先实现对微软Exchange和原IBMDomino邮件系统的替代，能够满足大中型企业快速搭建数字化办公系统的要求及国产替代需求。目前，彩讯电子邮件系统已入选中央集采邮箱项目，已服务于国家电网、中国移动、中国建筑、国家减灾中心、深圳电子政务等重点客户，同时，彩讯信创邮件产品在中国人寿、中国银行等客户中实现成功应用。目前，RichMail服务海内外数百家大型企业客户，1.5亿月活用户，已成为亚太地区使用最广泛的电子邮件系统。 2.3.2. AI邮箱打造个人数字助手，有望打造新成长曲线 邮箱是AIGC能落地的最优质场景之一。2023年，AI大模型的出现催生了新一轮人工智能技术革命，利用AI大模型进行下游应用商业化落地需求不断增长，而办公软件成为率先商业化落地的场景之一，赋能系统办公，提高办公交互效率，电子邮箱作为办公软件中的重要部分，也已经出现被AI覆盖的案例。海外方面，微软利用OpenAI的GPT-4提供支持，发布Microsoft 365 Copilot，将GPT-4的功能与Microsoft Graph中的数据以及Microsoft 365应用程序相结合，实现了AI大模型对办公场景的强大赋能。其中在Outlook邮件场景下，Copilot可以帮助标记重要内容、总结邮件要点、根据要点起草邮件初稿等。除了微软以外，“AI+邮件”在海外的实例还有谷歌Gmail的“Help Me Write”智能撰写功能、由Readdle开发的电子邮件客户端Spark Mail以及Canary等。 彩讯于2023年5月份发布了下一代智能邮箱demo。公司积极投入AI技术研发及 AI+应用创新，较早布局AI 技术赋能。2023年5月，公司发布了下一代智能邮箱demo。产品迎来了突破性的革新，升级后的下一代智能邮箱将发展三大核心产品能力:类秘书的主动服务能力、基于大模型的信息整合处理能力及跨域信息获取和存储能力，类秘书的智能服务可实现对邮件数据的智能整合、分析和反馈，如智能邮件摘要、邮件润色/改写、智能归类和整理、日程智能调整、个性化推荐等功能，让邮件应用更智能与便捷。 公司在大模型基础上对AI智能邮件助手从4个方面进行研发和加强： 流程引擎：负责用户需求的调度、任务规划和执行，在大模型加持下获得更高的任务完成率和更强的复杂任务识别、执行能力； BMO：负责大模型能力的接入和精调； Atlas(星图)：私域数据的图谱增强，在邮箱邮件、组织关系等个人数据等数据基础上，利用大模型能力，加速了图谱特征在深度、广度方面的拓展，同时未来公司也会结合场景引入企业端的数据； 插件中心：将邮箱内部所有的能力解耦调用。 AI智能邮件助手部署简单，客户覆盖能力强。同时，AI智能邮件助手兼容主流邮箱品牌产品，客户无需更换原有邮箱，可快速搭载AI智能邮件助手。在商业模式方面，彩讯智能邮箱“既是商务的，也是个人的”，RichMail信创邮箱的企业端客户及139邮箱的个人端客户都是AI智能邮件助手产品的目标客户。 AI中台+大模型的模式，充分发挥大模型潜力。彩讯的AI中台基于开源大模型，并借鉴微软的copilot graph架构，推出了适用于企业办公和个人助理等场景的AI大模型解决方案，该方案可充分满足各行业相关企业部署大型生成式语言模型时的需求，实现“融合行业knowhow+内容可信+数据安全+成本可控”。 新版139邮箱AI功能升级。新版139邮箱支持“AI总结”，可以一键提取邮件内容，帮助用户把握重要信息和待办事项。它还具备“AI回复”功能，避免码字忙中出错，免去研究用词是否恰当的困扰。AI智能回复邮件内容可对回复的长度、风格、语言进行设置，帮助用户解放大脑。同时，还支持智能写作，借助小邮助手可以探索更多Al应用，与AI对话并让它为用户答疑解惑，帮用户自动生成所需内容。此外，在新版139邮箱，还可以通过快捷指令迅速找到会议邀请、工作计划、工作通知等部分，支持各类工作文档一键快捷生成，还可通过语法校对和内容润色，对现有内容进行优化。 目前AI助手产品已实现落地的成功案例。根据公司官网的信息，某大型企业客户先前使用RichMail邮件系统，通过整合AI邮箱助手产品，打造了新一代智能邮箱系统，这一系统显著提高了日常邮件办公的效率，提升了至少20%以上。此外，5月发布AI智能邮件助手的Demo以来，公司内部每个月都在进行内测，并进行新版本的迭代，预计今年第四季度将进行AI邮箱的部分邀测，届时整理邮箱发票、智能整理等之前用户痛点的场景会得到良好改善，用户体验将得到进一步提高。 3. 国资云：深度受益运营商国资云，云业务增长势头强劲 3.1. 国资云建设如火如荼 国有企业作为国民经济的重要支柱，其数据安全关乎根基、关乎民生。推动国企上云成为国企数字化转型的下一步选择，“国资云”应运而生。国资云是由国有企业建设和运营，为了保障国有数据资产安全和推进国有企业数字化转型，专门服务于国有企业的云平台。可提供国资监管、国企管理和数字化运营等服务，覆盖包括IaaS（基础设施即服务）、PaaS（平台即服务）、DaaS（数据即服务）和SaaS（应用即服务）在内的综合云服务，一般由两种类型的云平台组成：一类是由地方国资委牵头投资、设立、运营的综合性国资云平台，另一类是由国企自行建设或改造、满足一定安全条件且与综合性国资云平台实现信息互联互通的私有云平台。 政策持续加码，高度重视国有企业数字化转型。在国家“十四五”规划纲要中，多次提到网络安全、数据安全，网络安全、数据安全的重要性不断提升。发展数字经济的基础是实现数据上云汇集管理，数据汇集管理的核心环节是国资云，国资云为发展中国特色的数据要素建设奠定基础。国资云帮助企业提高IT利用效率，避免重复建设，消除“数据孤岛”，充分释放国有企业的数据价值，为国资企业打造一个数字化、智能化、高弹性、安全可信、平台化、生态化的综合型数字化服务云平台，加快国企数字化转型步伐。 运营商云实现高速增长。国资云市场最主要的参与方为IT基础设施厂商、公有云IaaS厂商、电信运营商、私/专有云厂商四类，四类厂商基于自身优势提供相应的产品服务。在信创背景和各类政策催化下国资云进入高速增长期，三大运营商共同发力推动国资云快速发展，渗透率持续提升，据三大运营商财报显示，云计算成为拉动增长的主力，2022年云业务增速均超过100%。 移动云跻身行业前三。2022年，移动云收入达到人民币503亿元，同比增长108.1%，签约云大单超6200个，央企国企上云项目超3700个，综合实力迈入国内业界第一阵营。2023年H1，移动云收入达到人民币 422亿元，同比增长 80.5%，其中 IaaS 收入份额排名 top3，自有 IaaS+PaaS收入增速超 100% 3.2. 深耕移动云，横向拓展联通与电信 目前公司是移动云的核心供应商，为其提供满足一定安全条件且与综合性国资云平台实现信息互联互通的私有云平台，助力三大运营商推动国资云快速发展，运营商作为国资云建设的主力军，渗透率持续提升，公司作为其国资云的核心供应商也将持续受益。 公司在国资云PaaS端建设运营运维方面提供开发支撑：包括企业上云配套服务、云平台建设、云迁移、云运维等，在云业务的市场推广层级提供云售前和行业上云解决方案，包括渠道建设和推广等。 公司在国资云SaaS端与运营商一起面向千行百业提供云盘、邮箱、数据安全等SaaS应用和服务。代表客户和项目包括中移云能力中心移动云咨询研发测试运维支撑项目、中移互联网移动云盘开发与运营项目、中移互联网超级 SIM 项目、中移云能力中心移动云云数融通支撑项目等。 截至 22 年底，中国移动依旧是彩讯的最大客户，来自中国移动的营收占比高达 63.61%。 积极拓展联通和电信，有望实现突破。在运营商业务领域，目前公司不仅仅继续深耕中国移动，也已经成功横向拓展涵盖至中国联通及中国电信。随着运营商业务持续推进和不断增长的业务类型和规模，结合公司在中国联通和中国电信业务的进一步深入参与，公司在运营商业务的市场份额有望进一步提高，预计将会实现更大的突破。 云和大数据线实现快速发展。公司与“移动云”等国资云紧密合作，2022年云和大数据产品线实现收入2.18亿元，同比增长48.16%，未来将乘运营商国资云发展快车道持续快速发展。 4. 盈利预测和估值 前提假设: 协同办公产品：随着行业信创进入落地阶段，公司信创有望加速放量；同时随着AI+邮箱也有望持续获客，预计2023-2025年增速为32%、25%、25%。 智慧渠道产品：，公司参与建设和运营多个用户规模过亿的产品和互联网战略产品，未来有望受益于新产品线的发展带来的新机会，预计2023-2025年增速为15%、20%、20%。 云和大数据：运营商国资云仍保持较快发展，公司深耕移动云，并积极开拓中国联通和中国电信，有望继续受益于国资云建设，预计2023-2025年的增速为45%、40%、35%。 毛利率：预计2023年公司毛利率会有所恢复，后续总体保持平稳提升。 费用率：预计随着公司组织架构的调整和优化完成，销售费用、研发费用、管理费用等期间费用增幅变缓，费用率有望呈现下降的趋势。 基于上述预测，我们预计公司2023年-2025年营业收入分别为15.06/18.94/23.68亿元，归母净利润为3.53、4.08、5.18亿元，对应EPS分别为0.79、0.91、1.16元。 可比公司估值与投资建议：根据业务相似性原理，我们选取致远互联、泛微网络、金山办公等应用软件公司作为可比公司。可比公司2023年PE平均值为75倍。考虑公司是国内电子邮箱领先企业，有望受益信创、AI和国资云带来的成长机遇，我们预计2023-2025年归母净利润为3.53、4.08、5.18亿元，对应PE分别为31/27/21倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 5. 风险提示 政策推进不及预期：党政信创主要靠国家财政拨款，如果预算投入不及预期，可能会一定程度上影响信创推进进度。 AI邮箱推进不及预期：如果公司的产品研发进度不及预期，可能会影响公司产品的市场竞争力和销量，从而影响公司业绩增长。 运营商信息化投入不及预期：公司主要客户以移动等运营商为主，如果运营商信息化投入不及预期，可能会给公司业务增长带来影响。 市场竞争加剧风险：邮箱竞争公司较多，竞争对手如果加大研发和销售投入，可能会使得行业竞争加剧，从而影响公司业绩增长。 吴声计事免责声明 微信号:hbdwjsj 联系人 首席证券分析师： 王紫敬 wangzj@dwzq.com.cn 执业资格证书号码：S0600521080005 公众订阅号（微信号：吴声计事）由东吴证券研究所计算机团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是东吴证券研究所计算机团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 公司投资评级 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn

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