【国君宏观】宏观视角看新能源产业 ——宏观视角看行业系列之五

（以下内容从国泰君安《【国君宏观】宏观视角看新能源产业 ——宏观视角看行业系列之五》研报附件原文摘录）
　　导读 我们从宏观背景、产业政策与格局、投入产出分析和行业景气四个视角对新能源产业进行分析：新能源产业是大国必争之地，当前产业政策兼顾“调结构”与“稳增长”的作用，产业格局呈现出产能过剩和充分竞争的特征，产业发展的关键在于出口，产业对经济的拉动能力高于建筑和机械，产业周期尚未反弹，产业景气短期维持韧性、2024年H2有望实现显著提升。 摘要 1.新能源产业的宏观背景：能源是工业的粮食和冲突的武器，当前全球向新能源转向对中国构成利好。在大国博弈、算力革命、人民币国际化的背景下，中国将持续稳定新能源产业的全球领先地位。 2.新能源的产业政策与产业格局：新能源产业政策兼顾“调结构”与“稳增长”，在“赛马”逻辑下新能源产业处于遍地开花、充分竞争的格局。当前新能源产业存在一定的产能冗余，未来“出海”将是新能源企业的重要发展方向。 3.从投入产出表来看新能源产业，我们发现： ?宏观因素中，出口对新能源产业影响最大，远高于消费与投资，当前出口提升1单位能诱发0.13单位的新能源产出； ?新能源产业对经济的拉动能力在各行业中排名第3，高于建筑业与机械，但受限于体量对经济实际拉动量较低，“调结构”思路下未来有望替代部分地产与基建的作用； ?新能源产业对上游拉动主要集中在有色金属，1单位电新产品生产能拉动0.55单位的有色产品需求；同时主要推动下游建筑、机械和电力行业的生产。 4.新能源产业的景气评价与预测： ?周期视角看，新能源产业价格持续磨底、营收仍未企稳、库存仍在去化，但尽管景气没有企稳反弹，成本优势和政策支持下的高利润率仍持续支撑营利的高增速。 ?打分体系看，通过量价两个维度共25个指标构建的打分体系，与周期趋势基本相同，并显示新能源景气短期内难有趋势性回升动力。 ?景气预测方面，在中美关系存在缓和可能和一带一路持续利好的催化下，2024年新能源景气在上半年有望企稳，下半年迎来反弹，全年利润增速维持相对韧性。 5.风险提示：投入产出结构变化，地缘政治风险扰动。 目录 正文 1. 新能源产业的时代背景与意义 1.1. 能源：工业的粮食和战争的武器 和平与发展时期，能源是工业的粮食。某种程度上，传统工业的发展就是在更短时间内消耗更多的能源，以实现更多的产出。从这个角度，能源占有量会影响工业经济的潜力，当前全球各国工业增加值排名与能源占有量排名具有相当强的正相关关系。 冲突与战争时期，能源是对抗的武器。一方面，工业时代的战争是对资源的快速消耗，两次世界大战时期能源消耗增速快过两次工业革命。另一方面，地缘政治冲突时能源是重要的钳制手段，例如一战时期英国封锁中东海上石油贸易路线，二战时期同盟国对德国的“资源断绝战”、对日本进行的石油禁运都是德日战败的重要现实因素，而1973年、1979年及1990年三次全球能源危机和俄乌冲突期间的全球能源危机，也都具有明显的地缘政治因素。 1.2. 从旧能源到新能源：全球大洗牌 传统能源向新能源的转变会带来哪些宏观因素变化？我们认为主要体现在以下两个方面： ?能源集中度的转变，代表工业经济潜力的变化。全球化石能源产量（以热量计算）主要集中在美国、俄罗斯、中国、澳大利亚和印度等国家，而新能源产量（以发电量计算）主要集中于中国和美国，且中国具有绝对领先地位。如果如上文能源产量与工业潜力正相关，由传统能源转向新能源代表着中国工业潜力的提升。 ?能源贸易方式的转变，代表贸易优势地位的变化。传统能源以原料的贸易为主，利润集中在资源密集型行业和资源国；而新能源的贸易不仅以硅、镍原料的贸易，更重要的是电池、电机设备等高技术产成品，利润集中在技术密集型行业和生产国。由传统能源转向新能源，代表着中国国际贸易优势的增加和贸易利润的提升。 1.3. 变革时代，新能源是大国必争之地 当前时代主旋律有三个特征：一是地缘冲突愈演愈烈，冷战甚至局部热战的可能性提升；二是工业发展再遇机遇，算力革命有望引燃能源需求；三是民族复兴大步迈进，人民币国际化的重要性不断提升。 ?特征一：大国博弈时代，能源领域频频擦枪走火。从欧洲绿色制裁和绿色贸易壁垒直指中国，到俄乌冲突的战争时期能源封锁和反封锁，能源领域是地缘政治冲突的重要战场。从“防风险”的角度来看，中国传统能源长期被卡脖子，大力发展新能源是应有之义。 ?特征二：算力爆炸时代，能耗或将大幅提升。算力的提升带来能耗的相应提升，据工信部，2021 年全国数据中心的耗电量超 2100 亿 kwh，到 2025 年，我国的数据中心耗电量预计将增长至近 4000 亿 kwh。在碳排放要求下，当前 PUE（电能利用效率）、CUE（碳利用效率）等指标不断趋严，后续主要的突破方向可能是改善能源结构，算力提升带来的能耗增量有望大幅提升新能源需求。 ?特征三：民族复兴时代，发展新能源产业是人民币国际化和支撑币值的重要抓手。人民币国际化是独立自主、民族复兴的重要道路，新能源的全球领先与人民币国际化道路相辅相成：一方面，类比石油美元，新能源人民币结算是人民币国际化的重要方向；另一方面，能源的把控有利于强化本币地位，在逆全球化时代支撑币值，如美国在 2018-2019 年成为石油贸易顺差国后石油价格的上升会带来美元的升值，和俄乌战争初期俄罗斯强制卢布结算天然气支撑在制裁下卢布的坚挺。 2. 新能源的产业政策与产业格局 2.1. 产业政策：兼顾“调结构”与“稳增长” 新能源产业是“调结构”的旗手。2012 年提出“加快调整产业结构，提高产业整体素质”，其中新能源产业得到了大量的政策支持，直接导致我国能源发生了巨大的转变，初次能源的消费结构中新能源的占比快速提升。 新能源产业也是“稳增长”的先锋。为对冲房地产投资下滑的影响，2021 年底提出了“适度超前”的基础设施建设，基建发力程度整体“拖而不举”，地产与基建投资之和基本维持在 2-3%左右的低增速区间。2022 年疫情再起，叠加地产下行压力，制造业投资开始承担起“稳增长”的重要作用，其增速开始持续高于基建与地产之和的同比增速。同时由于产业转型的要求，制造业投资集中在高技术产业上发力，而从高新技术产业各分项的贡献来看，新能源产业是推动高技术制造业投资增速提升的最主要力量。 2.2. 产业格局：“赛马”与“出海” 当前的新能源产业格局呈现出区域分散化、产能冗余化的特征。在以制造业投资稳增长的政策取向下，各地区发展新兴产业较为积极，新能源产业并未集中在北京、上海、江苏、浙江、广东等东部发达地区，中西部省份如湖南、河南等地也发展起一批企业，这直接导致的现象是重复建设和低端产能过剩，2022年产能利用率跟随需求趋势就说明，过剩产能没有得到市场化出清，整体处于供大于求的状态。 核心原因在于“新型举国体制”下的“赛马”逻辑。逆全球化时代，产能保持一定的冗余既是出于安全的考虑，也是“新型举国体制”背景下实现产业升级、突破能源卡脖子问题的要求：同时培养大量企业，通过市场化竞争加速技术的迭代，以选出少数取得技术突破、占据显著优势的企业。 由于过剩的产能在短期内难以被内需消化，“出海”是一条重要出路。一方面，经济发展模式转换背景下，经济增速面临再下台阶的可能，相应的用电需求也受到一定压制；另一方面，新能源发电尚不均衡（区域不均衡、时间不均衡），在特高压和储能建设匹配新能源发电规模前，新能源发电占比也难以大幅提升。因此在新能源发电的内需增量空间有限的背景下，扩大海外需求就显得尤为重要。 “出海”既包括产品的出口，也包括海外投资。当前来看，中国与新兴市场国家在新能源的合作较多，未来新兴市场有望贡献新能源出口和OFDI主要的边际提升。 3. 新能源产业的投入产出分析 3.1. 宏观视角看行业：出口是关键 从生产诱发系数来看，宏观变量中出口对电力设备及新能源行业产出影响最大。生产诱发系数计算了1单位某项最终需求所直接或间接消耗的某类产品总量，从另一个角度来说，某项最终需求每提升1单位所“诱发”的某类产品产量。从生产诱发系数指标看，1单位最终消费、1单位资本形成、1单位出口分别诱发0.02、0.07和0.13单位的电力设备及新能源产品生产，1单位总产出则诱发0.06单位的电力设备及新能源产品生产。 从另一个角度，出口占电气设备及新能源产品最终需求的70%，也证明了出口对当前新能源产业的重要性。 3.2. 行业视角看宏观：贡献在拉动 新能源行业对宏观经济的具有较强的拉动力。影响力系数代表某部门增加1单位最终产出需要全行业增加的初始投入，反映对总需求的拉动作用；感应度系数代表某部门1单位产品的作为中间品的消耗能推动经济产出的增量，反映该部门对生产过程中的地位。1单位电力设备及新能源产品的生产能拉动各行业增加共1.27单位的投入，在所有行业中排名第三；而1单位电力设备及新能源产品的投入能推动经济整体产出0.85个单位。这表明，新能源行业的发展对各行业总体需求的拉动效能力较强。 但由于新能源行业的体量目前较小，对经济的拉动水平较为有限。利用影响力系数×行业总投入量计算2020年各行业对经济整体的拉动水平，并与影响力系数对比。可以发现，尽管建筑、机械的拉动能力弱于电力设备和新能源，但二者总投入体量较大，对经济整体的拉动能力远高于新能源行业。这也意味着，在产业结构转型的背景下，如果新能源产业体量得以不断提升，可以替代部分建筑行业（地产与基建）对经济的支持作用。 3.3. 行业之间的联系：依赖与推动 完全需求系数显示新能源行业的生产主要依赖有色产品，意味着对有色需求端的拉动作用较大。新能源产业的完全需求系数指的是1单位新能源产品的最终需求需要消耗的其他行业的产品量，反映新能源产业对其他行业的依赖程度。从2020年投入产出表计算的完全需求系数来看，新能源产业主要依赖锂、镍、钴等有色金属，即单位新能源产品的最终需求拉动有色金属行业的产量最大。 完全感应系数（又称：完全供给系数）显示新能源行业对建筑、机械和电力行业影响较大，意味着新能源行业对这些行业供给端推动作用较大。新能源产业的完全感应系数表示1单位新能源行业的初始投入所支持的其他部门生产增加量，又称完全供给系数，反映新能源产业对其他行业生产直接和间接的推动效应。从2020年投入产出表计算的完全感应系数来看，新能源产业主要对建筑、机械和电力的供给端影响较大，即单位新能源产品的最初投入对这些行业推动最大。 4. 新能源产业的景气判断 4.1. 景气判断一：行业周期视角 价格、营收和库存分别都能反映行业在经济周期所处的位置。受疫情影响，本轮新能源产业周期（电气机械及器材制造业中80%的产出来自于电力设备及新能源行业，20%来自家电，故电气机械及器材制造业可以作为代表）自2020年8月随着经济复苏而开启，受“赛马”逻辑、逆周期调节的政策逻辑的影响，本轮新能源产业周期弹性远高于2013-2016、2017-2020两轮周期。 当前新能源产业景气尚未企稳反弹。与经济周期一致，每轮新能源产业周期的开启都伴随着价格首先触底回升、带动营收企稳回升、再带动库存触底反弹。当前价格持续磨底、营收仍未企稳，因此库存的回补并非是周期趋势性向上的特征，而是属于产能过剩、供过于求导致的阶段性被动补库，营收回暖后库存同比将继续向下，即仍处于库存去化的趋势中。 但在利润率的支撑下，利润增速维持高位。尽管营收持续向下，坚挺的利润率依旧支撑着利润总额的同比高增速。2022年以来利润率持续支撑的主因在于2022年海外疫情管控结束、2023年新兴市场经济率先回暖带来的出口回升而在国际市场成本率较低（据IEA，中国光伏组件的成本比印度低10%，比美国低20%，比欧洲低35%）和持续的政策支持导致的费用率较低（减税降费及各项补贴政策）。在高利润率的支撑下，后续新能源景气维持高位震荡趋势。 4.2. 景气判断二：多指标打分体系视角 由于周期视角中利用的行业大类指标反映的信息可能具有杂音，我们利用新能源行业量和价两个维度的25个指标，利用构建打分体系的方式合成新能源景气指数，以对新能源行业的景气度进行综合评价： ?量的方面，我们分别选取水电、风电、光伏、核电有关产量的指标，如发电新增设备容量、电源设备投资量、电源建设新增生产能力、发电设备平均利用小时和发电量等，进行同比化处理并进行打分，上述各类指标共同合成新能源产业景气评价体系中量的指数。 ?价的方面，我们选择CPI水电燃料与光伏上下游各类产品的价格指数，同样进行同比化处理并进行打分，合成新能源产业景气评价体系中的价格指数。 新能源景气指数显示短期内新能源产业景气维持震荡趋势。我们合成的新能源景气指数趋势与上文周期视角趋势基本相同（原因在于量的同比变化+价的同比变化=营收的同比变化），一方面交叉验证证明了可信度，另一方面实现了对周期趋势的领先观测（景气指数领先营收同比3-4个月）。从新能源景气指数来看，新能源产业景气短期内难有趋势性反弹。 4.3. 景气预测：出口的积极信号积累，24 年景气前低后高 利于出口的因素正在积累，营收有望加快企稳。一方面，中美关系缓和预期升温。美国国会访华、中美成立“经济工作组”和“金融工作组”，2022年11月达成的巴厘岛共识和2021年11月达成的《中美关于在21世纪20年代强化气候行动的格拉斯哥联合宣言》有望得到落实，对我国新能源设备的贸易壁垒（进口限制、关税等）有望放松；另一方面，一带一路的新能源出口有望进一步提升，根据中国对外投资数据库（COFI），2024年中国在一带一路投资的水电装机量将得到大幅提升，而2023年10月的一带一路高峰论坛也促成了大量光伏、风电等项目的合作。预计下一阶段新能源技术和设备的出口有望得到进一步提升。 2024年上半年企稳、下半年反弹，利润增速维持高位。由于新能源产业存在较为稳定的4年左右的周期，从周期规律而言，有望在2024年第一季度营收企稳、二季度库存开启回补，因此我们可以预测，如果利润率持续支撑（假设利润率同比增速维持在2022年5月转正以来的中枢水平），而营业收入同比对标上一轮周期同期，则2024H1利润增速有望达到28%、2024H2 增速实现37%的高水平，2024年全年增速约为33%，维持相对高位。 5. 风险提示 投入产出结构变化，地缘政治风险扰动。 法律声明 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