【国盛量化】“赔率-胜率-情绪”三维共振——科创100ETF华夏(基金代码:588800)投资价值分析

（以下内容从国盛证券《【国盛量化】“赔率-胜率-情绪”三维共振——科创100ETF华夏(基金代码:588800)投资价值分析》研报附件原文摘录）
　　-报告摘要 从量化视角我们以赔率-胜率-趋势-拥挤度框架作为指数投资价值的分析工具，当前上证科创板100指数具备较高投资价值： 1、赔率层面：三大估值方法均显示当前科创100指数的估值拥有较大上修空间1）指数当前PE位于7%分位数附近，PB位于2%分位数附近，都处于历史极低水平，估值修复空间较大；2）相对估值的z_score小于-1.5倍标准差，向上空间较大，相对估值的修复才刚刚开始；3）反向DCF模型显示当前科创100指数的业绩透支年份已经上升至到55%分位数附近，处于历史中枢位置。 2、胜率层面：科创100景气度持续扩张，最新业绩指标底部企稳。科创100分析师景气指数从2023年3月底开始进入扩张区间，相对大盘ROE有望持续改善。指数的ROE_TTM在最低点6%附近企稳回升。从财务数据和分析师盈利预测调整看，指数未来盈利改善概率较大。 3、情绪层面：科创100趋势处于左侧区域，当前拥挤度较低。科创100趋势指标位于0轴下方，处于左侧区域，可以继续等待右侧机会。当前科创100的交易拥挤度为-0.15倍标准差，从过去两年的高点明显回落。 科创100相比科创50而言具备相对优势： 1、编制规则：聚焦科创板市值腰部企业的选股方案。这2个指数在市值层面有着显著的区分度，科创100指数聚焦的更多是科创板里面市值腰部企业，而科创50指数更多聚焦于科创板里面的大市值企业，二者反映了科创板市场不同市值规模上市公司证券的整体表现。 2、科创100相比科创50而言具备高收益高弹性等优势，投资性价比更高。自2020年以来，科创100指数在权益牛市情景中累计收益率为178%，大幅跑赢科创50指数（89%），同时也跑赢例如沪深300、中证500、中证1000、万得全A等主流宽基指数。整体来看，科创100在权益牛市情景中的上涨幅度较大、弹性较高，具备高收益、高弹性的特征。此外，科创100不仅年化收益率领先科创50，夏普比率、Calmar比率也都处于大幅领先的地位，因此科创100指数相比科创50具备更高的投资性价比。 科创100ETF华夏基金投资价值分析： 1、科创100ETF华夏的基金代码为588800，基金投资目标是紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。本基金力争日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.2%，年跟踪误差不超过2%。 2、管理人华夏基金管理有限公司是业务领域最广泛的基金管理公司之一。华夏基金旗下产品涵盖了宽基、行业、主题等多个类别，基金公司旗下ETF产品线齐全，为投资者提供了全方位的指数投资工具。 一、国盛金工指数投资价值分析框架 1.1 指数配置分析框架：赔率、胜率、趋势和拥挤度 在指数配置层面，我们在专题报告《资产配置的四种范式：赔率、胜率、趋势与拥挤度》曾系统性阐述过资产在一轮上行周期中会有经历四个不同的信号和阶段： 1) 赔率：赔率即指数估值，或者说收益空间，我们用业绩透支年份来代理 参考我们之前的报告《估值运行的逻辑》，我们基于反向的二阶段DCF模型，采用分析师盈利预测和当前指数PE估值，可反推其业绩透支年份，代表指数当前估值水平透支的业绩，越低代表赔率越高，越高则有杀估值的风险。 2) 胜率：胜率即指数景气度，分为历史景气度和分析师预期景气度 历史景气度是行业最新财报营收增速、净利润增速和ROE的边际变化； 分析师景气度是统计指数内上调盈利预测的机构占比，通过扩散指数的方法编制了分析师景气指数，详细可参考报告《分析师行业景气指数构建与应用》； 3) 趋势：指数过去12个月相对于大盘指数的信息比率 趋势是市场投资者的投票结果，代表市场的认知，从长期来讲，市场永远在自我迭代和进化，因此趋势可以帮助我们识别市场一致预期。当我们没有配置思路的时候，不妨借助市场交易理解当下趋势，体现的是市场有效性的价值。 4) 拥挤度：指数换手率比率、波动率比率和beta比率的等权平均 趋势虽然代表市场的认知，但市场并不总是聪明的，尤其是当羊群效应很强，非理性行为盛行的时候。拥挤度的本质就是识别市场的非有效性，以此捕获市场真正的有效信息。 1.2 指数投资价值分析范式 根据我们现有指数配置框架，一般遵循以下范式来判断指数投资价值： 1． 见底的信号：估值上，相对估值水平或者业绩透支年份跌至底部区域，比如-2倍标准差；情绪上，拥挤度指标下降至底部区域，比如-2倍标准差； 2． 反转的信号：景气上，指数景气度或者指数内特有胜率指标转正或者连续三个月环比向上；趋势上，指数信息比率指标由负转正并持续一段时间； 3． 见顶的信号：估值上，相对估值水平或者业绩透支年份升至顶部区域，比如2倍标准差；情绪上，拥挤度指标上升至顶部区域，比如2倍标准差。 二、从量化视角观察当前科创100投资价值 2.1 赔率层面：当前科创100估值处于历史底部位置 2.1.1 估值方法一：当前PE和PB处于历史极低水平 如下图所示，我们计算了科创100指数PE、PB所处估值分位数。由于科创100指数近期才发布，我们采用最早一期成分股前推的方式，以指数内PB/PE的中位数衡量估值水平。经过今年年初的短暂上涨后，二季度开始有所回调，当前PE位于7%分位数附近，PB位于2%分位数附近，都处于历史极低水平，估值修复空间较大。 2.1.2 估值方法二：相对估值的z_score处于底部区域 我们这里考察科创100相比于大盘的估值水平。具体计算方法如下： 1） 行业相对估值计算：对行业PB进行时序上的平滑处理，然后计算其与大盘指数（winda）的比例，这一步的目的是为了使得PB指标时序上具有可比性； 2） 时序标准化处理：根据过去一段时间的滚动窗口，将行业相对PB进行zscore处理，这样就可以得到相比于自身历史上是否较为低估； 该指标历史最低值为2022年5月和2023年6月的-2倍标准差，今年三季度以来有所修复，但仍小于-1.5倍标准差，向上空间较大，相对估值的修复才刚刚开始。 2.1.3 估值方法三：反向DCF模型显示科创100业绩透支年份处于历史中枢位置 参考我们之前的报告《估值运行的逻辑》，我们基于反向的二阶段DCF模型，采用分析师预期数据和当前科创100成分股的PE实际估值，计算科创100指数的业绩透支年份。 二阶段增长率模型如下： 基于反向DCF模型可以算出业绩透支年份n1，n1越高，意味着当前估值水平越高。由于近期科创100行情有所修复，当前该指标已经上升至到55%分位数附近，处于历史中枢位置。由此可见，当前科创100的绝对估值也已经处于历史中枢位置，若业绩上修仍有修复空间。 2.2 胜率层面：科创100景气度持续扩张，最新业绩指标底部企稳 在之前发布的报告《分析师行业景气指数构建与应用》中，我们基于分析师的个股盈利预测数据，采用扩散指数的编制方法构建了分析师行业景气指数，指数在0轴以上的时候定义为扩张期，反之为收缩期。如下图所示，我们计算的科创100分析师景气指数从2023年3月底开始进入扩张区间，当前向上突破20%，相对大盘ROE有望持续改善。 从历史超额收益（相对中证800）来看，2020年以来，科创100有三段跑出明显超额收益的行情，相对收益幅度在20%以上，这三个阶段对应的分析师景气指数有两次处于上升趋势，当前未来一段时间科创100超额收益可期。 根据已披露的财务数据，我们计算了科创100最新净利润增速和ROE_TTM，发现两者均处于历史底部，向上的空间远高于向下的风险。其中ROE_TTM在最低点6%附近企稳，归母净利润增速在-32%附近企稳。 根据已披露的分析师盈利预测明细数据，无论是未来一年的ROE/净利润增速景气度，还是未来两年的ROE/净利润增速景气度，都处于扩张区间，代表超过一半的分析师一致看好未来一年和两年科创100指数的景气改善。另外，景气度明显处于上升趋势，说明上调盈利预测的分析师在增加。 因此从财务数据和分析师盈利预测调整看，尽管目前财务数据修复幅度较小，但指数基本确认盈利底部，未来盈利改善概率较大。 2.3 情绪层面：科创100趋势处于左侧区域，当前拥挤度较低 对于权益资产而言，基于估值和盈利的基本面分析固然重要，但在投资者容易反应不足或反应过度的市场中，我们往往还需要从量价的视角来进一步把握交易的时机。下面我们将从趋势和拥挤度两个角度分析科创100行业当前所处的位置。 1. 科创100趋势指标位于0轴下方，近期有所修复，但处于左侧区域。在报告《行业轮动的三个标尺》中我们以行业相比于大盘指数的信息比率去衡量其趋势，即行业过去一年超额收益比较稳定的时候，就代表着其趋势较强。从下图可见，当前该指数的趋势为-0.24，位于0轴以下，近期有所修复，但处于左侧区域，右侧买入机会有待确认。 2. 科创100交易拥挤度位于0轴以下，当前拥挤度较低。在报告《行业轮动的三个标尺》中我们以行业相比于市场平均的换手率比率、波动率比率和beta比率刻画行业的交易拥挤度，即行业换手骤升，波动放大，弹性增强的时候，就代表着交易层面的拥挤度极高。从下图可见，当前科创100的交易拥挤度为-0.15倍标准差，从过去两年的高点明显回落，当前拥挤度较低，市场交易情绪低迷，提供了还不错的布局时点，目前可左侧轻仓埋伏，等待右侧趋势突破信号。 三、科创100相比科创50而言具备相对优势 3.1 指数编制规则：精选科创板腰部市值的优秀企业 指数编制：从科创板精选出腰部市值的优秀企业。随着科技创新在我国经济朝着高质量化发展的过程中发挥着越来越重要的作用，科技创新型企业未来成长性可期，而上海证券交易所科创板中就有一大批聚焦创新成长的标杆型企业。上证科创板100指数的推出，给投资者们一键布局科创板市值中等且流动性较好的企业提供了可能。 科创100指数在多个方面与科创50指数有着差异性，并且二者形成互补。从上述编制方案的对比可以看到，在科创50的基础上，科创100的推出进一步弥补了科创板里面中等市值股票的覆盖缺口，科创100与科创50形成互补。科创100与科创50的成份指数共同构成上证科创板规模指数系列，反映了科创板市场不同市值规模上市公司证券的整体表现。从这2个指数的具体差异性上而言，科创100在选样过程中剔除了科创50中的样本，避免了与科创50的样本重复。因此这2个指数在市值层面就有着显著的区分度，科创100指数聚焦的更多是科创板里面市值腰部企业，而科创50指数更多聚焦于科创板里面的大市值企业，二者反映了科创板市场不同市值规模上市公司证券的整体表现。 3.2 指数成分股：一键布局科创板腰部企业 指数重仓股集中度较低，均衡布局高科创属性的公司。从指数前十大成分股来看，指数前十大权重累计占比仅为22.17%，前十大成分股集中度较低，均衡布局具备高科创属性的公司。自从2019年科创板推出以来，大量优秀的高科技企业在科创板实现上市融资，从而推动了科技创新发展，其中有许多“硬科技”企业。例如，指数前3大成分股分别为睿创微纳（专注于非制冷红外热成像与MEMS传感技术开发的集成电路芯片的企业）、芯源微（从事半导体专用设备的研发生产和销售的企业）、孚能科技（全球动力电池技术发展的引领者）。 从指数成分股行业分布来看，主要布局医药、电子、机械、基础化工、计算机等行业。指数的100只成分股涉及11个中信一级行业，前五大行业分别为医药、电子、机械、基础化工、计算机，权重占比分别为30.95%、22.72%、15.51%、12.51%、9.26%。从更加细分的中信三级行业来看，指数成分股主要聚焦于医疗器械、集成电路、生物医药Ⅲ、化学制剂、半导体设备等细分行业，这5个细分行业累计权重占比达到41.27%。从各国经济历史发展情况来看，每当经济情况遭遇到挑战的时候，各国都需要创新出新的产业提供新的经济发展引擎，而科创100指数布局较多的医药、电子、机械、基础化工、计算机等行业，大都属于科创属性非常高的行业，这些科创产业未来有望辅助我国驱动高质量发展的进程。 科创100的行业分布相比科创50而言科技新兴行业配置权重更大，行业覆盖广度更大。从科创100与科创50的行业分布对比情况来看，科创100覆盖的行业数量更多，涉及了11个中信一级行业，而科创50仅涉及了7个中信一级行业。科创100在医药、机械、基础化工等行业配置权重更大，且覆盖了通信、家电、汽车、农林牧渔等科创50当前没有布局的行业。 从指数成分股市值分布来看，主要布局的是科创板里面的中盘股。科创板在2019年以来始终以科技创新为主题，出现了很多规模较大、研发实力较强、盈利能力较好的优秀公司，在其影响下，科创板上市公司数量和市值都一直处在迅速扩张的状态。具体从科创板的股票市值分布来看，科创100指数主要布局的是科创板里面的中盘股，成分股平均市值约156亿元。从指数成分股市值权重分布来看，总市值大于300亿、200-300亿、100-200亿、小于100亿的指数成分股权重累计占比分别为2.00%、23.95%、61.29%、12.76%，科创板的股票市值普遍不大，因此整体上而言科创100指数成分股偏向中小盘市值风格。 从指数成分股涉及概念来看，科创100指数在专精特新小巨人、TMT、科技龙头等概念上的暴露较高，科技主题特征鲜明。从具体相关概念来看，指数在专精特新小巨人、TMT、科技龙头等概念的暴露度分别为36.66%、33.84%、18.72%，由此可见，指数成分股具备鲜明的科技属性。另外，指数在基金重仓、机构调研等概念上暴露度也较高，说明指数成分股已受到市场一定程度的认可，并且具备较高的流动性。从与科创50的对比情况来看，科创100指数在专精特新小巨人、机构调研、小市值等概念上暴露度更高。 3.3 指数业绩：科创100具备较高的上涨弹性 科创100指数长期业绩跑赢科创50、沪深300等指数。截至2023年11月10日，科创100自基日以来长期业绩优秀，年化收益率为2.58%，大幅跑赢同期的科创50（-2.98%）、沪深300（-3.29%）。因此，从指数长期业绩表现来看，科创100具有高收益的优势。 科创100在权益牛市情景中上涨的弹性优于科创50，具备高收益、高弹性的优势。计算万得全A指数的月度收益率，如果万得全A指数月度收益率大于过去3年的月度收益率均值，则定义为权益牛市情景。自2020年以来，科创100指数在权益牛市情景中累计收益率为178%，大幅跑赢科创50指数（89%），同时也跑赢例如沪深300、中证500、中证1000、万得全A等主流宽基指数。整体来看，科创100在权益牛市情景中的上涨幅度较大、弹性较高，具备高收益、高弹性的特征。 从各项风险收益指标综合对比来看，科创100指数相比科创50来说具备更高的投资性价比。科创100不仅年化收益率领先科创50，夏普比率、Calmar比率也都处于大幅领先的地位，因此科创100指数是一只比科创50收益更高、性价比更高的指数。 四、科创100ETF华夏基金投资价值分析 4.1 科创100ETF华夏基本信息 华夏上证科创板100ETF（基金简称：科创100ETF华夏，基金代码：588800），跟踪指数为上证科创板100指数（指数代码：000698）。基金发行日期为2023年10月30日，基金成立日为2023年11月8日，基金上市日期为2023年11月16日，基金投资目标是紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。本基金力争日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.2%，年跟踪误差不超过2%。 4.2 基金管理人ETF产品线齐全，规模优势显著 华夏上证科创板100ETF基金由徐寅先生管理，基金经理具备丰富的被动产品管理经验。徐寅先生，硕士，曾任兴业证券股份有限公司经济与金融研究院金融工程研究中心首席分析师。2021年8月加入华夏基金管理有限公司。历任数量投资部研究员、基金经理助理。 管理人华夏基金管理有限公司是业务领域最广泛的基金管理公司之一。华夏基金管理有限公司成立于1998年4月9日，是经中国证监会批准成立的首批全国性基金管理公司之一。公司总部设在北京，在北京、上海、南京、杭州、广州、深圳和成都设有分公司，在香港设有子公司。华夏基金是首批全国社保基金投资管理人、首批企业年金基金投资管理人、QDII基金管理人、境内首只ETF基金管理人以及特定客户资产管理人，是业务领域最广泛的基金管理公司之一。 截至2023年11月8日，华夏基金管理有限公司共管理ETF基金78只，ETF规模合计已达约3821亿元，产品涵盖了宽基、行业、主题等多个类别，基金公司旗下ETF产品线齐全，为投资者提供了全方位的指数投资工具。 风险提示： 本报告从历史统计的角度对特定基金产品进行客观分析，当市场环境或者基金投资策略发生变化时，不能保证统计结论的未来延续性。本报告不构成对基金产品的推荐建议。 本文节选自国盛证券研究所已于2023年11月16日发布的报告《“赔率-胜率-情绪”三维共振——科创100ETF华夏(基金代码:588800)投资价值分析》，具体内容请详见相关报告。 林志朋 S0680518100004 linzhipeng@gszq.com 杨晔 S0680523070002 yangye3657@gszq.com 刘富兵 S0680518030007 liufubing@gszq.com 张国安 S0680122060011 zhangguoan@gszq.com 重要声明：本订阅号是国盛证券金融工程团队设立的。本订阅号不是国盛金融工程团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。 本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 版权所有，未经许可禁止转载或传播。

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