普洛斯中国:130天,41%回报率?

（以下内容从华福证券《普洛斯中国:130天,41%回报率?》研报附件原文摘录）
　　摘要 投资要点 作为全球物流地产行业的领军企业，普洛斯及其子公司普洛斯中国最近卷入了一连串的负面事件。今年以来，普洛斯及普洛斯中国的美元债券跌幅达27%，惠誉、标普更是先后下调公司评级，仅在10月份，130D中票的中债估值收益率也从月初的41%疯涨至月末的78%，二级成交净价被砸至62-75，这个曾经被投资者热捧的公司，如今也成为了市场的焦点。 普洛斯：国内最大的现代仓储设施提供商，运营模式：地产+基金 普洛斯中国的运营模式为”重资产”，其业务并不只是简单的物流运营，而是将资本运作+物业地产开发相结合。除了提供物流服务，公司还参与到物流设施的购买、开发、租赁等业务中去，此外，为拓宽融资渠道，除传统的债权及股权融资外，公司还借助基金信托等杠杆撬动项目的开发周转。这种运营模式既增加了公司的业务复杂性，也一定程度上降低了其财务透明度。 未来两年兑付压力大，短期面临较大资金缺口 （1）截至今年6月末，普洛斯中国的总债务为101.38亿美元，其中短期债务占比上升至40.79%，债务结构短期化明显。目前公司存续债券19只，共计境内债185.82亿人民币，境外债14.46亿美元，到期压力集中在2024年3-5月份，公司面临一定的再融资风险。（2）此外，公司投资性现金流大幅流出，经营性现金流难以覆盖，极度依赖筹资性现金流进行资金平衡，短期面临较大资金缺口和再融资压力。 市场分歧点 目前，公司1年内短债被砸盘至回报率升至50%，主要归因于市场的几点分歧：一是公司频繁的资本运作导致财务和运营的透明度下降；二是公司在租赁市场下行的情况下，能否稳住租金的收入；三是公司是否能通过资产货币化获得足够的流动性缓解偿债压力。普洛斯提供了70亿美元拟出售的中国资产供中国物流集团选择，这笔交易有望在今年年底前完成。但目前整个经济比较低迷，大额物流地产项目的销售周期可能会比较漫长，而且价格方面也有一定的谈判空间。 我们怎么看？ 对此，我们认为：（1）普洛斯中国的业务起初主要是物业运营，随着时间的推移逐步建立了自己的品牌口碑。直到2018年，普洛斯中国才开始尝试将物业资产出表，实行基金模式的运作。地产+基金的运营模式确实存在风险，但普洛斯中国的后续运营和可持续性仍有待观察；（2）关于出租率下降导致租金收入下滑的风险，我们分析认为这主要是由于租客集中度高和仓储物流行业景气度下降所致，但考虑到中金普洛斯通州光机电物流园、北京空港物流园、苏州望亭物流园、普洛斯（重庆）城市配送物流中心均以签订租赁协议，且起租后出租率均上升，未来其租金收入或改善；（3）由于普洛斯集团对普洛斯中国提供资金支持的可能性很小，未来公司现金来源主要靠变卖资产。我们对其租金收入、未来资产货币化交易完成情况，假设了未来现金流悲观、中观和乐观三种情况，若资产货币化交易可以顺利完成，则完全可以覆盖短期偿债资金41.35亿美元，因此其很大程度上取决于公司资产货币化的进度，仍需进一步观察交易进展。 风险提示 市场风险超预期，政策边际变化。 正文 引言 作为全球物流地产行业的领军企业，普洛斯最近卷入了一连串的负面事件。其债券价格下滑、信用评级降低、出售资产以削减债务的情况，使得这个曾经被投资者热捧的公司现在成为了市场的焦点。 10月16日，惠誉将位于新加坡的普洛斯(GLP Pte. Ltd.)的长期外币发行人违约评级和高级无抵押评级从”BBB-”下调至”BB”，展望稳定。惠誉还下调了其未偿还债务工具的评级。 11月2日，标普将普洛斯和普洛斯中国控股有限公司 (GLP China Holdings Ltd.，简称”普洛斯中国”、 ”公司”) 的长期发行人信用评级由”BBB-”下调至”BB”。标普认为，随着这两家公司向轻资产运营模式过渡，其盈利质量将减弱。由于2024年将有大量债务到期，届时其流动性状况将恶化。继惠誉于10月中旬将普洛斯评级下调至投机级（”BB/稳定”）以后，普洛斯债券遭遇折价成交，此次标普也将普洛斯评级由投资级下调至投机级，预计将继续带来债券价格波动。 今年以来，普洛斯及其子公司普洛斯中国的美元债券净价大幅下跌，且继惠誉下调公司信用评级后，仅在10月份，130D中票的中债估值收益率也从月初的41%疯涨至月末的78%，二级成交净价被砸至62-75元。 01 普洛斯中国：国内最大的现代仓储设施提供商 普洛斯成立于2009年，以物流基础设施开发和运营起家，并在2010年在新加坡上市，是一家专注于供应链、大数据及新源领域新型基础设施的产业服务和投资公司。 目前，普洛斯中国为普洛斯集团旗下中国境内全部仓储项目公司和业务管理公司的直接控股主体。公司控股股东是CLH Limited，持股比例为84.3%。而最终控制股东为普洛斯集团。普洛斯已完成私有化，万科、高领资本和厚朴投资等联合财团已成为其最大权益股东，其中厚朴资本属于实际领投方。当前公司实际控制权掌握在以梅志明为首的管理层手中。 1.1 运营模式：地产+基金 普洛斯中国是国内最大的现代仓储设施提供商，其业务布局全国，与国家”一带一路”的战略相契合，占据了中国物流地产的半壁江山。截至2022年底，普洛斯中国在中国境内已完工物业建筑面积约3700万平方米，在国内70各地区运营了超过450处物流仓储、制造及研发、数据中心以及新能源基础设施。此外，中金普洛斯REIT（508056.SH）是中国首批公募基础设施REITS之一，也是上交所首支”仓储物流类”基础设施公募REIT。目前国内共有三只”仓储物流类”基础设施公募REIT，业务运营方面，红土盐田港 REIT和嘉实京东仓储基础设施REIT出租率高，出租情况较好，而中金普洛斯 REIT 出租率相对较低，不过好在市占率高；估值方面中金普洛斯相对更优。 普洛斯中国的主要的收入来源于所投资持有工业物流基础设施等租金收入，2021年、2022年和2023年一季度占比分别为79.3%、70.61%和65.94%。公司每年的租金收入规模相对稳定，保持在12亿美元左右。 普洛斯中国的项目用地来源包括招拍挂及并购。公司每年均新增一定规模的土地储备，截至 2022 年末公司土地储备建筑面积为 541 万平方米，完工项目或土地储备集中在一二线城市的交通枢纽，其中东部区域完工的仓储资产面积约占公司总体完工物业面积近一半。 此外，为拓宽融资渠道，除传统的债权及股权融资外，公司还借助基金信托等杠杆撬动项目的开发周转。具体来说，公司通过与投资者、合作伙伴等设立基金，引入外部资本，从而实现项目的周转和发展。这种模式既能够集合各方的优势资源，又能够增强公司的资金实力。 综上，普洛斯中国的运营模式为”重资产”，其业务并不只是简单的物流运营，而是将资本运作+物业地产开发相结合。除了提供物流服务，公司还参与到物流设施的购买、开发、租赁等业务中去，此外，为拓宽融资渠道，除传统的债权及股权融资外，公司还借助基金信托等杠杆撬动项目的开发周转。这种运营模式既增加了公司的业务复杂性，也一定程度上降低了其财务透明度。 1.2 未来两年兑付压力大 公司短期偿债压力大，流动性压力不断上升。2023年6月底，普洛斯中国的总债务为101.38亿美元，其中41.35亿为短期债务，占比上升至40.79%，其中银行贷款占比61.63%，债券占比33.32%，目前来看债务结构仍在短期化。 截至2023年11月10日，公司仍有存续债券19只，包括14只境内债和5只境外债；到期压力集中在2024年3-5月份，且在2024年4月和5月就分别有47亿和55亿的债券到期，公司面临一定的再融资风险。 1.3 短期面临较大资金缺口 重资产模式下，我们需要关注长期资金的可得性、综合融资成本和短期流动性压力。公司在经营性活动方面表现稳定，但投资性现金流大幅流出，同时投资难度增加，投资活动和筹资活动上面临一些压力和风险，未来需关注公司的短期流动性压力。 公司的经营性活动能产生长期稳定的现金流，2020-2023年H1经营性现金流分别为 4.87 亿美元、6.15 亿美元、5.31 亿美元和3.16亿美元。其中 2021 年同比增长26.12%，主要受租金增长带动；2022 年同比减少13.59%，主要受物业资产转出的影响。 然而，投资性现金仍持续大规模净流出，依赖筹资活动平衡现金。公司未来仍有较多开发计划，同时还有子公司、联营/合营企业等收购/处置计划，投资性现金流仍将呈现波动。 值得注意的是，2023年上半年，筹资性现金流近年来首次转为净流出，考虑到公司过去主要资金缺口较为依赖外部融资，筹资难度增加，且2024年会迎来较大的到期兑付压力，公司的短期流动性承压。 02 市场歧义点 市场上目前对于普洛斯中国的分歧点主要集中在三点：一是公司频繁的资本运作导致财务和运营的透明度下降；二是公司在租赁市场下行的情况下，能否稳住租金的收入；三是公司是否能通过资产货币化获得足够的流动性缓解偿债压力。 2.1 频繁资本运作下财务和运营透明度下降 普洛斯中国资本运作频繁，在一定程度上降低了其运营透明度。 一方面，公司的运营模式为基金+债务融资，资产回报期长，期限错配较明显；公司发行了多次债券和股权，同时也通过设立和运作多个基金，如中国收入伙伴基金 V、中国收益基金 VI、中国收益基金 VII、中国收益增值伙伴基金等，以筹集资金。这种以基金+债务融资为主的策略能有效引入外部资本，提升资金使用效率，但也使得公司的融资结构变得复杂，增加了财务管理的难度，从而降低了运营的透明度。 另一方面，近年公司通过设立和收购子公司不断扩大经营规模，同时通过处置子公司变现投资收益，2022年，公司新增了118家子公司（包括新设立的79家和收购的39家），同时减少了175家子公司（包括处置的166家、清算的9家和注销的2家）。至2022年底，公司合并范围内总计有1018家子公司，包括400家境内公司和618家境外公司。2020-2022 年度收购与处置子公司、投资性房地产等净收益合计分别为 4.07 亿美元、5.86 亿美元和 12.33 亿美元。 2.2 租金下滑及退租双重风险 2022年，普洛斯中国最主要的收入来源租金收入下滑，再加上出租率的下降和退租风险的提高，一些观点认为公司可能面临更大的租赁市场压力，导致公司面临主营收入下滑的风险。据公开资料，普洛斯中国在郑州的仓储市场面临了风云突变，空置率高达40%，而租金也从去年的29元降至13元。 同时，根据中金普洛斯REIT的提供的经营数据（为了保持数据的统一性，图中数据仅采集首批募集投资的7家基础设施），从下图可以看到普洛斯物流园的出租率在持续走低，这反映了实体经济的低迷，随着空置率的提升，这将影响普洛斯的现金流及融资。 2.3 资产货币化进程漫长 普洛斯中国将大量物业列为待售资产，希望能通过资产货币化缓解流动性压力，但公司在物流资产的出售过程中，出售的规模、时间都超出了预期，这引发了市场对其资产质量和管理能力的质疑。 尽管如此，普洛斯管理层表示，预计接下来的数月公司会有100亿美元的资产货币化落地，其中已有70亿美元已经执行或正处于执行阶段，已签订了合同。据9月19日消息，普洛斯提供了70亿美元拟出售的中国资产供中国物流集团选择，而中国物流集团对普洛斯计划出售的部分中国资产的尽调工作已完成，这笔交易有望在今年年底前完成。但目前整个经济比较低迷，大额物流地产项目的销售周期可能会比较漫长，而且价格方面也有一定的谈判空间。 从其报表来看，2022年流动资产123.1亿，其中持有待售资产66.09亿（包括59.41亿投资性房地产、6.38亿银行存款等），此外还有42.41亿持有待售负债组，有关子公司的转让程序正在进行中；非流动资产261.54亿，其中投资性房地产138.80亿，113.70亿的资产受限，受限原因是为取得信贷融资向银行进行抵押，也可能是即将卖出的100亿资产货币化。 03 我们怎么看？ 我们认为，普洛斯中国短期内偿债压力或可控。然而，资产货币化可能会对公司的主营业务和运营模式造成显著影响，如果普洛斯中国此次资产货币化后业务模式还是坚持传统的投资性业务模式，可能会再一次陷入困境，未来我们需重点关注公司未来运营模式的转变方向。 3.1 资本运作及后续运营情况有待观察 实际上，地产+基金的运营模式在一定程度上存在风险。首先，从公司内部的角度看，为了确保各个环节的平衡，开发部门的资产扩张速度必须与基金部门的扩张能力保持同步。如果开发速度过快，可能会面临因招租不利或基金置入通道受阻而导致大量开发项目资产积压的困境。相反，如果开发环节规模过小，基金可能会面临没有可投资项目的风险。 其次，从外部因素的角度看，基金能否顺利募集与资金市场的宽松程度以及对物流仓储需求的预期判断紧密相关。如果市场预期出现变化或流动性收紧，基金募集可能会遇到困难，进一步增加现金流出的风险。参考普洛斯集团前身Prologis的历史经验，在2007年，Prologis的大举扩张导致了在建资产规模大幅增加。然而，当2008年金融危机到来时，由于物业招租受阻和新基金募集困难，Prologis遭到重创，以13亿美元被迫出售亚洲区域的金融资产以缓解流动性压力。 不过，我们认为普洛斯中国与普洛斯集团在其他国家的业务不同。普洛斯中国的业务起初主要是物业运营，随着时间的推移逐步建立了自己的品牌口碑。直到2018年，普洛斯中国才开始尝试将物业资产出表，实行基金模式的运作。尽管这种模式存在风险，但普洛斯中国的后续运营和可持续性仍有待观察。 3.2 出租率持续降低风险较小，未来有望回升 关于出租率下降导致租金收入下滑的风险，我们认为，2022物业出租率下降，一是由于部分仓库租客集中度较高、大租客租约到期所致。参考REITs中的普洛斯通州光机电物流园的例子：2022年2季度，普洛斯通州光机电物流园的出租率由98.05%下降至36.95%，正是因单一租户到期调整，再加上招租进度受疫情影响，出租率才大幅下降；二是由于2022年仓储物流行业景气度下降所致。2022年12月全国通用仓储平均租金下降至23.31元/㎡月，空置率上升至16.43%，如普洛斯中国在郑州的仓储园在市场不景气、需求不足的情况仍在扩大规模，空置率势必会上升。 考虑到中金普洛斯通州光机电物流园、普洛斯北京空港物流园、苏州望亭普洛斯物流园、普洛斯（重庆）城市配送物流中心均以签订租赁协议，且起租后出租率分别上升至70.94%、91.84%、100.00%和71.10%，中金普洛斯REIT平均出租率也会上升至94.20%。所以，我们预计未来出租率会有所回升。 3.3 债务应对很大程度取决于货币化进度 对于普洛斯集团，截至2023年6月，其短期债务从22年底的28亿美元激增至65亿美元，加上资产货币化的延迟阻碍了其偿还短期债务的能力，且77%的投资物业被质押用于银行贷款，未来额外担保融资的空间有限，可以预见普洛斯集团给普洛斯中国提供资金支持缓解资金压力的可能性很小。未来普洛斯中国大概率需要靠变卖100亿美元的资产进行现金补充。 我们进行了简单的资金支配和结余计算，并基于以下基本假设分析普洛斯中国的偿债压力：（1）假设在悲观、中观和乐观三种情况下计算资金支配及资金结余；（2）租金收入在中观情况维持现状，悲观和乐观情况分别下降/上升20%；资产货币化交易在中观情况是顺利到款70亿，悲观和乐观情况分别是50和90亿；（3）公司可支配资金用于偿还短期债务； 通过分析，我们发现普洛斯中国短期内陷入债务困境的可能性很小。不过我们的预测很大程度上建立在”公司即将卖出的100亿资产货币化，目前70亿已经确定预计年底到款”的预期下，结果很大程度上取决于公司资产货币化进度。 04 风险提示 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2023年11月16日对外发布的《普洛斯中国：130天，41%回报率？》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！

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