招财日报2023.11.16|宏观策略;重卡、房地产、GLP-1行业;腾讯/京东/虎牙等公司点评

（以下内容从招银国际《招财日报2023.11.16|宏观策略;重卡、房地产、GLP-1行业;腾讯/京东/虎牙等公司点评》研报附件原文摘录）
　　宏观策略 美国经济 – 通胀超预期回落，美国加息周期几近结束 10月CPI和核心CPI双双超预期回落，其中环比分别增长0%和0.2%，各低于市场预期0.1个百分点。CPI同比增速下降至3.2%，核心CPI延续回落至4%。能源和二手车价格的下降助推整体CPI回落，房租价格的走低也持续推动核心服务的去通胀进程。随着能源价格近期延续下降，后疫情时代商品供应链的持续改善，房租价格的持续回落传导至CPI价格端以及整体经济有所降温的迹象初显，未来整体CPI和核心CPI将保持温和回落趋势。我们预计11月CPI同比继续小幅下降，核心CPI同比维持不变。随着去通胀进入最后一公里，债市波动、银行体系压力和经济不确定性不断上升，美联储的关注重点正从利率调整不足风险转向利率超调风险。我们维持美联储将在12月暂停加息的预期，并预计在明年上半年经济和通胀进一步放缓后，6月开始可能迎来适度降息空间。 中国经济 – 在财政刺激下迎接温和复苏 10月经济数据显示增长动力依然疲弱。由于基数效应，零售销售和服务产出指数同比增速有所回升，但两年平均增长率有所放缓。因房地产市场持续低迷，固定资产投资增速放缓。总体来看，中国经济复苏动力依然偏弱。消费品通货紧缩和私营部门信贷需求偏弱显示企业和家庭部门的信心依然疲软。展望未来，中国将维持5%的GDP增速目标，实施更加扩张的财政政策和持续宽松的货币政策。我们预计2024年一般财政赤字率将达到3.7%，而2023年为3.8%。地方政府专项债额度预计将从2023年占GDP的3%攀升至2024年占GDP的3.3%。央行可能会进一步下调存款准备金率、LPR和存款利率，以扩大信贷供应。2024年中国经济可能温和改善。我们维持2023年GDP增长5.2%和2024年4.9%的预测。 行业点评 中国重卡行业 – 10月天然气重卡销售在低基数下同比增14.8倍，预计增长势头持续；潍柴为我们行业首选 天然气及柴油之间的价差扩大持续推动天然气重卡销量实现大幅增长。根据第一商用车网初步统计，10月份天然气重卡行业销量增长近14.8倍至2.3万辆，占重卡全行业销售超过29%。2023年1-10月份天然气重卡销量总比增长3.1倍，达到13万辆，占重卡全行业销售近17%。 天然气重卡投资回收期为3.1年，而柴油重卡为3.7年。尽管天然气/柴油价差比在一个月内已从0.63倍上升至0.74倍（截至11月中旬），但据我们的投资回收期分析显示，天然气重卡对于重卡买家而言仍是较优选择（天然气重卡投资回收期：3.1年；柴油重卡投资回收期：3.7年）。我们的主要假设包括：1）天然气重卡的含税售价为每辆46.8万元人民币；柴油重卡的含税售价为每辆37.4万元人民币；2）日均运输距离为500公里。对于重卡买家而言，基于当前液化天然气价格（5.5元人民币/公斤）及柴油（7.4元人民币/公升），使用天然气重卡的年净利将会达到15.1万元，优于柴油重卡（10万元）。 行业主要受益者： 我们的行业首选为潍柴动力（2338 HK / 000338 CH，买入评级）：潍柴在天然气重卡发动机的市占率超过60%，在天然气发动机市占率不断提升下将有助于推动潍柴在重卡发动机行业的市占率进一步提升。 天然气重卡制造商：一汽解放（000800 CH，未评级）为最大天然气重卡制造商，10月份公司市占率为32%。 天然气车载瓶制造商：中集安瑞科（3899 HK，未评级）、富瑞特装（300228 CH，未评级）、致远装备（300985 CH，未评级）为车载瓶订单强劲增长的受益者。 中国房地产行业–统计局10月数据符合预期，11-12月销售可能依然较弱 10 月房地产数据符合市场预期，单月房地产投资同比跌幅依然维持在-11.3%，（与9月持平），新开工面积跌幅从9月的-15%扩大至10月的-21%。竣工面积的增幅从9月的25%放缓至13%。商品房销售继续走弱，成交面积/成交额同比分别下降 -11%/-8%，较9月的-10/-14%一涨一跌，反应单月销售均价的提高，体现高低能级城市销售分化加剧。从30城数据观察，高能级城市销售占比进一步提高。高频数据方面，二手房表现持续好于新房，截至11月14日，二手房同比增18%，新房同比跌20%。 我们认为11-12 月销售可能会继续表现较弱，由于积极政策所产生的效果逐步边际减弱，购买情绪难以扭转。我们预计行业销售难以在2024出现强劲反弹，主要考虑到1）即使政策可能继续放松，但市场已对行业长期发展机制有了深刻认知—监管重视稳定大于反弹，因此很难催生出如23年春季的强劲购买情绪；2）开发商债务压力持续，不断出现的债务展期或违约消息将继续拖累新房销售；3）23年开发商拿地强度明显低于去年，故24年可能面临更少的优质可售资源供应。个股方面，我们看好中介贝壳，代建公司绿城管理，物管公司华润万象生活、中海物业、保利服务、万物云、越秀服务，以及开发商华润置地、越秀地产、滨江集团。 GLP-1产业链蕴藏巨大潜力– 解析全球研发趋势，把握产业链投资机遇 减重、降糖等治疗需求驱动全球GLP-1市场高速增长。我们估计，2023年前三季度全球GLP-1的市场规模约为257亿美元（+59% YoY），主要是由司美格鲁肽和替尔泊肽驱动。全球来看，GLP-1目前最主要的适应症应用仍然是糖尿病。2023年前三季度，全球GLP-1药物销售中，糖尿病销售额占比约为81%；这其中有一部分被超适应症用于肥胖的治疗。GLP-1在糖尿病的处方量仍有巨大的提升空间。根据诺和诺德的数据，截至2023年8月，GLP-1在全球糖尿病市场的处方量占比仅约6%；而在大中华区，GLP-1产品整体在糖尿病领域的份额仅为3.3%。此外，减肥需求驱动GLP-1市场高速增长。根据诺和诺德的数据，截至2023年8月，全球减重药物市场的MAT销售额增速高达134%，MAT销售额达到533亿丹麦克朗（约77亿美元）。辉瑞预计，美国GLP-1药物销售额在2030年将超过900亿美元，其中减肥适应症销售额为500-550亿美元，糖尿病适应症销售额为350-400亿美元。 GLP-1新分子百花齐放，适应症拓展进一步打开市场空间。除了针对糖尿病和肥胖治疗，GLP-1药物在心血管风险、糖尿病肾病、阿尔茨海默病、非酒精性脂肪性肝炎、外周动脉疾病等多种疾病领域均展现出潜力，存在巨大的适应症拓展空间。全球GLP-1药物研发竞争异常激烈，各类新分子在疗效、剂型、注射频次等方面尝试突破。我们认为，双靶点或多靶点产品在疗效上展现出相对于单靶点GLP-1产品的优势，将是研发的主流趋势；其中礼来的三靶点GLP-1品种展现出最优疗效。此外，口服剂型具备更好的依从性，也是重要的研发方向。与多肽口服GLP-1相比，非肽类GLP-1激动剂具有较好的生物利用度，分子设计较为简单，生产成本较低，具有较大的潜力空间；然而安全性仍需关注。目前全球主流的GLP-1产品为周制剂，安进开发的每月用药一次的GLP-1R激动剂/GIPR拮抗剂AMG133展现了不错的早期临床数据。 GLP-1药物带动产业链需求的爆发。多肽产业链包括下游的药物研发公司、中游的CDMO公司以及上游的试剂、耗材和设备公司。我们推算，多肽药物上游和中游产业链占整个多肽产业链价值的最大占比可以达到约15%。产业链中游的CDMO公司不承担单个药物研发失败的风险，因此受益更具有确定性。由于药企的现有产能不足以应对全球GLP-1药物需求的爆发式增长，而产能扩张需要较长时间，药企积极寻求外部产能支持。多个国内外CDMO公司先后获得重大多肽生产订单。为了匹配需求的爆发式增长，国内外多肽CDMO和原料药公司加速在多肽领域的布局，例如药明康德计划将多肽固相合成反应釜体积从1H23的约1万升提高到2023年底的3.2万升。此外，多肽产业链的上游企业面向的客户包括CRO、CDMO、药企以及科研院校等，提供的产品包括固相合成载体、多肽合成试剂、给药设备（注射笔）等。我们注意到注射笔的需求爆发机遇，我们估计GLP-1药物相关的全球注射笔需求量在2023年约为5,900万支/年，并预计将在2030年达到约36.6亿支/年，年复合增速高达80.5%。 风险提示：药企研发进度不及预期；中游、上游提供商订单需求不及预期。 个股点评 腾讯（700 HK，买入，目标价：465.0港元）–运营杠杆及业务创新推动3Q23业绩超预期 公司11月15日发布3Q23业绩：总收入同比增长10%至1,546亿元，符合我们/一致预期。3Q23非IFRS净利润同比增长39%至449亿元，超出我们/一致预期11/12%，主要得益于各业务线毛利率提升。3Q23毛利率同比提升5.2个百分点至49.5%（对比一致预期为47.5%），主要得益于运营杠杆效应及高毛利率创新业务的增量收入贡献（如小游戏和视频号等）。公司毛利率达到19年以来的新高，体现公司消费互联网业务的杠杆效应及其竞争优势。由于毛利率显著改善和运营杠杆效应，我们将FY23-25净利润预测上调2-4%。我们上调基于SOTP的目标价至465.0港元（前值：460.0港元）。维持买入评级。 京东（JD US，买入，目标价：57.5美元）– 3Q业绩好于预期 公司公布好于预期的3Q23业绩：营收为人民币2,477亿元，同比增长1.7%，较我们的预期/彭博市场一致预期高出0.7/0.5%。Non-GAAP净利润为106亿元人民币，高于我们预期/市场一致预期的88 / 92亿元人民币，主因京东零售业务的利润率表现好于预期，对应非公认会计准则净利润为4.3%（3Q22：4.1%）。我们认为这表明京东有能力以有效的方式留存核心消费者群体的钱包份额。管理层强调了双十一购物节期间公司录得两位数的订单和用户增长，并指出业务调整的影响将在2024年基本消退，并指引2024年目标实现优于中国社会消费品零售总额增速的GMV增长表现。考虑到好于预期的三季度业绩和相较于预期更好的2024年增长前景，我们将基于DCF的目标价上调2%至57.5美元（此前为56.5美元）。维持买入评级。 虎牙（HUYA US，买入，目标价：6.80美元）–憧憬游戏起量及利润提升 公司3Q23业绩好于预期，收入较市场预期高8%，调整后净利润率为6.3%（市场预期为-4.1%）。尽管直播收入可能在4Q23仍面临不利因素，但已被市场充分考虑。我们建议关注虎牙游戏业务在FY24的变现能力，以及更为乐观的利润率展望。我们预计，游戏将在FY24贡献收入超10%，并在FY25达到30%。我们将FY23/24/25经调整净利润率上调2.4/1.1/2.8个百分点，源于游戏相关业务的起量（具有更高的利润率）以及审慎的运营策略。我们认为虎牙具备高防御性，基于基本面边际改善（2024收入增速回正利润释放）、较为吸引的估值（净现金15亿美元，而市值9亿美元）、积极的股份回购和潜在的股息计划。维持买入评级，并将目标价上调至6.8美元。建议逢低买入。 汇量科技（1860 HK，买入，目标价：6.00港元）–利润向好趋势不改，收入增长加速 公司3Q23 业绩基本符合预期，收入同比增长26%（略低于此前预测），调整后净利润为410万美元（符合预期）。Mintegral营收增速加快至28%（vs. 2Q23增速为14%），其中中重度游戏营收占比提升至32%（2Q23为31%）。ROAS系统方面，算法优化在稳步推进，但IAP起量预计仍需时间。我们预计，公司FY24/25利润率将继续提升（预计调整后净利润率分别为2.6%/2.7%），源于热云的减亏以及广告效率的提升。我们维持对FY24/25的盈利预测以及买入评级，基于SOTP的目标价为6.0港元（对应2023/24年1.2/1.1倍市销率，或2024年37倍市盈率，2023-25年利润CAGR为41%）。 小鹏汽车（XPEV US，持有，目标价：16美元）–销量有弹性，但低毛利或仍持续 3Q23毛利率低于预期：小鹏三季度收入低于我们此前的预测2%，三季度综合毛利率为-2.7%，即使剔除G3i库存减值的超预期影响，仍然低于我们的预期。三季度non-GAAP净亏损为28亿元，比我们的预测多4亿元。 明年销量有望超预期，但毛利率可能维持低迷：得益于明年的两款新车以及与滴滴合作的新品牌，我们预计小鹏明年销量有望超预期，且一旦销量疲软，小鹏可能会继续采取类似G6的激进定价策略。因此，我们上调明年的销量预测2万台至26万台。另一方面，在销量环比增长72%、电池成本显著下降的情况下，3季度毛利率仍然低于预期，这可能隐含在两款新车带来规模效应之前，4Q23和1H24毛利率改善的空间有限。我们认为G6的销量预期已经在股价中反映，而下一轮销量和盈利的改善可能要等到明年下半年。 盈利预测和估值：虽然我们认为目前小鹏在智能驾驶技术上仍然领先于其他中国车企，但其重要的智能化标签可能会受到华为的强烈挑战。加之已经盈利的竞争对手们开始在智能驾驶研发上进行军备竞赛，如果小鹏的辅助驾驶体验开始变得与竞争对手同质化，其产品定位将面临比豪华品牌更加严重的挑战。我们虽然上调了明年的销量预测，但将净亏损的预测从87亿调整至93亿元，主要是考虑到研发费用的增长。基于目前的毛利率水平，我们还未看到公司扭亏为盈的初步信号。因此，我们认为2x FY24E P/S合理，我们维持持有评级，目标价从14美元小幅提升至16美元。 免重 责要 声披 明露 微信涉及的内容仅供参考，版权归招银国际及相关内容提供方所有，免责声明见招银国际官方网站： https://www.cmbi.com

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）