【中国银河宏观】居住成本增速仍在放缓,通胀预期的抬升无需过虑——美国10月CPI数据

（以下内容从中国银河《【中国银河宏观】居住成本增速仍在放缓,通胀预期的抬升无需过虑——美国10月CPI数据》研报附件原文摘录）
　　核心观点 CPI在能源价格回落和居住成本正常化后略低于预期：BLS公布10月消费者价格指数（CPI）的同比增速从9月的3.7%降低至3.2%，略低于3.3%的市场预期；剔除能源和食品的核心CPI同比4.0%，比9月下行0.1%，也稍低于4.1%的预期。季调环比方面，CPI增速为0.0%，核心CPI增速略放缓至0.2%。名义与核心CPI的放缓均快于预期的主因是能源成本环比的明显回落以及居住成本经历9月的意外抬升后回归正常。 通胀稳定回落的证据增加，2024年向2%靠拢的概率提升：我们倾向于（1）10月能源成本价格在地缘政治冲突未显著恶化，美国需求走弱的情况下回落，是通胀低于预期的重要原因，另外的因素是居住成本回到了缓慢降温的轨道，这也带动了核心CPI的下行。（2）11和12月名义CPI在10月回落后可能呈现同比小幅回升的趋势，这仍是由于去年同期通胀环比负增长降低了基数以及服务价格相对较有韧性。（3）核心通胀仍然处于缓慢下行的态势，年末预计降至3.8%左右，弱衰退假设下2024年末有望接近2%。（4）近期消费者通胀预期有所上升，这可能会引起美联储的警惕，但不会导致再度加息。（5）在居民通胀预期抬升，11和12月CPI可能边际上行的情况下，美联储短期仍会保持偏鹰派的预期引导，但2024年降息空间可能不低于100BP。我们目前对11月CPI的预测增速为3.3%，核心保持4.0%左右。 消费者通胀预期的抬升短期仍易使美联储保持偏鹰派口吻：近期密歇根大学消费者通胀预期调查中的短期和5年预期都出现了明显反弹，这可能是由于食品价格短期坚挺、能源由于地缘政治问题回升以及“二次通胀”叙事的兴起所导致的。其中短期通胀预期从年中3.3%的低点回升至11月的4.4%，5年预期从2.8%的低点回升至3.2%。从密歇根大学消费者通胀预期调查的中位数和分布来看，通胀预期上行的比例有所提高，这可能将继续影响中位数。从美联储的角度，尽管投资者通胀预期相对稳定，消费者预期的上升可能在中长期定价中阻碍通胀回归2%，因此尽管10月CPI数据表现良好，美联储短期也不会放松鹰派口吻。 市场对CPI反应热烈，但资产价格全面回升的时点仍要更多经济数据确认：CPI低于预期是在美联储11月FOMC暂停加息、10月劳动市场数据延续降温后的又一好消息。市场对此反应热烈，美元指数和美债收益率均大幅下行，美股上涨明显，联邦基金利率期货显示2024年首次降息预期为5月份。我们的测算显示在基准假设（地缘政治冲突不再加剧）之下，美国名义和核心CPI在2024年均有望稳定向2%靠拢，不易出现“二次通胀”的情况，这将为美联储更大幅度的降息打开空间。11月以来的议息会议和经济与通胀数据的弱化使美债收益率和美元出现快速大幅下行，但需要注意到美债的供需格局并未显著改善，而美国经济相较欧元区等也依旧具有韧性。因此，尽管美元和美债收益率大方向向下，但在美联储短期坚持鹰派口吻、11月通胀边际回升和经济数据不弱的情况下短期仍不排除出现小幅反弹的可能。同时，我们在《美债利率攀升后-“多马稳定条件下财政的远虑与近忧》中指出美债收益率仍有显著下行的空间，但是经济数据弱化后的右侧配置更加稳妥。 正文 美国劳工数据局（BLS）公布10月消费者价格指数（CPI），其同比增速从9月的3.7%降低至3.2%，略低于3.3%的市场预期；剔除能源和食品的核心CPI同比4.0%，比9月下行0.1%，也稍低于4.1%的预期。季调环比方面，CPI增速为0.0%，核心CPI增速略放缓至0.2%。名义与核心CPI的放缓均快于预期的主因是能源成本环比的明显回落以及居住成本经历9月的意外抬升后回归正常。美联储在11月FOMC会议上列出导致加息停止的条件目前并未收到通胀数据的挑战，不过需要注意的是11月和12月CPI由于基数等因素的抬升以及近期消费者通胀预期的上行容易使美联储继续保持偏鹰派的口吻。同时，2024年通胀稳定向2%目标靠拢的概率正在加大。 我们倾向于（1）10月能源成本价格在地缘政治冲突未显著恶化，美国需求走弱的情况下回落，是通胀低于预期的重要原因，另外的因素是居住成本回到了缓慢降温的轨道，这也带动了核心CPI的下行。（2）11和12月名义CPI在10月回落后可能呈现同比小幅回升的趋势，这仍是由于去年同期通胀环比负增长降低了基数以及服务价格相对较有韧性。（3）核心通胀仍然处于缓慢下行的态势，年末预计降至3.8%左右，弱衰退假设下2024年末有望接近2%。（4）近期消费者通胀预期有所上升，这可能会引起美联储的警惕，但不会导致再度加息。（5）在居民通胀预期抬升，11和12月CPI可能边际上行的情况下，美联储短期仍会保持偏鹰派的预期引导，但2024年降息空间可能不低于100BP。 我们继续将CPI分解为能源、食品、商品、居住成本和核心服务几个部分分析。能源方面，能源商品环比回落，同比再度转负，对名义CPI的回落有显著贡献；能源服务同比继续通缩，但环比仍有韧性。食品环比小幅加快，缓和较为缓慢。核心商品价格环比回落，10月延续同比零增长，未来环比预计可能保持小幅通缩状态，新车、二手车、家具和家用产品等持续弱化，非能源商品无需担忧。居住成本在9月环比意外上行后回归常态，缓慢降低的趋势将延续并进入2024年。服务方面仍然相对具有韧性，但在劳动市场降温延续的情况下，未来也将确立走弱的趋势，这为2024年名义和核心通胀回归2%中枢打下了基础。我们目前对11月CPI的预测增速为3.3%，核心保持4.0%左右。 CPI低于预期是在美联储11月FOMC暂停加息、10月劳动市场数据延续降温后的又一好消息。市场对此反应热烈，美元指数和美债收益率均大幅下行，美股上涨明显，联邦基金利率期货显示2024年首次降息预期为5月份。我们的测算显示在基准假设（地缘政治冲突不再加剧）之下，美国名义和核心CPI在2024年均有望稳定向2%靠拢，不易出现“二次通胀”的情况，这将为美联储更大幅度的降息打开空间。11月以来的议息会议和经济与通胀数据的弱化使美债收益率和美元出现快速大幅下行，但需要注意到美债的供需格局并未显著改善，而美国经济相较欧元区等也依旧具有韧性。因此，尽管美元和美债收益率大方向向下，但在美联储短期坚持鹰派口吻、11月通胀边际回升和经济数据不弱的情况下短期仍不排除出现小幅反弹的可能。同时，我们在《美债利率攀升后-“多马稳定条件下财政的远虑与近忧》中指出美债收益率仍有显著下行的空间，但是经济数据弱化后的右侧配置更加稳妥。 （一）能源商品回落，核心商品环比弱化趋势保持 核心商品方面，二手车同比负增长7.0%，拉动CPI下行0.19个百分点，季调环比下行0.8%；新车同比增速放缓至1.3%，季调环比放缓至零增长。从曼海姆二手车价格指数看，二手车价格11月可能略微下降，保持通缩状态，依然是降低通胀的重要力量。新车滞后于二手车，价格增速仍在降低，未来也不排除进入负增长，乘用车对CPI的压力不大，汽车工人的罢工解决后对价格影响有限。家具和家用产品环比降低0.2%并连续7个月负增长，同比增速降至0.7%，将跟随房价的回落保持下行。服装环比增速上行0.1%，同比略回升至2.6%。以上项目对CPI的同比拉动率依然接近0%，2024年随需求弱化可能进入疫情前的负增长状态。美联储并不担忧核心商品价格的变化，在美国2024年不再度对私人部门进行财政刺激的情况下其价格水平难以回升。 能源商品环比负增长4.9%，能源服务环比则维持了0.5%的上升，同比分别为-6.2%%和-2.2%。能源商品价格的回落一方面由于地缘政治风险没有进一步恶化，另一方面美欧制造业的不振和需求放缓也导致了原油价格的下行。NYMEX天然气11月环比回升3.34%，同比负增长幅度也将在11月维持，此前的降幅由于滞后效果仍会进一步向能源服务传导，短期的环比上行不具有可持续性。食品价格环比增长稍加快至0.3%，家用食品环比上行至0.3%，非家用食品环比保持至0.4%。食品的增速滞后全球食品价格指数1年左右，这意味着其同比回落的短期趋势保持，向上的拐点可能在2024年二季度才会出现，但这在居住成本下行，经济面临压力的情况下不会显著抬升通胀。 需要注意到能源价格在预测2024年CPI增速时属于不确定性最高的项目，美国不出现“二次通胀”的假设一方面取决于地缘政治冲突不再进一步恶化导致通胀预期抬升并引发循环，另一方面美国需要控制财政力度并避免再度刺激居民资产负债表。如果上述假设在2024年由于黑天鹅事件被打破，那么美国通胀将难以顺利回到2%，能源价格的波动是值得特别关注的。 （二）居住成本回到正轨，服务价格压力缓和，通胀预期的抬升可能引起美联储的注意 在9月数据波动增加了CPI增速的不确定性后，10月数据显示其回归稳定回落的路径，一方面居住成本的环比增速重新稳定，另一方面服务价格压力有所缓和。在美联储当前的加息条件下，10月CPI再度确认本轮加息周期可能已经停止。虽然如此，近期消费者通胀预期的抬升可能导致美联储在警惕下保持偏鹰派的预期引导。 10月CPI中，季调租金环比增速维持0.5%，业主等价租金同为0.4%，基本回归居住成本滞后房价下正常的缓慢回落路径，下行趋势在2024年四季度前相对确定，这也意味着核心通胀稳定下行不易受到挑战。我们用Zillow的房价指数ZHVI调整的同步CPI显示名义通胀和核心通胀均继续下行，两者同比增速降至2%附近，这表明2024年通胀在能源成本稳定的情况下仍将向2%的通胀目标靠拢。核心服务方面，交通运输成本依然较高、医疗服务由于计算方式调整环比降低1.0%，同比亦保持负增长，剔除居住成本影响后环比增速也在0.3%左右。以上数据均显示出相对积极的信号，在通胀稳步放缓的情况下经济数据未来的弱化可能加剧市场的弱衰退预期。 另一个值得关注的问题是近期密歇根大学消费者通胀预期调查中的短期和5年预期都出现了明显反弹，这可能是由于食品价格短期坚挺、能源由于地缘政治问题回升以及“二次通胀”叙事的兴起所导致的。其中短期通胀预期从年中3.3%的低点回升至11月的4.4%，5年预期从2.8%的低点回升至3.2%。从密歇根大学消费者通胀预期调查的中位数和分布来看，通胀预期上行的比例有所提高，这可能将继续影响中位数。从美联储的角度，尽管投资者通胀预期相对稳定，消费者预期的上升可能在中长期定价中阻碍通胀回归2%，因此尽管10月CPI数据表现良好，美联储也不会放松鹰派口吻。如果通胀预期继续反弹，也不排除美联储加大鹰派引导力度以压制预期的可能。整体上，我们仍认为11月FOMC确立的加息停止，再度加息的条件包括（1）经济增长仍然需要低于潜在增速一段时间，否则可能加剧通胀压力并导致加息；（2）劳动市场的紧张程度需要继续通过供给增加和需求降低而缓和，如果紧张程度停止缓和那么也将考虑加息；（3）长端美债收益率需要在未来一段时间保持高位，如果快速大幅降低，则也需要重新加息。因此，美债长端收益率的过快下行和通胀预期的不稳定仍然为市场动荡留出余地，资产价格的全面恢复可能时机未到。 风险提示 1.美国经济韧性超预期的风险 2.地缘政治冲突加剧的风险 3.美国出现突发流动性危机的风险 如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！ 点击左下角“阅读原文” 本文摘自：中国银河证券2023年11月15日研究报告《财政推升信用扩张--2023年10月金融数据解读》 首席经济学家：章俊 研究助理：于金潼 评级体系： 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数相对于基准指数（沪深300指数） 推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。 中性：预计与基准指数平均回报相当。 回避：预计低于基准指数。 公司评级体系 未来6-12个月，公司股价相对于基准指数（沪深300指数） 推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。 中性：预计与基准指数平均回报相当。 回避：预计低于基准指数。 法律申明： 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