【东吴晨报1116】【宏观】【行业】汽车、环保、工程机械【个股】阿特斯、指南针

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报1116】【宏观】【行业】汽车、环保、工程机械【个股】阿特斯、指南针》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 宏观 10月经济：万亿PSL的猜想？ 消费“领衔”，10月经济“表观”数据的表现不差，单月经济的同比增速较8、9月稳步提升，但背后的复苏“故事”可能并不简单——单月同比和两年复合年均同比增速出现分化，之前出现类似的情况是2022年第三季度和2023年第二季度，而事后来看这两次经济复苏的基础都不稳固，政策后续都出现了加码的情况——2022年8月出台了以政策性金融工具加码为代表的一揽子政策，2023年6月之后则是降准降息和地产政策轮番上阵。 站在当前，我们认为消费的弹性并不足以对冲继续下行的地产和开始放缓的基建。政策已经开始出手，不过我们在此前的报告已经说明年末增发的1万亿国债并不够，以PSL等“准财政”工具来托举地产投资的必要性在上升——用城中村改造等“三大工程”来弥补市场出清带来的缺口。 以史为鉴，2015年及2022年启用PSL工具均是为了扭转地产预期、支撑投资增速、稳定信用扩张：2015年政策以棚改为抓手，PSL为工具，快速有效推动了地产库存去化以及土地财政收入；2022年疫情扰动加剧，PSL为基建补充弹药，防止了去年四季度经济踏空。 当下PSL有再度运用的合适条件。政府部门对城中村改造、保租房以及平急两用基建“三大工程”的表述颇多，我们认为这可能是下一阶段积极财政推动新项目建设的信号，而货币政策料以配合为主，重启PSL提供中长期低成本资金支持，而类似“城中村改造金融工具”也有出台可能，更新或打通保交楼贷款等进度偏缓项，以回应中央金融工作会议提及的“充实货币政策工具箱”。其他主要数据方面： 消费超预期的“水分”：前有“十一”，后有“双十一”。10月社零同比录得7.6%，考虑到去年疫情扰动下的低基数，2022-2023两年复合同比增速回落至3.5%（9月为4.0%），其中必选消费受量价双面拖累，出行在假期因素回撤后降温。 观察零售分项，10月体育娱乐用品同比的飙升可能是支撑社零超预期因素之一：一方面是假期旅游收入较好修复，居民消费需求集中释放；另一方面或缘于“双十一”电商促销窗口前置，部分销量分摊至10月。 地产“银十”温和收官，增量政策及项目落地的诉求进一步增加。10月地产投资当月同比企稳在-11.3%，开工端与销售端面积在前一轮政策落地后波动，克而瑞口径的10月房企业绩回升受阻，反映房企风险仍待解除，供给端稳增长同样需政策呵护。结合当下地产新政效力有限，需求刺激钝化的背景下，时隔一年重启PSL是地产货币政策发力的可选项之一。 工业生产：出口依旧是重要的力量。第三季度以来，在内需缺乏韧性的情况下，工业生产的重要边际支持力量是出口：尽管我们看到10月的出口货值以及增速都不及预期，背后主要的拖累来自于价格，制造业的出口量稳步回升。 10月工业增速环比增长0.39%，整体上依旧是偏弱的。从行业结构上看，化工、汽车、有色和黑色冶炼是排名前四大的拉动；从边际的改善和贡献来看，有色冶炼和非金属制造表现最突出，这可能反映出下游建筑业的边际回暖，随着财政的发力，在这一领域我们可以有更多的期待。 制造业：民间投资信心何时回归？10月制造业投资并未延续前两个月的上升，10月制造业投资6.2%的同比增速（前值7.9%）、以及再次“变温”的制造业PMI都说明前期工业制造业的复苏并未完全企稳。今年以来民间投资相对整体投资同比增速的表现就在持续改善，反观制造业民间投资的改善却一直“磕磕绊绊”。民间投资信心的完全企稳仍需“静待花开”，这也导致了以民间投资为主的制造业复苏之路漫漫。 基建：“逆风局”下的放缓。10月广义基建减速，其同比增速录得5.6%（前值6.8%），此次交通仓储以及水利、环境和公共设施两大板块投资增速均有降温。而这一切似乎早“有迹可循”——通常建筑业PMI出现回落时、均有基建投资增速的放缓相伴，10月建筑业PMI再次刷新了历史同期新低，这也为此次基建增速的放缓“埋下伏笔”。 今年下半年基建回升偏缓。上半年充当经济“压舱石”的基建从第三季度开始似乎就有些“发力不足”，导致基建增速放缓的原因有许多，包括但不限于新增专项债发行进度不及去年同期、无去年政策性开发性金融工具予以支撑、作为基建融资主要渠道之一的财政收入迟迟未见好转、地方政府城投平台融资也比较困难。不过对于2024年的基建发力，我们或许可以乐观一些，近期增发的万亿国债无疑就是明年“稳基建≈稳经济”的一大关键信号。 风险提示：东盟、俄罗斯及其他新兴经济体经济增长不及预期，对外需拉动不足；地产政策出台过慢，导致经济动力和市场信心再次下降。 （分析师 陶川、邵翔） 美国10月通胀：从崎岖走向平坦？ 今年第三次核心CPI环比<0.3%,这会是通胀下行之路转为平坦的开端吗？10月双双超预期回落的通胀，油价和房租是主因，帮助减缓了价格增长的步伐。具体来看，10月CPI同比上涨3.2%，相较于9月的3.7%快速放缓；核心CPI同比上涨4%，低于预期和前值的4.1%。数据公布后，市场显然更有信心：三大美股期货跳涨，纳指更是涨超1.5%，10年期美债收益率大幅走低破4.5%。 不过，10月数据是否就意味着往后美国的通胀无需担心了？ “供给”通胀是否会“卷土重来”？8月的报告中，我们提到了旧金山联储所提出的需求驱动型和供应驱动型通胀。目前边际上看，供应驱动对通胀的贡献持续在1.4%左右，回落的进程似乎受阻。而需求驱动通胀从7月贡献率1.61%回落至9月的1.46%。虽然下降速度缓慢，但逐渐趋于收敛。 不过目前供给-需求似乎并不能给通胀提供更多答案，那么我们不妨切换至周期-非周期的角度。因为这与经济状况和行业因素更加相关。为了判断项目是周期性还是非周期性的，Mahedy-Shapiro方法将项目价格与失业率的差距进行统计。如果失业率差距与该类别通胀率之间的关系为负且在统计上显著，则该类别被认为是周期性的。反之，则视为非周期性。 “非周期性”是缓解通胀的“好帮手”。非周期性核心通胀先于周期性开始回落，且前者回落速度远快于后者。非周期性核心通胀从2022年的5.8%同比峰值快速回落至今年9月的2.1%，可以说是通胀回落的主要“帮手”。不过近期对通胀的贡献拐头向上，再次给未来通胀走势蒙阴。 进一步观察“非周期性通胀”，医疗保健服务是关键。由于医疗保健服务在非周期性通胀中占很大比重，且依赖于价格管理，因此非周期性通胀的贡献被进一步划分为医疗保健服务和非医疗保健服务。我们可以通过图4直观的观察到，非医疗保健服务对通胀的贡献已经从2022年的峰值3.3%快速回落至9月的不及1%。而医疗服务的贡献却未见大幅回落。 这意味着美国需要在工资通胀上“做更多功课”。因为工资无疑是医疗价格上涨的核心，而这主要来源于就业结构的失衡。尽管边际上美国薪资增速在降温，10月环比增长0.2%，同比增长4.1%。不过当前教育及保健服务的职位空缺情况依旧紧张，而且10月薪资水平的下滑或有部分汽车工人罢工的影响，因此工资增速仍是短期内需要关注的重要变数。 对于美联储而言，在不造成大量失业的情况下抑制通胀的航行基本“一帆风顺”，往后看加息的是否到了终局取决于放缓是否是持续的。因此更重要的挑战是实现美联储2%通胀目标的“最后一公里”的路。这需要劳动力市场的配合，美联储需要看到的是持续软化的就业+通胀，而非“偶然一次”。市场对“再加一次”的预期跌至5%的个位数，不过即便不再加息，利率在高位更久也仍是当前的基准情形。 风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，俄乌冲突局势失控造成大宗商品价格的剧烈波动，美国银行危机再起金融风险暴露。 （分析师 陶川、邵翔） 行业 汽车： 乘用车终端跟踪 11月上旬折扣放大 新车订单持续性较佳 投资要点 订单方面：10月整体订单表现符合市场预期，展望11月综合考虑国庆期间活动较多部分订单前置/临近年底库存压力较大经销商普遍放折扣等原因，订单预期环比持平。1）油车：受访门店10月订单普遍环比提升，订单增长的主要原因为车企国庆期间宣传活动较多/折扣力度较大。2）新能源车：受访门店10月订单表现分化，重点新车订单持续性较佳。展望11月综合考虑国庆期间活动较多部分订单前置/经销商普遍放折扣等原因，订单预期环比持平。 终端折扣方面：10月全月油车/新能源车折扣普遍放大。1）油车：10月上旬折扣普遍经历先放大后回收过程，多数样本门店折扣水平回归9月上旬水平，但全月来看折扣环比9月仍呈扩大趋势。11月油车品牌进入加库期，多数样本门店环比折扣继续放大去库。2）新能源车：官方折扣层面，极氪/零跑折扣放大，特斯拉涨价。10月16日极氪官方发布最高5.1万元购车福利；11月2日零跑旗下全系车型降价,最高补贴达1万元。11月9日特斯拉Model Y长续航版售价上调2500元，由29.99万元调整为30.24万元，涨幅为0.8%；Model 3焕新长续航版指导价上调1500元，由29.59万元调整为29.74万元，涨幅为0.5%。11月14日，特斯拉Model Y后轮驱动版售价上调2500元，由26.39万元调整为26.64万元，涨幅为0.95%。Model 3焕新后轮驱动版指导价上调1500元，由25.99万元调整为26.14万元，涨幅为0.58%。终端层面，多数新能源品牌通过加折扣去库老款车型或以权益包等方式温和小幅放折扣。 重点新车方面：新车订单持续性较佳。包括小鹏G6在内的多款重磅车型新增订单持续性较佳，9月新上市的银河L6/问界新M7等终端反馈较佳，后续有望持续贡献重要销量增量，提升新能源车渗透率水平。 渠道方面：新能源门店扩张稳步进行。1）新能源车：新能源门店拓店稳步进行；小鹏等品牌积极进行渠道变革，提升经营效率。2）油车：11月部分合资品牌终端门店调研反馈新车销售端盈利能力仍无显著改善，部分门店预计全年销售端亏损，库存压力较大背景下部分门店暂缓提车调节库存，展望后续对品牌选择/开店进度持谨慎态度。 投资建议：标的选股思路：1）自上而下维度：按照5条细分主线筛选出核心标的池；2）自下而上维度：第一，Q4业绩出现拐点向上或Q4业绩继续向好；第二，贴合细分主线具备催化剂驱动（尤其是AI智能化）。优选组合【小鹏汽车+理想汽车+德赛西威+保隆科技+新泉股份+星宇股份+潍柴动力】。 风险提示：智能化技术创新低于预期；价格战超预期。 （分析师 黄细里、杨惠冰） 环保： 15城启动全面电动化试点 期待环卫新能源销量提速 投资要点 事件：工信部等八部门正式印发《关于启动第一批公共领域车辆全面电动化先行区试点的通知》。 公共领域车辆全面电动化试点启动，首批确定15个试点城市。2023年2月3日，八部门通知在全国范围内启动公共领域车辆全面电动化先行区试点工作，试点期为2023-2025年，试点城市公交、出租、环卫、邮政快递、城市物流配送领域新增及更新车辆新能源比例力争达到80%。2023年11月14日，八部门确定北京等15个城市为首批试点城市，1）新能源汽车推广：将聚焦公务用车、城市公交车、环卫车、出租车、邮政快递车、城市物流配送车、机场用车、特定场景重型货车等领域，推广数量预计超过60万辆；2）充换电基础设施建设：将建成超过70万台充电桩和0.78万座换电站；3）新技术新模式发展将取得积极成效：新能源汽车碳交易、绿色电力交易实现新突破等。 2023M1-9环卫电动销量同增23%，渗透率同增1.88pct至7.20%，与政策目标差异大。根据交强险数据，1）环卫装备总销量承压：2021-2022年环卫车总销量连续下滑，2023M1-9环卫车合计销量59643辆，同比变动-8.87%，跌幅收窄。2）新能源环卫车逆势增长：2020-2022年新能源环卫装备逆势增长持续放量，2023M1-9新能源环卫车销售4297辆，同比变动+23.30%。3）新能源渗透率持续提升：从2016年1.25%持续提升至2022年5.94%，2023M1-9新能源渗透率7.20%，同比+1.88pct。从区域来看，2023M1-9渗透率前五的省份分别为上海（41.2%）、天津（19.8%）、江苏（19.4%）、四川（18.9%）、广东（14.1%），与试点区域80%的渗透率目标有较大差距。 试点政策带动，我们预计2025年全国新能源环卫车销量达1.66万辆，2022-2025年复增50%。2022年全国环卫车销量8.20万辆，新能源环卫车销量4867辆，环卫新能源渗透率5.9%，其中15个试点城市环卫车销量1.48万辆，占比全国18%，新能源销量2577辆，占比全国53%，15个试点城市环卫新能源渗透率17.4%。为衡量试点城市推广下新能源环卫车的放量情况，我们假设：①2025年各城市环卫装备销量与2022年一致；②试点城市2025年环卫新能源渗透率达到政策目标80%；③非试点城市2025年环卫新能源渗透率保守预估达到7%。据此测算，2025年全国新能源环卫车销量达到1.66万辆，2022-2025年复增50%，较2020-2022年显著提速，其中试点城市新能源环卫车2025年销量1.19万辆，2022-2025年复增66%。 2023M1-9环卫新能源CR3超60%，前三甲地位稳固。2016-2022年环卫车CR3/CR6约40%/50%；环卫新能源格局更集中，2022年新能源CR3/CR6达65.21%/77.28%，同比+10.82/+7.46pct，盈峰环境&宇通重工合计份额近60%，分别达29.28%/28.77%。2023M1-9，新能源CR3/CR6分别为63.21%/73.07%，同比-3.56pct/-5.40pct。前三甲：1）盈峰环境新能源销量市占率32.67%，较2022年+3.40pct，2）宇通重工新能源销量市占率19.92%，较2022年-8.84pct，3）福龙马新能源销量市占率10.61%，较2022年+3.44pct，盈峰环境、福龙马市占率显著提升。 建议关注：我们预计伴随着政策采购力度加强、装备行业成本压力减弱，环卫装备行业将迎来需求放量及盈利能力的改善，【宇通重工】：环卫新能源龙头弹性最大&产品力领先；【盈峰环境】：环卫装备龙头新能源领跑，环服订单充裕；【福龙马】：环卫新能源市占率提升，服务占比超装备可持续。 风险提示：政策推广不及预期，新能源渗透率不及预期，竞争加剧。 （分析师 袁理、陈孜文） 工程机械： 工程机械行业2023年三季报总结 出海兑现，内需筑底 【三一重工】中国最具全球竞争力的高端制造龙头之一。全球化战略进入兑现期，公司出口板块为成长板块、周期较弱、利润率高于国内，分布估值下有望迎来估值中枢上移。国内市场低估期应享有更高估值，2023年起公司业绩有望开启筑底反弹，看好公司利润及估值双升。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润 49/70/101亿元，维持“买入”评级。 【恒立液压】国内液压件稀缺龙头，受益主机厂出海及国产替代的核心零部件环节。公司多元化战略持续推进，不断拓宽液压元件配套下游，优化产品结构，在高机、农机、工业设备等领域均取得突破，2023年非挖液压件有望继续兑现业绩。2023-2024年公司两大在建项目将建成落地，中期成长动能充足。我们预计公司 2023-2025年归母净利润 24/27/39 亿元，维持“买入”评级。 【徐工机械】“一带一路+中特估”催化下的低估值国企。公司业绩表现持续优于行业、资产质量提升，目前估值水平相较同行偏低，若后续业绩增长及盈利能力提升逻辑兑现，估值提升弹性较大。我们预计公司2023-2025年归母净利润58/75/100亿元，维持“买入”评级。 【中联重科】出口高速增长的行业大黑马。公司积极拓展海外市场，前三季度海外营收同比增幅达101%，出口高速增长拉平周期波动；“保交楼”资金落位加速，公司拳头产品混凝土机械、起重机板块企稳；挖机、高机等新兴板块放量，贡献业绩增量。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为35/45/57亿元，维持“买入”评级。 【浙江鼎力】全球高空作业平台龙头。公司受益海外市场高景气、高端臂式放量优化业务结构，利润中枢上移。五期工厂正处于设备调试阶段，投产后有望打开成长空间。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为17/18/22亿元，维持“买入”评级。 【杭叉集团】民营叉车龙头。公司业务结构持续优化，海外营收占比提升，高毛利率电动叉车、大吨位叉车占比提升；高机、AGV等新兴板块多点开花，贡献业绩增量。叉车产业电动化、全球化和后市场逻辑通畅，看好公司成长可持续性。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为16/19/23亿元，维持“增持”评级。 【安徽合力】国有控股叉车龙头。公司叉车销量份额稳居国内首位，电动化率领先行业，海外渠道建设持续深化，将持续受益行业锂电化、全球化转型大势；可转债项目加码电动化，为远期成长备足弹药。目前公司估值水平较低，在国企改革深化背景下，看好公司利润估值双升。我们预计公司2023-2025年归母净利润为13/15/19亿元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动；行业周期性波动；原材料及海运价格持续上涨；海外市场拓展不及预期、汇率波动风险。 （分析师 周尔双、罗悦） 个股 阿特斯（688472） 24年组件N型+美国进一步放量 储能订单高速增长 投资要点 事件：公司发布自愿性披露公告，对2023Q4及2024年度经营进行展望。 24年组件出货预计42-47GW、同增40%+、N型放量+美国出货支撑盈利。公司预计2023Q4组件出货7.6-8.1GW，环降2~8%，全年出货30.15-30.65GW，同增约59-62%，2024年组件出货42-47GW，同增40-57%。公司持续推进TOPCon电池和对美产能建设，公司预计2023年底TOPCon电池产能达30GW，宿迁二期8GW 24Q1投产，呼市10GW 24H2投产，公司预计2024年TOPCon出货占比60%+，此外公司拟在泰国投建5GW N型硅片，公司预计2024年3月投产，届时将形成硅片/电池/组件分别5/12/11GW的东南亚产能，继续加码美国高盈利市场，支撑2024年出货占比10-15%。整体来看，公司预计2023年底拉棒/切片/电池/组件产能为20/21/50/57GW，2024年分别达50/55/60/61GW（中报规划为50/60/70/80GW），降低资本开支的同时提升一体化率优化成本，N型放量+美国出货支撑盈利！ 储能订单达26亿美元、24年预计出货6-6.5GWh、迈入业绩释放期。公司预计2023Q4出货1.4-1.5GWh（其中确认0.68-0.78GWh，剩余2024年初确认），全年出货1.8-2GWh，同比略增。公司是市场上少有的集制造+EPC+运维一体的供应商，项目落地能力强，截至2023/9/30，拥有储能订单（含长期服务）超26亿美元，环比中报增长24%，订单储备约43GWh，环比中报增长65%，有力支撑储能出货增长。公司预计23/24年底大储产能将达10/20GWh，2024年出货6-6.5GWh，同增300%+，储能强势迈入业绩释放期。 盈利预测与投资评级：我们维持盈利预测，预计2023-25年归母净利润35.0/45.4/55.5亿元，同增62%/30%/22%。基于公司光储领先地位，给予2024年15xPE，目标价18.5元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧。 （分析师 曾朵红、陈瑶、郭亚男） 指南针（300803） 股权激励彰显公司发展信心 事件：公司发布《2023年股票期权激励计划（草案）》。本次授予812.93万份股票期权，行权价格59.20元/份，计划授予对象354人，计划激励公司+含控股子公司的董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）骨干以及董事会认为需要激励的其他人员。 投资要点 公司股权激励意欲激发团队的工作热情、吸引更多专业人才，彰显对公司业务发展的信心：股权激励将手续费及佣金收入，或营业总收入纳入考核目标。第一个行权期：以2023年为基数，2024年营业总收入增长率不低于12%，或手续费及佣金净收入增长率不低于50%；第二个行权期：考核目标①以2023年为基数，2025年营业总收入增长率不低于26%，或手续费及佣金净收入增长率不低于125%。考核目标②以2024年为基数，2025年营业总收入增长率不低于12%，或手续费及佣金净收入增长率不低于50%。在达成考核目标的情况下，我们预计公司营业总收入2024/2025年分别不低于14.62/16.44亿元，或手续费及佣金净收入2024/2025年分别不低于1.13/1.69亿元。该股权激励足以彰显公司管理层对于实现经营目标的强大信心。 公司历史股权激励均顺利完成：历史股权公司曾经于2021/2022年发布股权激励计划，分别授予407/850万股，行权价分别为35.39/49.75元/份，计划授予对象人数为372/339人，计划激励公司+含控股子公司的董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）骨干以及董事会认为需要激励的其他人员。当前2021及2022年股权激励均在有效期内继续实施，公司现状充分说明，过去的激励计划有效激励员工绩效，吸引优秀人才，促进公司可持续发展，同时考核体系科学合理，对激励对象具有约束作用。 盈利预测与投资评级：公司金融信息服务业务与资本市场景气度高度关联，对公司经营业绩的影响呈现出一定的滞后性特征（资本市场景气度变动在先，经营业绩变动在后）；叠加产品销售节奏变化，公司金融信息服务收入短期波动，且证券业务尚处于业务协同的成长阶段（前期投入较大）；综上，我们维持对公司的盈利预测，预计2023-2025年，公司归母净利润分别为0.88/1.27/1.93亿元（前值为1.83/2.58/3.63亿元），对应PE分别为272x、188x、124x，对应PB为13x、13x、12x。基于公司金融信息服务收入承压，我们维持公司评级“增持”，仍期待麦高证券的发展，看好公司长期成长性。 风险提示：证券市场系统性风险，证券业务发展不及预期。 （分析师 胡翔、王紫敬） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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