【国君宏观】经济修复开始扩散——2023年10月经济数据点评
（以下内容从国泰君安《【国君宏观】经济修复开始扩散——2023年10月经济数据点评》研报附件原文摘录）
联系人：董琦、黄汝南、韩朝辉、刘姜枫 导读 10月经济动能继续恢复，工业生产保持韧性，消费和失业率等指标表现较好，地产投资降幅没有进一步扩大，前期高增的制造业和基建投资有所回落。二季度以来，经济增长中枢呈现震荡抬升的趋势，经济正向疫后新中枢靠拢。后续政策对制造业和基建投资仍有支撑，保障房和城中村改造支持政策也有望落地，我们预计全年GDP增速可能在5.3%左右。 摘要 1、生产：低库存和政策预期支撑生产韧性。2023年10月工业增加值同比增长4.6%（前值4.5%），两年平均增速4.8%。从行业大类来看，采矿业同比增速为2.9%（前值1.5%）；制造业5.1%（前值5.0%）；电热水1.5%（前值3.5%）。采掘业价格回升带动企业生产活动加速复苏，同时尽管10月出口转弱，但制造业维持韧性，显示国内复苏强于国外的分化格局。 2、投资：制造业、基建和地产均有回落。10月制造业投资下滑与企业中长贷较弱印证，但单月波动不改整体复苏趋势，结构上低技术回升、高技术回落；地产投资维持低位，销售降幅有所扩大；基建增速高位回落，万亿国债落地后预计基建投资有望回升。 3、消费：汽车和地产后周期注入边际动能。10月社会消费品零售总额当月同比增速7.6%（前值5.5%）。10月读数高增一定程度受2022年同期低基数的影响，但仍显著高于市场预期7.0%，显示前期存量贷款利率调降政策持续显效，对10月消费形成较强的支撑。结构角度，多数可选商品消费均大幅增长，其中汽车（2.4%→11.7%）、地产后周期（-3.1%→4.5%），显示居民的消费信心正在修复。 4、10月经济数据显示经济内生动能有所恢复，我们延续9月的判断，即经济可能正向4.0%-4.5%的疫后新中枢水平靠拢。10月表现超预期的主要是工业生产、消费和失业率等反映经济内生动能的指标。二季度以来经济增速中枢呈现震荡抬升的趋势，10月月度GDP指数两年平均为4.4%，与三季度4.9%的GDP对应的两年平均基本持平，明显好于二季度。10月明显回落的制造业和基建投资后续仍将有政策支撑，保障房和城中村改造支持政策也有望落地，预计四季度GDP同比可能接近5.5%，全年GDP在5.3%左右，完成增长目标的难度依旧不大。 5、风险提示：经济内生动力恢复不及预期。 目录 正文 1. 生产：低库存和政策预期支撑生产韧性 低库存和政策预期支撑生产韧性。2023年10月工业增加值同比增长4.6%（前值4.5%），两年平均增速4.8%。从行业大类来看，采矿业同比增速为2.9%（前值1.5%）；制造业5.1%（前值5.0%）；电热水1.5%（前值3.5%）。采掘业价格回升带动企业生产活动加速复苏，同时尽管10月出口转弱，但制造业维持韧性，显示国内复苏强于国外的分化格局。 细分行业来看，设备延续修复态势，原材料生产维持韧性，消费生产呈现分化。其中，运输设备大幅增加（2.6%→9.6%），指向汽车消费回暖，电子设备（4.5%→4.8%）、专用设备（1.6%→2.7%）延续修复趋势；原材料韧性仍强，其中有色大幅反弹（8.4%→12.5%），化学原料（12.1%）、黑色冶炼（7.3%）维持较高增长；消费内部，汽车（9.0%→10.8%）、纺织（0.8%→2.0%）明显回升，显示内需动能有所好转。 2. 投资：制造业、基建回落，地产维持低位 10月固定资产投资同比增长1.4%，较上月回落1.1%，环比弱于季节性。制造业、基建有所回落，地产投资维持低位。 制造业投资同比走弱，但复苏趋势不改。10月制造业投资同比增长6.2%，较上月回落1.7%，环比弱于季节性。10月制造业投资的回落与企业中长贷走弱相印证；但由于固定资产投资采用财务支出法，单月数据波动并不能充分反映中期趋势，从9、10月合计环比来看仍强于季节性。未来对制造业企业的贷款支持政策仍将延续，而出口底部回升也将拉动部分中游设备和下游消费制造的资本开支。 分行业来看，低技术链条中纺服、金属制品景气度好转，高技术链条多数景气度回落。制造业各链条中，建筑制造、食品和汽车景气回落，低技术链条中纺织反弹、金属制品继续回升，高技术链条多数回落，但专用设备和医药景气继续回升。 房地产投资同比降幅与9月基本持平。10月房地产开发投资同比-11.3%，较上月小幅回落0.1%，环比弱于季节性。实物工作量有所下滑，新开工、施工和竣工面积同比分别为-21.1%、-22.4%和13.3%，较上月分别下降6.5%、15.3%和12.1%，新开工和竣工环比均弱于季节性。 地产销售降幅扩大，土地成交反弹。10月商品房销售面积同比-20.3%，较上月下降0.5个百分点；拿地情况有所好转，百城土地成交面积同比增速回升至-6.7%，基数降低和土拍节奏是主要影响因素。从11月高频数据来看，后续地产销售端的压力仍存。 10月广义基建投资回落，但仍强于季节性。10月基建投资（不含电力）同比增长3.8%，比上月回落1.2%；广义基建投资同比增长5.7%，较上月回落1.0%，仍强于季节性。 分行业来看，电热水维持韧性，交通水利有所回落。10月，电热水投资增速25.0%，较上月回升7.6个百分点；水利和公共设施管理业同比增速下滑3.3个百分点至-6.5%，；交运单月同比7.9%，回落5.6个百分点。 预计后续随着万亿国债落地，基建投资增速有望回升。10月年内新增专项债基本发完，后续将逐渐形成实物工作量；11月和12月发行的1万亿国债落地后，将对基建投资、特别是水利基建投资形成支撑。 3. 消费：汽车和地产后周期注入边际动能 政策持续显效，消费修复加速。10月社会消费品零售总额当月同比增速7.6%（前值5.5%）。10月读数高增一定程度受2022年同期低基数的影响，但仍显著高于市场预期7.0%，显示前期存量贷款利率调降政策持续显效，叠加国庆出游和购物节促销等因素，对10月消费形成较强的支撑。 结构角度，可选消费明显改善。多数可选商品消费均大幅增长，其中：汽车（2.4%→11.7%）、通讯（0.0%→13.5%）、电器（-2.3%→8.4%）、建筑装潢（-8.6%→-4.5%）、文化办公（-13.9%→8.0%），对10月消费具有主要贡献。餐饮收入维持高增（+17.0%）。在后续“活跃资本市场”和稳地产相关政策的推动下，居民部门的预防性储蓄有望渐进式释放，推动内需逐步企稳。 4. 经济内生动力有所恢复 10月经济数据显示经济内生动能有所恢复。10月经济数据延续了三季度以来企稳回升的态势，与9月稍有不同的是，10月表现超预期的主要是工业生产、消费和失业率等反映经济内生动能的指标，同时地产投资降幅没有进一步扩大；而制造业和基建增速则均有回落。 我们延续经济可能正向疫后新中枢水平靠拢的判断。23年以来，市场对单月经济数据做线性外推往往面临比较大的误差，需要从中长期的维度对短期经济做定位。我们从月度GDP指数的两年平均角度来看，一季度经济经历了积压需求的释放，二季度则开始底部“爬坑”；10月月度GDP指数两年平均为4.4%，与三季度4.9%的GDP对应的两年平均基本持平。因此，我们认为从23年二季度以来，经济在经历一个增长中枢震荡提升的过程。 后续经济仍有增量政策支撑，我们维持完成全年5%左右增长目标基本无压力的判断。一方面，经济高质量发展仍是宏观政策最重要的目标和方向，对制造业企业贷款的投放力度仍会保持，2024年中美库存周期共振也将带来部分中游设备制造和下游消费制造的资本开支机会；另一方面，1万亿增发国债形成实物工作量，也将对基建投资、特别是水利基建产生较强支撑；与此同时，房地产新发展模式下的保障房建设和城中村改造等支持政策也有望落地。预计四季度GDP同比增速将接近5.5%，全年GDP增速约在5.3%左右。 5. 风险提示 经济内生动力恢复不及预期。 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_84b4bce6b0ef )为国泰君安证券研究所宏观研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人董琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880520110001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。
联系人：董琦、黄汝南、韩朝辉、刘姜枫 导读 10月经济动能继续恢复，工业生产保持韧性，消费和失业率等指标表现较好，地产投资降幅没有进一步扩大，前期高增的制造业和基建投资有所回落。二季度以来，经济增长中枢呈现震荡抬升的趋势，经济正向疫后新中枢靠拢。后续政策对制造业和基建投资仍有支撑，保障房和城中村改造支持政策也有望落地，我们预计全年GDP增速可能在5.3%左右。 摘要 1、生产：低库存和政策预期支撑生产韧性。2023年10月工业增加值同比增长4.6%（前值4.5%），两年平均增速4.8%。从行业大类来看，采矿业同比增速为2.9%（前值1.5%）；制造业5.1%（前值5.0%）；电热水1.5%（前值3.5%）。采掘业价格回升带动企业生产活动加速复苏，同时尽管10月出口转弱，但制造业维持韧性，显示国内复苏强于国外的分化格局。 2、投资：制造业、基建和地产均有回落。10月制造业投资下滑与企业中长贷较弱印证，但单月波动不改整体复苏趋势，结构上低技术回升、高技术回落；地产投资维持低位，销售降幅有所扩大；基建增速高位回落，万亿国债落地后预计基建投资有望回升。 3、消费：汽车和地产后周期注入边际动能。10月社会消费品零售总额当月同比增速7.6%（前值5.5%）。10月读数高增一定程度受2022年同期低基数的影响，但仍显著高于市场预期7.0%，显示前期存量贷款利率调降政策持续显效，对10月消费形成较强的支撑。结构角度，多数可选商品消费均大幅增长，其中汽车（2.4%→11.7%）、地产后周期（-3.1%→4.5%），显示居民的消费信心正在修复。 4、10月经济数据显示经济内生动能有所恢复，我们延续9月的判断，即经济可能正向4.0%-4.5%的疫后新中枢水平靠拢。10月表现超预期的主要是工业生产、消费和失业率等反映经济内生动能的指标。二季度以来经济增速中枢呈现震荡抬升的趋势，10月月度GDP指数两年平均为4.4%，与三季度4.9%的GDP对应的两年平均基本持平，明显好于二季度。10月明显回落的制造业和基建投资后续仍将有政策支撑，保障房和城中村改造支持政策也有望落地，预计四季度GDP同比可能接近5.5%，全年GDP在5.3%左右，完成增长目标的难度依旧不大。 5、风险提示：经济内生动力恢复不及预期。 目录 正文 1. 生产：低库存和政策预期支撑生产韧性 低库存和政策预期支撑生产韧性。2023年10月工业增加值同比增长4.6%（前值4.5%），两年平均增速4.8%。从行业大类来看，采矿业同比增速为2.9%（前值1.5%）；制造业5.1%（前值5.0%）；电热水1.5%（前值3.5%）。采掘业价格回升带动企业生产活动加速复苏，同时尽管10月出口转弱，但制造业维持韧性，显示国内复苏强于国外的分化格局。 细分行业来看，设备延续修复态势，原材料生产维持韧性，消费生产呈现分化。其中，运输设备大幅增加（2.6%→9.6%），指向汽车消费回暖，电子设备（4.5%→4.8%）、专用设备（1.6%→2.7%）延续修复趋势；原材料韧性仍强，其中有色大幅反弹（8.4%→12.5%），化学原料（12.1%）、黑色冶炼（7.3%）维持较高增长；消费内部，汽车（9.0%→10.8%）、纺织（0.8%→2.0%）明显回升，显示内需动能有所好转。 2. 投资：制造业、基建回落，地产维持低位 10月固定资产投资同比增长1.4%，较上月回落1.1%，环比弱于季节性。制造业、基建有所回落，地产投资维持低位。 制造业投资同比走弱，但复苏趋势不改。10月制造业投资同比增长6.2%，较上月回落1.7%，环比弱于季节性。10月制造业投资的回落与企业中长贷走弱相印证；但由于固定资产投资采用财务支出法，单月数据波动并不能充分反映中期趋势，从9、10月合计环比来看仍强于季节性。未来对制造业企业的贷款支持政策仍将延续，而出口底部回升也将拉动部分中游设备和下游消费制造的资本开支。 分行业来看，低技术链条中纺服、金属制品景气度好转，高技术链条多数景气度回落。制造业各链条中，建筑制造、食品和汽车景气回落，低技术链条中纺织反弹、金属制品继续回升，高技术链条多数回落，但专用设备和医药景气继续回升。 房地产投资同比降幅与9月基本持平。10月房地产开发投资同比-11.3%，较上月小幅回落0.1%，环比弱于季节性。实物工作量有所下滑，新开工、施工和竣工面积同比分别为-21.1%、-22.4%和13.3%，较上月分别下降6.5%、15.3%和12.1%，新开工和竣工环比均弱于季节性。 地产销售降幅扩大，土地成交反弹。10月商品房销售面积同比-20.3%，较上月下降0.5个百分点；拿地情况有所好转，百城土地成交面积同比增速回升至-6.7%，基数降低和土拍节奏是主要影响因素。从11月高频数据来看，后续地产销售端的压力仍存。 10月广义基建投资回落，但仍强于季节性。10月基建投资（不含电力）同比增长3.8%，比上月回落1.2%；广义基建投资同比增长5.7%，较上月回落1.0%，仍强于季节性。 分行业来看，电热水维持韧性，交通水利有所回落。10月，电热水投资增速25.0%，较上月回升7.6个百分点；水利和公共设施管理业同比增速下滑3.3个百分点至-6.5%，；交运单月同比7.9%，回落5.6个百分点。 预计后续随着万亿国债落地，基建投资增速有望回升。10月年内新增专项债基本发完，后续将逐渐形成实物工作量；11月和12月发行的1万亿国债落地后，将对基建投资、特别是水利基建投资形成支撑。 3. 消费：汽车和地产后周期注入边际动能 政策持续显效，消费修复加速。10月社会消费品零售总额当月同比增速7.6%（前值5.5%）。10月读数高增一定程度受2022年同期低基数的影响，但仍显著高于市场预期7.0%，显示前期存量贷款利率调降政策持续显效，叠加国庆出游和购物节促销等因素，对10月消费形成较强的支撑。 结构角度，可选消费明显改善。多数可选商品消费均大幅增长，其中：汽车（2.4%→11.7%）、通讯（0.0%→13.5%）、电器（-2.3%→8.4%）、建筑装潢（-8.6%→-4.5%）、文化办公（-13.9%→8.0%），对10月消费具有主要贡献。餐饮收入维持高增（+17.0%）。在后续“活跃资本市场”和稳地产相关政策的推动下，居民部门的预防性储蓄有望渐进式释放，推动内需逐步企稳。 4. 经济内生动力有所恢复 10月经济数据显示经济内生动能有所恢复。10月经济数据延续了三季度以来企稳回升的态势，与9月稍有不同的是，10月表现超预期的主要是工业生产、消费和失业率等反映经济内生动能的指标，同时地产投资降幅没有进一步扩大；而制造业和基建增速则均有回落。 我们延续经济可能正向疫后新中枢水平靠拢的判断。23年以来，市场对单月经济数据做线性外推往往面临比较大的误差，需要从中长期的维度对短期经济做定位。我们从月度GDP指数的两年平均角度来看，一季度经济经历了积压需求的释放，二季度则开始底部“爬坑”；10月月度GDP指数两年平均为4.4%，与三季度4.9%的GDP对应的两年平均基本持平。因此，我们认为从23年二季度以来，经济在经历一个增长中枢震荡提升的过程。 后续经济仍有增量政策支撑，我们维持完成全年5%左右增长目标基本无压力的判断。一方面，经济高质量发展仍是宏观政策最重要的目标和方向，对制造业企业贷款的投放力度仍会保持，2024年中美库存周期共振也将带来部分中游设备制造和下游消费制造的资本开支机会；另一方面，1万亿增发国债形成实物工作量，也将对基建投资、特别是水利基建产生较强支撑；与此同时，房地产新发展模式下的保障房建设和城中村改造等支持政策也有望落地。预计四季度GDP同比增速将接近5.5%，全年GDP增速约在5.3%左右。 5. 风险提示 经济内生动力恢复不及预期。 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_84b4bce6b0ef )为国泰君安证券研究所宏观研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人董琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880520110001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。
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