【国信宏观固收】利率市场专题报告:长期利率趋势何在?
（以下内容从国信证券《【国信宏观固收】利率市场专题报告:长期利率趋势何在?》研报附件原文摘录）
分析师：董德志 S0980513100001 分析师：徐 亮 S0980519110001 如何看待长期利率的趋势？ 如何定义长期利率的趋势？ 我们在定义资产价格趋势时，主要是看价格的中枢变化情况。如果认为利率趋势上行或下行，一般是指利率中枢上行或下行。最直观的理解就是： （1）趋势并不意味着没有波动； （2）趋势上行是指一个高点比前一个高点高；一个低点比前一个低点要高； （3）趋势下行是指一个高点比前一个高点要低；一个低点比前一个低点要低。 从全球各大经济体的长期利率走势来看，他们并没有显示出普遍性的趋势特征。美国、日本、英国和德国从70-80年代以来，长期利率趋势下行；而巴西、俄罗斯和印度的利率始终保持在箱体，甚至处于高位。 而从中国利率走势来看，中国近20年来的长期利率也没有呈现出明显的趋势性特征。近20年来，中国每轮利率变化的低点较为稳定，在2.5%附近；而每轮利率变化的高点也没有形成趋势性特征。 各类影响长期利率趋势走向的理论 在本节中，我们讨论几类影响长期利率趋势走向的理论，包括人口结构、经济增速、人口老龄化、利率市场化对长期利率趋势走向的影响。 人口结构对于长期利率趋势的影响 人口结构对于长期利率的影响逻辑主要在于：人口结构对应了不同年龄段人口的资金供需属性，不同人口结构特征对应着社会资金供需力量的相对变化。 人在年轻时期（35岁以下时），收入较低，属于“净借入者（net borrower）”；人在35-64岁时期，收入超出支出，成为“净储蓄者（netsaver）”；人在65岁退休后，基本没有了收入，又作为了“净借入者（net borrower）”。而净借入者（net borrower）是资金需求的力量，净储蓄者（net saver）是资金供给的力量，两股力量的相对变化，决定长期利率的方向趋势。 简单来说，当35-64岁年龄段人口占比逐步上升时，社会整体资金供给高，长期利率趋势倾向于下行；而当35-64岁年龄段人口占比逐步下降时，社会整体资金需求高，长期利率趋势倾向于上行。 从中国过去的人口结构来看，按照国家统计局数据，2010年前，净储蓄者（net saver）占比提高，中国的资金供应不断提升，资金需求不断降低，应该对应了利率趋势的下行；2010年后，中国的资金供应者比重和资金需求者比重都趋于平稳，应该对应了利率的无趋势。 后续来看，根据联合国人口司的预测，按照中性条件估计，2030年开始，中国的净借入者（35岁以下+65岁以上）人口比重将不断提升；净储蓄者（35-65岁之间）人口比重将不断降低。按照人口结构对于长期利率趋势的影响来看，长期利率趋势倾向于上升。 经济增速对长期利率趋势的影响 实际上，经济增速趋势与长期利率趋势无必然联系，中国近20年的现实告诉我们，利率的高低趋势和GDP增速（无论是名义值还是实际值）关系模糊。美国近70年的现实告诉我们，利率的趋势与名义GDP更相关（这事实上是通胀因素所决定的）。因此，从长期维度来看，我们需要从构成名义GDP增长的细化要素角度来进一步拆解对利率趋势的影响因素。 经济的长期驱动要素是来自于各类生产要素：劳动力（工资）、资本（利率）、管理（企业家利润）、技术（高科技人才的收入、科技专利转让费用）。 近20年实践回顾，中国企业的资本要素回报率没有出现大幅度的回落下行趋势，这在很大程度上解释了中国长期利率没有出现趋势性下行的现实。 从长期经济增长来看，生产要素驱动长期经济增长，其中技术要素的地位不断提升，这是大势所趋。而且，社会对各类要素的需求程度决定了这类要素的价格。如果技术要素可以取代资本要素，那么资本要素的需求会降低，长期利率将趋势下行。 从美国的经验来看，在1917年至2017年的100年时间中，美国十大顶级公司（市值排名最大的十家企业）所分布的行业类型经过了如下三个阶段的变化，如图11所示。 从图11可以看到，以20-30年时期为一个基本划分维度，第一个20-30年内，美国十大顶级企业分布如图，当时市值权重最大的行业是钢铁行业；第二个20-30年内，美国资本市场中市值权重最大的行业是石油行业；而第三个20-30年内，美国资本市场中市值权重最大的行业是科技行业。 这意味着美国经济中核心产业的变迁过程，从起初的钢铁时代，进入到石油时代，直至最近若干年进入到科技时代。 这至少说明了两个现象： 1．美国经济的核心产业在不断的变迁中，也即意味着美国经济的“龙头”产业在不断切换； 2．美国核心产业的切换是从重资本型走入高科技型。无论是钢铁还是石油，均对于资本生产要素的需求依赖度很高，而科技行业则不然，主要依赖于技术生产要素，相比而言，资本这类生产要素的重要程度开始降低。 第一个现象在很大程度上可以解释美股的趋势上行。当资本市场的驱动不再是长期单一核心行业驱动，而是不断有新的核心产业更迭，为资本市场切换出新的“龙头”，那么其股票市场的指数是在不断的“龙头”切换中展开新的上涨，因此会呈现出趋势性上涨的态势。 第二个现象在很大程度上可以解释美国利率的趋势性下行。当经济体严重依赖于重资本行业驱动经济增长时，其对于资本的渴求程度会强化，对于资本的需求度会居于高位，资本这类生产要素的价格就会居于高位，即利率居于高位。当经济体的增长驱动由资本驱动向科技驱动转型时，科学技术这类生产要素的需求度会显著提高，而对于资本的渴求程度会因此降低，因此会体现为技术费用不断走高，但是资本的价格—利率会进入下行阶段。美国经济中核心产业从重资本型转型到了高科技型，在很大程度上造成了利率的趋势下行。 而对于中国而言，其资本市场中“龙头”公司的行业分布也基本上反映着中国经济体核心产业的构成。由于中国资本市场的历史周期并不很长，从1998年开始统计，我们梳理了市值最大的前20家企业，来看这些龙头企业所涉及分布的行业，以1998、2008、2018年三个横断面来进行比较，得到如下的示意表： 可以清楚的看到，1998年时期，前20大市值公司分布行业较为均衡，其中能源业、信息技术业、材料业各有3家。 至2008年再进行统计时却发现，前20大市值公司的行业分布出现了极大的变化。金融业一支独大，竟然占据了20席中的半壁江山，而信息技术行业则完全退出了市值前列。 2018年再进行统计时，结构依然，金融业的一支独大局面进一步巩固，前20大市值公司中其竟然占据了12席，信息技术业依然无企业入围。 以10年为一个统计维度，采用横断面统计，虽然没有时间序列上的延续性，但是基本反映出中国资本市场龙头产业的变迁过程，也反映着中国经济体的产业导向特征，如图12显示。 20年时间中，中国的产业龙头基本集中在两个行业中，其一是能源产业，其二是金融产业。能源产业是重资本行业无可厚非，金融行业的主体是商业银行，商业银行并不从属于实体经济产业，那么其对应的是什么属性的实体行业呢？ 众所周知，中国商业银行资产扩张、市值膨大的基础是商业银行资产规模的壮大，而其资产规模壮大的背后是其抵押品规模的膨大，商业银行的主体抵押品是土地，从这一角度来看，金融业壮大即为土地经济蓬勃的表象反映。 这样，中国的产业“龙头”在过去20年时期内集中在能源、土地经济等领域，而且历经20年并没有发生过切换，反而这两大“龙头”产业的地位继续巩固提高。 这至少也说明了两个现象： 1、近20年时间维度中，中国的产业“龙头”或称核心产业没有经历过切换，始终以能源行业和土地经济为基本特征，特别是后者，其核心地位反而在不断壮大； 2、无论是能源行业还是土地经济，其本质都是重资本行业，这类行业的发展与壮大脱离不了对资本这类生产要素的需求，因此整体经济结构依然是资本驱动型。 当长达20年周期的经济核心产业没有发生切换，那么股票市场指数的变化就是主要由单一的核心产业周期起伏来决定，单一的核心产业周期总是有起有落的，因此股票市场指数也就周期起伏，脱离不了箱体魔咒的宿命，难以呈现趋势性走向。 当经济构成始终为资本密集型，严重依赖于资本驱动时，会发现整体市场对于资本的渴求程度始终居高不下，那么资本这类生产要素的价格自然居高难下，短期内依赖于货币政策供给端的松紧变化会导致利率起伏，但是由于需求始终旺盛，所以难以出现趋势性下行的态势，其利率走势也脱离不了箱体魔咒的宿命。 这就是从经济结构以及其内在所蕴含的生产要素角度来理解股指、利率的趋势性特征，从而可以看出转型对于整体金融市场具有重要的作用。 因此从长期来看，金融市场的趋势变化并不取决于经济增长率的高低，而更取决于经济增长质量和经济结构的变迁。 因此，如果我国追求的技术产业是一种“高技术+高资本”的产业模式，则资本的需求依然保持旺盛，这对于利率趋势并不意味着长期下行。 人口老龄化对长期利率趋势的影响 本质上，人口老龄化对利率趋势的影响可归结为“经济增长因素”和“资金供求因素”，这里对于老龄化的资金需求（供给）属性做了修正。 人口老龄化对长期利率的传导路径有两个角度： 1．随着老龄人口比重增加，劳动力供给不足，将拉动经济增速，最终拉低利率水平。这一路径可归结为经济增速与利率趋势的关系，但是应提高的是劳动力要素回报率（工资）。 2．随着老龄人口比重增加，会降低对投资和消费信贷的资金需求，而增加养老金的储蓄规模并增加资金供给，进而拉低利率水平。这一路径是对人口结构假设的条件修改，但是要取决于社会富裕程度和社会保障体系的完善性。 从中国的实际情况来看，70年代以来，伴随计划生育政策的展开，中国老龄人口占比不断提升，预计2020-2050年进入加速提升阶段，2050年之后，老龄化现象才开始趋于平缓。而如果老龄化对于长期利率的趋势影响存在，那么长期利率将长期内保持下行态势。 利率市场化进程对长期利率趋势的影响 利率市场化对于长期利率影响的说法本质是脱胎于麦金农的“金融抑制”和“金融深化”理论。金融抑制是指：发展中国家实际利率太低，甚至为负。这可能是由于政府执行了错误的政策，人为的压低利率；也有可能是由于通货膨胀，或者两者兼而有之。金融深化是指：放松政府部门对于金融体系的管制，尤其是对利率的管制，使实际利率提高，充分反映资金供求状况。 由此，人们把利率市场化作为金融深化的象征，并因此推演出利率市场化对于利率趋势的影响结论。在2013-2014年期间，当时较为流行的认知是：利率市场化对于利率（含长期利率）具有向上的牵引作用，而在利率市场化后期，则具有向下的牵引作用。 从各国经验来看，较为巧合的是，主流经济体在利率市场化时期都出现了利率的攀升，这为利率市场化的影响理论平添了说服力。 但是，事实上我们可能忽略了各国国家在利率市场化时期的经济基本面变化，这可能具有偶然性和巧合性。 根据中国的情况来看，从实际利率水平、利率浮动幅度、利率决定方式三个方面来构建的中国利率市场化指数已经达到0.8-0.9，利率市场化虽未完成，但也接近尾声。如果按照利率市场化这一制度因素对利率趋势的影响，该因素对于长期利率趋势的向上推动效应已经走过大半，后期将面临趋势回落。 如何看待中国的长期利率趋势 在上一节，我们介绍了几种关于长期利率趋势决定的理论，而面对众多的影响理论，我们该如何选择呢？我们倾向于选择名义经济增长影响长期利率趋势的理论，在这一理论中，我们更加倾向于技术要素会取代资本要素，但我国追求的技术产业可能是一种“高技术+高资本”的产业模式，这种情况下资本的需求依然保持旺盛，这对于利率趋势并不意味着长期下行。 对于上述理论的选择性相信，会导致投资者对于利率趋势方向的判断。比如，我们认为中国长期利率的中枢可能无法出现趋势性下行态势。 以2015年为分界线，供给侧政策取代了传统的需求侧刺激政策。2015年前，10年前国债利率的均值中枢在3.60%，之后的利率平均为3.20%。3.20%可能是未来很长时期内，中国10年期国债利率的中枢。 而利率中枢建立的主要意义有两点：（1）对于配置型资金来说，如果利率超过中枢，则可以越跌越买（越上行越买），在利率上行的过程中，债券的安全性、价值性会不断增强；（2）对于交易型资金来说，虽然利率超过中枢不能指明可以马上买入，但也能够说明需要对债市加大关注了，整体上依然需要审时度势。
分析师：董德志 S0980513100001 分析师：徐 亮 S0980519110001 如何看待长期利率的趋势？ 如何定义长期利率的趋势？ 我们在定义资产价格趋势时，主要是看价格的中枢变化情况。如果认为利率趋势上行或下行，一般是指利率中枢上行或下行。最直观的理解就是： （1）趋势并不意味着没有波动； （2）趋势上行是指一个高点比前一个高点高；一个低点比前一个低点要高； （3）趋势下行是指一个高点比前一个高点要低；一个低点比前一个低点要低。 从全球各大经济体的长期利率走势来看，他们并没有显示出普遍性的趋势特征。美国、日本、英国和德国从70-80年代以来，长期利率趋势下行；而巴西、俄罗斯和印度的利率始终保持在箱体，甚至处于高位。 而从中国利率走势来看，中国近20年来的长期利率也没有呈现出明显的趋势性特征。近20年来，中国每轮利率变化的低点较为稳定，在2.5%附近；而每轮利率变化的高点也没有形成趋势性特征。 各类影响长期利率趋势走向的理论 在本节中，我们讨论几类影响长期利率趋势走向的理论，包括人口结构、经济增速、人口老龄化、利率市场化对长期利率趋势走向的影响。 人口结构对于长期利率趋势的影响 人口结构对于长期利率的影响逻辑主要在于：人口结构对应了不同年龄段人口的资金供需属性，不同人口结构特征对应着社会资金供需力量的相对变化。 人在年轻时期（35岁以下时），收入较低，属于“净借入者（net borrower）”；人在35-64岁时期，收入超出支出，成为“净储蓄者（netsaver）”；人在65岁退休后，基本没有了收入，又作为了“净借入者（net borrower）”。而净借入者（net borrower）是资金需求的力量，净储蓄者（net saver）是资金供给的力量，两股力量的相对变化，决定长期利率的方向趋势。 简单来说，当35-64岁年龄段人口占比逐步上升时，社会整体资金供给高，长期利率趋势倾向于下行；而当35-64岁年龄段人口占比逐步下降时，社会整体资金需求高，长期利率趋势倾向于上行。 从中国过去的人口结构来看，按照国家统计局数据，2010年前，净储蓄者（net saver）占比提高，中国的资金供应不断提升，资金需求不断降低，应该对应了利率趋势的下行；2010年后，中国的资金供应者比重和资金需求者比重都趋于平稳，应该对应了利率的无趋势。 后续来看，根据联合国人口司的预测，按照中性条件估计，2030年开始，中国的净借入者（35岁以下+65岁以上）人口比重将不断提升；净储蓄者（35-65岁之间）人口比重将不断降低。按照人口结构对于长期利率趋势的影响来看，长期利率趋势倾向于上升。 经济增速对长期利率趋势的影响 实际上，经济增速趋势与长期利率趋势无必然联系，中国近20年的现实告诉我们，利率的高低趋势和GDP增速（无论是名义值还是实际值）关系模糊。美国近70年的现实告诉我们，利率的趋势与名义GDP更相关（这事实上是通胀因素所决定的）。因此，从长期维度来看，我们需要从构成名义GDP增长的细化要素角度来进一步拆解对利率趋势的影响因素。 经济的长期驱动要素是来自于各类生产要素：劳动力（工资）、资本（利率）、管理（企业家利润）、技术（高科技人才的收入、科技专利转让费用）。 近20年实践回顾，中国企业的资本要素回报率没有出现大幅度的回落下行趋势，这在很大程度上解释了中国长期利率没有出现趋势性下行的现实。 从长期经济增长来看，生产要素驱动长期经济增长，其中技术要素的地位不断提升，这是大势所趋。而且，社会对各类要素的需求程度决定了这类要素的价格。如果技术要素可以取代资本要素，那么资本要素的需求会降低，长期利率将趋势下行。 从美国的经验来看，在1917年至2017年的100年时间中，美国十大顶级公司（市值排名最大的十家企业）所分布的行业类型经过了如下三个阶段的变化，如图11所示。 从图11可以看到，以20-30年时期为一个基本划分维度，第一个20-30年内，美国十大顶级企业分布如图，当时市值权重最大的行业是钢铁行业；第二个20-30年内，美国资本市场中市值权重最大的行业是石油行业；而第三个20-30年内，美国资本市场中市值权重最大的行业是科技行业。 这意味着美国经济中核心产业的变迁过程，从起初的钢铁时代，进入到石油时代，直至最近若干年进入到科技时代。 这至少说明了两个现象： 1．美国经济的核心产业在不断的变迁中，也即意味着美国经济的“龙头”产业在不断切换； 2．美国核心产业的切换是从重资本型走入高科技型。无论是钢铁还是石油，均对于资本生产要素的需求依赖度很高，而科技行业则不然，主要依赖于技术生产要素，相比而言，资本这类生产要素的重要程度开始降低。 第一个现象在很大程度上可以解释美股的趋势上行。当资本市场的驱动不再是长期单一核心行业驱动，而是不断有新的核心产业更迭，为资本市场切换出新的“龙头”，那么其股票市场的指数是在不断的“龙头”切换中展开新的上涨，因此会呈现出趋势性上涨的态势。 第二个现象在很大程度上可以解释美国利率的趋势性下行。当经济体严重依赖于重资本行业驱动经济增长时，其对于资本的渴求程度会强化，对于资本的需求度会居于高位，资本这类生产要素的价格就会居于高位，即利率居于高位。当经济体的增长驱动由资本驱动向科技驱动转型时，科学技术这类生产要素的需求度会显著提高，而对于资本的渴求程度会因此降低，因此会体现为技术费用不断走高，但是资本的价格—利率会进入下行阶段。美国经济中核心产业从重资本型转型到了高科技型，在很大程度上造成了利率的趋势下行。 而对于中国而言，其资本市场中“龙头”公司的行业分布也基本上反映着中国经济体核心产业的构成。由于中国资本市场的历史周期并不很长，从1998年开始统计，我们梳理了市值最大的前20家企业，来看这些龙头企业所涉及分布的行业，以1998、2008、2018年三个横断面来进行比较，得到如下的示意表： 可以清楚的看到，1998年时期，前20大市值公司分布行业较为均衡，其中能源业、信息技术业、材料业各有3家。 至2008年再进行统计时却发现，前20大市值公司的行业分布出现了极大的变化。金融业一支独大，竟然占据了20席中的半壁江山，而信息技术行业则完全退出了市值前列。 2018年再进行统计时，结构依然，金融业的一支独大局面进一步巩固，前20大市值公司中其竟然占据了12席，信息技术业依然无企业入围。 以10年为一个统计维度，采用横断面统计，虽然没有时间序列上的延续性，但是基本反映出中国资本市场龙头产业的变迁过程，也反映着中国经济体的产业导向特征，如图12显示。 20年时间中，中国的产业龙头基本集中在两个行业中，其一是能源产业，其二是金融产业。能源产业是重资本行业无可厚非，金融行业的主体是商业银行，商业银行并不从属于实体经济产业，那么其对应的是什么属性的实体行业呢？ 众所周知，中国商业银行资产扩张、市值膨大的基础是商业银行资产规模的壮大，而其资产规模壮大的背后是其抵押品规模的膨大，商业银行的主体抵押品是土地，从这一角度来看，金融业壮大即为土地经济蓬勃的表象反映。 这样，中国的产业“龙头”在过去20年时期内集中在能源、土地经济等领域，而且历经20年并没有发生过切换，反而这两大“龙头”产业的地位继续巩固提高。 这至少也说明了两个现象： 1、近20年时间维度中，中国的产业“龙头”或称核心产业没有经历过切换，始终以能源行业和土地经济为基本特征，特别是后者，其核心地位反而在不断壮大； 2、无论是能源行业还是土地经济，其本质都是重资本行业，这类行业的发展与壮大脱离不了对资本这类生产要素的需求，因此整体经济结构依然是资本驱动型。 当长达20年周期的经济核心产业没有发生切换，那么股票市场指数的变化就是主要由单一的核心产业周期起伏来决定，单一的核心产业周期总是有起有落的，因此股票市场指数也就周期起伏，脱离不了箱体魔咒的宿命，难以呈现趋势性走向。 当经济构成始终为资本密集型，严重依赖于资本驱动时，会发现整体市场对于资本的渴求程度始终居高不下，那么资本这类生产要素的价格自然居高难下，短期内依赖于货币政策供给端的松紧变化会导致利率起伏，但是由于需求始终旺盛，所以难以出现趋势性下行的态势，其利率走势也脱离不了箱体魔咒的宿命。 这就是从经济结构以及其内在所蕴含的生产要素角度来理解股指、利率的趋势性特征，从而可以看出转型对于整体金融市场具有重要的作用。 因此从长期来看，金融市场的趋势变化并不取决于经济增长率的高低，而更取决于经济增长质量和经济结构的变迁。 因此，如果我国追求的技术产业是一种“高技术+高资本”的产业模式，则资本的需求依然保持旺盛，这对于利率趋势并不意味着长期下行。 人口老龄化对长期利率趋势的影响 本质上，人口老龄化对利率趋势的影响可归结为“经济增长因素”和“资金供求因素”，这里对于老龄化的资金需求（供给）属性做了修正。 人口老龄化对长期利率的传导路径有两个角度： 1．随着老龄人口比重增加，劳动力供给不足，将拉动经济增速，最终拉低利率水平。这一路径可归结为经济增速与利率趋势的关系，但是应提高的是劳动力要素回报率（工资）。 2．随着老龄人口比重增加，会降低对投资和消费信贷的资金需求，而增加养老金的储蓄规模并增加资金供给，进而拉低利率水平。这一路径是对人口结构假设的条件修改，但是要取决于社会富裕程度和社会保障体系的完善性。 从中国的实际情况来看，70年代以来，伴随计划生育政策的展开，中国老龄人口占比不断提升，预计2020-2050年进入加速提升阶段，2050年之后，老龄化现象才开始趋于平缓。而如果老龄化对于长期利率的趋势影响存在，那么长期利率将长期内保持下行态势。 利率市场化进程对长期利率趋势的影响 利率市场化对于长期利率影响的说法本质是脱胎于麦金农的“金融抑制”和“金融深化”理论。金融抑制是指：发展中国家实际利率太低，甚至为负。这可能是由于政府执行了错误的政策，人为的压低利率；也有可能是由于通货膨胀，或者两者兼而有之。金融深化是指：放松政府部门对于金融体系的管制，尤其是对利率的管制，使实际利率提高，充分反映资金供求状况。 由此，人们把利率市场化作为金融深化的象征，并因此推演出利率市场化对于利率趋势的影响结论。在2013-2014年期间，当时较为流行的认知是：利率市场化对于利率（含长期利率）具有向上的牵引作用，而在利率市场化后期，则具有向下的牵引作用。 从各国经验来看，较为巧合的是，主流经济体在利率市场化时期都出现了利率的攀升，这为利率市场化的影响理论平添了说服力。 但是，事实上我们可能忽略了各国国家在利率市场化时期的经济基本面变化，这可能具有偶然性和巧合性。 根据中国的情况来看，从实际利率水平、利率浮动幅度、利率决定方式三个方面来构建的中国利率市场化指数已经达到0.8-0.9，利率市场化虽未完成，但也接近尾声。如果按照利率市场化这一制度因素对利率趋势的影响，该因素对于长期利率趋势的向上推动效应已经走过大半，后期将面临趋势回落。 如何看待中国的长期利率趋势 在上一节，我们介绍了几种关于长期利率趋势决定的理论，而面对众多的影响理论，我们该如何选择呢？我们倾向于选择名义经济增长影响长期利率趋势的理论，在这一理论中，我们更加倾向于技术要素会取代资本要素，但我国追求的技术产业可能是一种“高技术+高资本”的产业模式，这种情况下资本的需求依然保持旺盛，这对于利率趋势并不意味着长期下行。 对于上述理论的选择性相信，会导致投资者对于利率趋势方向的判断。比如，我们认为中国长期利率的中枢可能无法出现趋势性下行态势。 以2015年为分界线，供给侧政策取代了传统的需求侧刺激政策。2015年前，10年前国债利率的均值中枢在3.60%，之后的利率平均为3.20%。3.20%可能是未来很长时期内，中国10年期国债利率的中枢。 而利率中枢建立的主要意义有两点：（1）对于配置型资金来说，如果利率超过中枢，则可以越跌越买（越上行越买），在利率上行的过程中，债券的安全性、价值性会不断增强；（2）对于交易型资金来说，虽然利率超过中枢不能指明可以马上买入，但也能够说明需要对债市加大关注了，整体上依然需要审时度势。
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