【东吴晨报1115】【宏观】【个股】美团-W、浩欧博、中国财险

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报1115】【宏观】【个股】美团-W、浩欧博、中国财险》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 宏观 “喜忧参半”的10月金融数据 超预期的10月信贷数据，市场该如何理解？PMI、CPI数据的接连转弱为拐点过后经济复苏增添了几份不确定性，而10月人民币贷款超预期新增7384亿元看似打消了顾虑，但拆分来看，回落的居民借贷、创新高的票据冲量，以及再探底的M1增速，还是跳不出“需求弱复苏”这一核心制约。 10月金融数据向市场释放的信号是，第一，政策宽信用有接续、但居民需求难站稳，结合通胀二次探底，目前出行因素回撤后的居民消费修复相较企业项目“透支”问题更显坎坷。 第二，中央财政已经开始发力，10月政府债超季节性天量新增，化债与增发国债支撑下的四季度社融同比增速料将继续回升，而这一阶段下的货币政策更多以配合为主，对市场指引较弱。 央行近期表态“做好金融支持地方债务风险化解工作”、“将对债务负担相对较重地区提供应急流动性贷款支持”，本轮“财政发力、货币接续”与此前6月及8月央行“快速出手”的货币政策先行模式有所不同，四季度市场的增量信号更多在新项目落地以及财政后续行动上；而货币宽松落地的顺序来看，降准或在降息之前，以缓解发债下的资金紧张，降息则受到汇率压力牵制。 10月金融数据具体来看，企业短贷季初减少1770亿元，延续今年6-7月跨级后贷款冲量的到期现象，但“振幅”较去年同期收敛。 企业中长贷新增3828亿元，同比在高基数下仍未转正（去年同期信贷虽然总量偏低，但央行推出2000亿设备更新改造再贷款的快速落地支撑了2022年10月企业中长贷）。我们在此前的点评中多次指出，企业中长贷托举总量是今年信贷投放的最大特点，这也同时印证了以对公长贷工具为主逆周期政策正向稳预期、产业转型、结构优化等方向迈进。中央金融工作会议强调要优化资金供给结构，把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业。 而对此央行此前就已做提前部署：9月20日央行提出“加强逆周期调节和政策储备，以高质量金融服务助力高质量发展”；9月27日央行三季度例会表示下阶段工作“构建金融有效支持实体经济的体制机制，引导金融机构增加制造业中长期贷款”。今后信贷投放料将更加注重质效，城中村改造、平急两用基础设施建设、保障性住房建设“三大工程”无疑是重点金融支持方向，我们预计11月及12月对公长贷投放节奏趋于平稳。 居民短贷减少1053亿元，为历史同期低点，降幅大于受疫情扰动限制消费场景的去年同期。考虑到订单支付向前错位，双节的消费热度对10月居民贷款构成的支撑有限，反而体现出需求集中释放后的“淡季更淡”现象。 居民中长贷新增707亿元。在去年疫情影响下居民就业及收入预期低迷、基数偏低的背景下同比微增375亿元可谓喜忧参半：一方面，9月末存量房贷迎批量调整，央行数据显示本轮下调涉及规模超22万亿元，平均降幅73bp，相当于户均每年减少利息支出3200元，对居民收入及按揭早偿压力有一定缓解。观察RMBS条件早偿指数，10月环比回落25个百分点，但仍高于去年同期；另一方面，楼市“银十”平淡收官，多地挂牌量高增但交易温和。 票据融资季初大幅“补位”，同比多增1271亿元。10月票据利率震荡，全月中枢下行，显示经济回升动能不足背景下季初实体融资需求偏弱。票据冲量规模不及今年7月，近期资金面紧张可能有所限制。信贷整体弱势下非银贷款趋于增长，同比多增948亿元。 直接融资方面，10月多省市集中发行特殊再融资债，叠加剩余地方专项债供给放量，政府债在金融数据小月天量新增1.56万亿元，同比多增1.28万亿元。企业债同比少增1269亿元，资金利率偏紧下部分企业融资可能转向信贷。 非标方面，信托、委托贷款同比变动454亿元、-899亿元。经济修复整体动能偏缓，表外压降力度仍维持较低水平。中央金融工作会议提出“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”，今后金融表外融资渠道支持地产行业或有所放量。 中央财政发力下10月社融存量同比增速反弹三个百分点至9.3%，M2增速维持在10.3%，M2-社融“剪刀差”继续收窄。10月M1同比继续下探至1.9%，企业预期的拐点仍未到来。 风险提示：政策定力超预期；海外提前进入衰退导致出口超预期萎缩；信贷投放节奏超预期。 （分析师 陶川、邵翔） 个股 美团-W（03690.HK） 23Q3业绩前瞻 预计业绩符合预期 到店酒旅竞争趋缓 投资要点 我们预计Q3公司本地核心商业实现收入568亿元（yoy+23%），贡献运营利润100亿元（yoy+7%），新业务实现收入192亿元（yoy+18%），运营亏损52亿元（同比收窄23%）。我们预计总收入实现759亿元（yoy+21%），核心本地商业和新业务合计运营利润实现47亿元，符合彭博一致预期。 我们预计餐饮外卖Q3单量稳健增长，闪购继续高增。（1）餐饮外卖：我们预计公司Q3餐饮外卖订单量 54亿单（yoy+19%），收入395亿元( yoy+17%)，客单价同比略有下降，但被广告货币化率提升抵消，补贴增加被骑手成本下降抵消（骑手供给仍充足，极端天气对骑手成本有一定负面影响），单均盈利有望同比略微提升至1.09元，对应运营利润59亿元。（2）闪购：我们预计公司Q3总订单量6.5亿单(yoy+45%)，日均单量710万单。我们预计Q3闪购收入达46亿元（yoy+43%）；单均亏损3毛钱，对应运营亏损2亿元。截至2023年9月，闪购在过去四个季度的交易规模已达1750亿，其中下沉市场保持高速增长；闪电仓突破5000家，日均订单突破150万单。我们继续看好闪购业务成长为美团第三增长曲线。 到店酒旅业务Q3份额稳定，利润率略有波动。我们预计公司Q3到店酒旅收入同比增长34%至126亿元，由于费用投入增加以及酒旅收入占比提升，运营利润率环比下降至34%，贡献运营利润42亿元。Q4直播电商平台流量红利相对明显，叠加本地生活淡季，我们认为美团到店酒旅业务或在份额相对稳定的情况下恢复到更好的利润率。随着线下消费回归常态、平台商家供给增加以及营销工具逐渐完善，商家在抖音平台的运营成本或进一步提高；叠加酒旅板块利润率修复，美团后续到店酒旅盈利能力有望回升。 社区团购投入阶段性加大，期待份额提升。Q3以来美团在社区团购业务上重新加大投入：6月美团优选宣布发起夏季战役，业务重心从 “降本”重新回到“抢增长”；8月推出“上午就送到”配送服务，提货时间从下午4点加速到上午11点；公司亦加强冷链等基础设施建设。我们认为投入增加有望驱动公司份额提升，但阶段性影响亏损，我们预计Q3新业务收入192亿元（yoy+18%），运营亏损率27%（22Q3为42%），运营亏损52亿元。 盈利预测与投资评级：考虑到宏观经济以及公司新业务亏损有一定不确定性，我们维持公司23年经调整EPS 预测4.1元，将24-25年经调整EPS 从7.6/12.0元下调至7.0/11.1元，对应PE 25/15/9倍，维持“买入”评级（人民币兑港元汇率取 2023/11/13数据1港币= 0.9328人民币） 风险提示：消费恢复不及预期，竞争格局恶化，新业务亏损风险。 （分析师 张良卫） 浩欧博（688656） 2023三季报点评 业绩符合预期，B2C业务加速布局 投资要点 事件：公司2023前三季度实现营业收入3.00亿元(+17.9%，括号内为同比，下同)；归母净利润3863万元(-13.1%)；扣非归母净利润3414万元（-14.45%），业绩符合市场预期。 Q3利润环比恢复，费用率有所提升：单季度看，公司2023Q3收入和归母净利润同比增速为6.09%和-15.16%，收入环比持平，归母净利润环比增速为6.6%，Q3业绩开始恢复 。从毛利率上看，2023前三季度毛利率同比下滑1.75pct至62.77%，主要因为公司扩产导致的成本增加。随着2023年销售活动的恢复，公司2023前三季度销售费用率同比提升1.35pct至24.33%；研发费用率随着研发管线的推进，同比增加1.73pct；管理费用率和财务费用率保持稳定。综合来看，公司2023前三季度归母净利率同比下滑4.60pct至12.87%；随着公司行产品的放量和收入的提升，盈利能力有望提升。 抗敏检测龙头之一，加速B2C建设：公司是过敏检测的龙头之一，截至2023年中，已建立190余人专业销售和技术服务团队，在全国拥有持续合作的经销商 600 家左右，经销网络遍布全国 30 余个省份。有望通过品牌和技术优势，实现高增长。此外，公司B2C业务逐渐发力，敏医事业部加速2C业务的基层推广，该业务2023上半年销售额同比增长153%。 盈利预测与投资评级：考虑到新冠疫情对过敏检测需求的影响，我们将公司2023的年归母净利润预期由2.03亿元下调为0.58亿元；预测2024-2025年归母净利润为0.69/0.82亿元，当前市值对应2023-2025年PE分别为44/37/31倍，公司过敏和自免检测逐步放量，B2C业务加速布局，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：集采风险，研发不及预期风险，新冠疫情风险等。 （分析师 朱国广、周新明、徐梓煜） 中国财险（02328.HK） 2023年投资者开放日交流与思考 风险减量保险增量，人保优势长坡厚雪 投资要点 事件：中国财险召开2023年资本市场开放日活动，本次活动主题为风险减量服务，助力高质量发展。近年来，公司提出“保险+风险减量服务+科技”的新商业模式践行卓越保险战略。所谓风险减量管理，系指通过事前预防，主动干预，使得社会风险总量减少。险企通过协助被保险人降低保险事故发生概率(索赔频率）或降低事故损失程度(索赔强度)，以实现帕累托最优体现保险业的社会价值。 风险减量服务的人保探索与实践。从产品线来看，涉及车险、商团、农险、个人非车等多个条线。从服务开展部门来看，涉及风控部门(保前风险勘察和保后非临灾性的风险减量服务）和理赔部门(开展灾害来临时的防救赔一体化风险减量服务工作)。理赔风险减量管理围绕“保防救赔”展开，体现在灾前组织预防、灾中快救快赔、灾后风险反馈等方面。人保财险农险业务通过风险减量管理实现三个升级：从“事后理赔”想“事前防损”、“等量管理”向“减量管理”、“单一赔付”向“全流程管理”转变升级，在有效稳定农险业绩的同时，显著降低生产损失，更好服务国家战略。 对公司业绩的影响分析。随着“保险+风险减量服务+科技”新商业模式的践行，不仅能让客户体验获得感和并提升其粘性，构建公司高质量发展新动能，也会转化为降赔减损成效，通过从灾后被动补偿到灾前灾中主动管理，延伸财险产品的服务链和价值链，持续巩固公司在财险领域的竞争优势。同时风险减量管理对分支机构网点、品牌优势和客户基础提出了较高的要求，人保财险作为国内行业龙头，具备先发优势和竞争壁垒。 对公司估值的影响分析。公司在考核事业部边际贡献率（1-赔付率-基本法下销售人员成本-税费-外部成本）时，将风险减量管理作为费用进行剔除。公司也在与监管积极沟通，将计入前段定价成本中。我们认为风险减量服务的加入有望提升公司综合成本率的稳定性。交流互动环节中，公司总裁于泽总裁进一步强调了对车险签单保费COR控制在97%左右，非车业务保持承保盈利管控的决心和信心。值得注意的是，当前公司车险家自车业务占比已达75%，行业领先。 盈利预测与投资评级：风险减量保险增量，人保优势长坡厚雪。咬定既定目标不放松，立根原在卓越保险战略中。今年以来，在低利率和权益市场震荡下行背景下，优质资产荒现象愈发严重。我们认为中国财险具备长逻辑优势+内生基本面改善动能。维持盈利预测，我们预计2023-25年归母净利润为271、351和384亿元，维持“买入”评级。 风险提示：自然灾害高发，车险市场竞争加剧。 （分析师 胡翔、葛玉翔、朱洁羽） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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