阳光总在风雨后——湘潭化债之路

（以下内容从华福证券《阳光总在风雨后——湘潭化债之路》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 · 关注我们 摘要 2023年5月18日上午，湖南省推进“五好”园区创建工作会议在长沙召开，会上通报表扬了省内35家“五好”园区，其中湘潭市下辖的湘潭九华经开区也入选“五好”园区。湘潭市作为湖南省内曾爆发过债务风险的地市，备受市场关注，近年来市政府通过多途径化债，使得湘潭市债务管控取得了一定成效，我们认为需要重新审视湘潭的债务风险。 湘潭近年的债务管控成效明显 （1）湘潭市城投有息负债规模稳步下行，从2018年的1420亿元，降至2022年末的1261亿元，降幅达11.2%，在湖南省内对比来看，湘潭市是湖南省内2022年城投有息债务规模唯一下降的城市；债务负担有所减轻，平均资产负债率也降至42.18%，下降了1.8个百分点。 （2）湘潭市债务短期化现象有所改善，截止2022年末，湘潭市短期有息负债占比仅22.38%；银行融资占比逐年走高，由2018年的占比45.23%走高至2022年末的69.65%，占比提升了24.4个百分点；非标融资占比不断被压降，已下降到了12.54%的水平，将明显改善湘潭市的融资成本。 （3）湘潭市城投债务平均融资成本已降至6%左右，压降了1.1个百分点。 （4）2018年以来，湘潭市城投债市场就陷入了低迷状态，净融资连续五年为负；但2023年截至8月23日，湘潭市净融资由负转正为6.90亿元，市场情绪有所修复。 湘潭市城投债还有哪些？ 截止2023年8月23日，湘潭市目前有14家城投平台仍有存续债34只，余额合计221.55亿元；分区域，湘潭市目前存续债多属于湘潭市级、九华示范区、湘潭高新区、昭山示范区等区域平台；分隐含评级，主要分布在AA-级、A-级等低评级；分估值，湘潭存续债估值多在6%以上；未来到期/回售情况，到期/回售高峰期在2023年8月底至年末和2024年下半年，2023年年内将有39.5亿元债券到期/回售，2024年全年有67.31亿元债券到期/回售。 湘潭九华经开区未来发展着力点在哪？ 九华经开区是湘潭市化债的关键区域，其近年来在化债的同时，也保持了经济的稳步增长，九华经开区的GDP增速在2018-2022年五年期间均明显高于湘潭市和湖南省的GDP增速，显示九华的债务压力并未导致其经济出现明显下滑。此外，湖南省全国前十的GDP体量、湘潭市明显高于全国平均水平，位列全省第二的人均GDP，较强的经济实力都为湘潭九华化债提供了很大助力。 目前，长株潭都市圈建设和强省会战略已经到了叠加推进、强劲驱动的重要窗口期，九华经开区地处“长株潭城市群”的核心地带，发展迎来了重要发展机遇；此外九华经开区凭借优渥的地理位置，形成了公路、铁路、航空、水运四位一体的立体交通网络，是其发展的重要基础；九华经开区构建了以智能化、汽车产业、电子信息产业、医疗器械等产业为主的产业体系，以湘潭市2.7%的土地，贡献了全市17%的财税收入、19%的GDP、50%的进出口额。 未来湘潭怎么看？ 我们认为，目前湘潭市的债务的风险高点已过，最艰难的时期已经过去，整体问题债务的处理已进入收尾阶段。未来，湘潭市和九华经开区的发展重点仍是依托于长株潭一体化战略，经济的持续发展才是区域化债的根本力量，长株潭一体化带来产业导入，提供新的经济点，将是其高质量的化债来源。 风险提示 市场风险超预期，政策边际变化。 正文 2023年5月18日上午，湖南省推进“五好”园区创建工作会议在长沙召开。省委副书记、省长毛伟明在会上强调，要增强防范风险能力，确保园区负债率下降；在统筹发展上示范引领，坚决守住绿色发展、安全生产、债务风险“三条底线”，坚决做到“零违规”“零事故”“零爆雷”。此外，会上还通报表扬了省内35家“五好”园区，其中湘潭市下辖的湘潭九华经开区也入选“五好”园区。 湘潭市作为湖南省内曾爆发过债务风险的地市，备受市场关注。近年来，湘潭市政府，一方面，不断加大产业导入，增强经济活力，在融资难度加剧环境下保障经济和财力平稳增长；另一方面，通过实质偿还、置换等方式化解债务，降低融资成本等途径，使得湘潭市债务管控取得了一定成效，湘潭市及湘潭九华经开区的债务负担有所改善，同时经济和财政实力也在不断增长，因此我们认为需要重新审视湘潭的债务风险。 01 湘潭近年的债务管控成效明显 1.1 城投有息负债规模稳步下行，债务负担有所减轻 随着2018年以来，湘潭市系列化债举措的推进，湘潭市城投有息负债规模自2018年起一路下行，从2018年的1420亿元，降至2022年末的1261亿元，压降规模159亿元，降幅达11.2%。 除了城投有息债务绝对规模的压降，湘潭市城投整体的债务负担也在减轻，湘潭市内13家城投平台（已剔除3家子平台）的平均资产负债率也明显呈下行态势，平均资产负债率从2018年的43.94%下降到了2022年的42.18%，下降了1.8个百分点。 1.2 债务结构显著改善 湘潭市债务短期化现象有所改善，银行融资占比逐年走高，非标融资占比不断被压降，湘潭市债务结构有明显改善。债务期限结构方面，湘潭市城投有息债务整体偏长期，近五年短期有息负债占比均值不超过30%，并且近年来整体呈现先升后降态势，截止2022年末，湘潭市短期有息负债占比仅22.38%。 融资结构方面，2018-2022年间，湘潭市城投银行融资占比明显走高，由2018年的占比45.23%走高至2022年末的69.65%，占比提升了24.4个百分点；而债券融资占比则由于湘潭市城投债市场情绪较弱，明显走低，截止2022年末，债券融资占比仅17.80%；此外，高成本的非标融资占比也有明显改善，已下降到了12.54%的水平，将明显改善湘潭市的融资成本。 1.3 融资成本明显下降 湘潭市城投债务平均融资成本已降至6%左右，压降了1.1个百分点。融资成本方面，我们利用“分配股利、利润或偿付利息支付的现金/债务总额”来大致预估湘潭市城投平台的平均融资成本，可以看到2018年-2022年，融资成本整体呈走低态势，截止2022年末，平均融资成本已压降至6%左右，相比2018年下降了1.1个百分点，湘潭市融资贵的现象有明显改善。 1.4 城投债发行端有所改善 湘潭市城投债一级发行情况在2022年有所好转，但净融资仍持续为负，市场情绪仍待修复。2018年以来，湘潭市城投债市场就陷入了低迷状态，一级发行规模逐年走低，2020年和2021年全市仅发行了39.12亿元和18.65亿元的城投债；而2022年发行有所回暖，全市发行了54.81亿元信用债，主要是昭山经建、湘潭九华经建、湘乡东山投资、湘潭交通等平台在发债。 从净融资的角度来看，自2018年起，湘潭市城投债就持续处于融资净流出状态，2022年虽发行有所改善，但并未实现扭负为正；但2023年截至8月23日，湘潭市净融资由负转正为6.90亿元，市场情绪有所修复。 其中，九华经开区下辖的湘潭九华经济建设投资有限公司也是在债务逐步化解的背景下，时隔三年成功在2022年6月和8月发行“22湘潭九华PPN001”、“22九华01”，规模分别为9.0亿元和4.16亿元，票面利率分别为6.6%和6.0%。 02 湘潭市城投债还有哪些？ 截止2023年8月23日，湘潭市目前有14家城投平台仍有存续债34只，余额合计221.55亿元，主要是湘潭九华经建、昭山经建、湘潭高新集团、振湘国资等平台存续债规模较大，分别有46.47亿元、27.80亿元、36.60亿元和33.00亿元。 分区域来看，湘潭市目前存续债多属于湘潭市级、九华示范区、湘潭高新区、昭山示范区等区域平台，存续债规模分别为63.00亿元、46.47亿元、39.6亿元和27.8亿元；分债项隐含评级来看，湘潭市存续债的整体评级分布都比较低，主要分布在AA-级、A-级等低评级；分估值来看，湘潭存续债估值多在6%以上，从估值层面来看，市场情绪仍有较大修复空间。 未来到期/回售情况方面，湘潭存续债的期限都不是很长，到期/回售高峰期在2023年8月底至年末和2024年下半年，2023年年内将有39.5亿元债券到期/回售，24年全年有67.31亿元债券到期/回售。 03 湘潭九华经开区未来发展着力点在哪？ 湘潭九华经开区是湘潭市化债的关键区域，其近年来在化债的同时，也保持了经济的稳步增长，九华经开区的GDP增速在2018-2022年五年期间均明显高于湘潭市和湖南省的GDP增速，保持了快速发展，为化债打下了坚实的基础，也显示九华经开区的债务压力并未导致其经济出现明显下滑。此外，湖南省全国前十的GDP体量、湘潭市高于全国平均水平，位列全省第二的人均GDP，较强的经济实力都为湘潭九华化债提供了很大助力。 3.1 国省市三级大力的政策支持，为后续发展提速 湘潭九华经开区经济的平稳发展、债务的有效化解，都离不开政策端的大力支持，从国家层面来看，国家“十四五”规划《纲要》明确提出推动长江中游城市群协同发展，加快长株潭等都市圈建设。长株潭都市圈被纳入了国家的总体战略规划，将于武汉都市圈一道在国家的战略支持下成为长江经济增长第五极，湘潭经济将会在十四五规划的指引下搭上长株潭经济快车。 2022年3月,国家发改委正式批复《长株潭都市圈发展规划》，统筹推进长株潭“五位一体”建设；2022年4月，湖南省发布《关于实施强省会战略支持长沙高质量发展的若干意见》，再次重点提到要引领长株潭都市圈和全省各市州协同发展，到 2026年，都市圈竞争实力、辐射带动能力显著增强，高水平基础设施、现代公共服务、社会保障等领域同城化取得重大进展，融城融合发展格局全面形成，都市圈地区生产总值占全省的比重超过40%。 从省级层面来看，当前湘潭最大的政策机遇就是长株潭都市圈和强省会战略的双重叠加，湖南省委、省人民政府明确湖南湘江新区规划，建设九华新片区。2020年10月，根据《湖南省人民政府办公厅关于支持湘江新区深化改革创新加快推动高质量发展的实施意见》，湘江新区将布局建设湘阴、湘潭九华新片区，共享新区政策，统筹规模编制、统筹产业布局、统筹项目准入、统筹重大基础设施建设、统筹要素保障和政策支持，统一考核评价。九华新片区纳入湘江新区规划建设范围，九华区域价值大幅提升，为九华经开区的发展注入了新的动力，产业扶持政策多样化，未来发展前景可期。 从市级层面来看，湘潭经开区作为湘潭市“产业主阵地、融城桥头堡”，正积极推进与湘江新区的融合发展，全力打造“湘江新区九华新片区”。2021年4月，湘江新区管委会、湘潭市人民政府、九华管委会三方上一致，签署《湖南湘江新区湘潭市人民政府关于九华片区综合开发战略合作协议》，协议目标主要是将九华新片区合作建设成为长株潭融城发展先行区，并强调严守地方债务风险安全底线，走可持续发展道路。 我们认为，长株潭都市圈建设和强省会战略已经到了叠加推进、强劲驱动的重要窗口期，而九华经开区地处“长株潭城市群”的核心地带，九华经开区的发展迎来了重要发展机遇。 3.2 得天独厚的区位优势是发展的基础 九华经开区覆盖了响水乡全境以及和平街道和九华街道，南距湘潭市中心5公里，北距长沙市中心27公里，总面积138平方公里，凭借得天独厚的区位优势，湘潭经开区形成了公路、铁路、航空、水运四位一体的立体交通网络，能以最短时间、最快速度、最大程度享受长株潭三市的政治、经济、科教、文化等各类资源，推动入驻企业发展。 空运方面，湘潭至长沙黄花国际机场仅有35分钟车程，根据《湖南省通用机场布局规划（2021-2035年）》，湘潭九华布局1个A2级通用机场，目前场址已获湖南监管局批复，已报省发改委。 水运方面，园区建有河西中心港是长株潭城市群最大的核心港口，拥有3个千吨级泊位，可直达武汉、九江、芜湖、南京、上海等长江沿岸重要城市。 陆运方面，随着长株潭一体化发展加速推进，长潭西线高速（S41）、潭州大道、滨江路三条道路连通长沙湘江新区，成为承接省会溢出效应的核心区，形成以长株潭为核心，辐射岳阳、常德、益阳、娄底、衡阳等地区的1小时经济圈。 城铁方面，已建成的长株潭城际铁路连接长沙火车站、株洲火车站、湘潭火车站。长沙地铁3号线延长线南延至湘潭高铁北站即将通车运营，远期规划将地铁3号线与7号线连通，形成以九华为中心的半小时的通行圈和生活圈。 3.3 产业基础深厚，是未来发展源动力 九华经开区的产业基础深厚，近五年间，九华经开区的工业总产值增速和固定资产投资增速虽受疫情影响有明显回落，但仍处于较高水平，并且整体高于湘潭市和湖南省的增速水平。 九华经开区构建“一化引领、两主一特、多极支撑”的产业体系： “一化”：即智能化。 “两主”：汽车产业以吉利汽车、舍弗勒、麦格纳、延峰安道拓、京西重工、克康、埃贝赫等众多世界500强和知名跨国公司、上市公司为代表，形成了从汽车研发、检测、整车、零部件、销售、培训、汽车文化的全产业链条，汽车零部件本地配套率达 48%；电子信息产业形成了以蓝思科技、宝德计算机为代表的整机制造，以宏大真空、玉丰真空为代表的剥离镀膜设备生产，威胜电气为代表的嵌入式电子软件开发企业。 “一特”：以华熙生物、未磁科技、华芯医疗为龙头的医疗器械产业园，建园3年时间，目前有280余家企业，取证700余张、2022年新投产项目45个，累计投产项目120余个，主要集中在高端设备智能制造、诊断试剂、耗材、医美等领域，核心优势为省食药监局创新放管服，加快了企业的产品注册证办理速度。 “多极”：即战略性新型产业、未来产业、食品产业、现代服务业等业态。2020年，全区注册企业3780家，其中包括2家产值过百亿的企业，18家世界500强企业、53家外资企业、150家规工企业、104家高新技术企业、 28家专精特新企业。 从资源聚集度上看，湘潭经开区以湘潭市2.7%的土地，贡献了全市17%的财税收入、19%的GDP、50%的进出口额，拥有4家国家级质检中心、企业技术中心，27家省级企业技术中心、工程技术研究中心、院士工作站。 04 未来湘潭怎么看？ 湘潭市的债务问题一直受到市场广泛关注，经过近年来的多途径债务化解，韶山市与岳塘区于2019年退出风险预警防控地区，2021年湘乡市退出风险预警防控地区，湘潭市和九华经开区的城投有息负债已经得到了明显的压减。并且，在2018年至今的化债之路上，我们也看到了湘潭市政府层面对于坚决守住不发生系统性金融风险底线的态度，以及积极改善区域融资环境的决心，因此我们认为，目前债务的风险高点已过，最艰难的时期已经过去，整体问题债务的处理已进入收尾阶段。 未来，湘潭市和九华经开区的发展重点仍是依托于长株潭一体化战略，经济的持续发展才是区域化债的根本力量，长株潭一体化带来产业导入，提供新的经济点，将是其高质量的化债来源。 05 风险提示 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2023年11月13日对外发布的《阳光总在风雨后 ——湘潭化债之路》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 评级 评级说明 公司评级 买入 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在20%以上 持有 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于10%与20%之间 中性 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间 回避 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来6个月内，行业整体回报高于市场基准指数5%以上 跟随大市 未来6个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与5%之间 弱于大市 未来6个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）