赵伟:财政分析新框架

（以下内容从长城证券《赵伟:财政分析新框架》研报附件原文摘录）
　　财政分析新框架 From 宏韬伟论 00:00 04:07 报告要点 2020年财政“分工”明晰：一般财政落实“六保”，政府性基金发力“稳投资” 上半年，一般财政支出明显下滑，引发市场讨论；实际上，2020年财政“分工”明晰，一般财政的侧重点在于“六保”而非“投资”。1-6月，一般财政支出同比下滑5.8%，引发市场对政府投资发力空间的讨论。实际上，近年来一般财政“分工”定位逐渐明晰，重点向民生、科技等领域倾斜；2020年，还需落实“六保”任务，兜牢基本民生、基层运转等底线。而基建类财政投放，占比则逐年下降。 “政府投资”支出，更多由政府性基金来承担，比如专项债、特别国债等支出均重点支持基础设施建设。2015年起发行专项债，纳入地方政府性基金管理，重点支持交通、能源、市政等基础设施建设；2020年上半年，专项债用于各类基建的比重超过60%。2020年还发行抗疫特别国债，纳入中央政府性基金管理，重点支出方向包括公共卫生、交通运输、生态环境等领域建设，也以政府投资为主。 构建“广义财政”指标、对预算“两本账”合并考察，可以锚定全年支出空间 近年来，专项债额度持续提高、还发行了特别国债，推动政府性基金支出大幅增长，对投资的支持力度明显增强。专项债额度，从2015年的1000亿元，增加到2020年3.75万亿元；加上1万亿元特别国债，2020年政府性基金口径下的政府债券融资规模达4.75万亿元。专项债重点支持基础设施建设、禁止用于土储等领域，并可作为项目资本金撬动杠杆，进一步加大了政府债券对投资的支持力度。 财政“分工”格局下，“广义财政”能更准确地锚定支出空间；数据显示，二季度政府投资已开始扩张。近年来，政府性基金支出快速扩张，重点向基建投资倾斜。相较之下，一般财政无论是支出增速还是重点投向，指示意义都在下降。将一般财政和政府性基金加总、构建“广义财政”指标，能更准确地锚定支出空间。上半年，政府性基金支出持续抬升，6月同比增长40%以上，政府投资已开始扩张。 下半年，广义财政支出或将大幅抬升，带动经济行为和信用环境进一步修复 2020年财政积极发力，安排广义财政“赤字率”超过10%；下半年积极政策或仍将延续，财政空间较大。4月中旬以来，“政策底”已然夯实，通过加大资金盘活力度等方式，安排广义“赤字率”较2019年提高约5个百分点。上半年，仅使用广义“赤字”的30.3%，尚留有较大财政空间。其中，政府债券剩余额度4.3万亿元，超过2019年同期的两倍。下半年，积极财政政策或将保持较强延续性。 即使考虑政府债支出进度、财政盘活比例等“拖累”因素，下半年支出或仍将大幅抬升，带动信用环境持续修复。下半年，一般财政收入预计恢复正增长，政府性基金收入可能超预算。中性情境下，假设全年专项债、特别国债支出进度为80%、地方存量资金盘活比例为50%，对应全年广义支出增速或超过8%，下半年支出增速将大幅抬升。财政支出加速，或带动经济行为和信用环境进一步修复。 报告正文 财政“分工”深化背景下，考察“广义财政”，可以更准确地锚定全年支出空间。预计下半年广义财政支出或将大幅抬升，带动经济行为和信用环境进一步加速修复。 1、财政“分工”逐渐明晰，政府性基金支持投资 上半年，一般财政支出同比下滑，其中6月支出更是大幅下滑14.4%，引发市场对政府投资发力空间的讨论。2020年1-6月，一般财政支出累计同比下滑5.8%，降幅较1-5月扩大2.9个百分点。其中，6月当月同比下滑14.4%，创下1993年以来的单月支出增速新低[1]。包括城乡社区事务等基建相关的财政支出，也出现大幅下降。在疫情已经基本收尾、政策推动投资发力的背景下，财政支出的大幅下滑，引发市场关于下半年政府投资发力空间的讨论。 [1]不包括1-2月的增速异常值。 实际上，近年来财政“分工”逐渐明晰，一般财政重点向民生、科技等领域倾斜，2020年还要着力落实“六保”任务。2015年以来，一般财政支出中，基建相关的财政支出占比持续下降。上半年基建类支出占一般财政的比重，从2015年高点的27%，持续下降到2020年的24.6%[2]。与此同时，支出重点向民生、科技等领域倾斜，社会保障和就业、科学技术等支出占比均持续抬升。2020年以来，在疫情冲击下，一般财政着力落实“六保”任务，尤其要兜牢基本民生、基层运转等底线，“分工”定位较为明晰。 [2]一般财政主要支出分项中，将农林水事务、城乡社区事务、交通运输、节能环保等4项归为“基建类”财政支出。由于财政支出存在季节性，以每年上半年支出占比来进行比较。其中，2019年由于财政支出“前倾”等因素，上半年基建类支出占比明显高于其他年份，作为异常值剔除。 而“政府投资”等支出事项，逐渐由政府性基金承担，以专项债、特别国债等政府债券为代表。2015年起，地方政府发行专项债、纳入政府性基金管理，重点支持交通、能源、市政等基础设施建设。2020年上半年，专项债用于各类基建的比重超过60%。2020年还发行了抗疫特别国债，纳入中央政府性基金管理，基础设施建设也是重点支出方向，包括公共卫生、交通运输、生态环境等领域。 2、“广义财政”发力稳投资，锚定全年支出空间 近年来，专项债额度持续扩张，加上2020年发行的特别国债，政府性基金对投资的支持力度明显增强。地方政府专项债额度，从2015年的1000亿元，快速增长到2020年3.75万亿元。再加上1万亿元抗疫特别国债，2020年政府性基金口径下的政府债券融资规模达4.75万亿元，占到一般财政和政府性基金总预算支出的12.7%，比2019年提高6.2个百分点。2020年专项债重点支持基础设施建设、不允许用于土储和棚改，并可作为资本金撬动杠杆[3]，进一步加大了对政府投资的支持力度。 [3]根据财政部数据，截至7月14日，各地约有2200亿元专项债券用于铁路、轨道交通、农林水利、生态环保等领域符合条件的重大项目资本金。 在财政“分工”格局下，一般财政指示意义弱化，“广义财政”能更准确地锚定支出空间。2015年以来，专项债、特别国债等纳入政府性基金管理，叠加土地出让收入的支撑，使政府性基金规模快速扩张。2020年预算中，政府性基金支出占广义财政支出比重已达33.7%。财政“分工”格局下，政府投资更多地由政府性基金支出来承担，一般财政无论是支出增速还是重点投向，对实际财政支出的指示意义都在下降。对“广义财政”（一般财政+政府性基金）做考察，方能更准确地锚定支出空间[4]。 [4]此外，考察“广义财政”还可以规避政府性基金调入一般财政带来的数据扰动。 从广义财政视角来看，上半年，政府性基金支出持续抬升，6月同比增长40%以上，表明政府投资已经开始扩张。1-6月累计，政府性基金收入同比下降1%，而支出同比大幅增长21.7%，累计“赤字”约1.37万亿元。其中6月单月支出同比增长43.7%，“赤字”扩张5500多亿元。在上半年收入同比下滑的情况下，政府性基金的支出增量，主要来自于专项债等债券融资，投向也以专项债重点支持领域为主（基建等投资项目），这表明政府投资已经开始快速扩张。 3、下半年，“广义财政”支出增速或将大幅抬升 2020年财政积极发力，安排广义财政“赤字率”超10%；下半年积极政策或仍将延续，财政空间较大。2020年提高一般财政赤字率、加大沉淀资金盘活力度、增加专项债额度等举措，使广义财政“赤字”预算超过11万亿元，对应广义“赤字率”超过10%，较2019年提高约5个百分点。上半年，仅使用了其中的30.3%，尚留有较大的财政空间。其中，政府债券剩余额度4.3万亿元，超过2019年同期的两倍。4月中旬以来，“政策底”已然夯实；下半年，积极的财政政策或将保持较强延续性。 即使考虑政府债支出进度、财政盘活比例等“拖累”因素，下半年支出仍将大幅抬升。下半年，伴随疫情影响减弱、经济活动修复，一般财政收入预计恢复正增长；在土地出让收入的提振下，政府性基金收入或超过预算。中性情境下，假设全年发行的专项债、特别国债支出了预算规模的80%、地方财政存量资金仅盘活了预算规模的50%，全年广义财政支出增速仍将超过8%，对应下半年支出增速将大幅抬升。此外，城投债、政金债等“类财政”融资放量，上半年净融资额已接近2019年全年规模，也能配合财政发力、加大对稳增长的支持。 广义财政等政策落地，或带动经济行为和信用环境进一步加速修复。随着广义财政支出加快，财政存款投放、基建投资等对需求的拉动，或加快信用派生行为，下半年M2增速将继续抬升。相较之下，社融增速可能受政府债券发行等影响，在三季度前后见顶回落。但这并不意味着信用修复的结束：从政府债券发行到资金运用，存在一定时滞；经济行为与信用修复相互加强，也有利于信用环境进一步加速修复。 4、研究结论 （1）近年来，财政“分工”逐渐明晰，一般财政重点向民生、科技等领域倾斜，2020年还需落实“六保”任务；“政府投资”则更多由政府性基金来承担。 （3）专项债额度持续提高、并发行特别国债，推动政府性基金支出大幅增长，对投资的支持力度明显增强，重点支持交通、能源、市政等基础设施建设。 （4）在这种财政“分工”格局下，一般财政对政府支出的指示意义下降，“广义财政”能更准确地锚定支出总空间；数据显示，二季度政府投资已开始扩张。 （5）2020年财政积极发力，安排广义财政“赤字率”超过10%；上半年，仅使用了广义“赤字”的30.3%；下半年积极政策或仍将延续，财政空间较大。 （6）即使考虑疫情的后续影响、政府债支出进度、财政盘活比例等“拖累”因素，下半年支出增速或仍将大幅抬升，带动经济行为和信用环境加速修复。 5、风险提示 宏观经济或财税政策大幅调整；财政盘活和政府债券支出不及预期。 研究报告信息 证券研究报告：财政分析新框架 对外发布时间：2020年7月23日 报告发布机构：开源证券研究所 参与人员信息： 赵伟 SAC编号：S0790520060002 邮箱：zhaowei1@kysec.cn 段玉柱 SAC编号：S0790120070013 邮箱：duanyuzhu@kysec.cn 团队介绍 首席经济学家 赵伟 赵伟，开源证券首席经济学家，2019年新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、金牛奖最具价值首席分析师等。复旦大学专硕校外导师，中国农业大学客座研究员、专硕导师。代表性著作《蜕变·新生：中国经济的结构转型》等。 邮箱：zhaowei1@kysec.cn 法律声明 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 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