【申万策略|行业比较】投资时钟进入修复期——2024年行业比较投资策略

（以下内容从申万宏源《【申万策略|行业比较】投资时钟进入修复期——2024年行业比较投资策略》研报附件原文摘录）
　　投资时钟进入修复期 2024年行业比较投资策略 摘要 市场复盘：2020年以来中美资产表现分化，2021Q1A股盈利增速进入下行期，投资时钟优选类债资产。 2020年以来中美两国主要资产表现分化：美元升值、美国房价连续上涨4年、十年期美债利率逐年抬升（从不到1%快速提升至5%以上），纳斯达克指数相较于2019年年底上涨了50%。而中国大类资产（汇率、权益、房地产）均有所缩水，中国国债利率中枢逐年下行，其中上证指数和房价相较于2019年年底基本持平，而恒指年线4连阴（累计跌幅-36%），恒生科技3连阴。而相对于中美两国2020年以来经济的表现情况，以及相较于大多数国家或地区，2020年以来中国权益资产的表现在全球范围较为弱势，因此我们倾向于判断2024年中国资产定价具备修复的基础。 2021Q1本轮A股指数高点和盈利增速高点以来的资产表现完美验证了投资时钟——经济下行期优选类债资产：1）综合看股票和债券市场，都在2021年2月18日见到高点，而2021年Q1也刚好是本轮A股盈利增速的高点，时钟开始进入下行周期。期间中证2000和红利指数表现最好，一方面两者都是机构非重仓股，进一步说明存量博弈的市场特征；另一方面，代表类债的红利全收益指数达到年化10%的收益率，同时10年期国债利率中枢持续下行，从3.29%到2.54%，考虑久期和分红后的年化收益率为5%左右；2）行业内部表现也有类债特征：本轮上证指数高点（2021年2月18日，3731.69点）以来，地产链、医药、消费跌幅压力最大，这期间社会服务、美容护理、建筑材料、食品饮料、家用电器、农林牧渔、医药生物和房地产行业累计跌幅均超过30%；而煤炭、通信、公用事业这3个行业表现靠前，年化收益率在5%-20%之间，这三个行业也是典型的类债行业。 2021Q1以来机构赚钱效应弱化，2021年2月至今A股非机构重仓的红利股和微盘股风格更加占优，机构重仓股溢价率已回落至2019年年中水位。 2022年以来北上净流入A股规模骤降：外资行为是逐利的，2022年-2023年受到中美利差和企业盈利的压制，2022年-2023年北上资金净流入A股规模连续两年大幅下降至1000亿元左右，此前的高峰期2021年净流入超过4300亿元。 单看2023年，“中特估+数字经济”结构性行情显著：今年全部A股的中位数涨幅为3%，而主动型权益类公募基金收益率中位数为-10%，这是典型的结构性行情。其中通信、传媒、计算机、电子和汽车是今年涨幅前5的行业，兑现了我们在2022年12月15日发布的《长期战略性布局数字经济、医药生物、自动化——2023年行业比较投资策略》的行业配置效果。 展望2024年（背离的中国资产定价修复+企业盈利转向修复+权益资产资金供需格局修复+低利率趋势下估值洼地修复），资产定价周期有望从投资时钟下行期转向复苏，权益资产有望跑赢类债资产：2023年美国逐季上扬的GDP是去年底市场主流预期未曾设想到的。展望2024年，当前宏观经济和上市公司盈利状况预期摇摆，这或许是最有预期差的向上风险要素。 投资时钟修复的外力：政策 政策底和市场底的滞后性：过往市场底和基本面底几乎同步，滞后于政策底大约2-6个月，再度调整幅度大约10%-20%。期间的时间差或许与政策落地时间和股市流动性尾部风险释放有关。因此如果界定本轮政策底为7月24日政治局会议提出“活跃资本市场”开始，那么至今无论是调整时间和调整幅度都较为充分。 国内财政货币政策扩张的必要性：1）历史上PPI低于-5%的阶段（1999年、2002年、2009年、2015年、2020年）均能看到拉动经济的政策相继出台，而本轮PPI跌破-5%的转折点是2023年6月的数据，此后可以看到明显的经济政策转变；2）针对当前经济的突出矛盾（总需求不足）的解决之道，官方表示我国通过扩大内需有效应对了1998年亚洲金融危机、2008年国际金融危机、2020年以来新冠肺炎疫情冲击，积累了成功经验，而这三年均发生了中央杠杆率环比增加幅度超过或接近地方政府的情况。当然相比其他经济体，我国财政发力也依然还有空间。同时，经济结构中强调消费的基础作用、投资的关键作用（政府投资和政策激励有效带动全社会投资）、出口的支撑作用；3）扩张性政策通过作用在“城市化基建投资+制造业智能化投资+服务业老龄化投资”，来对冲地产投资下滑对经济造成的压力。 中美相向而行的可能性：汇率压力缓和，内外需预期都将改善。 投资时钟修复的内力：盈利库存周期 中国经济总量需求指标已经进入了右侧，只是市场有所质疑：2023年2月工业增加值和工业企业利润增速低点、3月工业产能利用率低点、5月PMI低点、6月PPI低点、7月工业产成品库存低点、7月社融低点、7月消费者信心指数低点。 本轮从2021Q1开始的A股盈利回落周期结束，2023Q2A股扣非净利润增速企稳回升，2023Q3单季度转负为正，“盈利底”进一步确认，产能供给端库存增速见底，资本开支收缩：2023Q3A股ROE在连续下滑8个季度后首次实现触底回升，从2023Q2的7.2%上行0.2个百分点至7.4%，杜邦拆分之下主要是由销售净利率和资产周转率的回升带动；2）A股存货同比增速继续磨底，但下降幅度趋缓；3）A股资本开支累计增速由2023Q2的14.0%高点回落至9.5%，投资性净现金流与2022年同期基本持平，投资扩张意愿平稳，与资本开支增速回落相印证；在建工程同比增速由2023Q1的19.1%高点连续回落两个季度至2023Q3的12.7%。 行业景气度：科技周期触底修复、消费后劲乏力、医药资本开支持续收缩、新能源/金融地产量价齐跌。 未来景气行业筛选角度：1）供给显著收缩提升资本回报率：医药、科技、中游制造（特钢、装修建材、铝、白银、自动化设备、商用车、通用设备）、农业（饲料、养殖业）；2）渗透率提升的人工智能自动化产业链。产品渗透率突破临界点之后会进入明显的加速期，此时投资阶段就从主题投资过渡到景气投资，并且借鉴智能手机和新能源的经验来看，市场对渗透率带动的成长股的全面认可需要经历一个长期过程，可能需要6-7年。 资金端的修复 活水源头：活跃资本市场，期待长期资金积极入市。 短期确定的是资金需求端改善。 “中美利差+盈利”两大要素改善可以期待逐利的外资回流。 公募机构：风险偏好底部区域，但出清程度不彻底。热门行业配置后期要经历被标准化的漫长过程；机构重仓虽溢价消失（重仓股/非重仓股的估值溢价率调整至2019年年中水平），股价调整时间幅度相较于历史充分但仓位新高，意味着内部调仓继续（第一次出现机构大幅跑输A股整体中位数水平的情况）。 估值端的修复 海外对比来看，2020年以来中国权益资产主要宽基指数的估值中枢下移；同时2024年流动性环境有望抬升估值中枢。 创业板指数年内创出历史新低PE29倍；全体A股PE17.0倍，处于历史30%分位；上证指数PE12.7倍，历史26%分位；创业板100/沪深300的相对PE 2.6倍，历史2%分位，相对PB3.2倍，历史41%分位。 用中国十年期国债利率衡量的上证指数和创业板指数ERP均在2倍标准差之上，但是用美债利率衡量的ERP是市场情绪制约的主要因素，因此2023年海外资金定价比例较高的领域或个股难以再现以往较高的估值中枢，不过港股以美债衡量的ERP回落至历史均值附近。 年内PEPB均创新低或是逼近低点的行业有：医药、环保、银行和建筑。 市场交易特征 投资时钟下行期转向复苏：具有盈利和股价弹性的行业有望跑赢类债行业。 优势行业取决于当期政策发力点。 优势行业事先未必能提前发信号因此应对当期政策即可。 综合景气、估值、筹码、政策和市场交易特征，对各大产业链配置逻辑梳理综合打分，2024年建议关注：科技（TMT）、医药、建材、机械设备、钢铁、银行等 ，以及渗透率开始提升的人工智能自动化产业链。 风险提示：全球经济下行幅度超预期、地缘政治风险加剧。

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