【申万宏源策略】博观而约取,厚积而薄发——2024年A股投资策略

（以下内容从申万宏源《【申万宏源策略】博观而约取,厚积而薄发——2024年A股投资策略》研报附件原文摘录）
　　博观而约取，厚积而薄发 2024年A股投资策略 一、中国经济新范式的思考：先进制造保障出口竞争力，支撑外循环；消费服务拉动居民支出，支撑内循环。我们距离确认新范式还有多远？中短期视角下，近3年，多数申万重点行业营收变化的宏观驱动力，已经从地产变成了出口和制造业投资。消费服务疫后恢复告一段落，居民“少买房就会多消费”进入验证期。长期视角，中国内部区域分化，新老范式可能长时间共存，经济驱动力多元化的“过渡范式”，可能持续较长时间。 23年不乏经济结构性改善，但市场难以预期持续的改善。这背后是房地产周期不复弹性，中国经济新范式有待确认，曾经以地产、财政和信贷为主要矛盾的中国经济研究框架也需要调整。中国经济新范式的分歧并不大：先进制造保障出口竞争力，支撑外循环；消费服务拉动居民支出，支撑内循环。未来中国经济好，应该是出口好，消费好。 当前宏观自上而下投资，关键是把握老范式向新范式的过渡期。我们距离新范式还有多远？中短期视角下，我们已经观察到，申万重点行业营收变化的宏观驱动力正在发生变化，过去大部分行业的驱动力都是地产。但最近三年，多数行业的主要驱动力切换成了出口和制造业投资(包括强周期的煤炭、钢铁、有色、化工)。在房地产不复弹性的情况下，不要忘记，中国还是一个有竞争力的出口国。消费方面，历史上居民买房意愿改善领先经济回升，而消费意愿改善落后于经济回升。而23年经济回升，是消费意愿同步改善，买房意愿未改善。另外，截至23年9月，商品和服务消费相对疫情前(19年12月)均增长了约15%，商品消费先恢复，服务消费后恢复的疫后恢复进程基本完成。后续消费再改善，更多反映的是新趋势的影响。23年居民“少买房就会多消费”已经发生，但与疫后恢复影响叠加，市场尚未因此讨论新范式。23Q4开始，新范式乐观预期进入可以验证的阶段。 A股市场交易出来的“顺周期资产”似乎已经发生变化。2020-21年中证全指的波动80%来自于成长 + 盈利质量因子(主要是核心资产)，新beta资产可能就是先进制造和消费核心资产。对应投资者行为是，预期总需求改善时，倾向于买入先进制造和消费品。而周期品交易供给侧的权重不断增加，波动性有所下降。 长期视角下，中国总体城镇化有明确空间，但区域显著分化，经济主要矛盾不同。核心城市已在去工业化、服务化进程中，主要问题是如何突破人口再集中的约束(比如房价)。而后线城市仍要寻找工业化、城镇化的抓手。产业迁移要考虑全球比较优势，不仅是内陆腹地与东部沿海的竞争，还有中国内陆腹地与其他新兴市场国家的竞争。所以，新老范式可能长期共存。“过渡期”可能持续较长时间，这个阶段单一驱动力（仅仅地产、仅仅出口或仅仅消费）对经济的拉动作用有限，只有少数多个驱动力共振改善的窗口，经济乐观预期才可能发酵。 二、海外环境展望落地于美债收益率判断：岁末年初美债收益率大概率下行，但别高估了全年美债收益率下行的幅度。 1. 2023年美国财政赤字扩张是经济韧性的主要来源。2024年美国大选年，历史经验看，大选年非衰退情境下，财政赤字难有显著扩张。目前的预算案，2024年财政支出和赤字如果要继续扩张，两党势必激烈博弈。同时，当前的问题是，财政扩张已经明显挤出居民杠杆，美债收益率上行，居民和企业信贷增速已显著回落。财政刺激的效果也将受限。 2. 美国疫后消费和房地产明显背离，房地产总体偏弱，更准确地反映了利率变化的影响。消费的额外支撑主要来自于超额储蓄(历史财政赤字的累积)。而2024上半年，超额储蓄即将消耗殆尽，美国边际消费倾向面临挑战。 3. 美国就业市场供需缺口正在收窄，薪酬增速下行。岁末年初，“美联储加息结束交易”(股票上涨，美债收益率下行，大宗商品高位震荡，黄金上涨概率增加)集中发酵，这是美债收益率下行的基础。但美国就业市场依然供小于求，若要扭转供需关系，需失业率上行1.6-1.9%，就业市场离衰退仍有较远距离。 4. 美国政策仍有较大回旋余地，当前美国政策有两大约束：(1) 供给侧对通胀仍形成强支撑，通胀反复风险未完全排除，美联储货币政策受困。(2) 美债供需矛盾突出，财政边际发力，美债上行弹性较大，挤出效应突出，财政支出效率不断下行。所以，我们认为，美国应该从供给侧抗通胀，中美经贸关系改善是必要环节。若中美经贸关系兑现有效改善，那么美联储加息结束预期将被强化，美国推进财政刺激的性价比也将提升。这是中美经贸关系改善可能有一定持续性的逻辑基础。另外，美债收益率下行，美国房地产市场可能反弹。而在就业市场依然供小于求的情况下，个别降息的经济拉动效果可能就会非常突出，通胀也容易卷土重来。所以，全年来看美债收益率的下行幅度不宜高估。 综合以上，我们认为，2024年美国经济展望的大概率情景为：供给侧抗通胀见效，腾挪货币政策空间，财政弱发力(两党博弈)，但少数降息便可能获得非常好的效果(就业薪酬有韧性，消费倾向回落慢；利率下行房地产销售改善)。美债收益率下行空间有限，点状刺激后可能快速反弹。在美债收益率下行期间，中国政策可以约束减弱，出口受益于中美经贸关系改善，经济乐观预期可能阶段性发酵。但全年来看，美国经济仍有韧性，政策宽松短、紧缩长，通胀预期容易反复，国内政策腾挪空间总体仍受限。 三、2024年中国经济展望的四个“前高后低”。 1. 财政支出力度前高后低。23年是财政休养生息年，24年财政再发力的必要性提升。23下半年准财政的布局，多数会在24上半年落实为实物量改善。23年一般公共财政收支平衡恢复，但土地出让金疲弱，政府性基金财政压平衡压力未减。24H1财政发力可见度较高，但财政全年持续超预期发力难度较大。 2. 房地产投资前高后低。23年房地产投资主要依靠复工和竣工支撑，24年房地产投资开始体现21下半年新开工大幅走弱的影响(滞后30个月)，且下行压力可能逐步增加。 3. 中国出口前高后低。美国经济前高后低，岁末年初中美经贸关系改善，所以中国出口展望前高后低。另外，历史上美国新增库存同比 与 商品销售和进口的增速差稳定正相关。岁末年初，美国从去库放缓逐步过渡到补库，支撑美国进口和中国出口。后续随着美国需求回落，中国出口下行压力可能再次加大。 4. 库存周期前高后低。23Q3工业企业营收环比连续处于历史高位，对应24年初开始主动补库是大概率。我们还考虑了24年初财政支出可能发力。对应24H1主动补库存，24Q3逐步向被动补库过渡。 四、23Q3全A两非盈利能力改善主要来自于消费真实改善 + 成本压力缓和。展望24年，需求小幅改善，节奏前高后低；成本压力再缓和空间有限；24H1全A两非供给(固定资产)增速持续上行，需求相对供给增速仍有差距，24全年固定资产周转率逐季回落，抑制盈利能力改善空间。我们给出的2024年全A两非归母净利润同比增速的预测为6.7%(2023年为-3.2%)，23Q4-24Q4分别为12.2%、10.2%、7.6%、3.4%和3.6%。 五、反思：机构投资者大发展后的问题。公募基金深入践行“有质量的成长投资”是理性选择。但当理性选择变成了全市场共识，A股生态多样性受到挑战，调整便随之而来。24年A股仍不具备全面增量博弈的基础，对产业趋势机会的追逐依然会非常拥挤。 公募主动权益是深入践行“有质量的成长投资”的投资者，17年之前风险暴露集中在小市值 + 成长 + 盈利质量上，17年之后小市值因子暴露基本消失，成也核心资产，败也核心资产。 公募主动权益呈现这样的特征是合理的，是目标和约束、能力圈和市场客观条件不断磨合的结果：12Q4-23Q2，小市值、成长和盈利质量是累积收益率最高，风险收益比最优；相对收益胜率最高，领涨概率最高的因子。同时，公募主动权益做因子择时的胜率并不高。历史因子调仓胜率并未明显高于50%，显著低于私募总体。单因子择时上，公募在价值和小市值上的择时胜率较高，在高股息、成长和盈利质量上的择时胜率较低。公募在“有质量的成长投资”上打底仓，在价值和小市值做战术机动，也是一种理性选择。但20-21年公募规模扩张基本建立在相同的底层策略和风险因子暴露上，各类机构投资者对成长 + 盈利质量的暴露普遍增加。当其他投资者的选择与公募趋于一致，A股多样性就受到了影响，一些调整便会出现。23年A股市场出现了明显的“结构性流动性陷阱”，公募重仓股调整，微盘股上涨。 历史上，新基金发行放量的前提，是上一波发行高峰的产品解套。20-21年爆款产品仍有一定比例处于水位线之下。根据历史经验，这部分产品净值全面回到水位线之上，可能需要新的产业趋势共识，所需的时间以年为单位。但在重大产业趋势出现前，不少投资者会选择更加灵活变通(更多投资者会接受量化方法覆盖小市值因子收益，量化的24年可能是主动的21年)，积小胜为大胜。24年机构投资者对产业趋势机会的追逐依然拥挤，最优的买点可能难以捕捉。这就需要我们解放思想，思考新思潮，等待新趋势。 六、大势研判核心结论：2024年主基调仍为震荡市、结构牛：1. A股市场不具备增量博弈基础。2. 中国经济新范式确立需要时间，新老范式共存的“过渡期”可能较长。3. 外循环面临激烈竞争，24H2美日韩新经济产能加速落地。 行情节奏上前高后低，先做好岁末年初反弹行情：1. 岁末年初“美联储加息结束交易”。2. 若中美经贸关系改善，宏观环境非常有利：通胀平抑 + 中国出口韧性 + 国内稳增长加码、效果提升。这个组合可能阶段性打开上涨空间。3. 中国经济增长预期年初更高，“前高”是年初行情的背景，而“后低”如果兑现，将影响全年A股业绩恢复。4. 美债收益率下行，但空间有限，A股面临的海外压力2024全年难免反复。 七、新产业趋势不断产生是必然趋势，这一点不必怀疑。 23年产业主题机会多，产业趋势机会少，主题博弈难度大，投资者赚钱效应并不强。市场期待新产业趋势机会，但目前的可见度不高。这种时候，更要相信规律。新产业趋势不断产生是必然趋势，这一点不必怀疑。我们提示两个24年值得跟踪研究的重大潜在产业趋势：1. 华为链创新，消费电子产品创新能力向电动车迁移，供给创造需求产业趋势加速。2. AI是强大的工具，爆款应用出现只是时间问题。继续关注AI海外应用的A股映射(机器人、智能驾驶、游戏)。另外，24年军工订单释放对未来三年景气展望有引领作用，也是值得关注的景气方向。 八、从中国经济新范式，寻找新产业趋势赛道方向：外循环面临挑战，但也是更多真正跨国公司孕育的温床。内循环势必带来新消费供给创造需求的机会。 从构建中国经济新范式出发，我们可以思考24-25年新产业趋势的来源。外循环面临前所未有的激烈竞争，部分中国企业被迫产业链外迁。大浪淘沙，更多真正的跨国公司正在孕育，未来这可能成为一个新的能够提估值的板块。内循环，消费服务对中国经济的拉动权重提升，中国居民少买房多消费，势必带来新消费供给创造需求的投资机会。我们梳理了A股相对19Q3营收增长幅度较高的消费服务细分行业(疫后恢复外的产业趋势明确)：医疗服务、医疗美容、白酒、医疗商业等。 九、广义中特估，强调公司治理、股东回报，可能成为一种思潮。 每一波牛市后，通常会有新的监管导向出现，这也是新共识的来源。这一次，核心资产调整，管理规模大的产品严重缺乏底仓资产。不少投资者呼唤上市公司质量提升。于是，部分上市公司的治理问题成为舆论焦点(大股东减持、转融券，长期低分红等)。推动广义中特估，就是致力于为机构投资者发展提供更多底仓资产。强调公司治理，强调股东回报，正在形成一种思潮。我们推荐中特估，除了推荐分红率由低到高，稳定分红预期从无到有的高股息“成长投资”之外，也是因为这可能成为未来1-2年赚钱效应扩散，板块估值提升的线索。 风险提示：1）海外经济衰退超预期，外需回落超预期；2）美联储加息超预期，美债利率处于高位的时间过长；3）海外地缘政治冲突；4）国内经济复苏不及预期，房地产后续刺激政策不及预期；5）中游景气行业产能释放竞争加剧

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