前瞻2024丨地产:需求端企稳关键年,投资端压力延续

（以下内容从广发证券《》研报附件原文摘录）
　　前瞻2024 销售：乐观情况下，24年市场景气度持续恢复，预计销售面积和金额同比增长；悲观情况下，24年市场维持当前23Q3的景气度，预计销售面积和金额出现下降。 开竣工：开工方面，乐观情况下，24年开工同比持平；竣工方面，24年理论竣工量同比增长，如果实际竣工完成程度低于23年，预计竣工面积出现下滑。 投资：乐观情况下，预计24年房地产投资10.3万亿元，若“三大工程”建设顺利推进，房地产投资表现将进一步提升。 城中村改造：顺利推行可贡献一定稳定投资。 Abstract 摘 要 23年数据预测及增速调整 23年行业波动较大，一季度积压需求释放，销售表现超预期（相当于2019年同期水平），三季度销售快速回落（相当于2010-2011年水平），随着8月末新政出台，基本面逐步改善，假设23Q4维持9月以来的景气度，预计23年销售面积12.34亿平，同比+1.2%（基数调整后，下同），销售金额12.82万亿元，同比+2.8%。预计23年房地产开发投资11.2万亿，同比-8.6%。 销售：乐观情况预计24年销售面积同比+3%，销售金额同比+6% 24年销售需要分情况讨论：（1）乐观情况下，政策放松提振购房者信心，随着库存的去化，24年市场景气度持续恢复，假设24年末景气度恢复到14-16年均水平，预计24年销售面积12.72亿平米，同比+3%，销售金额同比+6%；（2）悲观情况下，如果房价下跌影响购房者信心的恢复，甚至政策放松效果的持续性不及预期，24年市场维持当前23Q3的景气度，预计24年销售面积和金额出现一定程度的下降。 开竣工：乐观情况预计24年开工同比持平 新开工与企业有效拿地面积有关（扣除城投的拿地），对开工的预测可以转化为对房企拿地力度的预测，乐观情况下预计24年商品房新开工面积10.0亿平米，同比23年基本持平。 竣工方面，23年竣工表现高于我们年初的判断，一是一季度销售表现超预期，二是保交付取得积极进展，我们测算的应交付未交付比例从22年的28%降至13%。24年理论竣工量同比增长3%，如果实际竣工完成程度低于23年（后续交付项目难度大、对资金需求量高），预计24年竣工面积可能出现下滑。 投资：乐观情况预计24年房地产投资10.3万亿元 第一，施工强度是判断施工投资的关键，以19-21年各月平均施工强度作为基数，21-23年单月施工强度同比变化趋势与出险房企市占率负相关，企业出险是造成施工投资下行的主要原因，预计24年施工强度864元/平，结合施工面积，预计24年施工投资6.9万亿元。第二，土地投资/前一年出让金比例呈上升趋势，假设维持上升，预计24年土地投资3.4万亿元。 因此在乐观情况下，预计24年商品房拉动的房地产投资10.3万亿元，若“三大工程”建设顺利推进，房地产投资表现将进一步提升。 城中村改造：顺利推行可贡献一定稳定投资 广州预计23年城中村改造拉动投资近1000亿元，考虑华南城中村存量丰富，其他区域投资额相对较少，预期超大特大城市城中村改造每年拉动投资在1万亿元以下，可贡献一定稳定投资。 风险提示 政策效果持续性不达预期，市场信心不足，景气度或持续维持低位；供给侧缺口修复不及预期；企业风险暴露影响市场情绪。 Text 正 文 一、23年全年数据预测及增速调整 根据国家统计局，23年前9月全国实现商品房销售面积8.48亿平，同比下降7.5%，销售金额8.91万亿元，同比下降4.6%，供给端商品房新开工面积7.21亿平，同比下降23.4%，房地产投资8.73万亿元，同比下降9.1%，其中施工投资5.58万亿元，同比下降11.2%，土地投资3.15万亿元，同比下降5.1%。整体表现低于23年年初预期。 趋势来看，23年供需两端整体呈现前高后低的趋势。房地产行业的波动超出市场认知，一季度销售表现超预期（积压需求释放），相当于2019年水平，三季度景气度回落幅度超预期（宽松政策节奏较为缓慢），相当于2010-2011年水平，景气度逐渐于7-8月见底，随着8月末新政出台，多个核心城市放松超预期，成交规模及市场信心底部回升。 考虑周期下行时间长，恢复难度高于上一轮周期（14-16年），假设23年四季度市场维持9月以来的景气度，那么23年销售面积绝对规模12.34亿平米，均价环比小幅下滑，对应销售金额12.82万亿元。供给端，假设企业资金较难在短期内改善，施工强度及土地投资延续前三季度趋势，23年投资规模11.16万亿元，其中土地投资3.76万亿元，施工投资7.40万亿元。 值得注意的是，我们根据23年统计局披露的绝对数值和增速推算得到的22年基数与22年统计局披露数据并不一致，例如根据23年9月统计局披露的销售面积及增速可以倒推22年前9月销售面积为9.17亿平，而22年9月披露数据为10.1亿平，由此可以判断统计局对基数调整，调整幅度为9740亿平，占22年1-9月整体比例在10%左右。 假设Q4单月调整幅度与8-9月相当，则22年调整后销售金额为12.46万亿元，销售面积12.20亿平，投资金额12.22万亿元。基于调整后的22年基数，我们预计23年销售金额、面积增速对应分别为+2.8%、+1.2%，房地产投资同比-8.6%，其中土地投资-7.9%、施工投资-9.0%。 我们基于历史数据对24年基本面做出判断，由于可用方法及历史数据的局限性、使用假设的不确定性以及所处环境的波动性，我们得到的预测结果并不一定完全准确，仅作一定参考。 二、销售：乐观情况预计24年销售面积同比+3%，销售金额同比+6% 23年9-10月景气度基本回升至年初3月底-4月水平，24年销售表现存在不确定性，我们认为需要分情况讨论：（1）乐观情况下，政策放松提振购房者信心，随着库存的去化，24年市场景气度持续恢复；（2）谨慎情况下，如果房价下跌影响购房者信心的恢复，甚至政策放松效果的持续性不及预期，24年市场维持当前23Q3的景气度。 考虑到20-23年各个月份之间销售表现的波动较大，计算同比数据并不能明确景气度位置，我们以疫情前2007-2019年各月的销售表现作为参考，最低水平为0%分位数，最高水平为100%分位数，对20-23年的数据进行刻画，并以此对24年销售表现进行预测。 举例说明，统计局销售面积1-2月数据，在2007-2019年的时间里，最小值发生在2008年（5144万方），我们作为0%分位数，最大值发生在2018年（14633万方），我们作为100%分位数，那么2023年1-2月销售面积15133万方，相对于2007-2019年的分位数是105%，比19年之前任何一年都要高，至23年7月销售面积分位数回落至29%，相当于2010-2011年水平，8月以来逐步回升预计四季度稳定在45%的水平。 谨慎情况下，预计月度市场销售分位数延续23年Q4水平（45%），24年销售面积11.55亿平，同比23年下降6%，24Q1-Q4同比增速分别为-35%、+1%、+9%、+0%。 乐观情况下，预计24年月度销售分位数从46%逐月提升至64%（约为14-16年平均销售水平），24年销售面积12.72亿平，同比23年增长3%，24Q1-Q4同比增速分别为-34%、+9%、+25%、+13%。 金额口径方面，考虑到交易结构的变化，假设销售均价同比小幅增长3%至1.07万/平，谨慎、乐观情况下24年销售金额分别为12.35万亿元、13.61万亿元，同比分别下降4%、增长6%。 三、开竣工：乐观情况预计24年开工同比持平，竣工同比下降5% 我们观察数据发现，新开工与企业有效拿地面积有关（即剔除城投后的拿地面积），季度数据之间没有滞后期，所以对开工的预测，实际是对企业拿地行为的预测，关键指标是企业有效的拿地力度（拿地金额/销售金额）。已知销售金额和拿地力度的情况下，调整拿地楼面价以及拿地和开工的比例，就可预测新开工规模。 年内Q1-Q3全国整体的拿地力度分别为14%、32%、26%，根据19-22年经验，Q4投资强度弱于Q3，假设23Q4拿地力度与22Q4一致均为20%，那么预计23年住宅口径（不含城投）的出让金规模为2.6万亿元，根据楼面价、拿地开工的对应关系、新开工口径下住宅占商品房的比例，预计23年商品房口径的新开工面积9.96亿平米，同比-17%。 对于24年按照同样的方法进行预测，在乐观的情况下，行业景气度持续恢复，企业延续22-23年以来的聚焦策略，继续去库存、调结构，假设24Q1-Q4的拿地强度分别为20%、27%、25%、20%，全年住宅口径出让金规模（不含城投）2.7万亿元，同比+6%，根据拿地与开工的关系、住宅/商品房的比例，预计24年商品房新开工面积10.0亿平米，同比23年基本持平，开工增速略低于销售面积表现（同比+3.1%）。 竣工方面，23年前三季度统计局公布的竣工面积同比增长20%，其中1-3季度分别同比增长15%、24%、21%，23Q3竣工量与21Q3竣工量相当，假设23Q4与21Q4竣工一致，那么预计23年竣工同比增长15%。 23年竣工表现高于我们年初的判断，我们觉得有两个原因，一是一季度销售表现超预期，企业现金流改善，竣工量有所改善，二是年内保交付资金到位，保交付取得积极进展。我们判断24年竣工完成情况或低于23年，主要因为随着保交楼的推进，后续项目交付难度持续加大，对资金的需求量也要更高。 具体测算，我们把竣工完成情况拆分为两个参数，一是理论竣工量，二是实际竣工量与理论竣工量的缺口比例（出险企业交付难度大）。理论竣工量根据历史一二线、三四线现房、期房的销售情况，匹配不同的销售-竣工期限，最终拟合出的理论应交付面积（A）。可以看到24年理论竣工量同比增长3%，主要对应的是20H2-21H1三四线销售面积的同比增长。 考虑到统计局竣工口径与销售口径并不一致，我们以理论竣工量19年作为起点，根据统计局20-22年竣工同比增速可以推算出每年的实际竣工量（B），1-B/A即是每年应竣工未竣工的比例。可以看到23年应竣工未竣工的比例从28%下降至13%，根据前文分析24年或有所上升，假设上升至20%，那么对应24年实际竣工同比下降5%。 四、投资：乐观情况预计23年、24年房地产投资同比-8.6%、-8.1% 房地产开发投资中，包括施工投资和土地投资两个部分，施工投资约占7成，土地投资占3成，施工投资中又可分拆为施工面积和施工强度（单位施工面积的投资额）。 先明确施工强度，这是判断施工投资的关键。我们以19-21年各月平均施工强度作为基数，计算21-23年单月施工强度同比，发现其趋势与出险房企市占率是负相关，且在绝对数值上比较接近，也就是说出险企业是造成施工投资下行的重要原因（其对施工面积的影响并不大）。考虑到22Q4基数较低，我们预计23Q4施工强度同比+5%，预计24年全年施工强度为864元/平，同比-1.1%。 施工面积，需要年内新开工面积及从上一年退出的施工面积，假设24年净停工面积下降，整体退出施工面积14.9亿平米，同比-5%，结合新开工预测，预计23、24年施工面积分别为84.7亿平、79.7亿平，同比-6.4%、-5.8%。 结合施工面积和施工强度，预计23年、24年施工投资分别为7.4万亿元、6.9万亿元，同比分别-9.0%、-6.9%。 土地投资与前一年出让金规模相关，且土地投资/前一年出让金规模比例呈现上升趋势，假设23Q4至24Q4这一比例由77%逐渐上升至90%，则23年、24年土地投资分别为3.8万亿元、3.4万亿元，分别同比-7.9%、-10.4%。 最后结合施工与土地投资，预计23年、24年房地产开发投资分别为11.2万亿元、10.3万亿元，同比-8.6%、-8.1%。 前述预测仅考虑商品房开发拉动的投资，23年10月31日召开的中央金融工作会议中指出加快保障性住房、城中村改造、“平急两用”公共基础设施等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式，若“三大工程”建设顺利推进，房地产投资表现将进一步提升。 以城中村改造为例，广州住建局年初公布2023年计划推进127个城中村改造项目，并预计由此完成固定资产投资额983亿元。广州城区人口1320万人，超大特大城市城区人口共2亿人，假定超大特大城市城中村均匀分布、拆迁节奏一致且改造成本基本一致，则预计全国超大特大城市城中村改造每年带来的固定资产投资额在1.5万亿元左右。若考虑华南区域本身城中村存量较丰富、城中村改造推进计划较快且改造成本相对较高，其他区域城中村带来的固定资产投资较少，则超大特大城市城中村改造每年带来的固定资产投资额在1万亿元以下，也可贡献一定投资规模。 五、整体预测结果及谨慎情况下的预测 从以上预测的结果来看，24年在乐观的情况之下，销售将有所恢复，投资端依然承压，但“三大工程”的顺利推进或可改善投资表现。如果谨慎的情况之下，景气度水平维持不变（45%分位数），施工强度进一步回落，土地购置费/前一年出让金的比例上升幅度不大，地产投资或将再次面临双位数下滑的风险。 本轮下行持续时间长，市场信心的恢复需要一定时间，当前政策环境友好，松绑限制性政策，不论是土地交易、房屋交易逐步回归市场化，利好因素的持续积累，将帮助行业基本面回归平稳运行的区间。 风险提示 第一，本轮下行持续时间长，若政策效果持续性不达预期，房价持续下行，购房者信心不足，景气度或持续维持低位； 第二，供给侧产能缺口修复不及预期，投资能力保持低位，供给侧指标（拿地、开工、投资）恢复较慢； 第三，低景气度环境下，企业风险暴露对市场情绪产生扰动。 报告信息 本摘要选自报告：《房地产行业2024年前瞻：需求端企稳关键年，投资端压力延续》2023-11-10 报告作者： 郭镇 S0260514080003 乐加栋 S0260513090001 邢莘 S0260520070009 谢淼 S0260522070007 法律声明 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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