【国君家电|深度】公牛集团:坚持长期主义经营,进入多元发展新阶段——公牛集团首次覆盖报告

（以下内容从国泰君安《【国君家电|深度】公牛集团:坚持长期主义经营,进入多元发展新阶段——公牛集团首次覆盖报告》研报附件原文摘录）
　　摘要 报告导读：长期主义指导下公司经营内功深厚，成功进军无主灯、新能源充电桩行业，进入多线发展期。首次覆盖，给予“增持”评级。 投资要点： 首次覆盖，给予“增持”评级，目标价118.5元。我们预测2023-2025年公司EPS为4.26/5.17/6.13元，增速为+19%/+21%/+19%。参考同行业可比公司，结合PE估值及DCF估值方法，考虑公司在无主灯照明行业或存在巨头整合优势，给予公司23年25xPE，目标价118.5元，首次覆盖，给予“增持”评级。 进军无主灯、新能源充电行业，公司进入多线发展期。无主灯行业出现龙头整合机会，公司采用“公牛+沐光”双品牌驱动，有望充分发挥制造优势和品牌优势，完成行业整合；政策推动充电桩行业进入高速发展期，公牛差异化聚焦中小B端运营商和线上C端渠道拓展，新能源业务有望拉动第二成长曲线；受益于中国工业化外溢，东南亚城镇化进程加速，形成类似于国内地产大开发时代的市场环境，公牛“配送访销”的下沉市场快速突围经验有望在当地市场复制。 与众不同的观点：市场认为，公司电连接和智能电工照明业务主业受地产下行压力影响，增量空间有限，新拓展无主灯、新能源业务具有较高渠道和技术壁垒，突围困难。我们认为，公司完全具备从“0”到“1”和从“1”到“N”成功拓展新业务的基因，基于出色产研能力、渠道管控能力和强纵深的售点传播营销能力，有望在新业务板块建立差异化竞争优势。 催化剂：无主灯、新能源业务线下招商提速，成功打开东南亚渠道。 风险提示：原材料价格波动、行业竞争格局恶化、海外拓展不确定。 目录 1. 投资故事 长期主义浇灌下的经营策略，好产品好渠道做成好生意。我们认为在长期主义经营指导下，公牛稳扎稳打实现品类的横向扩张，在一个又一个蚂蚁市场顺利站稳脚跟，成为大象。其长期主义的经营策略得以成功实施，我们认为可以具体拆解为以下几点： 1）以产品战略为起点，深刻分析行业痛点（一如瞄准转换器安全需求，以转换器起家；一如预判精装市场蓬勃发展，墙开需求或替代转换器需求，防守性进军墙开市场），做好差异化的高品质产品获得消费者认可，塑造“用电安全”、“高品质”认知，来支撑其品牌溢价。 2）在业务发展前期不过分追求短期利润，而注重经营质量，例如重点考核经销商拓网点数量而非首年的提货额考核，才能铸造后期，以高于行业平均的渠道净利率释放给渠道商足够利润，维持新业务的相对竞争优势。 3）在新市场站稳脚跟后，通过供应链端降本增效（持续的CAPEX投入提升自动化制造能力）慢慢收回利润，反哺公司。充足的现金流又巩固了公司自身的产品研发能力和品牌营销能力，从而形成“飞轮效应”。 通过对公牛集团的发展战略复盘，我们认为公牛完全具备从“0”到“1”和从“1”到“N”成功拓展新业务的基因。公牛集团基于出色的产研能力、渠道管控能力和强纵深的售点传播营销能力，以“安全”、“高品质”的品牌认知建立差异化竞争优势，总能成功进军一个又一个蚂蚁市场，并成为市场第一。 如今，蚂蚁市场再现，公牛迎来三大发展机遇： 1）无主灯业务：受多重因素影响，传统照明行业品牌集中度低，有龙头无巨头。无主灯这一产品由于本身呈方案个性化，部件模块化特性，制造能力强的企业竞争优势突出，便于巨头整合；受地产下行周期影响，后周期相关行业尾部品牌出清，亦便于巨头整合。行业快速增长下，“多网点+人工服务+品牌力”的重要性突出，直接提高了行业准入门槛，规避了传统照明行业“短期主义”竞争。公牛瞄准行业机遇，采用“公牛+沐光”品牌双轮驱动策略，有望充分发挥制造优势和品牌优势，公司进入多线发展期。 2）新能源充电业务：政策推动充电桩行业进入高速发展期，车企调整随车送桩策略，第三方服务商有望承接私人充电桩需求。在长期主义战略指导下，公牛充分发挥品牌优势，差异化聚焦中小B端运营商和线上渠道拓展，新能源充电业务与公司传统业务技术相关，公牛走高性价比路线，有望增添又一成长内核。 3）海外市场拓展：受益于中国工业化外溢，东南亚城镇化进程加速，形成类似于国内早期地产大开发时代的市场环境，公牛“配送访销”的下沉市场快速突围经验有望在当地市场复制。欧洲能源危机加速户储市场需求爆发，户储品牌难以进入欧洲主流分销体系，公牛立足欧洲市场仍需时机。 2.战略复盘：长期主义，好产品好渠道做成好生意 2.1、产品战略：基于强大产研能力，在蚂蚁市场中成为“大象” 复盘公牛集团的品类拓展历程，我们认为可分为以下4个阶段: 1）1995-2007年：专注转换器主营业务，定位高品质安全插座。 2）2007-2014年：防守性布局墙开第二主业墙壁开关，主打装饰性开关。 3）2014-2021年：品类加速延展，同时产品向智能化、功能化升级，布局照明业务、数码配件业务、智能家居品类等。 4）2022-至今：全面拥抱新能源业务，布局充电桩、家庭储能品类；进一步整合照明行业，发布独立品牌“沐光”进军无主灯业务。 公牛通过攻克一个又一个“蚂蚁市场”，成功成为转换器和墙开领域的“大象”，打造两大核心现金牛业务。回顾公牛集团的业务战略，我们不难发现公牛集团总是瞄准一个又一个蚂蚁市场，通过强大的产研整合能力在产品差异度较小、竞争较混乱的市场中以“安全”、“高品质”的品牌认知建立差异化竞争优势，以高毛利的平民化产品统治蚂蚁市场。 1）转换器业务： 在公牛进行行业整合前的上世纪末，作为典型的蚂蚁市场，行业集中度较低，业内存在无数玩家，在低价竞争中市面上从未出现过畅销的优质单品，消费者对市面上的产品没有统一的标准和认知，供应侧一直没有给消费者一个清晰准确的认知符号，各玩家也难做出有品牌背书的高溢价商品。而公牛依托自身强大产品研发能力，使得产品具有较高性价比，从而将原本定价混乱的市场整合至大众消费者可以接受的价格带，一举占领市场。有了足够的销售规模，公牛可以用规模降低成本、稳定供应链。而这又会反过来保证品牌口碑，获得用户的认可度。一旦获得了“品牌”，就与“蚂蚁”们拉开了差距，最终公牛在电连接器市场份额超过50%以上，成为该品类的绝对龙头。 持续CAPEX投入，加强自动化产能。公牛集团所在行业属于电器机械和器材制造业，随着业务规模的扩大，公司针对转换器、墙开、照明等三大业务，持续投入CAPEX，并行提升自动化制造能力、零部件自制比例，持续发挥规模效应优势。公司主要投资项目包括主要投资包括年产4亿套转换器自动化升级建设项目、年产4.1 亿套墙壁开关插座生产基地建设项目、年产1.8 亿套LED 灯生产基地建设项目、研发中心及总部基地建设项目等。2022年CAPEX达到10.19亿元，同比+115%，扩张性资本支出比例50.60%，2023年前三季度CAPEX4.76亿元。其中，转换器工厂使用BPD 工具持续提升自动化水平，墙开工厂在业内率先实现成品包装自动化，数码工厂转型“单元化”柔性自动化，公司的自动化生产能力持续加强。此外，公牛还借助业内领先的自动化立体仓库及智能分拣出货系统，实现了仓库作业的机械化和自动化，大大提高了配货发货速度和客户响应能力。 依托规模和自动化制造优势，公牛转换器产品毛利率长期高于小米。我们测算预计小米转换器单位出厂价及出厂成本分别为37.66/30.23元/件，对应公牛为12.50/7.42元/件，均显著低于小米。因此，公牛得以在维持高毛利率的同时有更多的利润空间分配给渠道环节，构建渠道优势。 2）墙开业务： 公牛装饰性开关性价比高。公牛装饰性开关价格对比合资/外资品牌产品性价比优势突出，价格带基本和次一级的产品价格带接近。性价比来源于公牛强大的自动化生产及规模优势。公司墙开在生产及运营端规模优势显著，为公司得以制定具有竞争力的价格政策的能力来源： 1）持续推进零部件自制率及生产自动化。截至2019H1公司墙开插座喷涂/插座玻璃自制率已分别达96.11%/68.90%。同时截至2021年末公司墙开工厂自动化产能占比进一步提升，人工效率提升23.6%，人均产值提升28%，同时墙开工厂已初步完成多系统协同的智慧交付体系，整单交付率提升60%，库存呆滞率降低94%。 2）墙壁开关插座原材料同样为塑料、铜等，与转换器具有原材料采购协同，公司依托大规模采购优势实际采购价格低于市场价格。 2.2、渠道战略：保障渠道利润空间，百万网点构建渠道护城河 2.2.1、基于产品高品质战略下的“小经销商”战略，渠道让利充分 以高品质产品渗透综合化渠道，与小经销商深度合作绑定形成渠道壁垒。公牛自创立初期实行高品质的差异化战略，不断升级产品质量要求，通过安全、耐用的产品，树立了良好的口碑和品牌形象，从“安全插座”的产品定位到“安全用电专家与领导者”的品牌定位，“用电安全”、“高品质”的消费者认知不断深化，从而支撑品牌溢价。在高品质产品基础上，公司创新性地实行线下“配送访销”的销售模式，渠道以众多小经销商为主，通过与经销商深度合作，视经销商库存为自身库存进行一体化监测管理，整合零散的五金店、日杂店等店铺，建立五金渠道、专业建材及灯饰渠道、数码配件渠道等三大核心线下渠道，覆盖全国城乡，网点超过100万家，线下经销商超过2000家，形成了多层次、综合化的渠道优势。其中，转换器终端数量占比70%以上，转换器单价低，单个网点平均销售额在4000-6000元，以众多小经销商建立“毛细血管”般难以复制的渠道能力。 渠道充分得利，经销商展现强粘性。根据公司招股说明书，以直销价格作为终端售价计算，公司转换器产品渠道加价率约125%，墙开产品渠道加价率约85%。网点盈利能力强，对消费者推销公司产品积极性高。从利润率角度看，公司/经销商/终端网点毛利率水平分别约35%-50%/30%-45%/20%-45%。经销商利润来源为产品的加价销售和销售返点，根据经销商评级不同销售返点有所差异。公司经销商毛利率水平约在30%-45%区间，且合作越久的经销商其利润率越高。按合作年限分类来看，2015年前便与公司合作的经销商数量达1449家，占公司合计经销商数量的41%，说明公司经销商对公牛忠诚度高，粘性强。 2.2.2 经销为主、直销为辅，百万网点高效覆盖下沉市场 ToC+ToB 两大营销体系，线下线上一体化全渠道。目前已经确立了ToC、 ToB 两大营销体系，明确了线下五金渠道、装饰渠道、数码渠道、沐光渠道及线上电商渠道的协同互补战略。同时公司成立了B端事业部负责B端渠道的拓展，建立了围绕装企业务、工程项目业务和地产精装房业务为核心的三大独立精细化开发体系。外部不利因素消退过后，线下渠道复苏，加之新渠道的发力，公司业绩有望迎来新的增长点。 传统渠道：经销为主，直销为辅。公司传统优势渠道为ToC的线下经销商渠道，在民用电工领域内创新性地推行线下“配送访销”的销售方式。这种类似轻快消的模式一方面大大提升了产品的触达率，另一方面，便利的进货模式从源头实现对产品的“垄断”，前期无疑需要花费较大的人力、物力成本，但在经历了数十年的积累后，最终形成的是公司强大的渠道护城河。根据2021年年报数据，建立了覆盖全国城乡、110多万家终端网点的线下销售网络。其中全国范围内建立了75万多家五金渠道售点（含五金店、日杂店、办公用品店、超市等），主销转换器等电连接产品及断路器、光源类照明产品；12万多家专业装饰及灯饰渠道售点，主销智能电工照明业务板块各品类产品；25万多家数码配件渠道售点，主销数码配件类产品；2023年H1新设立沐光渠道，基本完成了对全国主要省会城市和经济发达城市的经销商覆盖，主销无主灯产品。 受外部不利因素影响线下流量受损，加强发展线上渠道，直销+经销模式覆盖主流电商平台。受外部不利因素影响，线下门店客流量下滑，装修需求延后，经销商提货暂缓，2020年公司销售端受到冲击。为应线下流量受损冲击，公司强化了电商直销业务运营团队和线上经销商体系，负责线上两种模式的开拓，目前公司已全面入驻天猫、淘宝、京东、唯品会、拼多多等领先电商平台，有效开拓了数十家线上授权经销商。在夯实传统电商平台销售规模基础上，全面布局和发力兴趣及内容电商，提高品牌声量的同时，促进销售增长。根据久谦数据，公牛线上收入（包括天猫、京东、抖音）占比持续提升，预计从2017年14%左右增长至2021年约22%左右。根据情报通数据，2022年公司转换器、墙壁开关插座两个品类天猫市场线上销售额排名第一。同时公司也推出了“公牛云店”，为终端门店提供数字化营销、私域流量获取转换等营销工具，提升公司线下渠道的竞争力。 2.2.3 伴随新业务拓展，开拓新渠道加固护城河 依托无主灯产品，重点开拓装企渠道。公司以智控无主灯产品为核心，强化开拓头部家装公司。2022年在与圣都、业之峰、贝壳、方林等全国知名头部装企稳固合作的同时，更加强了与重庆兄弟装饰、武汉江南美、成都馨居尚、湖南千思、杭州中博等区域型重点装企的合作，核心装企网点覆盖逾万家。2023年3月公司推出无主灯新品牌“沐光”，采用双品牌运营。“公牛品牌”主要在传统装饰渠道铺货，发挥渠道复用。新品牌沐光定位专业无主灯，高端定制化进攻头部装企渠道。 工程项目和地产精装房业务开拓持续推进，B端渠道发展迅猛。公司全面发力工程项目业务，成为雄安新区、港珠澳大湾区建设的重要开关类合作商。地产精装房业务方面，2022年公牛与泰康、保利、中建等优质地产公司继续稳固合作。根据公司公告数据，2021年B端渠道销售收入同比增长175.20%，2022年上半年同比增长69%，发展势头迅猛。 布局新能源渠道。2022年3月公司组建新能源渠道，大力拓展线下新能源充电桩市场。C端重点拓展新能源车销售商、汽车美容装潢店等专业售点上千家。B端重点对机关事业单位、企业、物业、充电场站等客户进行开发试点，并总结形成方法论，实现销售每月持续增长，为公司新能源业务在全国大规模推广打下良好基础，早日实现公司的战略目标。 积极探索海外市场。公司的海外业务主要分为三块：境外品牌OEM，这是业务主体，目前客户稳定；自主品牌境外销售，目前以东南亚为核心，借助家居升级趋势推广转换器产品；海外线上渠道，销售包括智能产品、数码产品、充电枪、充电桩等。境外销售收入从2016年的1.54亿元增长至2022年的2.61亿元，CAGR 9.22%，保持稳步增长，其中2021年增速迅猛为43.3%，当年收入占比为2.24%，2023年H1境外销售收入8136万元，同比-49.7%，公司正加快海外市场的渠道建设。 从线上渠道切入海外市场，降低初期投入和风险。海外市场如美国，线下零售成熟，KA渠道是核心渠道。但KA渠道的进入门槛高，需要让渡较高利润给渠道，且需要供货稳定。因为销量难以精准预测，只有自营才能对价格、供应量有稳定控制，所以想进入KA渠道首先需要自营。但自营本就不是公牛在国内的主要销售模式，积累的经销渠道经验难复制。此外，自营需要大量初期投入自建仓库门店等，风险较高。相比之下，线上渠道初期投入小，试错风险相对低，适合作为进入海外新市场的切入点。 2.3.品牌战略：主打“安全”牌，品牌心智支持品类横向扩展 坚持线下售点传播，提升用户粘性。公司坚持以售点为核心的品牌传播模式，二十多年来持续不断地大力支持经销商在终端售点投放“公牛”店头招牌、店内店外陈列展示和宣传物品等广告资源，成功地把“公牛”品牌传播到大小城市及各级乡镇，形成了简单却又行之有效、独具特色的品牌传播推广模式，公司品牌知名度、美誉度不断提升，“公牛”已成为一个家喻户晓的公众品牌。同时，公司借助多样化、智能化、年轻化的新品以及互联网新媒体宣传推广方式持续丰富品牌内涵，提升品牌在不同消费群体中的渗透率和粘性。 公牛具有高口碑和高国民度，“高质量”心智支撑品类扩充。通过大量时间和广告的沉淀，市场对公牛品牌产品品类有了深刻的认知，而消费者对品牌力的感知主要来自于两个方面：理性价值和感性价值。理性价值是指产品本身的实用价值，感性价值即消费者在心中通过联想与想象赋予产品的无形价值。根据尚普咨询调查，使用或曾使用过公牛产品的家庭超过中国家庭总量的70%。凭借“产品品质可靠、行业地位领先、安全科技引领”三大特点，公牛通过了中国航天严苛的筛选，成了民用电工行业首家中国航天事业合作伙伴。公牛多年来主打安全牌，塑造“用电安全、高品质”的认知，无疑在消费者心中具有超乎同类的感性价值，基于此类消费者心智，公牛在横向拓展品牌品类时会具备天然的消费者信任度，相较竞品而言更有优势。 3. 未来看点一：无主灯，又一蚂蚁市场等待开垦 3.1、多重因素影响，传统照明行业品牌集中度低 国内照明行业品牌集中度低。根据《中国半导体照明产业发展蓝皮书2021》，国内前十大厂商行业销售额占比从“十二五”末期的约5%提升至2021年的7.7%左右。对比全球市场来看，虽然产业集中度得到了一定提升，但仍旧偏低。 我们认为，国内照明行业有巨头、无龙头的主要因素有： 1）低技术门槛、高同质化产品导致行业竞争以价格战为主。照明行业的技术门槛相对较低，基础的照明产品制造技术并不复杂。技术发展成熟，生产成本相对较低，中小企业都能够生产照明产品。另一方面，照明行业的技术门槛不断降低，新的技术、产品不断涌现，也吸引了更多的新进企业进入市场。例如，LED技术的应用使得传统的照明行业出现了许多新兴企业，市场上的竞争对手数量进一步增加，也难以形成市场的主导地位。 2）产品同质化程度高，低频消费难以形成标杆性品牌。相对于其他行业，因为生产和销售成本相对较低，加之过去消费者对于照明产品的需求相对简单，通用照明行业的产品同质化程度更高。根据前瞻产业研究院发布的《2013-2018中国LED照明产业市场前瞻与投资战略规划分析报告》数据显示，截止2018年国内有1200多家LED封装企业，而企业推出的各类LED应用新产品数量不足550件；LED路灯企业超过300家，产品基本处于互相借鉴模仿的阶段。此外，较高同质化的产品和较低频的消费也很难争取到顾客的品牌忠诚度，头部企业很难通过产品差异化扩大市场份额，形成标杆性品牌，所以行业的集中度低。 3）价格战消耗企业长期投入意愿，业内短期主义盛行。产品同质化直接导致了通用照明行业的消耗型竞争，许多企业都采用低价策略，在价格战中企业通常会降低产品价格，抢夺市场份额，许多小型企业和新兴企业能够通过低成本进入市场。在LED渗透率提升的市场风潮中，LED技术研发需要大量的研发资源和时间，而LED行业产品迭代速度很快，新品如果没有足够的销售周期，可能面临巨大成本风险，导致很多缺少大规模研发投入的意愿。 4）终端渠道分散，也未出现大一统的平台经济倒逼品牌集中。照明行业终端渠道较分散，主要有灯具零售实体店、五金店、建材超市、商超KA、水电服务、方案服务、安装公司以及各种异业联盟体等。按对象不同可以分为对企业和对用户，按经营渠道不同主要分为电商渠道、建材渠道、地产集采渠道和流通渠道。照明产品的使用场所涵盖了各个领域，如家居、商业、工业等，不同领域的使用需求和销售市场不同，需要有不同的终端渠道来满足这些需求。因此，也未出现大一统的平台经济倒逼品牌集中。 3.2、无主灯市场快速扩张增量，有望迎来行业集中度提升 照明行业出现新增量，无主灯市场快速增长。无主灯诞生于智能照明趋势中的灯光实用主义，采用分布式照明代替单一主照明，通过多种光源组合，以中控面板、语音控制、APP实现不同空间、不同时段的照明需求。群核科技数据显示，2022年中国智能照明市场规模近431亿元，年增长率23%，预计2025年突破千亿元。其中无主灯市场2022年规模超过百亿元。在消费者对高品质生活的追求、不断完善的无主灯技术的双重推动下，无主灯市场规模有望持续扩大，预计2025年达到200亿元。产品细分来看，2022年线上磁吸无主灯市场保持超高速增长，天猫平台全年增长超2000%，而其他品类仅增长10%。从灯光设计各类型占比趋势来看，2022年上半年，客厅无主灯设计占比翻倍增长。从户型面积来看，无主灯设计更受大户型青睐，随着户型面积增加，客厅无主灯设计占比显著提升，120平米以上的大户型2022年同比增长在7%以上。 我们认为由于无主灯本身的行业特性，照明行业本身有巨头、无龙头的现状将得到扭转，行业集中度有望提升： 1）无主灯由于产品本身成方案个性化，部件模块化特性，制造能力强的企业竞争优势突出，便于巨头整合。合理的照明设计对人的情绪、注意力和健康产生积极影响，而无主灯的核心思想就在于，智能地调节照明参数以提升场景体验。无主灯具备自动化、智能化、节能环保等优势，同个性化方案设计深度契合。一方面，标准化的部件模块是衔接个性化定制至流水线生产的桥梁；另一方面，自动化生产将大大提升公司产能，充分保障N×N系列方案搭配。由于无主灯主要部件模块化特性，显著区别于传统照明行业，制造能力强的企业竞争优势突出，便于巨头整合。 2）行业受地产下行周期影响，地产后周期相关行业尾部品牌出清，亦便于巨头整合。中照协数据显示，2023H1照明市场规模约3013亿元，同比-7%，行业整体处于渐冷区间。消费需求不足、产品加速升级、下游行业振荡等多重因素叠加加速市场优胜劣汰，尾部品牌持续出清。寒冬呼唤初春，抱团效应逐渐显现，照明行业将走向“大者恒大，强者恒强”的竞争格局。 3）行业快速增长下，“多网点+人工服务+品牌力”的重要性突出，直接提高了行业准入门槛。无主灯的行业特性决定售前工作更加重要，卖产品转变为卖方案，销售需要大量专业人员做方案设计和售后安装。线下网点面对面式营销更有效率。消费者面对新产品形式，需要一个信得过的品牌做指引，这无疑提高无主灯行业准入门槛。 3.3、公牛双品牌战略进军无主灯，发挥供应链和渠道优势 捕捉无主灯新赛道，公牛孵化无主灯产品。我们认为公牛历次品类扩张的战略，都是基于新市场空间容量足够大，且公牛有机会能在新市场成为行业第一的前提下才会考虑布局。此番，公牛捕捉到正是无主灯消费升级需求，行业品牌集中度有望提升而快速布局。公司2021年开始孵化无主灯战略新业务，公司2021年收购了国内光效控制领域头部企业邦奇智能，聚焦于用户对灯光的核心需求，孵化全新控制系统。2022年3月公司正式推出磁吸导轨灯、筒射灯、格栅灯和带有语音控制功能的智慧屏等产品，2022年公司继续升级优化智能灯控系统，力图打造以无主灯为核心的全屋智能生态。 公牛无主灯业务采用“公牛+沐光”品牌双轮驱动策略，充分发挥“标准化”业务优势。“公牛”无主灯偏向于标准品，定位大众化、性价比产品，不追求SKU数量，仅有7款筒射灯、5款磁吸轨道灯，而是通过搭配Pro智能灯具模块，灵活实现明暗变化自由调节，满足消费者个性化需求，避免了传统无主灯需要安装多个开关的弊端。2023年3月，公牛正式推出新品牌“沐光”，偏向于模块标准化的定制品，定位“专业光效+系统化智能控制”的专业品牌，一方面联合国际大师设计灯光方案，另一方面在2021年收购的国内光效控制领域头部企业邦奇智能基础上，自研沐光MOS系统，满足有消费力的顾客对光环境的消费升级需求。其中“沐光匠人”系列仅有3款灯带、3款射灯。在产品端，相较于品牌离散化的传统照明灯饰，公司无主灯产品SKU更为精简，可以标准化生产，通过模块化的排列组合，辅以智能开关，即可满足不同客户需求。在生产端，公司具有墙开业务的成功经验，已形成了具备先进制造技术能力和自动化生产能力的供应链系统，在品质、效率、成本方面始终保持竞争力。2023年5月，公司智能照明研发制造项目投资约6亿元，预计达产后实现年销售总额约19亿元。因此，公司无主灯产能集中，可以充分发挥标准化产品生产的规模效应优势、供应链管理优势，产品端竞争力进一步增强。 公司具备线下渠道能力优势，释放消费者需求。智能灯具价值量显著高于普通灯具。智能灯具的平均花费约为普通灯具的2倍，花费在3000元以上的比例明显高于普通灯具，而全屋智能照明系统花费约2万元。不同于转换器、墙开产品，无主灯装修落地具备设计属性，需要在前装设计环节和消费者接触，而大众化的家装设计师不具备无主灯设计能力，设计服务需要由公司渠道内的门店设计师、经销商运营中心设计师承接，这为公司发挥渠道能力优势提供了机遇。对于公牛无主灯，公司通过装饰渠道等现有适销网点进行流通和推广，在这类市场中有较大潜力和扩张空间，并且升级终端网点店态，更好地对接来自于普通设计师的流量。对于沐光无主灯，公司2023年上半年新设立沐光渠道，作为沐光品牌的线下无主灯业务渠道，全国首家品牌体验旗舰店在中山古镇落成，建立了业内创新的“运营中心+体验店”营销模式，通过光效设计和门店运营的体系化培训，加强沐光渠道能力构建，提升终端门店的项目落地能力，赋能终端门店建立设计师拓展、自媒体引流、社区营销、异业合作等专业渠道的开发运营打法。并且，沐光无主灯作为《梦想改造家》第十季官方合作伙伴，实现品牌曝光度与影响力的持续提升。截止2023年上半年，公牛无主灯已经实现盈利，沐光无主灯仍处于战略投入期，正在迅速建店招商。 4. 未来看点二：充电桩迎来政策机遇，公牛品牌优势可延续 4.1、政策推动催化，行业新能源充电设备渗透率提升 充电设备是新能源汽车发展的重要环节和产业推广的重要支撑。新能源汽车充电桩是为新能源电动汽车提供充电服务的设备装置，安装于公共楼宇、停车场、商场、运营车充电站等公共场所及居民小区等私人场所。以充电类型划分，主要分为交流充电桩（慢充）和直流充电桩（快充）。便携式充电枪是充电设备与电动汽车充电电池的接口，分7个接头（交流桩）和9个接头（直流桩），每个接头代表了不同的电源或控制信号，必须符合国家标准GB/T20234。 政策推动充电桩行业进入新的发展期。2020年充电桩作为新能源汽车推广配套设施，首次被写进政府工作报告，纳入“新基建”，成为七大产业之一。2021年商务部办公厅引导企事业单位增加充电设施建设，鼓励地方出台运营补贴政策。2022 年两会，国家定调“稳增长”，充电桩、换电站的投资建设作为“新基建”系列，成为2022年基建促增长的重点领域之一，支持适度超前发展，明确到“十四五”末满足超过2000万辆电动车充电需求，充电桩产业链再次迎来了风口。2022年，国务院强调要逐步实现小区和经营性停车场充电设施全覆盖，加强交通领域的充电设施建设。2023年2月，工信部等八部门在全国范围内启动公共领域车辆全面电动化先行区试点工作，提出新增公共充电桩（标准桩）与公共领域新能源汽车推广数量（标准车）比例力争达到1：1。 新能源汽车渗透率提高带动充电设备市场发展。新能源汽车近几年销量持续增长、渗透率快速提升。根据中国汽车工业协会数据，渗透率从2017年的2.7%增长至2022年的的25.6%，2023年前八个月进一步增长至29.51%，预计2023年渗透率增至36%。解决充电问题可有效缓解消费者选择电车的顾虑，因此充电设备作为新能源车的配套设施需求旺盛，进入快速发展阶段。根据中国电动汽车充电基础设施促进联盟数据，中国充电桩市场规模从2017年的72亿元增长至2022年的809.6亿元，CAGR高达62.25%，预计到2026年市场规模可达2870亿元。根据中商产业研究院数据显示，2022年中国充电枪市场规模30亿元，预计2025年将达60亿元，CAGR达41.4%。 车企调整随车送桩策略，第三方服务商有望承接私人充电桩需求。在新能源汽车发展初期，很多车企采用自建充电桩或赠送家用充电桩的方式，促进销量增长、打造品牌形象。目前，越来越多车企变更充电服务权益，整车成本价格下探，例如：2020年国产特斯拉Model 3不再赠送充电桩，车主购车时需要花8000元购买，最终国产Model 3标准续航升级版售价成功降至30万以内；2022年小鹏G3i、P5和P7用户不再享受终身免费充电、免费家用充电桩及安装服务；大众ID.3车主可享受以ID.豆兑换充电桩及安装服务。由此可见，现阶段车企不再随车送桩的趋势越来越明显，私人充电桩市场正在释放，公牛充电桩具有性价比优势，并建立了安全充电桩的专家形象，有望承接这部分车企充电桩的市场份额。 4.2、公司拥有新能源充电业务核心竞争力，市占率提升 公司不断研发新品，积极布局新能源渠道。公司2021年6月上市新能源汽车充电枪、充电桩产品。2022年公司围绕不同用户特征以及用户使用痛点进行技术创新，推出多款新产品，陆续上市高功率充电枪、A00级车型专供MINI交流桩、支持20kW~240kW全功率段灵活定制的直流充电桩等多款新品。同时根据细分人群特点和使用场景，在主销便携式充电枪和家用交流充电桩上进行优化升级，更好的满足消费者要求。蓝牙款新品全面接入“公牛智家”APP，从软硬件层面不断提升了用户使用体验。 前期线上拓展，量价齐升市占率快速增长，率先进入内容电商抖音。公司新能源业务初期主要在线上渠道销售，根据久谦数据，线上销售额从2021年的0.36亿元飞速增长至2022年的1.8亿，增速402%，考虑到2021年6月才上线汽车充电产品，假设2021年完整年度销售额0.72亿元，增速也高达151%，且量价齐升，市占率快速增长。公司在天猫、京东平台的销售额在2022年都进入前三，凭借均价的优势快速放量。公司线上渠道主要以天猫为主，其次是京东，2022年开始进入抖音渠道，2022年各渠道销售额占比分别为70%，27%和4%。 公牛延续线下渠道建设与管理优势，聚焦中小B端运营商。公牛依托公司长期服务于分布式客户过程中积累的营销体系搭建能力，实现了专业经销商队伍的精准招募，终端网点建设的快速复制，为新能源汽车充电枪/桩产品全国范围的有效推广打下了良好基础。截止2023年6月底，面向C端用户，公牛复刻民用电工领域创新性推行线下“配送访销”销售模式的成功经验，形成充电桩/枪业务标准的“配送访销”方法及流程，共开发新能源汽贸店、汽车美容装潢店等专业分销商近万家；面向B端用户，服务社区、企事业单位、商场、酒店等目的地充电场景的中小B端运营商，共开发中小B端运营商客户500余家。其中，中小B端运营商渠道管理是公牛的优势所在，因为商场、酒店等目的地场景扎根的中小B端运营商不像大型B端运营商一样具备足够的话语权和产业链整合能力，而公牛有在电连接业务中服务众多中小B端渠道的经验，能帮助公司准确定位这些中小B端的需求，通过总结中小B端精准客户画像、固化政企工程中小B端项目开发方法论、精炼公牛标杆运营场站一体化建站方案，从而更好渗透充电服务的“毛细血管”端，快速树立了公牛安全充电桩的专家形象。目前，公牛已与国网车网、吉利新能源商用车集团达成战略合作，不仅有助于推动将充电桩产品推广至社区、新能源商用车零售商等渠道，而且能为针对性产品研发和海外出口提供助力支持。 公牛借势社区充电发展。从电动汽车充电丰富的使用场景中看，高速公路充电基本不赚钱，城市快充只能作为应急辅助，因为快充功率高，电网难以负荷大规模快充。从用车习惯看，工作日家庭电动乘用车在居民区停车一般超过10小时，节假日在居民区停车时间更长，远超在单位停车时间，在社区交流慢充最便捷实用，因此在社区采用交流慢充方式充电将是未来家庭电动乘用车的主要充电方式。据中国电动汽车充电基础设施促进联盟统计，截至2023年前三季度，联盟内成员单位总计上报私有桩保有量518万台，占比68%。未来随着电动汽车和私有桩渗透率提升以及社区充电的推广，私有的交流桩有望进一步放量，公牛选择从私有的交流充电桩进军新能源行业正可借势发展。 新能源充电业务与公司传统业务技术相关，品牌优势可延续。充电桩由6个模块构成：壳体、插头、插座、充电抢外壳、断路器、接触器及电源模块外壳，其中多个模块是公司的传统优势业务，因此充电桩从技术上有所关联，易进行技术迁移，没有太高的跨界门槛。新能源充电业务是电连接业务从家庭场景拓展至新能源充电领域，“安全”的品牌形象和品牌优势可以延续，有助于公司打开市场。 原材料和传统业务类似，继续发挥集采优势。充电桩/枪产品的基础原材料和传统转换器、墙开业务类似，也是铜、塑料和电子元器件。公司与主要供应商建立了长期稳定的战略合作关系，确保原材料的品质与交付。同时公司设有采购共享平台，通过集中采购的方式提升议价能力、降低采购成本，因此公司进军新能源充电业务在成本端可以享受协同优势，在保证一定净利率的同时，零售产品具有一定价格优势。 4.3、公牛为什么不与大B渠道合作，快干猛上？ 通常我们认为，在渗透率快速提升的赛道内，应当“跑马圈地”式的抢占市场，提高业务收入，然后再以规模效应攫取利润。尤其在新能源充电这一赛道，诸多品牌首选与车企和公共事业单位深度绑定，走快速出货的策略。那么公牛为什么不与大B渠道合作，快干猛上呢？ 回答这个问题，我们可以回顾下公牛为什么不在地产后周期产业链（墙开、照明）与地产、装企深度绑定。通过分析我们认为有以下原因： 1）对于房地产精装修市场，我们认为公牛优秀的品牌效应无法发挥，甚至对品牌有负向效应。针对精装修市场的产品价格透明度低，价格体系混乱，消费者通常认为“一分钱一分货”，精装修自带的产品默认不会有较高品牌和较好服务。若公牛的墙开照明产品重点拓展地产、装企渠道，一方面，其品牌认知无法直接传递给消费者获得充足品牌溢价；另一方面，公牛品牌也会由于精装产品采购控价之后带来的消费体验不佳而受到伤害。 2）针对必选“基础设施类”产品，我们认为面向C端才能保持议价能力。ToC符合公司以经销为主、直销为辅的营销策略，是公司传统优势渠道。基础设施类产品的更新换代属于刚性需求，用户更加关注产品品质和获取便利程度，一旦供需匹配，C端消费者价格敏感性通常低于B端。而公牛依托良好品牌形象和全覆盖终端网点，采用非成本领先定价策略打开C端溢价空间。 同理，若我们认为新能源充电桩是未来带有“基础设施”性质的必选耐用消费品，那么： 1）公牛不应该绑定下游大B客户，而造成消费者对品牌认知模糊，用户心智难建立的情况。新能源汽车行业早期起步，车企为快速抢夺市占采取“桩随车送”的优惠政策，充电桩作为汽车增加值的附赠品鲜少复刻买椟还珠的典故。消费者锁定汽车品牌而非充电桩，且“便宜无好货”理念深入人心。因此，若公司过早同车企和公共事业单位深度绑定，盲目追求短期出货规模，公牛原有的品牌优势将难以得到充分利用，容易出现消费者对品牌认知模糊，用户心智难建立的情况，产品的品牌溢价空间也难以打开。 2）应该主打C端渠道和小B类运营商渠道，发挥公牛“安全”、“高品质”的品牌认知优势。随着新能源汽车行业发展，车企开始收回桩随车送优惠，私人慢充/公共快充需求释放，充电桩市场关注度逐渐提高。多年用电技术的沉淀和品牌形象的深入人心，有效助力公牛分得新兴市场一杯羹。根据年报，公司关注用户痛点，陆续推出多款创新产品，满足不同消费群体的差异化场景充电需求。公司也建立了规范的经销商管理体系，在C端渠道方面形成一套经得住时间考验的方法论，因此公牛应当充分发挥已有优势，实现业务长期发展。 5. 未来看点三：海外市场拓展，具备广阔想象空间 5.1、公牛有望在东南亚蚂蚁市场复刻成功路径 5.1.1、东南亚市场近似中国快速城镇化时期 东南亚地区人口红利显现，经济成长动力充沛。截至2021年，东南亚的人口总数已超过6.5亿，据IMF及Statista预测，2027年东南亚地区人口总量将突破7亿；且该地区人口年龄结构年轻化，享有巨大的人口红利，高比例年轻人口结构成为经济成长动力；除此之外，东南亚在地理位置上处于亚洲大陆的中心地带，与中国、日本、印度等国家距离很近；中国工业化外溢带动东南亚地区经济增长，诸多因素叠加使得东南亚地区有非常庞大的市场需求。 从人口年龄结构分布上看，除泰国外、东南亚多数国家平均年龄在30岁上下，显著低于中国（38.4岁）。越南的年龄中位数在31.9岁，和印尼（31.1岁）、文莱（31.1岁）基本相同，和欧洲四大经济体德国（47.1岁）、意大利（45.5岁）法国（41.4岁）和英国（40.5岁）相对比，东南亚十国可以说是相当年轻的国家。2000年的中国在人口红利与政策红利的双重利好之下，房地产市场迎来了大发展时期，此时的东南亚市场有望复制中国二十年前的路径，而公牛主营业务受房地产行业影响较大，在当地尚有广阔的市场发展空间。 东南亚地区人均GDP及城镇化速度均处于上行通道。除文莱、马来西亚城镇化水平已达较高水平外，其余东南亚国家均有较大上升空间，且正处于快速上行通道，对比上世纪九十年代开始飞速发展的中国，彼时中国城镇化率处于26.44%，到2000年达到36.09%，2011年首次突破50%，而中国正是在这20年间经历了飞速的发展，东南亚国家此时正面临着相同的机遇。随着城镇化的飞速提升，城镇人口的增加尤其是新婚人口的增加使得购置新房后对电连接与照明设备的需求上升，另一方面城镇人口对于电连接与照明设备的选择更注重品牌效应、安全性和功能性，更容易认可公牛品牌。 随着东南亚经济的快速发展，东南亚诸国人均GDP持续增长，居民的消费能力持续提高。此外，目前东南亚普遍采取半月薪制度，有超过70%的工人向银行借款，“Buy now pay later”（先消费，发工资还款）、“Payday loan”（先借款，发工资还款）等消费金融方案非常普及，持续上行的人均GDP与超前消费习惯叠加，为公牛进军东南亚市场取得迅速发展奠定了良好的基础，并有望带动东南亚电连接与智能照明行业的消费升级。 5.1.2、东南亚物流市场现状适宜公牛进军 东南亚道路系数相当于中国2005年前后水平。东南亚公路铁路基建落后，岛屿结构同时阻碍了高速公路、高铁覆盖率的提升。通过定义一个简单的指标来对比：道路里程/单位国土面积（道路系数）。综合来看，高速公路、铁路建设不足。目前越南的高速系数和中国2004年时的水平接近，铁路系数与中国2010年水平接近，物流成本占GDP比重较大，超过中国2010年水平。 东南亚市场缺少连锁经营渠道，适合公牛铺设下沉市场。目前东南亚小家电以线下专卖店为主要渠道，市场集中度较低，缺少连锁经营渠道。以印尼为例，仅有少量的大型商超，3万家便利店，与250万家夫妻店，构成了印尼的线下零售市场；其次，印尼快递价格高，大约8-15元/单，而中国2元单；且印尼IT系统差，周末休息。而公牛有其早期“配送访销”的经验，能快速链接“毛细血管”般广袤而分散的夫妻店渠道，比同类竞争者更快在此类下沉市场站稳脚跟。 东南亚居民主要出行方式为摩托车和TUK-TUK车，由于乡村道路较多、路网破碎的现实特质，东南亚出行的载体中两轮摩托车具有庞大的存量。这种通勤方式类似中国早期农村下沉市场，参考中国发展经验，未来随着东南亚城市化进程进一步推进，公牛“配送访销”的下沉市场快速突围经验有望在当地市场复制。 5.2、欧洲市场储能业务前景广阔，公牛立足仍需时机 欧洲能源危机加速市场户储需求爆发。欧洲能源高度依赖俄罗斯天然气和石油供应。自俄乌冲突升级以来，欧盟追随美国对俄施加多轮制裁，然而引起的反噬效应令欧洲能源供应紧张，受北溪管道、极端高温天气的进一步影响，欧洲天然气和电力价格飙升。根据欧洲电力交易所数据，2022年7月德国居民电价达到44.86欧分/kWh，较2020年1月增幅达497.4%。在电价高且供电不稳定的情况下，欧洲多国出台户储高额补贴政策，叠加储能峰谷套利经济性突出，驱动欧洲户储产品需求爆发式增长。根据欧洲光伏产业协会和EVTank数据显示，2022年欧洲户储新增装机约5.7GWh，同比+147.6%；累计装机11.1GWh，同比+105.2%。其中，德国与意大利户储装机量分别以1.54GWh、1.1GWh位列欧洲国家户储装机量第一、第二。根据Battery Charts数据显示，2023年上半年德国户储新增装机量同比+170%，持续展示强劲的发展势头。 便携式储能受制于小众场景，户用储能难点在渠道壁垒。公牛便携式储能业务聚焦露营等户外用电场景，推出小电量系列产品，具有极致的性价比优势。便携式储能属于小众场景应用，在户外人群之外难以破圈，因此公司持续推动户用储能产品的创新研发。在渠道方面，不同于便携式储能的主要销售渠道为线上销售，户储产品更依赖线下经销商和安装上，户储产品30-50%成本在于安装费和渠道费用，因为终端家庭用户数量多且没有自主安装能力，而欧洲只有拥有电工证的工人才能够安装户储产品，因此需要依托当地经销商和安装商提供安装及售后服务，这对公牛提出与当地经销商和安装商建立合作关系的要求，渠道进入壁垒高。 新户储品牌难以进入欧洲主流分销体系，公牛立足欧洲市场仍需时机。由于欧洲户储产品的渠道壁垒，户储品牌不直接接触客户，而是通过经销商，因此当地经销商、安装商掌握话语权。以欧洲最大的户储市场德国为例，2022年德国市场户储装机量CR4为78%，销售渠道仅有Baywa、IBC、Krannich等大分销商及基于大分销商的中小型分销商。截止2023年6月，2022年之后进入欧洲市场户用储能的中国企业，均未进入这几大分销商体系，导致新进品牌只能通过自下而上的方式，逐步建立自己的小分销体系，而这需要有大量的销售人员支撑。虽然中国有众多户储设备产能企业，但新品牌既面临大量当地安装人员技术培训的挑战，又缺少成熟完整的售后服务体系，因此难以在欧洲实现大规模销售。现有成功进入欧洲市场的中国品牌，一方面，相较于SMA、fronius、SONNEN等欧洲户储品牌，具备性价比优势；另一方面，相较于中国其他户储品牌，具备先发优势，已经和欧洲各国大型户储经销商紧密合作，在安装商、消费端形成品牌力，例如华为与BayWa续签全面合作协议，固德威与Krannich Solar签署欧洲战略合作协议等。欧洲经销商更换供货商的成本很高，因此预计先入者的先发优势预计将长期保持，公牛进军欧洲市场难度很大，我们预计公牛在加强产品设计创新的同时，将加强发展和当地经销商、安装商合作，强化海外渠道能力建设。 6. 业绩预测与估值 6.1、业绩预测 业绩预测核心假设： 电连接业务：公司电连接产品主要为转换器（即插座），作为公司业务基本盘，收入占比较高。从行业空间来看，国内市场受经济环境波动影响高，且公牛转换器产品市占率已达50%-70%左右，增长空间有限；海外市场（主要为东南亚市场）前景广阔，考虑到公牛已于年初自建海外营销团队，公牛“配送访销”的下沉市场快速突围经验有望在当地市场复制，海外转换器业务预计将快速放量贡献收入。预计2023-2025年电连接收入分别同比+9.7%/+6%/+6%，毛利率稳定在38%-40%左右。 数码配件业务：公司数码配件产品2023年上线多款新品，考虑到公司开拓东南亚市场也可为数码配件业务带来空间，预计2023-2025该业务分别同比+10.1%/+15.9%/+13.3%，利润率维持相对稳定水平。 智能电工照明业务：公司本业务板块主要包括墙壁开关、LED 照明、无主灯和其他电工照明产品等，分品类拆分来看： 1）LED 照明：我们认为基础光源业务受益于工商业客户开拓增长稳健，灯饰、灯具类业务随品类扩张和渠道综合化改革有望量价齐升。预计2023-2025年LED 照明收入分别同比+22.3%/+30%/+25%，毛利率稳定在35-38%左右。 2）墙开：我们认为墙开业务受益于品类扩张和渠道综合化改革，销量将稳健提升，随公司高端墙开产品销量占比提升，毛利率受原材料价格影响较多，预计将保持在35-38%左右。预计2023-2025年公司墙开业务收入增速分别为+6.7%/ +10%/ +10%。 3）生态品类：公司生态品类主要包括浴霸、智能门锁、智能晾衣机、智能窗帘机、风扇灯、断路器等生态产品，我们认为随着公司在智能生态品类下逐渐完善产品线布局，生态品类有望贡献稳健收入增长，预计2023-2025年公司生态品类业务收入增速分别为+24.1%/+20%/+20%，毛利率维持在30-32%左右。 4）无主灯业务：我们认为受益于无主灯产品由于本身成方案个性化，部件模块化特性，制造能力强的企业竞争优势突出；地产后周期相关行业尾部品牌出清；无主灯销售“多网点+人工服务+品牌力”的重要性突出，直接提高了行业准入门槛，规避了传统照明行业“短期主义”竞争，出现龙头整合机会，公牛采用“公牛+沐光”品牌双轮驱动策略，有望充分发挥制造优势和品牌优势，在无主灯业务上取得突破性增长。预计2023年无主灯业务主要由公牛品牌贡献收入，“沐光”品牌未来一年仍在战略培育期，预计2024年初步贡献收入。预计2023-2025年公司无主灯业务收入增速分别为+67%/ +167%/ +125%，随着“沐光”相对高端品牌收入贡献增量，毛利率将逐渐提升。 新能源业务：公司新能源业务主要为新能源充电设备和储能产品。我们认为政策推动下充电桩行业将进入高速发展期，公牛将充分发挥品牌优势，走高性价比路线，在线下中小B端运营商和线上C端渠道取得迅猛发展。预计2023-2025年公司新能源充电业务收入增速分别为+63.7%/ +100%/ +100%。随着群充产品等相对高毛利布局完善，新能源充电产品毛利率将提升至35%-38%左右。对于公司储能产品，我们预计新户储品牌难以进入欧洲主流分销体系，公牛立足欧洲市场挑战较多，短期内对收入增量贡献有限。 6.2、公司估值 估值方法 1:相对估值法(PE)： 我们选取同为A股的LED照明企业、智慧物联网企业、智能周边产品企业和家居龙头企业：木林森、大华股份、安克创新和欧派家居作为公司的可比公司。2023年可比公司平均PE（2023E）为20.5x，考虑公司作为电连接领域绝对龙头，主营业务增长稳健，无主灯及新能源业务发展迅速，公司进入多元发展期，给予公司23年25xPE，对应合理估值106.62元。 估值方法 2:绝对估值法(DCF)： 1）我们假设公司未来发展分为两个阶段：2023-2025年：根据我们的盈利预测，预计 2023-2025 年公司营业收入分别同比+12%/+15%/+16%，业绩增速分别同比+19%/+21%/+19%；2026年及之后为永续增长期，假设增速为2%。 2）无风险利率参考十年期国债收益率2.5%，市场预期收益率参考近20年沪深300年化收益率，假设为8%，公司近100周β系数为0.66，假设债务结构维持当前水平，有效税率为16.1%。计算WACC为6.16%。估值测算结果公司股权价值1162.62亿元，对应每股价值130.38元。 综合 PE 和 DCF 估值方法，我们给予公司2023年目标价118.5元，首次覆盖，给予“增持”评级。 7. 风险提示 原材料价格波动。公司作为制造业企业，直接材料在成本中占比较高， 钢材、塑料等原材料的价格波动将会直接影响公司产品成本，从而影响 公司盈利能力。 行业竞争格局恶化。我国家电进入门槛较低，行业竞争激烈，新品牌不断涌入，如未来行业竞争格局持续恶化或导致公司市场份额下滑。 海外市场拓展不及预期。公司2023年国际化战略重点实施，在欧洲市场及东南亚市场的拓展受到当地经济、政治、文化等因素影响，存在市场拓展进度不及预期风险，从而影响海外市场收入。 8. 附录 8.1、发展历程：立足于民用电工产品，稳扎稳打横向拓展 以“用电安全”为品牌名片，积极横向拓展业务。公牛集团创立于1995年，怀抱着“为客户提供安全舒适用电体验”的使命，在企业经营和产品研发上稳扎稳打，“安全”、“高质量”的品牌形象深入人心。从“用不坏的插座”，到2007年进入墙壁开关领域，2014年进军LED照明领域，2016年开展数码配件业务，2021年拓展新能源电连接业务，2023年发布“沐光”独立无主灯品牌，公牛始终以消费者需求为导向，横向拓展业务板块。与此同时，从2009年“配送访销”模式，到2021年推行“一镇一店”模式，公牛不断调整优化销售方式以更好地适应外部环境变化和内部业务发展，目前，公牛已经成为中国著名的民用电工龙头企业。 8.2、财务分析：收入、业绩稳步增长，盈利能力高于行业平均 电连接和智能电工照明是收入基石，战略聚焦新能源和无主灯。公司电连接业务以转换器为基础，自上市以来该板块营业收入占比均超50%，2021年公司大举进军新能源充电赛道，目前公牛已经完成了充电枪、交流充电桩、小/大直流充电桩全覆盖。智能电工照明聚焦家庭用户前装环节，主要包括墙壁开关插座、LED 照明、浴霸、断路器以及智能门锁等。 公司收入、业绩双双稳健增长。2016-2022年，公司营业收入从53.7亿元增长至140.8亿元，6年间收入CAGR高达17.4%；2016-2022年公司归母净利润从14.1亿元增长至31.9亿元，6年间归母净利润CAGR为14.6%；2023年前三季度实现营业收入116.07亿元（+10.81%），归母净利润28.13亿元（+19.13%）。除2017年归母净利润略有小幅负增长和2020年外部不利因素导致当年业绩同比基本持平，其余年份业绩一直保持10%以上的稳健增长。 公司盈利能力近年保持稳定，毛利率和净利率均高于业内可比竞争对手。2022年公司毛利率38%，净利率22.6%，2023年前三季度公司毛利率41.95%，净利率24.22%，近年来盈利水平保持平稳。公牛集团毛利率历年毛利率稳定在37%-42%之间，其中基石业务智能电工照明板块毛利率较高。2021年公司毛利率37%，为近五年历史低点，毛利率下降预计受铜、铝等大宗原材料上涨影响显著。公司对于铜、银、铝、锡、塑料粒子、纸浆等大宗生产物料的采购，会通过期货套期保值等方式锁定交易价格，降低原材料现货市场价格波动给公司经营风险，一定程度上平滑了毛利率的波动。横向对比来看，公牛集团与行业内可比竞争对手相比，其毛利率和净利率都更高，尤其净利率高于可比公司约10%-20%，体现了公司优秀的盈利能力。 公司三费控制有效，现金充足。公司研发主要围绕产品研发和创新、生产技术提升和设备、工艺改进等方向。研发费用平稳提升，但研发费用率不是业内最高的。销售费用和费用率均呈上升趋势，主要因为“沐光”新品牌正处在品牌建设期，前期市场推广投入增加导致。管理费用和费用率均保持平稳，但公司规模在不断增长，可见管理效率在提升。此外，公司的期末现金增长迅速，充足的资金是公司发展新的战略业务的重要支持。 8.3、股权结构集中，公司治理稳定，管理层经验丰富 创始人合计控制公司84.69%的表决权，公司股权结构稳定。根据公司2023年第三季度报告披露，创始人阮立平、阮学平通过直接持股的方式合计控制发行人30.23%的表决权，通过宁波良机实业合计控制发行人53.78%的表决权，合计控制公司的84.69%表决权。从公司股权结构来看，实际控制人阮立平、阮学平系兄弟关系，且两人为一致行动人，公司股权高度集中且长期稳定，这保障了公司整体战略的高效决策和有效落地。 组织结构清晰，运营效率高。公牛集团组织架构清晰，采用了典型的事业部制和相对扁平化的职能架构。根据公司招股书说明，主要职能部门中，研发与技术管理中心负责支持事业部产品项目、培养技术人才；供应链中心负责确保交付流程效率提升和供应链专业能力提升；联合营销中心负责制定和实施营销和市场策略、进行渠道和经销商管理；品牌与产品策划中心负责品牌策划与产品策划；战略企划中心主要负责组织集团的战略规划制订与部署，品牌中心则主要负责公牛品牌规划设计、推广，整合营销传播。总裁下辖各事业部单元根据集团战略进行业务规划，确保业务战略和经营目标的达成。以独立事业部制开展业务辅以各共享职能中心资源支持，使得公牛集团在各个细分业务领域既能够独立规划其未来发展、灵活自主对市场变化情况做出迅速反应，又保持了组织高度的稳定性。 公司高管层管理经验和行业经验丰富，公司激励措施到位。公司创始人及董事长阮立平先生，曾任水电部杭州机械设计研究所工程师，具有较高工程技术素养，给公司注入了“安全、高品质”的文化基因。公司多位董事和副总裁履任美的集团、TCL、水电部、方太厨具、中国电信等知名企事业单位，行业经验和管理经验丰富。此外，公牛于2020年发布股权激励方案，根据2023年6月30日发布的限制性股票激励计划授予结果公告，股权激励计划覆盖核心管理人员及骨干750人。整体来看，公司的股权结构较为集中且稳定，激励方式有效，有利于公司长期稳定发展。 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_49f770991561 )为国泰君安证券研究所家电研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人蔡雯娟具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880521050002。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 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