【兴证固收.转债策略】银行转债转股博弈的复杂性

（以下内容从兴业证券《【兴证固收.转债策略】银行转债转股博弈的复杂性》研报附件原文摘录）
　　投资要点 银行转债的退出方式 江银转债、光大转债有战略资金入场购买转债，会增加转股博弈的难度。对于一些需要流动性推动的大盘银行品种，可以通过引入战略股东来获得，一方面，能够大幅补充核心资本充足率，满足银行后续的扩张需求；另一方面，考虑到直接二级市场增持潜在成本并不低，10%+的转股成本，比二级市场增持可能更有性价比，算是两赢的选择。 近年银行转债的转股，需要beta+alpha的共同推动。宁行转债、平银转债转股有牛市带动，而苏银转债转股既有行情配合，又有公司基本面上持续强势表现，但苏银转债也出现了超过1年的震荡，大额银行转债想要转股，很难不从资金面角度考虑。 历史上大盘银行转债的赎回更需要一轮牛市带动。银行转债在2009年之后，周期属性弱化，2011年后，行情来自于2014-2015年的低估值修复行情、2017年的大盘股行情、2023年的中特估行情。而2010年-2014年期间发行的银行转债，几乎都在2014年的低估值修复行情中实现提前赎回转股，包括了中行转债、工行转债、民生转债。 综合来看，银行转债的博弈更加丰富： 1）对于存续规模较大的银行转债，赎回的过程更偏向于一波三折，过程会更加复杂，需要跟随博弈，可选择波段策略参与（低溢价率占优）。 2）到期的博弈会变得更加困难。 3）下修博弈已经没有空间。 市场策略：后续反弹空间依然不错。 市场活跃度变高，获益可能性也有所抬升，但目前整体增量资金量依然有限、且右侧逻辑需要验证，风格出现明显变化的可能性并不大、持续性也有限。 转债资金面依然偏弱，但后续收益空间依然不错。新券定价相对偏低，大盘品种表现一般，都是资金偏弱表现，但后续催化仍有，且估值依然不贵，转债具备空间。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期 报告正文 周一至周三，权益市场延续了上周五的上涨，而风格方面依然偏向于中小品种，微盘股指数在本轮反弹中，几乎没有出现像样的调整。而周一，TMT、电子、医药方向都出现了强势突破，在今年的结构性行情中，很难同时出现多方向的共同强势，这也说明资金的活跃度有明显的抬升。 转债本轮表现的更为克制，A股10月底以来持续新高，转债却在水平线上震荡，并且大盘品种几乎没有像样的表现，这也可以观察到转债中存量博弈的状态，资金从大盘品种流向了中小转债，以银行转债为例，目前不少银行转债都处于中长期的低位水平。周四，江阴银行披露了江南水务拟购买江银转债不超过6亿元的公告，我们不妨讨论一下银行转债的退出方式。 1 银行转债的退出方式 本轮银行转债的修复相对缓慢。 （1）对于一些到期日较短的转债，包括了苏农转债、无锡转债、江银转债，目前YTM并不高，但也基本贴着到期价交易。 （2）对于南银转债、杭银转债、常银转债、成银转债等到期时间依然较长的偏股品种，转债价格也达到历史的低位水平。 （3）偏债性的兴业转债、齐鲁转债、重银转债，近期有较为明显的回撤，也能观察到内部资金的流出现象，偏向于结构上的调整。 银行转债，是转债中存量规模最大、信用风险最小、同时转股诉求最高的品种，银行通过可转债完成转股大幅补充核心一级资本，且不会对股价造成明显负面冲击。但问题在于银行转债规模较大，很难触发强赎，没有下修空间，且银行股波动有限会进一步增加转股难度。 那么银行转债的退出一般是什么形式？我们在下文中进行讨论。 江银转债、光大转债有战略资金入场购买转债 11月9日，江南水务拟购买江银转债不超过6亿元，而截至当日，江银转债剩余到期日77天，剩余规模达到17.58亿元。 无独有偶，同样在存续期最后几天，中国华融接连突击增持光大转债，2023年3月6日-3月9日之间，光大转债每日成交量大幅抬升，但期间仅带来0.13%的涨幅，并且转债价格低于到期价的105元，并未在购买中受到成本冲击。另外，随着转股（溢价率依然达到14%+），转债未转余额从80.65%降至24.23%，还款规模仅过70亿，而接近230亿光大转债转股退市，光大银行得以大幅补充资本充足率。 对比光大转债，截至11月10日，江银转债87.9%的转债未转股，转股溢价率达到16.7%，且江银转债目前价格高于到期价的106元，江南水务更可能在转债价格低于106元且接近到期的阶段进行转债的买入，来增加可购买份数，并且在转股中也可能有10%+的损失，在江银转债股价值低于106元的情况下，有交易机会。 对于一些需要流动性推动的大盘银行品种，可以通过引入战略股东来获得，一方面，能够大幅补充核心资本充足率，满足银行后续的扩张需求；另一方面，考虑到直接二级市场增持潜在成本并不低，10%+的转股成本，比二级市场增持可能更有性价比，算是两赢的选择。 近年银行转债的转股，需要beta+alpha的共同推动 近年来通过自然转股的银行品种，主要有苏银转债、宁行转债、平银转债等。 苏银转债的强赎是近年较为经典的银行赎回案例，得益于2021年以来，几乎每个季度都实现20%+的利润增长，公司的成长性获得了市场的认可，业绩驱动了股价的alpha表现；也需要看到，转债价格在2021年6月即达到了125元，但退市时的130元，转债也出现了超过1年的震荡，大额银行转债想要转股，很难不从资金面角度考虑。 2023年，虽然权益市场表现较差，但上半年的中特估行情、下半年的红利行情，都带来了苏银转债两次的大幅转股，到了9月初触发转股时，转债的存续规模仅95亿元，较发行规模的200亿元已经转股超过一半，这也降低了转股的难度。 平银转债正股平安银行在2019年-2020年期间获得了估值从速的机会，PE从2018年底的6.6倍抬升至2020年底的13.9倍，PB也从行业内中位水平抬升至头部水平，估值抬升主要来自于资产质量改善、零售业务40%的增长，但高估值显然预期透支了股价，在一些利空下，股价在2020年后有较大回撤。平银转债强赎的阈值是120%，不同于其他转债的130%。同时平银转债发行在牛市初期，这也注定了其转股的难度显著低于其他转债。另外，2019-2020年的平安银行是板块中的大牛股，期间涨幅超过140%；并且，同杭州银行等同样具备很强的成长性和alpha的银行品种不同，平银转债上市时机明显更好，而杭银转债发行在股价的高点，从而影响了其强赎的触发机会。但从平安银行后续的走势来说，再融资的压力、集团层面（地产）的担忧等因素造成了平安银行估值回落至启动时水平。 宁行转债正股宁波银行是城商行中的领军品种，也是成长性最好的银行品种，16%的5年期业绩增速，以及穿越周期的能力（在压力最大的2018年能在继续抬升资产质量的同时，给予20%的高增长）。宁行转债在上市初期，正股估值上并未显示出明显溢价，这主要由于市场对于业务局促于地方的银行品种普遍未给较高预期，且彼时对公业务也并未显著冲击。2018年较差的外部环境下，宁波银行用优异的业绩证明了自己，业务更为均衡、管理能力强的企业有更高的估值，宁行转债的强赎显得顺其自然。唯一值得遗憾的是，宁波银行并未继续通过转债市场补充核心资本，而是通过二级资本债、配股的方式来获得，转债所获得的收益并不高。 更早之前，银行转债的赎回更需要一轮牛市带动 银行转债在2009年之后，周期属性弱化，2011年后，行情来自于2014-2015年的低估值修复行情、2017年的大盘股行情、2023年的中特估行情 从2010年到2015年初，以银行为代表、单只规模超过200亿元的大盘转债（从1只到5只）在转债指数中占到接近80%的权重，成为A股转债历史上一段特别的时光。而2010年-2014年期间发行的银行转债，几乎都在2014年的低估值修复行情中实现提前赎回转股： 中行转债：中行转债发行于周期下行初期，但2013年中行选择了下修，降低了溢价率水平，随着2014年二季度定向降准开启、货币政策转向，降低社会融资成本成为重要议题，此后权益市场逐渐走牛，特别是11月21日意外降息，权益牛市加速，中行转债大幅突破历史波动区间，到12月底，公司便发布了赎回公告，此时转债价格在150元—160元区间，已经实现了接近60%的转股。在明确强赎的压力下，牛市仍然带动中行转债最高冲到190元以上，最终在150元附近摘牌，赎回转股的压力在牛市面前毫无抵抗。 工行转债：行情节奏看，工行转债与中行转债相似，无非是工行转债股性更强，波动幅度更大，上市初期一度冲到130元以上，2012年底的反弹中也有15%以上的反弹。工行转债还有一个特别之处在于，2011年9月开始，工行转债转股溢价率几乎再也未明显超过5%，即使出现了两次价格跌破100元的情况，溢价率也维持在偏低水平。这其实也为很多投资者考虑转债下限时提供了历史依据。偏低的溢价率下，在牛市来之前工行转债就实现了接近100亿元的转股，这也是当时大盘转债难得的现象了。 民生转债：民生转债的走势自然也是跟随银行转债的情况，上市初期正股的反弹带动民生转债有10%左右的波动，此后就是钱荒后跟随大盘的一个反弹，再后面就是牛市带动下的强赎了。特别的是，2014年1月10日，董事会提案下修，本来是可以作为“经验”的体现，但最终下修失败。作为最后一个回到100元以上的转债，民生转债当时的高度要明显低于其他两只银行，最高价149元，大量转股是价格主要在125元—140元区间，算是赚钱较少的银行转债。 综合来看，银行转债的博弈更加丰富 1、 对于存续规模较大的银行转债，赎回的过程更偏向于一波三折，过程会更加复杂，需要跟随博弈，可选择波段策略参与（低溢价率占优）。 2、 到期的博弈会变得更加困难。如果转债价格相较到期价格有一定的空间，那么可以通过到期博弈来获得稳定收益，当然更多的收益依然需要正股带动，并且在时间价值丧失的情况下，转债跟涨能力会弱化。 3、下修博弈已经没有空间。2021年，通过博弈下修，杭银转债转债价格最高突破130元，在转债牛市期间，也能贡献相对不错的收益，但成银转债等品种转债发行前，正股估值有明显修复，发行后正股业绩也有较高的增长，导致在正股调整过程中，转债无法通过下修来提升转股的可能性。 2 市场策略：后续反弹空间依然不错 市场活跃度变高。三个机构重仓板块同时突破，在今年以来很少见。1-4月，TMT+中特估带动了结构性行情，7月顺周期行情带动的是TMT的加速下跌，而本轮TMT、医药、电子方向的突破，自然带来此前占优的低估值、红利、周期等方向的整体性回撤。但可以观察到，本周外资偏弱，而市场稳定性依然较好，更多的是一些活跃资金重新入场，背后是交易机会的增加。汇金托底、外资改善的情况下，指数的风险变低，那么对于活跃资金来说，获益的可能性也大幅抬升。 近期此前一些偏强势的品种在走弱，特别是此前领涨的题材——“龙凤主题”也开始走弱，这引发不少投资人对于大盘品种是否能反弹的担忧，目前依然存在整体资金量有限、且右侧逻辑不够顺畅的问题，风格出现明显变化的可能性并不大。 转债：资金面依然偏弱，但后续收益空间依然不错 转债资金依然偏弱，但后续空间依然不错。一方面，大小盘依然处于较大程度的分化，大盘品种有所分流。另一方面，新券定价相对偏低，这也是转债目前资金偏弱的反映。这种资金偏弱并不意味着后续压力，而更偏向于后续修复空间可能存在，目前通过小盘品种波段策略，或者大盘品种的配置策略，都具备一定的收益空间。 往后来看，中美关系的改善、经济数据的修复、美元指数的企稳，都有可能带来权益市场风险偏好的改善，而债市目前资金面风险不大，对于转债来说机会大于风险。 方向上，转债依然需要找寻可能放大弹性的方向，同时可以搭配一些低位品种。从博弈角度出发，医药、MR、机器人、TMT、晶圆制造产业链依然有反复交易的空间；从低位配置的角度，消费电子、生猪养殖、TMT一些价格合适的品种，也具备不错的配置机会；另外，在筹码结构改善/基本面一些边际变化出现，一些调整充分的赛道方向同样有一些机会： （1）医药、MR、机器人、TMT、晶圆制造产业链等结构方向。 （2） AI扩散方向，依然是主要进攻性品种，转债中可以重视机器人/MR/半导体方向的扩散。 （3）传统赛道方向的期权价值：赛道方向转债&正股均包含悲观预期。尤其是渗透率尚低、竞争格局稳定且基本面优异的方向，如风电、储能、汽车智能化、光伏技术革新方向，但是需要观察拥挤度交易。 组合推荐： 1）白马组合：1）半导体晶圆产业链，前端检测龙头精测转2；工业气体+特气的金宏转债。2）军工方向，推荐电子真空器件品种国力转债；储能方向，调入海外订单充裕的金盘转债；汽零方向，推荐一体化铸造的立中转债；3）贵金属推荐定价相对偏低的恒邦转债；红利资产推荐高股息的蓝天转债、大秦转债；4））医药方向，推荐双靶点减脂品种博瑞转债；减脂原料药品种美诺转债。本周，调入一体化压铸品种立中转债，调出已获得不错收益的九典转02。 2）量化多因子组合：对于此前的期权组合，我们进行了升级，除了修正溢价率外，我们还重点考虑正股因子进行选债，多因子组合回测效果稳定高效。 3）低价基本面组合：短期基本面有一定瑕疵，但中期具备空间品种。本周调进高测转债、柳工转债。 风格组合：推荐医药、半导体制造方向。 3 市场回顾 本周股市偏强 本周，A股三大指数表现较强，上证综指上涨0.27%，深证成指上涨1.27%，创业板指上涨1.88%。 周一大盘跳空高开后全天推土机式上扬，三大指数均收于日内高点附近，沪指回补上方缺口，深成指创业板指均收复整数关口。上证指数涨0.91%报3058.41点，深证成指涨2.21%，创业板指大涨3.26%，北证50涨2.4%，万得全A、万得双创分别涨1.73%、2.95%，A股全天成交1.06万亿元，时隔4个交易日后重回万亿上方，环比显著增加。 周二大盘经历早盘窄幅整理后，下午盘适应北向抛压后震荡回升，主板指数均一度翻红，中小票再度出现普涨。上证指数微跌0.04%报3057.27点，深证成指跌0.15%，创业板指跌0.47%，证50涨1.37%，万得全A、万得双创双双收涨;A股全天成交9950.1亿元，环比略有收窄。 周三大盘经历早盘窄幅震荡后，午后波动开始加大，指数在北向加速离场压制下一度跳水，在平安外媒传闻被澄清后再度小V回升。上证指数跌0.16%报3052.37点，深证成指跌0.04%，创业板指涨0.02%，北证50大涨2.73%，万得全A、万得双创分别涨0.04%、0.6%;A股全天成交1.04万亿元，环比略有增加。 周四大盘全天窄幅波动，日内指数振幅为本轮反弹以来最低，中小票相较调整略大。上证指数涨0.03%报3053.28点，深证成指跌0.2%，创业板指跌0.23%，北证50涨0.52%，万得全A、万得双创分别跌0.33%、0.7%;A股全天成交9650.7亿元，仍维持阶段高位。 周五大盘跳空低开后缩量整理，午后市场进入磨洋工时间，大部分个股保持横盘。上证指数跌0.47%报3038.97点，深证成指跌0.53%，创业板指跌0.65%，北证50跌0.64%，万得全A、万得双创均跌近0.5%。A股全天成交8298.8亿元，环比明显收窄。本周沪指累涨0.27%，深成指涨1.26%，创业板指涨1.88%，三大指数均连升3周。 债市消息面平静，长端小幅下行 本周债市呈现震荡走势，周内发布的10月外贸数据和通胀数据偏弱，资金利率中枢稳定在政策利率附近，这对长端利率构成利好。具体而言，周一消息面平静，债市情绪偏积极，当天230018下行0.85bp。周二，资金利率上行以及隔夜利率限价的传闻冲击债市情绪，当天230018上行1.6bp。周三，央行加大逆回购净投放，市场对资金面的预期改善，同时国债招标需求较好，当天230018下行2.25bp。周四，当天发布的通胀数据偏弱，但存单提价影响债市情绪，当天230018上行0.05bp。周五，存单利率下行提振债市情绪，当天230018下行0.4bp。本周十年国债活跃券230018累计下行1.85bp，十年国开活跃券230210累计下行0.45bp。 本周转债表现弱于正股 本周转债指数/正股指数分别变化0.53%/0.75%，转债表现弱于正股。交投活跃度方面，本周成交量较上周小幅上涨，加权平均换手率较上周五同样小幅上涨。估值方面，转股溢价率较上周小幅下跌。分品种看，金融转债指数表现弱于非金融转债指数。分规模看，小盘转债指数表现较好。分类型看，纯转债指数表现强于公募EB指数。分评级看，低评级转债指数涨幅相对较大。分行业看，传媒、通信、计算机等板块涨幅较大。个券方面，豪美转债、中富转债、金农转债涨幅较大。 4 市场信息追踪 一级市场发行进度 截至本周末，近一年来一级市场共159只公募转债发行预案，合计拟发行金额2195.53亿元。本周,欧晶科技(4.7亿元)、中能电气(4.0亿元)获得证监会核准，卡倍亿（5.29亿元）获批文。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有17家，总规模123.66亿元。本周上市的转债有红墙转债(3.16亿元)、广泰转债(7.0亿元)、雅创转债(3.63亿元)、震裕转债(11.95亿元)，本周发布发行公告的转债有信测转债（5.45亿元）、金钟转债（3.5亿元）。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《【兴证固收.转债】银行转债转股博弈的复杂性 ——可转债研究》 对外发布时间：2023年11月13日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005 蔡 琨 SAC执业证书编号：S0190520080005 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 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