【兴证固收.信用】 一文读懂保险公司次级债——信用策略半月谈

（以下内容从兴业证券《【兴证固收.信用】 一文读懂保险公司次级债——信用策略半月谈》研报附件原文摘录）
　　投资要点 供给端：为满足监管要求未来发行可能放量，首单获批永续债发行“在路上” 本文所指的保险公司次级债，既包括2015年以前发行的保险公司次级定期债务，也包括2015年以来发行的保险公司资本补充债券。当前发行的保险公司次级债主要可以用来补充附属资本；可以补充核心资本的保险永续债还尚无发行。 从发行趋势来看，保险公司次级债的发行与监管政策息息相关。同时，2022年以来，保险公司的综合偿付能力充足率和核心偿付能力充足率有所回落，尤其是核心偿付能力充足率下滑较为明显；在偿付能力的监管要求（“偿二代”二期工程）下，未来保险公司资本补充债券（含永续债）发行或有望继续放量。保险永续债在2023年9月获批首单，永续债发行已“在路上”。 需求端：存量偏少且流动性偏弱，保险公司次级债的需求相对小众 作为相对小众的品种，保险公司次级债的存量规模偏少且流动性较低（质押认可度不高），或是制约其投资需求的主要因素。 随着供给端的扩容，关注未来保险公司次级债流动性改善的可能。不排除未来会和历史上的银行二永债一样，形成“流动性改善——质押认可度提升——流动性进一步改善”的正反馈。 估值性价比：当前隐含AA+级中长期保险公司次级债的超额溢价较为明显 横向来看，当前中债隐含评级AA+级保险公司次级债的到期收益率普遍高于同等级、同期限的银行二级资本债； 纵向来看，中债隐含评级AA、AA+级3年期和5年期保险公司次级债的信用利差皆处于2021年以来历史分位数70%以上的较高水平； 从等级利差的表现（中债隐含评级AA减AA+级）来看，当前中低评级保险公司次级债的溢价水平整体较低，相对性价比可能并不高。 投资策略：积极关注隐含AA+级保险公司次级债的配置价值 与银行二级资本债相比，保险公司次级债的条款相对更为友好；对比其他金融次级债，虽然保险公司次级债的流动性可能相对弱于银行二永债，但也意味着其估值波动性可能相对较低。 机会挖掘：对于配置盘来说，建议对于中债隐含评级AA+级保险公司次级债可以积极参与，同时对于未来即将发行的保险永续债也可以积极关注；对于交易盘来说，当前保险公司次级债的流动性相对偏弱，建议积极关注后续其流动性改善的可能。 风险防范：1）对中低等级保险公司次级债的价值挖掘性价比不高。2）关注行权期发行人对保险公司次级债不赎回的风险。 风险提示：货币政策放松不达预期；政策落地不达预期；数据统计可能存在一定偏差。 报告正文 伴随着2021年以来银行二永债受到投资者热情追逐，保险公司次级债等其他金融次级债品种也逐渐受到市场关注；特别是2023年9月泰康人寿获批发行“保险永续债”，未来保险公司次级债有望进一步扩容，保险公司次级债的挖掘空间或将进一步打开。 本文主要从保险公司次级债的政策变迁、供需格局、估值性价比等多个维度对保险公司次级债进行深入解读，并就保险公司次级债的价值挖掘与风险防范给出我们相应的建议，供投资者参阅。 1 保险公司次级债发行的政策变迁知多少？ 本文所指的保险公司次级债，既包括2015年以前发行的保险公司次级定期债务，也包括2015年以来发行的保险公司资本补充债券。 2004年《保险公司次级定期债务管理暂行办法》发布，保险公司仅允许私募发行次级债；2011年《保险公司次级定期债务管理办法》发布后，保险集团（或控股）公司不得募集次级债，且对保险公司次级债的发行条件趋严；2013年《保险公司次级定期债务管理办法》（修订版）放开保险集团（或控股）公司发行次级债的限制；2015年《保险公司发行资本补充债券相关事宜》发布，政策引导保险公司公募发行保险公司资本补充债券，明确提出“可以公开发行；可以担保发行”。 根据《保险公司发行资本补充债券相关事宜》，保险公司资本补充债券是指保险公司发行的用于补充资本，发行期限在五年以上（含五年），清偿顺序列于保单责任和其他普通负债之后，先于保险公司股权资本的债券。 根据保险公司各类资本的要求并结合当前发行的保险公司次级债特征，当前发行的保险公司次级债主要可以用来补充附属资本；可以补充核心资本的保险永续债还尚无发行。 2 供给端：为满足监管要求未来发行可能放量，首单获批永续债发行“在路上” 2.1 保险公司次级债发行有何特征？ 从历年的发行趋势来看，保险公司次级债的发行与监管政策息息相关。2018年以来保险公司次级债发行稳中有升，且从2015年《保险公司发行资本补充债券相关事宜》发布以来，保险公司次级债皆为公募发行，且发行期限皆为5+5年期。 2004年《保险公司次级定期债务管理暂行办法》发布后，保险公司仅允许私募发行次级债，保险公司次级债的发行缓慢增长，并在2011年迎来发行规模和发行数量的阶段性高峰。 2011年《保险公司次级定期债务管理办法》发布后，保险集团（或控股）公司不得募集次级债，且保险公司次级债的发行条件趋严，此后两年保险公司次级债的发行数量下降明显，发行规模也在2013年达到阶段性低点。 2013年《保险公司次级定期债务管理办法》（修订版）放开了保险集团（或控股）公司发行次级债的限制，保险公司次级债的发行规模和发行数量明显回升，于2015年再次达到阶段性高点。 2015年《保险公司发行资本补充债券相关事宜》发布，政策引导保险公司公募发行保险资本补充债券，但发行条件较为严格，2015-2017年，保险公司次级债发行规模和发行数量再次回落，尤其是金融严监管的2017年，保险公司次级债的发行规模和发行数量降至2008年以来的最低水平。 但2018年以来，在“偿二代”工程下，监管对保险公司偿付能力的要求提升，保险公司通过发行资本补充债券补充资本的诉求再次提高，保险公司次级债的发行规模和发行数量再次放量，并于2020年达到保险公司次级债发行以来的最高点，年发行规模达到780亿元。 2020年《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》完善了资本定义，增加了外生性要求，限制了资本工具发行人和投资人的关联交易等情形，此后保险公司次级债的发行规模和发行数量再度回落，并于2022年达到阶段性低点。 2022年以来，保险公司的综合偿付能力充足率和核心偿付能力充足率有所回落，尤其是核心偿付能力充足率下滑较为明显，在补充资本的诉求下，2023年以来保险公司次级债的发行回升。但保险公司拓展核心资本补充渠道的需要更迫切，2022年8月的《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》应运而生，“保险永续债”也在2023年9月获批首单。 分主体评级来看，保险公司次级债的发行时主体评级以AAA为主，特别是2016年以来每年的AAA级主体的发行占比持续维持在85%以上。 分发行方式来看，在2015年政策引导可以公开发行后，公募方式发行的保险公司次级债明显增加，2016年以后发行的保险公司次级债全部是公募发行。 2.2 未来发行展望：监管要求下发行可能放量，首单获批永续债发行已“在路上” 保险公司次级债发行有何特征？ 在“偿二代”二期工程的要求下，保险公司核心偿付能力充足率不得低于50%、综合偿付能力充足率不得低于100%、风险综合评级需在B类及以上；与此同时，2021年“偿二代”二期工程对于核心资本的认定要求更加严格，而保险公司的核心偿付能力充足率在2022年以来下滑明显，保险公司迫切需要拓展核心资本补充渠道。 在偿付能力的监管要求下，未来保险公司资本补充债券（含永续债）发行或有望继续放量。 2021年，原银保监会先后修订和发布了《保险公司偿付能力管理规定》和《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》，将偿付能力监管指标扩展为核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率、风险综合评级三个有机联系的指标，标志着“偿二代”二期工程的落地。 为进一步拓宽保险公司资本补充渠道，2022年8月央行、原银保监会发布了《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》，推动保险公司发行无固定期限资本债券以补充核心二级资本。 政策落地一年后，泰康人寿首单获批，保险永续债发行终提上日程。根据国家金融监督管理总局官网披露，2023年9月8日，泰康人寿获批在全国银行间债券市场公开发行无固定期限资本债券，发行规模不超过200亿元。 3 需求端：存量偏少且流动性偏弱，保险公司次级债需求相对小众 当前保险公司次级债存量规模不足3000亿元，在金融次级债中的占比也偏少。 截至2023年11月3日，存续的保险公司次级债仅84只，合计规模2972.5亿元，在金融次级债（包括银行二永债、证券公司次级债和保险公司次级债）中占比仅4.4%。 具体来看，存量保险公司次级债的隐含评级以AA+和AA级为主（合计占比76.6%），中债行权估值收益率多在3.5%以内（占比72.1%），行权待偿年限多在3年以内（合计占比66.7%）。 由于当前存量偏少且质押认可度较低，保险公司次级债的流动性相对偏弱。从成交活跃度来看，与银行二永债相比，保险公司次级债的流动性相对较弱。保险公司次级债的流动性相对偏弱，或有以下两方面原因：1）当前存量债规模偏少，参与的机构也较少，成交量偏低；2）保险公司次级债虽然可被机构接受质押，但当前的质押认可度较低，其投资价值或主要体现在票息价值方面，但交易价值相对较低，或进一步抑制了该债券品种的流动性。 作为相对小众的品种，保险公司次级债的存量规模偏少且流动性较低（质押认可度较低），或是制约其投资需求的主要因素。 从纯债基金前5大持仓中各类金融次级债的持仓规模占比来看，公募基金等对各类金融次级债的持仓规模表现为：银行二永债＞保险公司次级债＞证券公司次级债（含永续）。但自2020年以来，纯债基金前五大持仓中保险公司次级债的持仓规模和占比整体皆有所提升，截至2023年9月末，纯债基金前五大持仓中保险公司次级债的市值合计110亿元，占比提升至0.36%。 与此同时，监管对保险集团内和保险公司之间的资本补充债券互持进行了限制。根据2015年发布的《保险公司发行资本补充债券有关事宜》，“保险集团（控股）公司与其子公司之间不得相互认购资本补充债券；同一保险集团（控股）公司的子公司之间不得相互认购资本补充债券；保险公司持有其他保险公司的资本补充债券和符合中国保监会要求的次级定期债务的余额不得超过本公司净资产的20%，并按中国保监会的有关规定计提最低资本。” 随着供给端的扩容，关注未来保险公司次级债流动性改善的可能。在金融防风险的背景下，未来包括银行二永债和保险公司次级债等金融次级债的发行可能放量，为配合供给端的扩容，未来监管或有动力出台对于需求端有利的政策。同时，伴随着后续保险公司次级债关注度的持续提升，不排除未来会和历史上的银行二永债一样，形成“流动性改善——质押认可度提升——流动性进一步改善”的正反馈。 4 估值性价比：当前隐含AA+级中长期保险公司次级债的超额溢价较为明显 我们同时基于中债保险公司资本补充债到期收益率曲线和样本券构建了保险公司次级债的中债信用利差/等级利差指数和样本券信用利差（减同等级同期限国开）指数模型，以观察其相对估值表现。 中债信用利差指数：我们分别用中债保险公司资本补充债到期收益率减同期限国开债到期收益率，测算各隐含评级保险公司次级债的信用利差表现； 中债等级利差指数：我们分别用低等级的中债保险公司资本补充债到期收益率减去高等级的中债保险公司资本补充债到期收益率，测算各期限不同隐含评级保险公司次级债的等级利差表现； 样本券信用利差指数：我们分别样本券的到期收益率减同期限国开债到期收益率（采用插值法测算并算术平均）测算各隐含评级、各保险公司类型的保险公司次级债的信用利差表现。 今年以来，保险公司次级债的信用利差表现可以大致划分为2个阶段：1）2023年1-5月：伴随着去年11月理财赎回负反馈的冲击缓解，“资产荒”的逻辑重新演绎，保险公司次级债的信用利差也持续压缩；2）2023年6月以来：稳增长预期波动下，保险公司次级债的信用利差波动放大；特别是8月以来，稳增长政策密集出台+资金面边际收紧等因素下债市整体调整，保险公司次级债的信用利差也整体呈现出波动走阔的趋势。 分保险公司类型（按照Wind四级行业分类）来看，当前各类保险公司的信用利差水平排序为（由小到大）：多元化保险<再保险<人寿与健康保险<财产与意外伤害保险，市场对财险公司次级债的定价水平相对更高。 纵向来看，当前（2023-11-7）保险公司次级债的中债信用利差和历史分位数来看，1年期各等级保险公司次级债的信用利差皆处于2021年以来的历史较低水平（历史分位数基本皆位于15%以下），而中债隐含评级AA、AA+级3年期和5年期保险公司次级债的信用利差皆处于2021年以来历史分位数70%以上的较高水平。 横向来看，当前中债隐含评级AA+级保险公司次级债的信用利差普遍高于同等级、同期限的银行二级资本债。 同时，从等级利差的表现来看，当前各期限中债隐含评级AA减AA+级保险公司次级债的等级利差绝对水平基本皆处于10BP及以内水平，且处于2021年以来历史分位数的15%左右及以内的较低水平。与同期限的银行二级资本债相比，当前中低评级保险公司次级债的溢价水平整体较低，相对性价比可能并不高。 5 投资策略：积极关注隐含AA+级保险公司次级债的配置价值 从条款来看，与银行二级资本债相比，保险公司次级债的条款相对更为友好。将保险公司次级债（非永续）和银行二级资本债条款进行对比来看，其在求偿顺序、条款约束等方面比较相似，但是相较于银行二级资本债必须含有减记或转股的条款，保险公司次级债（非永续）并不强制含有，条款相对友好。 对比其他金融次级债，虽然保险公司次级债的流动性可能相对弱于银行二永债，但也意味着其估值波动性可能相对较低。 此外，当前中债隐含评级AA+级保险公司次级债的到期收益率普遍高于同等级、同期限的银行二级资本债；从3M持有期收益率来看，当前中债隐含评级AA+级的3年期保险公司次级债相较于银行二永债、证券公司次级债也有一定的超额价值。同时考虑到当前保险公司次级债中债隐含评级AA减AA+级的等级利差水平相对较低，因此当前AA级保险公司次级债的性价比可能相对较低。 投资建议： 机会挖掘：对于配置盘来说，综合考量安全性和估值性价比，建议对于中债隐含评级AA+级保险公司次级债可以积极参与，同时对于未来即将发行的保险永续债，其收益率或将高于同一发行人、相同期限的保险公司次级债（非永续），建议配置盘也可以积极关注；对于交易盘来说，当前保险公司次级债的流动性相对偏弱，建议积极关注后续其流动性改善的可能。伴随着后续保险公司次级债关注度持续提升，不排除未来会和历史上的银行二永债一样，形成“流动性改善——质押认可度提升——流动性进一步改善”的正反馈。 风险防范：1）中低等级保险公司次级债的信用风险相对偏高，进行信用下沉的性价比不高，建议整体保持谨慎。2）关注行权期发行人对保险公司次级债不赎回的风险。考虑到具有赎回条款的次级定期债务和资本补充债券在剩余期限小于4年后，其能够计入资本的比例会逐年递减，且往往有票面跳升条款，因此保险公司一般会选择行使赎回权。但历史上来看，不乏有行权期不赎回的保险公司次级债案例。 风险提示：货币政策放松不达预期；政策落地不达预期；数据统计可能存在一定偏差。 相关报告 20231101 城投债行情或延续，二永债“进攻”亦可期——信用市场11月展望 20231018 特殊再融资债的几个核心关注点——信用策略半月谈 20230927 渐行渐近的票息价值——信用市场10月展望 20230919 银行二永债是否可以“进攻”的3个信号 20230830 “资产荒”演绎下的信用债投资新论 20230823 1年内高票息城投债挖掘正当时 20230810 二季度土地财政跌幅缩窄，但颓势仍在持续——全国土地财政压力地级市维度跟踪（截至23年Q2） 20230731 一揽子化债方案，怎么化？ 20230712 “资产荒”逻辑仍在，票息策略相对占优——信用策略半月谈 20230531 资产荒压力不减，信用债还可以买什么？——信用市场6月展望 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《【兴证固收】 一文读懂保险公司次级债 ——信用策略半月谈》 对外发布时间：2023年11月9日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 吴鹏 SAC执业证书编号：S0190520080009 研究助理：杨雪芳 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 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