【兴证固收.利率】如何将流动性研究框架落地? ——演绎、机理、观测与展望
（以下内容从兴业证券《【兴证固收.利率】如何将流动性研究框架落地? ——演绎、机理、观测与展望》研报附件原文摘录）
投资要点 狭义流动性状况长期与短债收益率高度相关，近年来其对于长债收益率的影响亦日渐提升。因此本文主要从历史演绎、影响机理、追踪预测、未来展望四大维度针对流动性展开分析，希望从更能落地、更偏实战的视角，为投资者提供有益参考。 第一部分：央行目标函数与治理体系的演绎 央行是承担流动性管理工作的核心机构。因此在讨论流动性之前，针对央行行为的探讨是极为必要的。这一部分主要从央行目标体系的完善与目标函数的演绎、央行治理体系的演绎与政策工具的发展两条主线展开分析，以期为投资者理解和判断央行行为提供参考。 央行目标体系的完善与目标函数的演绎：经济增长、充分就业、物价稳定、金融稳定、国际收支平衡是当前央行目标函数中的五大核心变量，但五大目标往往难以兼顾，因此央行会根据不同时期的具体情况有所侧重。不同阶段，央行目标函数中的变量历经变迁，各大变量的权重亦有所差异。2023年央行兼顾稳增长、调结构、防风险。从中央金融工作会议定调来看，后续金融服务实体、提升金融监管等领域或为央行工作重心。 央行治理体系的演绎与政策工具的发展：本文主要基于时序逻辑，介绍了治理体系演绎过程中的四大要点——1）流动性主动投放需求的增加与创新工具的兴起；2）宏观审慎的发展与双支柱框架的建立；3）“两轨合一轨”和利率市场化改革；4）结构性货币政策的兴起与发展。 第二部分：基于主体视角的流动性影响机理四元模型 央行、财政、金融机构、实体经济是影响资金利率的四大主体，上述主体通常通过影响资金供给或资金需求来影响资金利率。央行行为和实体融资需求可能是资金利率长期趋势的最核心决定因素，而财政及金融机构行为更多是对资金面造成短期波动。 √央行是最上游的资金供给方，其通常通过数量或价格型工具对流动性水平进行调控。央行的长期货币政策周期与短期流动性投放操作均会对流动性造成重大影响。汇率等外部因素也可能会在部分时期通过影响央行货币政策的方式，对流动性产生影响。 √实体经济是最下游的资金需求方，实体融资需求的上行会带动资金利率的上行。实体经济状况与央行行为共同决定了资金利率的长期趋势。从历史经验来看，资金利率走势略微滞后于可比口径社融。 √财政既是资金供给方也是资金需求方，其行为可能会对资金面产生较强的短期扰动。虽然财政并不承担调控市场利率的职能，但其行为在客观上会对资金利率产生影响。财政支出、税收缴款、利率债发行和使用等因素是财政影响资金利率的重要路径。 √金融机构既是资金供给方也是资金需求方，其通常通过资金回购、信贷供给等方式对资金面产生影响。总体来看，资金由金融机构向实体部门或其他金融机构的流动并不会释放出额外的流动性，金融机构对于资金的供需变化往往对资金市场的影响偏短期，影响资金利率长期趋势的可能性不大。 第三部分：把握不确定性中的确定性——流动性观察体系与测算方法 基于资金拥挤度的短期流动性观察体系：首先应当承认，针对短期流动性的预测几乎是不可能的。因此针对短期流动性，我们以高频的追踪和观察为主。基于这一思路，我们从量价、期限、主体、预期四大视角构建了资金拥挤度的观察体系，来帮助我们对短期流动性进行高频追踪和观察。 √量价视角：资金拥挤度量价指数（银行间、存款类机构、交易所；总量、隔夜、7天）。 √期限视角：资金拥挤度期限指数（银行间、交易所）。 √主体视角：市场间（D-DR、GC-R）、机构间（质押式回购净融入规模）。 √预期视角：IRS（1M、3M、6M、1Y、3Y、5Y等）、IRS利差（3M-1M、6M-3M、1Y-6M等）。 基于流动性缺口和超储率的中期流动性测算方法：可基于五因素模型，对中期流动性缺口和超储率进行月频的回溯和预测。 √Δ超额存款准备金 = Δ外汇储备 + Δ央行对其他存款性公司债权 - Δ政府存款 - ΔM0 - Δ法定存款准备金。 √月末超储率 =（季末超额存款准备金+ Δ超额存款准备金）/（一般性存款 + Δ 一般性存款）。 第四部分：近期资金面状况分析及2024年流动性展望 11月-12月流动性可能将迎来修复。2023年8月以来，在央行监管+利率债供给放量+汇率贬值压力等因素影响下，资金利率中枢上行，资金紧平衡，债市回调，曲线熊平。但我们判断后续宏观政策组合将从8-10月的“紧货币+宽财政”转向“宽货币+宽财政”，11月-12月流动性可能将迎来修复。4季度预计DR007中枢将回落至1.8-2.0%附近，略高于政策利率。资金面压力或有边际缓解，但仍受到汇率贬值压力的制约。 2024年上半年：稳增长诉求提升，央行或以宽货币助力。财政支出发力助力宽信用，但宽货币支撑下资金面或仍维持平稳宽松。预计明年上半年DR007中枢为1.6-1.8%左右，围绕政策利率上下波动。 2024年下半年：实体融资需求回暖，防风险等长期目标权重上升，央行宽货币加码必要性降低，资金利率中枢小幅回升。出现上述场景的基础是政策支撑下基本面稳步回升，若经济复苏进展顺利，明年下半年DR007中枢或为1.7-1.9%左右，资金利率中枢略高于政策利率。 风险提示：央行货币政策超预期、财政支出力度超预期、模型失效风险 报告正文 风险提示：央行货币政策超预期、财政支出力度超预期、模型失效风险 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《【兴证固收.利率】如何将流动性研究框架落地？——演绎、机理、观测与展望（20231108）》 对外发布时间：2023年11月8日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005 刘哲铭 SAC执业证书编号：S0190523050004 研究助理：袁梦茹 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 （2）投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 （3）免责声明 市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。 本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。
投资要点 狭义流动性状况长期与短债收益率高度相关，近年来其对于长债收益率的影响亦日渐提升。因此本文主要从历史演绎、影响机理、追踪预测、未来展望四大维度针对流动性展开分析，希望从更能落地、更偏实战的视角，为投资者提供有益参考。 第一部分：央行目标函数与治理体系的演绎 央行是承担流动性管理工作的核心机构。因此在讨论流动性之前，针对央行行为的探讨是极为必要的。这一部分主要从央行目标体系的完善与目标函数的演绎、央行治理体系的演绎与政策工具的发展两条主线展开分析，以期为投资者理解和判断央行行为提供参考。 央行目标体系的完善与目标函数的演绎：经济增长、充分就业、物价稳定、金融稳定、国际收支平衡是当前央行目标函数中的五大核心变量，但五大目标往往难以兼顾，因此央行会根据不同时期的具体情况有所侧重。不同阶段，央行目标函数中的变量历经变迁，各大变量的权重亦有所差异。2023年央行兼顾稳增长、调结构、防风险。从中央金融工作会议定调来看，后续金融服务实体、提升金融监管等领域或为央行工作重心。 央行治理体系的演绎与政策工具的发展：本文主要基于时序逻辑，介绍了治理体系演绎过程中的四大要点——1）流动性主动投放需求的增加与创新工具的兴起；2）宏观审慎的发展与双支柱框架的建立；3）“两轨合一轨”和利率市场化改革；4）结构性货币政策的兴起与发展。 第二部分：基于主体视角的流动性影响机理四元模型 央行、财政、金融机构、实体经济是影响资金利率的四大主体，上述主体通常通过影响资金供给或资金需求来影响资金利率。央行行为和实体融资需求可能是资金利率长期趋势的最核心决定因素，而财政及金融机构行为更多是对资金面造成短期波动。 √央行是最上游的资金供给方，其通常通过数量或价格型工具对流动性水平进行调控。央行的长期货币政策周期与短期流动性投放操作均会对流动性造成重大影响。汇率等外部因素也可能会在部分时期通过影响央行货币政策的方式，对流动性产生影响。 √实体经济是最下游的资金需求方，实体融资需求的上行会带动资金利率的上行。实体经济状况与央行行为共同决定了资金利率的长期趋势。从历史经验来看，资金利率走势略微滞后于可比口径社融。 √财政既是资金供给方也是资金需求方，其行为可能会对资金面产生较强的短期扰动。虽然财政并不承担调控市场利率的职能，但其行为在客观上会对资金利率产生影响。财政支出、税收缴款、利率债发行和使用等因素是财政影响资金利率的重要路径。 √金融机构既是资金供给方也是资金需求方，其通常通过资金回购、信贷供给等方式对资金面产生影响。总体来看，资金由金融机构向实体部门或其他金融机构的流动并不会释放出额外的流动性，金融机构对于资金的供需变化往往对资金市场的影响偏短期，影响资金利率长期趋势的可能性不大。 第三部分：把握不确定性中的确定性——流动性观察体系与测算方法 基于资金拥挤度的短期流动性观察体系：首先应当承认，针对短期流动性的预测几乎是不可能的。因此针对短期流动性，我们以高频的追踪和观察为主。基于这一思路，我们从量价、期限、主体、预期四大视角构建了资金拥挤度的观察体系，来帮助我们对短期流动性进行高频追踪和观察。 √量价视角：资金拥挤度量价指数（银行间、存款类机构、交易所；总量、隔夜、7天）。 √期限视角：资金拥挤度期限指数（银行间、交易所）。 √主体视角：市场间（D-DR、GC-R）、机构间（质押式回购净融入规模）。 √预期视角：IRS（1M、3M、6M、1Y、3Y、5Y等）、IRS利差（3M-1M、6M-3M、1Y-6M等）。 基于流动性缺口和超储率的中期流动性测算方法：可基于五因素模型，对中期流动性缺口和超储率进行月频的回溯和预测。 √Δ超额存款准备金 = Δ外汇储备 + Δ央行对其他存款性公司债权 - Δ政府存款 - ΔM0 - Δ法定存款准备金。 √月末超储率 =（季末超额存款准备金+ Δ超额存款准备金）/（一般性存款 + Δ 一般性存款）。 第四部分：近期资金面状况分析及2024年流动性展望 11月-12月流动性可能将迎来修复。2023年8月以来，在央行监管+利率债供给放量+汇率贬值压力等因素影响下，资金利率中枢上行，资金紧平衡，债市回调，曲线熊平。但我们判断后续宏观政策组合将从8-10月的“紧货币+宽财政”转向“宽货币+宽财政”，11月-12月流动性可能将迎来修复。4季度预计DR007中枢将回落至1.8-2.0%附近，略高于政策利率。资金面压力或有边际缓解，但仍受到汇率贬值压力的制约。 2024年上半年：稳增长诉求提升，央行或以宽货币助力。财政支出发力助力宽信用，但宽货币支撑下资金面或仍维持平稳宽松。预计明年上半年DR007中枢为1.6-1.8%左右，围绕政策利率上下波动。 2024年下半年：实体融资需求回暖，防风险等长期目标权重上升，央行宽货币加码必要性降低，资金利率中枢小幅回升。出现上述场景的基础是政策支撑下基本面稳步回升，若经济复苏进展顺利，明年下半年DR007中枢或为1.7-1.9%左右，资金利率中枢略高于政策利率。 风险提示：央行货币政策超预期、财政支出力度超预期、模型失效风险 报告正文 风险提示：央行货币政策超预期、财政支出力度超预期、模型失效风险 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《【兴证固收.利率】如何将流动性研究框架落地？——演绎、机理、观测与展望（20231108）》 对外发布时间：2023年11月8日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005 刘哲铭 SAC执业证书编号：S0190523050004 研究助理：袁梦茹 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 （2）投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 （3）免责声明 市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。 本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。
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