盛科通信丨深度:境内以太网交换芯片龙头,强技术力促国产替代

（以下内容从国元证券《盛科通信丨深度:境内以太网交换芯片龙头,强技术力促国产替代》研报附件原文摘录）
　　西部电子贺茂飞团队 贺茂飞 西部电子首席分析师 hemaofei@research.xbmail.com.cn 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本公众号推送信息仅面向西部证券的专业投资者。若您并非西部证券的专业投资者。请取消关注本公众号，不再订阅、接收或使用本公众号中的任何推送信息。因本公众号受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解与配合。 本文来自西部证券研究所于2023年9月29日发布的报告《盛科通信（688702.SH）：境内以太网交换芯片龙头，强技术力促国产替代》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。 分析师：贺茂飞 | S0800521110001 核心结论 公司在国内以太网交换芯片市场具备先发优势和领先地位。公司主营以太网交换芯片及配套产品的研发、设计和销售，是国内少数能提供从交换核心芯片到自主安全系统平台全套解决方案的企业，相关产品打破了国际巨头长期垄断的格局。根据灼识咨询，2020年中国商用以太网交换芯片市场中公司市场份额为1.6%，中国商用万兆及以上以太网交换芯片市场中公司市场份额占2.3%，均为中国商用以太网交换芯片市场的境内厂商中排名第一。 预计数据中心、车载以太网等发展将持续扩大以太网交换芯片需求。据Canalys数据显示，23Q2国内云基础设施服务支出达87亿美元，同比增长19%，环比增长13%。根据亿欧智库，我国边缘计算市场规模预计从2022年的623亿元增至2025年的近2000亿元，21-25年年均复合增速预计达47%。云计算、边缘计算发展带来庞大的数据中心建设需求，有助于以太网交换芯片市场规模的扩张。此外，汽车电子架构不断演进，根据佐思汽研，2023年车载以太网交换机/物理层芯片市场规模约8亿美元，预计2028年平均单车使用2-4片以太网交换机芯片，将带动其市场规模增至25亿美元。 公司在技术、客户资源等方面具备优势，有望保持行业领先地位。公司为境内以太网交换芯片龙头，产品已成功导入新华三、锐捷网络和迈普技术等公司，有望持续受益于行业发展。同时，在研Arctic系列可与国际当前最高水平看齐，交换容量最高将达25.6Tbps，支持最大端口速率800G，搭载增强安全互联、增强可视化和可编程等先进特性，将进一步提振公司产品竞争力。 盈利预测：预计公司2023-2025年归母净利润分别为-0.36/0.27/0.44亿元，同比-23.1%/+173.9%/+65.3%。参考可比公司2023年平均23.30倍PS的估值水平，考虑到公司为境内以太网交换芯片龙头，受益于数据中心建设、车载以太网等迅速发展，有望保持高成长性，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新品研发不及预期，供应商集中度较高，募投项目推进不及预期 目录 投资要点 关键假设 以太网交换芯片：根据灼识咨询，2020年中国商用以太网交换芯片市场中公司市场份额为1.6%，中国商用以太网交换芯片市场境内厂商中排名第一；在中国商用万兆及以上以太网交换芯片市场中，公司占2.3%的市场份额，中国商用以太网交换芯片市场的境内厂商中排名第一。预计随数据中心建设及车载以太网等下游应用发展，以太网交换芯片需求将持续扩大。公司为境内以太网交换芯片龙头，具备较强的先发优势，产品已成功导入新华三、锐捷网络和迈普技术等公司，有望持续受益。根据公司招股说明书，预计2024年以太网交换芯片的销售量为319.10万颗，2022年该芯片ASP为386.63元/颗，预计随在研Arctic产品进一步丰富产品矩阵，ASP有望提升。假设以太网交换芯片23-25年收入增速分别为62.30%/63.54%/12.36%，毛利率分别为30.00%/33.00%/33.50%。 以太网交换芯片模组：公司以太网交换芯片模组产品的下游客户群体主要为具备电子信息设备开发与研究、生产和工程能力的国内科研院所及其相关企业，如客户J、客户C、客户H、客户F、客户G等，该类客户群体所需产品具有高度定制化、专用性等特点，对产品能够在特殊环境下使用具有较高的要求。21-22年模组ASP约35000-40000元/块，23-25年预计其ASP随以太网交换芯片本身的升级迭代而略有上升，但定制化需求变化不大的情况下ASP仍将保持在35000-40000元的范围内，同时预计此项业务的销量随着以太网交换芯片业务规模扩张而平稳增长。假设公司以太网交换芯片模组业务23-25年收入增速分别为15.52%/7.19%/9.11%，毛利率分别为60.00%/60.50%/61.00%。 以太网交换机：公司以太网交换机产品基于公司自主研发的高性能以太网交换芯片进行构建，主要下游终端客户群体为面向具备技术和市场能力的网络方案集成商或品牌设备厂商，如飞速创新、Cubro Acronet GesmbH、山东浪潮云服务信息科技有限公司等。19-22年交换机ASP稳定在10000元/台左右，销量低于或略高于1万台，增速较为缓和，预计23-25年此项业务需求、收入等都较稳定增长。假设以太网交换机23-25年收入增速分别为6.33%/8.33%/7.69%，毛利率分别为54.00%/54.50%/55.00%。 定制化解决方案：公司定制化解决方案主要为向客户提供与以太网交换芯片及设备相关的定制化技术解决方案及相关服务，客户对具有某特定功能的产品和技术具有试验性的开发需求，由公司为其提供整体产品和技术解决方案，客户会结合自身产品及技术规划决定是否进行后续的批量采购，该业务收入占比较低。预计23-25年收入增速分别为2.79%/8.33%/7.69%，毛利率分别为62.00%/64.00%/65.00%。 预计公司23-25年归母净利润为-0.36/0.27/0.44亿元，同比-23.1%/+173.9%/+65.3%，对应EPS为-0.09/0.07/0.11元。 区别于市场的观点 市场担忧网络设备商未来可能向上游扩展，对公司业务开拓、经营合作产生影响，我们认为，以太网交换芯片技术难点主要集中于高性能交换芯片架构设计、高密度端口设计、针对不同应用场景的流水线设计、研发配套的SDK软件接口等方面，而以太网交换机技术难点主要集中于硬件和软件领域，且两者上游产业链资源完全不同，因此公司有望在较长时间内持续保持以太网交换芯片龙头地位。 股价上涨催化剂 公司以太网交换芯片在国内商用市场渗透率提升、国内以太网交换芯片市场受益于云计算及边缘计算等发展规模持续提升、在研新品Arctic系列有望进一步提升产品竞争力。 估值与目标价 考虑到A股上市公司中尚不存在与公司主营产品以太网交换芯片一致的公司，我们选择产品类型与公司相近、经营模式与公司同为Fabless的上市芯片设计企业寒武纪、复旦微电、安路科技、景嘉微等作为可比公司。 参考可比公司2023年平均23.30倍PS的估值水平，考虑到公司为境内以太网交换芯片龙头，受益于数据中心建设、车载以太网等迅速发展，有望保持高成长性，首次覆盖，给予“增持”评级。 一 国内领先的以太网交换芯片设计企业，产 品矩阵丰富 1.1公司是国内以太网交换芯片市场领跑者 公司在国内以太网交换芯片市场具备先发优势和领先地位，打破国际巨头长期垄断的格局。公司成立于2005年，于2023年9月14日上市，主营以太网交换芯片及配套产品的研发、设计和销售。公司芯片产品完成数次迭代，现已形成丰富的以太网交换芯片产品序列，覆盖从接入层到核心层的以太网交换产品。公司是国内少数几家能够提供从自主高性能网络交换核心芯片到自主安全系统平台全套解决方案的高科技企业，相关产品打破了国际巨头长期垄断的格局，为我国数字化网络建设提供了坚实的芯片保障。 公司股权结构分散，不存在实际控制人。公司第一大股东中国振华系其一致行动人中国电子的控股子公司，二者合计持有公司28.67%的股份；合并计算持股比例第二大股东为苏州君脉、Centec、涌弘贰号、涌弘壹号、涌弘叁号和涌弘肆号，前述公司系公司创始人之一SUN JIANYONG（孙剑勇）控制的企业。公司任一股东及其一致行动人或最终权益持有人均无法通过控制董事会、股东大会进而控制公司，公司不存在控股股东及实际控制人。 1.2公司产品矩阵丰富，已进入以太网交换机头部厂商 公司主要产品涵盖以太网交换芯片和芯片模组、以太网交换机两大类。公司深耕以太网交换芯片行业多年，基于自研以太网交换芯片为行业客户进行定制化开发，并为其提供以太网交换芯片模组及定制化产品解决方案。此外公司亦构建以太网交换机产品，旨在探索下一代企业网络、运营商网络、数据中心网络和工业网络等多种应用场景需求，为芯片业务推广提供应用案例。 以太网交换芯片和芯片模组：公司以太网交换芯片和芯片模组致力于在企业网络、运营商网络、数据中心网络和工业网络的部署和应用，现已形成丰富的以太网交换芯片产品序列，覆盖从接入层到核心层的以太网交换产品。此外，公司于2020年推出与公司以太网交换芯片配套的Mars系列以太网收发器芯片（PHY），进一步延伸产品线，配合公司自研以太网交换芯片，为客户提供具有竞争力的整体网络设备解决方案。 以太网交换机：公司以太网交换机产品基于自主研发的高性能以太网交换芯片进行构建，主要面向具备技术和市场能力的网络方案集成商或品牌设备厂，目前相关产品已在分流领域、安全领域、云计算领域和SDN 领域建立了应用样板，实现了现网应用。 公司产品已经进入新华三、锐捷网络等以太网交换机头部厂商，产品下游应用领域广阔。公司自主研发的以太网交换芯片已进入国内主流网络设备商供应链，同时与与国内主流网络设备商和信息技术厂商建立了长期稳定的合作伙伴关系。根据IDC数据，2020年中国交换机市场前五大品牌厂商分别为华为、新华三、锐捷网络、思科和迈普技术，除了较多采用自研芯片生产以太网交换机的华为和思科外，新华三、锐捷网络和迈普技术均为公司主要终端客户或直接客户，此外，中国以太网交换机行业主要参与者还包括客户V、中兴通讯等企业，亦为公司以太网交换芯片主要客户。应用方面，公司是国内少数几家能够提供从自主高性能网络交换核心芯片到自主安全系统平台全套解决方案的高科技企业，生产的高性能以太网交换芯片覆盖了从边缘到核心的全场景应用。目前，以公司芯片为核心生产的以太网交换设备已在国内主要运营商以及金融、政府、交通、能源等各大行业网络实现规模现网应用。 1.3营业收入稳步增长，保持高研发投入不断提升竞争力 公司营业收入稳步增长，23H1业绩高增。公司营业收入由2018年的1.28亿元稳步增长至2022年的7.68亿元，CAGR为56.42%。23H1实现营业收入6.43亿元，同比增长82.88%，主要受益于以太网交换芯片下游市场需求的持续旺盛，以及客户对公司产品认可度的不断提升，以太网交换芯片产品销售收入同比大幅增加所致。营收占比方面，公司以太网交换芯片与芯片模组的占比持续提升，2022年两者营收占比合计为83.51%；以太网交换机营收占比为14.70%。 公司23H1归母净利润与扣非归母净利润扭亏为盈，盈利端明显改善。2022年公司归母净利润-0.29亿元，扣非归母净利润-0.71亿元，主要系公司以太网交换芯片及配套产品较为复杂且研发难度较大，公司在前期市场培育过程中营业收入规模较低，营业收入及毛利尚无法覆盖高额的研发投入及其他费用。公司23H1归母净利润0.35亿元，扣非归母净利润0.29亿元，均实现扭亏为盈，主要系公司营业收入及毛利增长较快，盈利水平同比大幅提升。 营收结构变化导致2022年公司毛利率微降，未来有望趋于稳定。2020-2022年公司综合毛利率分别为46.98%、47.12%和43.16%。2021年综合毛利率相较于2020年度基本维持稳定，而2022年综合毛利率相较于2021年度略有下降，主要系毛利率相对较低的芯片产品营业收入占比增加导致公司整体主营业务毛利率降低。随着公司完成主要战略客户导入、销售价格企稳，以及随着采购量的大幅增长、与供应商的议价能力有所增强，未来公司毛利率有望逐渐进入稳定区间。 期间费用控制整体有效，高研发投入为长期发展保驾护航。随着公司业务规模与营业收入的持续增长，期间费用金额整体呈上升趋势，2020-2022年期间费用分别为1.71、2.55、3.93亿元，而期间费用率则逐年下降，2020-2022年期间费用率分别为64.74%、55.53%和51.22%。公司坚持自主研发，2020-2022年研发费用分别为1.11、1.82、2.64亿元，研发费用率为41.97%、39.61%、34.39%，23H1研发费用达1.29亿元，同比增长29.35%。 二 以太网交换芯片市场蓬勃发展，国产空间 广阔 2.1 以太网交换芯片：以太网交换设备的核心部件 以太网是IEEE电气电子工程师协会制订的一种有线局域网通讯协议，用于不同设备间的通信传输。IEEE 802.3标准制定了以太网的技术标准，规定了包括物理层的连线、电子信号和介质访问层协议的内容。以太网自1973年发明以来，已经历40多年的发展历程，因其同时具备技术成熟、高度标准化、带宽高以及低成本等诸多优势，已取代其他网络成为当今世界应用最普遍的局域网技术，在全球范围内形成了以太网生态系统，为万物互联提供了基础。根据以太网联盟，以太网的应用可分为工业自动化、车载以太网、企业应用、电信运营商、数据中心等五个大类。 以太网交换设备在逻辑层次上遵从OSI模型（开放式通信系统互联参考模型），主要工作在物理层、数据链路层、网络层和传输层。以太网交换设备是实现各种类型网络终端互联互通的关键设备，可对外提供高速网络连接端口，直接与主机或网络节点相连，为接入设备的任意多个网络节点提供电信号通路和业务处理模型。早期以太网设备如集线器为物理层设备，无法隔绝冲突扩散，限制了网络性能的提高，如今以太网交换设备在转发性能上有了极大提升，端口速率从10M发展到800G，单台设备的交换容量也由数十Mbps提升到数十Tbps，突破当年桥接设备的框架，不仅能完成二层转发，也能根据IP地址进行三层路由转发，甚至出现工作在四层及更高层的以太网交换设备。 以太网发展拉动以太网交换设备市场持续扩展，中国以太网交换设备市场规模与成熟市场仍存在一定差距。根据IDC、灼识咨询数据，2020年全球/中国以太网交换设备市场规模分别为1807/343.8亿元，2016-2020年年均复合增长率分别为3.5%/9.6%，2020年国内市场占全球以太网交换设备市场规模的19.0%，预计2025年全球/中国市场规模将达2112/574.2亿元，2020-2025年年均复合增长率分别为3.2%/10.8%，届时中国市场将占全球以太网交换设备市场规模的27.2%，占比将大幅提高。 以太网交换芯片为以太网交换设备最核心的部件之一。以太网交换设备由以太网交换芯片、CPU、PHY、PCB、接口/端口子系统等组成，其中以太网交换芯片为用于交换处理大量数据及报文转发的专用芯片，是针对网络应用优化的专用集成电路，内部的逻辑通路由数百个特性集合组成，在协同工作的同时保持极高的数据处理能力，其架构实现具有复杂性。 以太网交换芯片下游应用场景分为企业网用以太网交换设备、运营商用以太网交换设备、数据中心用以太网交换设备以及工业用以太网交换设备四类。 1）企业网用以太网交换设备：可分为金融类、政企类、校园类； 2）运营商用以太网交换设备：可分为城域网用、运营商承建用以及运营商内部管理网用； 3）数据中心用以太网交换设备：可分为公有云用、私有云用、自建数据中心用； 4）工业用以太网交换设备：可分为电力用、轨道交通用、市政交通用、能源用、工厂自动化用。 未来全球以太网交换芯片市场规模的主要增量将来自商用厂商。根据灼识咨询，2020年全球以太网交换芯片市场规模368亿元，商用和自用市场规模分别是184、184亿元，预计2025年商用市场达239亿元。全球商用以太网交换芯片市场2020-2025年年均复合增长率为5.3%，显著高于全球自用以太网交换芯片市场同期年均复合增长率1.2%。 中国市场看，2020年中国商用以太网交换芯片市场规模为90亿元，2025年有望达171亿元，2020-2025年年均复合增长率为13.8%。 1） 分应用场景看，数据中心将成为未来中国商用以太网交换芯片市场增长的主要推动力。2020年中国商用以太网交换芯片市场方面，数据中心用、企业网用、运营商用和工业用以太网交换芯片市场规模占比分别为58.5%、27.3%、12.7%和1.6%，预计2025年其市场规模占比将分别达70.2%、20.7%、7.8%和1.3%。其中，商用数据中心用规模占比最大且增速最快，其市场规模2020-2025年年均复合增长率将达18.0%。 2） 分端口速率看，100G及以上的以太网交换芯片需求增加，400G端口将成为下一代数据中心网络内部主流端口形态。以太网交换芯片可分为百兆、千兆、万兆、25G、40G、100G及以上，云计算、大数据、物联网、人工智能、传统产业数字化转型等均对网络带宽提出新的要求。根据灼识咨询数据， 2020年中国商用以太网交换芯片市场中，万兆级、千兆级及100G级以上端口速率以太网交换芯片市场规模占比最高，分别为 30.2%、28.2%和24.1%；预计至2025年，100G及以上和25G的中国商用以太网交换芯片市场规模将大幅增长，占比将分别达44.2%和16.3%，2020-2025年年均复合增长率将分别达28.4%和30.5%。 2.2 以太网交换芯片具备高技术和资金壁垒，市场格局较集中 以太网交换芯片具备平台型、长生命周期特点。一般主流网络设备商仅会选择1~2套以太网交换芯片方案，对以太网交换芯片的性能、与自身产品线和战略的契合度、协议要求、行业技术规范等条件进行严苛筛选，并围绕该芯片产品长期投资、持续开发，应用生命周期长达8-10年，因此需要企业具备长期的技术与人才积累、较强的持续创新能力。以太网交换芯片是计算、存储、智能连接的枢纽，需要与众多其他厂商的以太网交换芯片、网卡、光模块等器件互联互通，对以太网交换芯片的稳健性和可靠性要求较高。此外，先进制程的研发环节需要大量且长期的人力资本投入，并承担若干次高昂的工艺流片费用，且将在企业经营过程中持续性发生。 以太网交换芯片竞争格局比较集中，2020年中国市场CR3达98%，国产化空间较大。博通的以太网交换芯片在超大规模的云数据中心、HPC 集群与企业网络市场占据较高份额，为以太网交换芯片全球龙头。根据灼识咨询，2020年中国商用以太网交换芯片市场中博通、美满和瑞昱分别以61.7%、20.0%和16.1%的市占率排名前三，合计占据98%的市场份额；盛科通信销售额排名第四，市场份额为1.6%，在中国商用以太网交换芯片市场境内厂商中排名第一。在中国商用万兆及以上以太网交换芯片市场中，盛科通信占2.3%的市场份额，在中国商用以太网交换芯片市场的境内厂商中排名第一。中国自用以太网交换芯片市场中，主要参与者为华为和思科。根据灼识咨询，2020年中国自研以太网交换芯片市场中华为和思科分别占 88.0%和11.0%的份额。 2.3 数字经济持续演进，云计算、边缘计算等提振以太网交换芯片需求 2.3.1 云计算赋能数字经济发展，数据中心交换芯片增势可期 全球市场看，根据中国信通院发布的《全球数字经济白皮书》，2020年全球47个国家数字经济增加值共32.6万亿美元，占GDP的43.7%，同比名义增长3%，数字经济已成各国发展核心战略。 中国市场看，在多项政策保障算力发展的基础下，根据中国信通院《中国数字经济发展报告（2022年）》、国家网信办数据，2021年中国数字经济规模高达45.5万亿元，同比名义增长16.2%，高于同期GDP名义增速3.4pcts，占GDP的40%；2022年增至50.2亿元，同比名义增长10.3%，高于GDP名义增速4.98pcts，自2012年以来，连续11年显著高于GDP增速。 产业数字化进程加快，数字经济与实体经济日益加深融合。根据中国信通院，2022年我国数字产业化和产业数字化市场规模分别达9.2万亿元和41万亿元，同比分别增长9.5%和10.2%，带动产业数字化在数字经济中的占比由2017年的77.2%增加至2022年的81.7%。数字经济的发展已经来到人与人、人与机器、机器与机器之间万物互联的全互联时代，催生了下一代数据中心交换机、高端核心路由器等作为未来高带宽网络传输的关键设备的应用，可进一步提升网络传输速度，保障网络的高效和稳定，将全面支撑各行业在全互联时代的业务发展，助力企业数字化转型。 云计算为数字经济发展的支撑之一，其业务及流量增长直接驱动云厂商对数据中心等云基础设施的投资。我国云计算处于快速上升期，市场对数据中心等IaaS基础设施的需求将逐渐加大。2019年以来，国内云计算巨头以及通信运营商不断加大云计算领域的投资，数据中心作为底层设施将直接受益。据Canalys数据显示，2023年第2季度国内云基础设施服务支出达到87亿美元，同比增长19%，环比增长13%。 云计算及大型数据中心的发展建设需要极大数量的以太网交换机，也对以太网交换芯片的性能提出了较高要求。根据灼识咨询数据，2020年我国云计算市场整体规模为2119.3亿元，同比增长33.8%，增速显著高于全球平均水平。其中，公有云市场规模为990.6亿元，同比大幅增长43.7%，预计2025年市场规模有望达5400亿元，预计2020-2025年年均复合增长率将达40.4%。与欧美发达国家相比，我国云计算市场起步较晚，市场提升空间巨大，预计未来几年仍将保持快速增长。 2.3.2 边缘计算带来节点的增长和边缘数据中心建设需求 随着5G时代到来，预计边缘计算技术将蓬勃发展。为了更好地支撑高密度、大带宽和低时延业务场景，集中式的计算处理模式需要逐步转化为靠近用户、就近提供服务的边缘计算模式。边缘计算可提高数据分析速度，实现更快的响应速度，满足5G时代应用需求。根据IBM商业价值研究院数据，预计至2025年企业生成的数据中将有75%在传统数据中心或云平台之外产生和处理。根据Precedence Research数据及预测，2022年全球边缘计算市场规模约455亿美元，预计2030年增长至1165亿美元，2021-2030年均复合增速约12.5%。根据亿欧智库数据显示，2022年我国边缘计算市场规模已达623亿元，2025年将接近2000亿元，2021-2025年年均复合增速达47%。 边缘数据中心作为边缘计算模式下基础设施层面的解决方案，预计将随5G边缘侧车联网、 AR/VR、移动医疗等实时性业务激增而大量涌现，拉动相关网络设备需求。边缘计算为系统工程，需要将网络、存储、计算和认证推到边缘端，以降低承载网的传输距离，为新型业务提供实时计算能力。据STL Partners统计及预测，2022年全球网络边缘数据中心数量接近250个，预计到2026年将升至接近1200个。边缘过程需要进行复杂的数据处理、超低延迟和大规模的机对机数据交换，将会生成大量包括以太网交换机的额外硬件基础设施，需要构建强大的平台为边缘提供基础，实现机器性能优化、主动维护和智能运营。 2.4 车载以太网市场有望成为以太网交换芯片发展另一助推力 目前汽车总线技术以CAN总线为主，LIN总线为辅，CAN总线具有抗电磁干扰能力强和成本低的优点，但它在每个时间窗口里只能一个节点赢得控制权发送信息，其他节点都要变为接收节点，因此CAN总线只能实现半双工通讯，最高传输速度1Mbps（40m）。随着汽车向电动化、网联化、智能化、共享化方向发展，CAN总线连接无法满足高性能处理器实时高速双向数据交互需求。 车载以太网能支持较高的速率传输，具有大带宽、低延时、低电磁干扰等优点，而且对链路连接形式有归一性，使整车链接种类降低、成本降低，可广泛应用于娱乐、ADAS、车联网等系统中，有望逐步取代传统总线技术。 域控制器开启汽车以太网时代。根据佐思汽研，目前主流中高端车型采用域控制器架构，以太网交换机主要用在域控制器内部、网关等。座舱域和ADAS域至少需要1片以太网交换机，网关可以在车身控制域也可以在T-Box内，高级座舱域需要多达4片域控制器芯片，例如奔驰S级顶配。随汽车电子架构持续演进，中低端车型至少需要1片以太网交换机芯片，中高端车型至少需要3片，部分高端车型如奔驰EQS顶配会用5-7片，平均每片价格约20-40美元。根据佐思汽研统计及预测，2023年车载以太网交换机/物理层芯片市场规模约8亿美元，预计2028年平均单车使用2-4片以太网交换机芯片，带动其市场规模增至25亿美元。 1） 以太网交换机和物理层最早用在座舱里：所有Infotainment与仪表有交互的座舱系统至少使用1片以太网交换机、1片物理层芯片； 2） 装备激光雷达或4D毫米波雷达的车辆也需要至少1片以太网交换机和1片以太网物理层芯片，每颗激光雷达必须配1片以太网物理层芯片，所有支持OTA或以太网OBD诊断的车型的网关或T-Box也需要至少1片以太网交换机和1片以太网物理层芯片。 3） 未来，高精度定位、高精度地图、V2X都需要1片以太网物理层芯片和至少1片以太网交换机。 2008年宝马在7系车型上成功量产以太网刷写技术，用于汽车诊断OBD。2013年，BroadR-reach技术在宝马5系的环视系统中成功量产。截止到2021年底，诸多新能源车和宝马、捷豹以及大众等诸多知名汽车厂商的多个车型均在部分系统上采用了车载以太网。根据以太网联盟预测，随着汽车智能化需求推动车联网技术不断发展，2026年单台汽车的以太网端口将超过100个，车载以太网具有广泛应用前景。 三 公司看点：先发卡位具优势，客户、技术筑 壁垒 3.1 国内最早研发以太网交换芯片的厂商之一，在研品对标国际最高水平 公司成立伊始便开始布局以太网交换芯片，依靠技术力打开下游应用。成功研发并量产应用具备竞争力的以太网交换芯片至少需迭代2-3代产品、需经历5-7年时间，公司自2005年设立即开始自主研发以太网交换芯片，打破了国际巨头长期的垄断，在国内以太网交换芯片领域具备先发优势，产品和技术经过多轮技术迭代和反复终端验证，已在下游产业规模应用。客户采用公司产品后，会全方位匹配大量软硬件开发成本及软硬件工程人员，因此极重视供应商结构的稳定性，对芯片新进入者接纳性较弱。 产品性能方面，公司现有TsingMa.MX系列芯片交换容量达2.4Tbps，支持最大端口速率400G，与同行业最高水平博通的Tomahawk 4、美满的Teralynx 8及思科的G100（支持交换容量达25.6Tbps，支持最大端口速率800G）存在一定差距，但基本特性、数据中心网络增强特性方面已达到一致水平。在研Arctic系列可与国际当前最高水平看齐，面向超大规模数据中心，交换容量最高将达25.6Tbps，支持最大端口速率800G，搭载增强安全互联、增强可视化和可编程等先进特性，将进一步提振公司产品竞争力。 3.2合作研发项目众多，加深与客户绑定程度 公司与客户合作研发，增厚技术壁垒的同时积极维护合作伙伴关系。早在2020年，公司就在以太网交换芯片的基础上，通过合作研发推出与之配套的Mars系列以太网收发器芯片（PHY），进一步延伸以太网交换芯片产品线，为客户提供具有竞争力的整体网络设备解决方案。目前公司在多模态网络与通信、千兆以太网物理层芯片、时间敏感网络关键技术等方面均有合作研发项目推进。 2020-2022年公司前五大客户包括迈普技术（2020年中国交换机市场前五大品牌厂商，市场份额为1.5%）、中电港技术、斯维通电子、国信蓝盾科技、深圳飞速创新、蓝途科技、巨点众思科技等知名公司，前五大客户销售占比从56.66%升至74.97%，逐年提升。 四 盈利预测 4.1关键假设 以太网交换芯片：根据灼识咨询，2020年中国商用以太网交换芯片市场中公司市场份额为1.6%，中国商用以太网交换芯片市场境内厂商中排名第一；在中国商用万兆及以上以太网交换芯片市场中，公司占2.3%的市场份额，中国商用以太网交换芯片市场的境内厂商中排名第一。预计随数据中心建设及车载以太网等下游应用发展，以太网交换芯片需求将持续扩大。公司为境内以太网交换芯片龙头，具备较强的先发优势，产品已成功导入新华三、锐捷网络和迈普技术等公司，有望持续受益。根据公司招股说明书，预计2024年以太网交换芯片的销售量为319.10万颗，2022年该芯片ASP为386.63元/颗，预计随在研Arctic产品进一步丰富产品矩阵，ASP有望提升。假设以太网交换芯片23-25年收入增速分别为62.30%/63.54%/12.36%，毛利率分别为30.00%/33.00%/33.50%。 以太网交换芯片模组：公司以太网交换芯片模组产品的下游客户群体主要为具备电子信息设备开发与研究、生产和工程能力的国内科研院所及其相关企业，如客户J、客户C、客户H、客户F、客户G等，该类客户群体所需产品具有高度定制化、专用性等特点，对产品能够在特殊环境下使用具有较高的要求。21-22年模组ASP约35000-40000元/块，23-25年预计其ASP随以太网交换芯片本身的升级迭代而略有上升，但定制化需求变化不大的情况下ASP仍将保持在35000-40000元的范围内，同时预计此项业务的销量随着以太网交换芯片业务规模扩张而平稳增长。假设公司以太网交换芯片模组业务23-25年收入增速分别为15.52%/7.19%/9.11%，毛利率分别为60.00%/60.50%/61.00%。 以太网交换机：公司以太网交换机产品基于公司自主研发的高性能以太网交换芯片进行构建，主要下游终端客户群体为面向具备技术和市场能力的网络方案集成商或品牌设备厂商，如飞速创新、Cubro Acronet GesmbH、山东浪潮云服务信息科技有限公司等。19-22年交换机ASP稳定在10000元/台左右，销量低于或略高于1万台，增速较为缓和，预计23-25年此项业务需求、收入等都较稳定增长。假设以太网交换机23-25年收入增速分别为6.33%/8.33%/7.69%，毛利率分别为54.00%/54.50%/55.00%。 定制化解决方案：公司定制化解决方案主要为向客户提供与以太网交换芯片及设备相关的定制化技术解决方案及相关服务，客户对具有某特定功能的产品和技术具有试验性的开发需求，由公司为其提供整体产品和技术解决方案，客户会结合自身产品及技术规划决定是否进行后续的批量采购，该业务收入占比较低。预计23-25年收入增速分别为2.79%/8.33%/7.69%，毛利率分别为62.00%/64.00%/65.00%。 预计公司23-25年归母净利润为-0.36/0.27/0.44亿元，同比-23.1%/+173.9%/+65.3%，对应EPS为-0.09/0.07/0.11元。 4.2相对估值及投资建议 考虑到A股上市公司中尚不存在与公司主营产品以太网交换芯片一致的公司，我们选择产品类型与公司相近、经营模式与公司同为Fabless的上市芯片设计企业寒武纪、复旦微电、安路科技、景嘉微等作为可比公司。 参考可比公司2023年平均23.30倍PS的估值水平，考虑到公司为境内以太网交换芯片龙头，受益于数据中心建设、车载以太网等迅速发展，有望保持高成长性，首次覆盖，给予“增持”评级。 五 风险提示 1. 新品研发不及预期 公司投入Arctic系列芯片研发，截至招股说明书出具日已完成投片并进入试生产阶段，试生产回片后方可推进客户验证及导入。截至2022年年底，Arctic系列芯片已投入研发费用1.58亿元。虽然上述产品的研发业已经过充分论证，目标市场需求明确，产品研发进度良好，但研发难度较大、研发过程较长、投入资金较高，对公司的资金投入和研发人员配置提出了较大的挑战，因此研发进度与研发成果存在较大不确定性。 2. 供应商集中度较高 公司主要采用Fabless经营模式，芯片量产代工商主要为美满、创意电子，供应商集中度较高。全球符合公司技术及生产要求的晶圆制造及封装测试供应商数量较少，公司芯片量产代工商往往仅与台积电等晶圆制造厂和日月光、矽品等少数几家封测厂建立合作关系。公司新品试产项目中开始直接通过灿芯半导体向中芯国际采购晶圆、通过合肥速芯微向通富微电采购封装服务以及直接向上海伟测和中微腾芯采购测试服务。未来，若市场需求旺盛造成产能紧张或合作关系紧张，可能导致其不能及时足量出货。 3. 募投项目推进不及预期 公司本次募集资金扣除发行费用后将用于新一代网络交换芯片研发与量产项目、路由交换融合网络芯片研发项目和补充流动资金。虽然上述募投项目已经进行了市场、技术等方面的可行性论证，但仍可能出现资金到位不及时、项目投资超支、宏观政治经济形势变化、产业政策变化、技术迭代加快、市场环境变化及人才储备不足等情况，募投项目存在无法正常实施或者无法实现预期目标的风险。本次募投项目拟投资金额较大，如果募投项目无法正常实施或无法实现预期目标等，将对公司盈利状况和未来发展产生不利影响。

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