【山证宏观策略】2023年三季报业绩点评:上游回暖,消费承压

（以下内容从山西证券《【山证宏观策略】2023年三季报业绩点评:上游回暖,消费承压》研报附件原文摘录）
　　投资要点 整体概览：盈利能力回升，收入端压力仍在 三季报整体情况“喜忧参半”，喜在无论是从全A指数、板块指数、宽基指数还是从风格指数来看，中报的“盈利底”都得以确认，归母净利润增速普遍触底企稳，ROE（TTM）也呈现出回暖迹象，且主要是受净利率驱动。而“忧”在收入端的压力仍然十分明显，营收增速普遍延续下行之势，重点反映了弱复苏环境之下需求仍然疲弱的拖累，同时，A股企业融资与运营压力仍然突出，总资产周转率与权益乘数普遍回落，在财务负担上升与收入端改善乏力的情况下，主动扩张意愿有限，仍然处于降杠杆阶段。 综合来看，主板的业绩表现优于双创，但双创经营效率有所提升；小盘股利润端、收入端均有改善，呈现出“增收亦增利”，与大盘股的盈利差距在收窄，且净利率明显提升，而与宏观经济相关性更强的沪深300单季度业绩增速仍为负，净利率亦延续下行之势。稳定风格业绩表现最优，盈利增速、盈利能力均表现强势，周期风格逆境反转，业绩改善幅度最大，而消费与成长在净利率下行的拖累之下ROE延续下行，利润端、收入端均承压。 TMT业绩亮眼，上游周期景气度居前 “去杠杆”具有普遍性，印证了当前企业扩张意愿不足，上中下游利润格局分化，上游改善，中游承压，下游可选消费优于必选消费。 基于三季报，我们从业绩增速、盈利能力、库存阶段三个维度考察申万一级行业的表现。最终发现，TMT行业业绩表现亮眼，净利率提升，且利润端、收入端均有明显改善，然而库存居于高位，三季度主动补库，后续盈利持续性或许取决于需求的边际变化。上游周期中的石油石化、钢铁业绩大幅改善，净利率上升带动ROE企稳回升，呈现触底回暖格局。中游制造与金融地产利润端、收入端多下行，与地产相关的建材、建筑装饰承压明显，后续的改善节奏取决于地产修复，军工、机械、汽车盈利能力上行，其中，军工、机械均处于主动去库阶段，后续有望在被动去库走向主动补库中维持盈利增长持续性。而下游消费特别是必选消费受收入端拖累明显，需求修复偏弱。 以业绩、供需、杜邦分析、费用负担3个维度从财务角度测算了申万一级行业的景气度：石油石化、钢铁、有色、美容护理具有较高景气度。农业、医药、地产、通信、建筑装饰、煤炭景气度相对靠后。 风险提示：宏观经济超预期下行、地缘冲突超预期发展、海外经济超预期下行。 【整体概览：盈利能力回升，收入端压力仍在 】 三季报整体情况“喜忧参半”，喜在无论是从全A指数、板块指数、宽基指数还是从风格指数来看，中报的“盈利底”都得以确认，归母净利润增速普遍触底企稳，ROE（TTM）受净利率驱动，呈现出回暖迹象。 而“忧”在于收入端的压力仍然十分明显，营收增速普遍延续下行之势，重点反映了弱复苏环境之下需求仍然疲弱的拖累，同时，A股企业融资与运营压力仍然突出，总资产周转率与权益乘数普遍回落，在财务负担上升与收入端改善乏力的情况下，主动扩张意愿有限，仍然处于去杠杆阶段。 对比来看，主板的业绩表现优于双创，但双创经营效率有所提升；小盘股利润端、收入端均有改善，呈现出“增收亦增利”，与大盘股的盈利差距在收窄，且净利率明显提升；与宏观经济相关性更强的沪深300单季度业绩增速仍为负，净利率亦延续下行之势。稳定风格业绩表现最优，盈利增速、盈利能力均表现强势，周期风格逆境反转，业绩改善幅度最大，而消费与成长在净利率下行的拖累之下ROE延续下行，利润端、收入端均承压。 盈利增速企稳回暖，全A确认“盈利底” 整体来看，三季度A股业绩增速回暖，验证了中报的“盈利底”。2023Q3，全A/全A非金融石油石化（后文简称全A两非）归母净利润累计同比增长-2.64%/-5.91%，较23H1回升1.46pct/3.75pct，终结了自21H1起的持续下行之势。全A/全A两非归母净利润单季度同比增长0.43%/2.31%，较23Q2（同比增速的边际变化，非环比，下同）大幅回升9.71pct/14.70pct，且已由负转正。 图1：23 Q3全A归母净利润累计同比负增收窄（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 图2：23 Q3全A归母净利润单季度同比转正（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 图3：全A两非归母净利润累计同比负增收窄（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 图4：全A两非归母净利润单季度同比转正（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 然而，虽利润端企稳，但收入端仍未现“拐点”，营收增速延续向下之势，主因经济弱复苏阶段整体需求依然相对疲弱。23Q3全A/全A两非营收累计同比增长2.16%/3.19%，较H1小幅下滑0.44pct /0.34pct。全A/全A两非营收单季度同比增长1.31%/2.49%，较23Q2下滑0.14 pct /0.70 pct。 综合来看，A股整体业绩呈现改善迹象，但向上的动能有限，整体企稳。 图5：全A营收累计同比延续下行（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 图7：全A两非营收累计同比延续下行（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 图8：全A营收单季度同比进一步下探（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 板块方面，主板业绩回升明显，与双创间的分化加剧，而营收均依旧延续下行之势，回落幅度主板小于双创。23Q3，主板归母净利润累计同比增-1.79%。较23H1回升1.72 pct，单季度同比增1.92%，同样已由负转正，且较23Q2大幅回升10.91 pct，而双创归母净利润累计增-14.44%，单季度同比增-17.49%，较23Q2分别下滑1.17 pct、4.17 pct，仍未见到“拐点”。主板营收累计同比增1.79%，较23H1下滑0.42 pct，单季度同比增0.93%，较23Q2小幅下滑0.04 pct。而双创的下滑幅度更加明显，23Q3营收累计同比增7.82%，较23H1下滑0.42 pct，单季度同比增6.81%，较23H1下滑2.05 pct。 图9：23Q3主板累计归母净利润同比回升（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 图10：主板、双创营收累计同比增速持续走低（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 宽基指数方面，大小盘盈利增速分化进一步收窄，小盘股利润端、收入端均有改善。上证50、沪深300归母净利润增速触底企稳，23Q3累计同比增速分别为-5.94%、0.03%，较23H1小幅回升0.18 pct、13 pct。而单季度同比增速虽仍为负，但分别较23Q2回升7.47 pct、5.91 pct。中证500、中证1000代表的中小盘股盈利改善更加明显，23Q3归母净利润累计同比增速分别为-7.43%、17.74%，较23H1回升6.80 pct、4.51 pct，单季度同比增速分别为9.58%、-7.01%，较23Q2大幅改善27.57 pct、21.03 pct。此外，除与宏观经济相关性更强的沪深300营收增速延续下行外，上证50、中证500、中证1000单季度营收同比增速均回升，同样响应弱复苏，其中，以中证1000为代表的小盘股营收改善明显，呈现出“增收亦增利”。 图11：中小盘归母累计同比增速改善幅度较大（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 图12：小盘股营收累计同比增速明显改善（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 风格方面，稳定业绩较优，周期股大幅改善，成长与消费承压。其中，稳定风格在绝对高增的前提下，盈利增速进一步走高，23Q3归母净利润累计同比增长17.87%，单季度同比增长23.12%，在中信五类风格中依然居首位，且累计同比增速较23H1升2.51 pct，单季度同比增速较23Q2升10.34 pct。营收累计同比增长5.88%，较23H1略降0.41 pct，单季度同比增5.06%，较23Q2略降0.85 pct，绝对增速同样居于五类风格之首。周期股业绩改善最为明显，归母净利润增速、营收增速均大幅回升。23Q3归母净利润累计同比增速虽仍为负值，但主要是受高基数的影响，归母净利润单季度同比增速为15.48%，已由负转正，且较23Q2大幅改善43.20 pct。营收累计同比增0.38%，单季度同比增2.44%，分别较23H1、23Q2升1.02 pct、3.24 pct。 消费风格依然“身陷困境”，利润端、收入端仍未出现改善迹象，增速延续下行。消费风格23Q3归母净利润累计同比增长-0.65%，较23H1大幅下滑4.79 pct，单季度同比增-9.28%，较23Q2下滑8.61 pct，也是23Q3五类风格中唯一归母增速下滑板块。而营收增速同样表现不佳，累计同比增3.88%，较23H1下滑1.72 pct，单季度同比增0.70%，较23Q2下滑4.31 pct。 图13：稳定风格归母净利润同比增速再走高（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 图14：周期风格归母、营收增速均明显回升（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 图15：过去四个季度中信五类风格归母净利润累计同比增速变化（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 表1：主要上市板块、主要宽基指数、中信五类风格业绩增速对比（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 【净利率回升带动ROE企稳，融资成本压力下财务杠杆率普遍降低】 盈利能力视角，三季度A股ROE(TTM)整体企稳。23Q3全A ROE(TTM)为8.55%，较23Q2微升0.04pct，全A两非ROE(TTM)为7.77%，较23Q2升0.15pct，结束了自22Q2以来的连续回落之势。 图16：23Q3全A ROE(TTM)微升（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 图17：全A两非ROE(TTM)结束连续回落之势（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 杜邦拆解ROE，净利率回升是ROE企稳的主要来源，全A总资产周转率继续放缓，杠杆率回落。23Q3全A/全A两非净利率（TTM）为7.23%/4.55%，较23Q2升0.08pct/0.09pct。总资产周转率（TTM）为0.18次/0.61次，延续了此前的持续下行趋势。权益乘数为5.95/2.44，在23Q2回升后再度下行，主要还是反映了企业去杠杆与防风险的意愿。 图18：23Q3全A/全A两非净利率（TTM）回升（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 图19：全A/全A两非总资产周转率（TTM）下行（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 图20：23Q3全A/全A两非权益乘数回落 资料来源：Wind，山西证券研究所 进一步考察毛利率与三费费率可以发现，23Q3A股毛利率触底回升，再度验证了盈利改善之势，但财务负担加重致使三费费率走升，在需求端未见回暖的背景之下企业融资成本上升也是推动企业去杠杆的原因之一。23Q3全A/全A两非毛利率为17.60%/17.47%，较23Q2回升0.13pct/0.10pct。23Q3全A/全A三费费率为9.02%/7.31%，较23Q2升0.11pct/0.05pct。其中，全A财务费率为0.75%，较23Q2上行0.05pct，贡献了三费费率的一半涨幅，全A两非销售费率、管理费率分别为3.22%、3.21%，分别较23Q2下行0.01pct、0.01pct，而财务费率为0.88，较23Q2上行0.06pct，由此可见，A股费用负担加重主要源自财务费用。 图21：全A/两非毛利率微升（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 图22：三费费率略有回升（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 板块方面，净利率回升带动主板ROE（TTM）上行，双创ROE（TTM）延续下行，但回落幅度边际收窄。23Q3主板ROE（TTM）为8.72%，较23Q2回升0.05pct,双创ROE（TTM）为6.53%，较23Q2下行0.15pct。进一步进行杜邦拆解可以发现，主板ROE（TTM）回暖的主要贡献来自净利率企稳，23Q3主板净利率（TTM）为7.30%，较23Q2升0.10pct，总资产周转率（TTM）下行至0.17次，权益乘数下行至6.31，结束了上半年的持续扩张之势。双创23Q3净利率（TTM）为6.39%，较23Q2下行0.29pct，依然延续下行，拐点未现。而总资产周转率（TTM）升至0.58次，经营效率改善，虽财务费用率大幅提升，但权益乘数依旧升至1.80。 图23：主板ROE基本持平，双创延续下行（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 图24：主板净利率企稳回升，双创延续下行（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 图25：主板总资产周转率延续下行，双创回升（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 图26：主板权益乘数回落，双创延续抬升（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 宽基指数方面，净利率回升带动中小盘股ROE改善，中证500盈利能力延续改善。23Q3，以中小盘股为主的中证500、中证1000ROE（TTM）分别提升0.06pct至7.17%、0.02pct至5.64%，贡献主要来自于净利率的提升，其中，中证500净利率（TTM）为4.50%，较23Q2升0.08pct，延续了此前的改善之势，中证1000净利率（TTM）为3.52%，较23Q2升0.01pct，呈现触底企稳之势。而以大盘股为主的上证50，23Q3的ROE（TTM）为11.08%,较23Q2回落0.23pct，与宏观经济相关性更强的沪深300，23Q3的ROE（TTM）为10.34%,较23Q2回落0.09pct。上证50与沪深300的净利率（TTM）延续下行，但降幅收窄。 主要宽基指数总资产周转率（TTM）均下行，其中，上证50总资产周转率（TTM）为0.14次，继23Q2回升后再走低，沪深300、中证500、中证1000的总资产周转率（TTM）为0.13次、0.41次、0.58次，延续下行，反映运营能力普遍承压。 图27：中证500ROE(TTM)回升（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 图28：中证500净利率（TTM）触底回升（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 风格方面，净利率提升带动稳定、金融与周期股ROE上行，其中，稳定风格持续向上，金融与周期风格底部反转，而消费与成长净利率延续下行拖累ROE，而五类风格运营普遍承压。稳定风格23Q3ROE（TTM）为8.38%，较23Q2升0.46pct，回升幅度居五类风格之首，净利率（TTM）为4.52%，较23Q2升0.23pct。，而资产周转率小幅下行至0.54次，整体呈现企稳之势。 图29：稳定风格ROE（TTM）延续上行（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 图30：周期、稳定、金融净利率（TTM）提升（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 金融周期风格、周期风格ROE（TTM）分别为8.92%、8.66%，较23Q2升0.01pct、0.32pct，净利率（TTM）分别为20.94%、4.39%，较23Q2升0.85pct、0.16pct，改善明显。但资产周转率的拖累延续，23Q3的总资产周转率（TTM）分别进一步下滑至0.04次、0.83次，未见改善迹象。 消费与成长风格ROE（TTM）分别为9.80%、6.80%，较23Q2下行0.37pct、0.18pct，净利率（TTM）分别为5.43%、4.58%，较23Q2下行0.15pct、0.14pct，，均延续下行之势。23Q2资产周转率的改善未能持续，23Q3分别为0.83%、0.67%，下行0.94pct、1.51pct。 图31：消费、成长ROE（TTM）下行（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 图32：消费、成长净利率（TTM）下行（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 图33：过去四个季度，成长风格ROE持续下行，稳定风格ROE持续抬升（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 表2：主要上市板块、主要宽基指数、中信五类风格ROE杜邦拆解（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 表3：主要上市板块、主要宽基指数、中信五类风格三费费率（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 【TMT业绩亮眼，上游周期景气度居前】 从行业业绩比较来看，“去杠杆”具有普遍性，印证了当前企业扩张意愿不足，上中下游利润格局分化，上游改善，中游承压，下游可选消费优于必选消费。 基于三季报，我们从业绩增速、盈利能力、库存阶段三个维度考察申万一级行业的表现。最终发现，TMT行业业绩表现亮眼，净利率提升，且利润端、收入端均有明显改善，然而库存居于高位，三季度主动补库，后续盈利持续性或许取决于需求的边际变化。上游周期中的石油石化、钢铁业绩大幅改善，净利率上升带动ROE企稳回升，呈现触底回暖格局。中游制造与金融地产利润端、收入端多下行，与地产相关的建材、建筑装饰承压明显，后续的改善节奏取决于地产修复，军工、机械、汽车盈利能力上行，其中，军工、机械均处于主动去库阶段，后续有望在被动去库走向主动补库中维持盈利增长持续性。而下游消费特别是必选消费受收入端拖累明显，需求修复偏弱。最终，我们以业绩、供需、杜邦分析、费用负担3个维度的9个指标从财务角度测算了申万一级行业的景气度：石油石化、钢铁、有色、美容护理具有较高景气度，农业、医药、地产相对靠后。 【上游周期与TMT业绩改善，中游制造承压】 TMT“增收亦增利”，上中下游利润分化 从23Q3的业绩表现看，TMT最为亮眼，上游周期与材料明显改善，中游制造与金融地产承压，可选消费优于必选消费 。 图34：申万一级行业单季度归母净利润、营收增速变化对比（%） 注：（1）气泡大小为归母净利润单季度同比增速，空心气泡表示负值；（2）由于显示原因，钢铁、农林牧渔、综合未能显示。其中，钢铁行业归母净利润单季度同比增速最大（最大实心圆），且位于第一象限，归母与营收单季度增速均上升；农林牧渔位于第四象限最右，归母净利润增速单季度仍为负值（空心圆）但改善幅度最大，营收增速小幅下滑；综合位于第四象限下方，归母净利润增速单季度仍为负值（空心圆）但边际改善，营收增速大幅下滑。 资料来源：wind，山西证券研究所 表4：申万一级行业业绩增速对比（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 具体来看，TMT行业业绩绝对高增+利润端、收入端多边际改善。TMT中的四个申万一级行业归母净利润单季度同比均实现正增长，且除通信行业触顶边际回落外，电子、计算机、传媒增速均进一步改善。电子、计算机、传媒23Q3归母净利润单季度同比分别为 5.57%、15.81%、40.36%，分别较23Q2升36.54pct、24.27%、24.40%，通信行业23Q3归母净利润单季度同比增1.22%，较23Q2下滑7.98pct。收入端电子、计算机营收单季度增速延续上行，传媒触顶回落，通信磨底。23Q3电子、计算机营收单季度同比增-1.31%、6.21%，分别较23Q2升4.34pct、6.87pct，传媒单季度同比增8.00%，较23Q2下滑2.48%，中止了连续回升之势。通信单季度同比增3.69%，较23Q2小幅下滑0.49pct。 上游周期行业迎来“困境反转”，业绩增速与营收普遍改善。其中，石油石化与钢铁表现最为亮眼，23Q3归母净利润单季度同比增速分别为19.18%、345.33%，呈现绝对高增，且分别较23Q2升37.10pct、416.94pct，营收同样改善，单季度同比增2.60%、-2.12%，较23Q2升8.96pct、9.24pct。基础化工与有色单季度业绩增速仍为负，但降幅收窄，营收增速均边际回暖。23Q3归母净利润单季度同比增速分别为-26.30%、-23.95%，较23Q2升31.31pct、14.22pct，营收单季度同比分别为-1.53%、5.77%，较23Q2升13.47pct、5.28pct。煤炭行业的业绩表现相对乏力，主要拖累在于收入端，归母净利润单季度同比增速为-30.43%，较23Q2升19.04pct，同样有所改善，但营收单季度同比增速为-16.54%，较23Q2下行1.55bp，仍在底部徘徊。 中游制造承压明显，利润端、收入端均多下行。其中，电力设备、建筑材料与建筑装饰业绩的绝对增速与相对增速均相对弱势，国防军工、机械设备绝对增速尚可，但边际下行压力突出，汽车虽利润、收入增速均大幅放缓，但从绝对增速来看依然处于高位，或主因受出口高增拉动。电力设备23Q3归母净利润单季度同比增速降至负值，营收同比增速延续下行之势，较23Q2下滑13.89pct。“地产链”上游的建筑材料与建筑装饰归母净利润单季度同比增速仍为负。国防军工归母净利润、营收单季度同比较23Q2分别下滑13.31pct、15.03pct，降幅居前，机械设备23Q3归母净利润、营收单季度同比增速分别为0.94%。汽车23Q3归母净利润、营收单季度同比增速分别为32.70%、12.40%，在申万一级板块中表现居前，较23Q2分别下滑17.68pct、23.24pct。 金融地产业绩数据依然处于“压力”之下。银行业利润、收入增速均下行，与宏观数据中的信贷低迷与微观数据中的企业扩张意愿相互验证，“业基底”尚未到来，23Q3银行归母净利润单季度同比增速下滑3.75pct，已连续降至0.94%，而营收单季度同比增速为-3.49%，且进一步下滑3.07pct。非银利润负增收窄，但绝对增速依旧处于低位，营收延续负增，且增速边际下行，23Q3归母净利润单季度同比增速为-31.18%，较23Q2升3.65%，营收单季度同比增速为-6.61%，较23Q2下滑1.09pct。地产行业依然在困境之中，业绩绝对增速与相对增速均处于低位，盈利增速持续恶化，也成为当前压制市场情绪的主要因素之一。 消费同样普遍面临营收下行的压力，但从绝对增速来看，可选消费优于必选消费。家电、轻工、商贸、社服、美容护理归母净利润单季度同比增速分别为10.01%、14.02%、24.95%、123.94%、134.38%，均实现正增长，其中，“地产链”下游的家电利润端、收入端增速边际回落，但绝对增速不低。轻工行业利润持续回升，营收触底回暖，业绩景气度上行。商贸社零、社服营收、利润增速均呈现大幅下滑之势，但单季度绝对增速依然维持高位。 必选消费中，农业、食饮、医药、纺服营收单季度同比增速进一步下滑，其中，农林牧渔利润大幅改善，但依然负增，23Q3归母净利润单季度同比增速为-88.68%，较23Q2升629.48pct。医药生物利润增速磨底，23Q3归母净利润单季度同比增速为-11.24%，较23Q2下滑0.71pct。食饮归母净利润单季度同比增速为17.89%，较23Q2升7.92pct，利润端改善明显。纺服归母净利润单季度同比增速为22.33%，居于高位，较23Q2下滑4.78pct. “出行链”盈利能力上行，周转率拖累TMT行业ROE 从盈利能力角度，受假期及居民服务消费提振，“出行链”相关的社服、交运盈利能力提升明显，而受经济弱复苏与价格因素拖累的煤炭、有色、农业盈利能力大幅下行。 图35：23Q3申万一级行业ROE（TTM）边际变化（pct） 资料来源：Wind，山西证券研究所 进一步对申万一级行业进行杜邦拆解ROE，可以发现，TMT行业净利率普遍提升，而总资产周转率与资产负债率形成拖累。电子、计算机、传媒23Q3净利率（TTM）分别为3.19%、2.95%、4.17%，较23Q2升0.19pct、0.03pct、0.73pct，然而总资产周转率均下行，最终，使得电子、计算机ROE（TTM）下滑，而传媒ROE（TTM）升0.57pct至3.36%，而通信行业虽运营及杠杆率抬升，但净利率下行0.11pct，最终拖累ROE表现。综合来看，传媒的业绩表现在TMT中居前，通信靠后。 上游周期行业中，业绩增速表现亮眼的石油石化与钢铁受净利率拉动，盈利能力同样有所回升，ROE（TTM）分别为11.21%、2.28%，较23Q2升0.52pct、1.65pct，净利率（TTM）。有色、基础化工、煤炭盈利能力再度走弱，净利率延续回落之势，资产负债率也进一步下行，明显处于“去杠杆”阶段。 中游制造方面，电力设备受净利率拖累ROE（TTM）回落，但运营与融资均持续改善。“地产链”上游的建材与建筑装饰净利率与资产周转率均延续下行，带动ROE（TTM）继续下探。而军工、机械、汽车23Q3净利率（TTM）分别为5.66%、6.06%、3.14%，较23Q2升0.55pct、0.45pct、0.23pct，延续改善之势，其中，机械设备权益乘数大幅下行，资产周转率磨底，最终使得ROE（TTM）仍未见明显改善迹象，而军工、汽车ROE（TTM）分别为4.82%、6.85%，较23Q2升0.25pct、0.52pct，盈利能力明显提升。 金融地产部分，虽净利率有所改善，但去杠杆持续，拖累ROE下行。 消费方面，可选消费的盈利能力普遍呈现回暖之势，轻工、社服、美容护理净利率提升带动ROE（TTM）走出底部，企稳改善，23Q3净利率分别为4.23%、-0.99%、10.57%，较23Q2升0.25pct、2.25pct、3.15pct，ROE（TTM）分别为5.71%、-0.86%、10.27，较23Q2升0.25pct、1.84pct、2.71pct。家电、商贸社零净利率与ROE（TTM）在持续改善后23Q3略有回落。综合来看，美容护理盈利能力且呈现持续改善之势，家电盈利能力较高，但出现边际回落迹象。 必选消费表现分化，食饮、纺服净利率上升驱动ROE延续改善之势。23Q3净利率（TTM）分别为19.28%、3.97%，较23Q2升0.37pct、0.60pct，ROE（TTM）分别为21.10%、5.41%，较23Q2升0.22pct、0.75pct。而农业、医药净利率下行，致使ROE延续回落，23Q3净利率（TTM）分别为0.27%、7.02%，较23Q2下滑1.06pct、0.39pct，ROE（TTM）分别为0.71%、8.10%，较23Q2下滑2.78pct、1.35pct。 “出行链”上的交运净利率（TTM）为3.12%，较23Q2回升0.76pct，ROE（TTM）为7.09%，较23Q2升1.68pct，呈现持续改善之势。 表5：申万一级行业ROE杜邦拆解（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 TMT持续累库，上游周期多处于被动去库阶段 根据三季报，我们进一步跟踪各行业库存情况，以期从供给角度分析各行业的景气状况。我们根据申万一级行业的存货周转率（TTM）测算各行业库存分位数。最终发现，TMT三季度均处于累库状态，其中，电子、计算机、传媒库存处于高位；除化工外，上游能源与材料库存均低于过去十年均值水平，除煤炭小幅累库外，石油石化、钢铁、有色持续去库存；除汽车外，中游制造行业库存均处于低位，且三季度均去库存。必选消费库存处于历史低位，且除纺服小幅累库外，农业、食饮、医药生物三季度均去库存；可选消费库存两级分化，美容、商贸社零库存水平居于历史高位，且三季度仍在累库，家电库存同样居于高位，但三季度去库存，而社服、轻工库存居于2.5%的绝对地位，过去一个季度仍在去库存。 图36：23Q3申万一级行业库存分位数及环比变化（%） 注：库存分位数=1-存货周转率分位数（过去10年） 资料来源：wind，山西证券研究所 我们进一步用累计营收增速的环比变动刻画需求，用存货周转率（TTM）的环比变动刻画存货变动，最终将申万一级行业的库存变动分为以下四类： （1）Q3被动去库（需求改善，库存去化） 基础化工、钢铁、石油石化、有色、轻工制造、建材、交运、家电 （2）Q3主动补库（需求改善，库存上升） 计算机、电子、环保、建筑装饰 （3）Q3被动补库（需求走弱，库存上升） 商贸社零、通信、纺服、美容护理、汽车、煤炭、房地产 （4）Q3主动去库（需求走弱，库存去化） 食饮、社服、公共事业、农林牧渔、机械、医药生物、国防军工、电力设备 图37：23Q3申万一级行业库存变动情况（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 综合来看，在由被动去库走向主动补库的过程中，企业盈利有望持续回暖，结合库存分位水平，我们认为，当前国内宏观经济已开始接连出现积极信号，而上游周期中的石油石化、有色、钢铁有望在复苏中迎来需求提振，进而提升业绩表现；社服、轻工等低库存消费行业主动/被动去库即将完成，关注其库存变化及由此带来的盈利上行潜力；TMT行业库存居于高位，但业绩韧性较强，重点关注其需求变化以把握盈利持续性。 【财务视角：上游周期具有较高景气度】 基于三季报，我们从财务视角刻画了申万一级行业的景气度。从业绩、供需、杜邦分析、费用负担3个维度9个指标进行考量，最终发现，上游的石油石化、钢铁、有色以及可选消费中的美容护理具有较高景气度。农业、医药、地产、通信、建筑装饰、煤炭景气度相对靠后（银行不包含存货周转率与应收账款周转率指标，在此剔除）。 表6：基于23Q3财务指标的申万一级行业景气度测算（%） 注：（1）归母、营收用单季度同比增速较上期变化，其余为环比变化。（2）变化为正表示增长，赋值1，变化为负表示下滑，赋值0。（3）基于行业特点，银行、非银的存货周转率、应收账款周转率不计入指标体系。 资料来源：wind，山西证券研究所 【风险提示】 1、经济超预期下行 国内经济目前处于底部回升阶段，若出现超预期下行或许会对企业资产负债率、存货、供需等造成较大影响，进而影响企业业绩表现。 2、地缘冲突超预期发展 俄乌冲突已持续一年以上仍未见到明确的结束信号，而巴以冲突再度打响，或会对全球经济造成超预期的影响与冲击。 3、海外经济超预期下行 全球主要央行的超级加息周期已持续了一年之久，日本YCC政策调整也正在被市场广泛讨论，在如此高利率环境之下，海外发达经济体经济已经开始呈现出减速信号，若出现超预期下行，可能会对我国国内经济造成共振冲击。 研报分析师：范鑫 执业登记编码：S0760523070002 报告发布日期：2023年11月6日 【分析师承诺】 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 【免责声明】 本订阅号（微信号：山西证券研究所）是山西证券股份有限公司研究所依法设立、运营的官方订阅号。 本订阅号不是山西证券研究所证券研究报告的发布平台，所载内容均来自于山西证券研究所已正式发布的证券研究报告，订阅者若使用本订阅号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。提请订阅者参阅山西证券研究所已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。 山西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本公司不会因为任何机构或个人关注、收到或订阅本订阅号推送内容而视为本公司的当然客户。本公司证券研究报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本订阅号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载的资料、意见及推测仅反映本公司研究所于发布报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本订阅号所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本订阅号中提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。订阅者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本公司在知晓范围内履行披露义务。本订阅号的版权归本公司所有。本公司对本订阅号保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本订阅号的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止我司员工将我司证券研究报告私自提供给未经我司授权的任何公众媒体或者其他机构；禁止任何公众媒体或者其他机构未经授权私自刊载或者转发我司的证券研究报告。刊载或者转发我司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示我司证券研究业务客户不要将我司证券研究报告转发给他人，提示我司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 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