城投开始拉久期?

（以下内容从华福证券《城投开始拉久期?》研报附件原文摘录）
　　关注点击蓝字 · 关注我们 摘要 近期城投债拉长久期倾向凸显 2023年三季度已过，近期随着特殊再融资债的落地发行及其他化债进程稳步推进，城投债行情演绎与此前出现了一些差别，多地城投债利差快速下降。我们将回顾近期城投债发行与成交特征，能反映出市场资金的期限偏好方向逐渐转向中长久期。说明为了继续从高息资产城投债中获取收益，拉长久期成为近期投资选择。 发行久期呈上升趋势，城投认购情绪逐渐向更长久期扩散 1、10月以来城投债发行规模持续上升。2-3Y和3-4Y的中长期债券则分别环比增发了137%和99%。2、加权发行平均发行期限也呈现上升趋势，9月初时还仅为2.49年，中间一度发行期限拉长到3年以上，10月20日当周也维持在了2.67年，处于历史较高位置。3、从票面利率-投标下限来看， 10月以来仅有1年以下短的债票面利率-投标下限空间在继续抬升，而1年以上的中长债均出现拐点开始下降，说明在短城投热度持续推升下，性价比有所下降，认购情绪进一步向更长久期蔓延。尤其是1-3年期的城投债票面利率-投标下限的空间大幅下降，10月20日当周与前两周相比下降了7.50BP，可以看出投资者对其购买热情显著上升。4、从认购倍数来看也可以印证这一现象。近几周除了3-5年期城投债认购倍数较为平稳之外，其他期限债券认购情绪均有明显上升，1年以下及1-3年上升更为明显，上升最多的仍然是1-3年期城投债，平均认购倍数由9月底的1.1上升到了1.6。 整体成交久期震荡上行，1-2年期交易力度变强 今年以来城投债加权平均成交久期呈现震荡走势，但整体震荡区间有所走阔，加权平均成交久期最高点屡次突破上限。且根据目前的趋势来看，1、近期加权平均成交久期进入上行通道，成交久期逐步拉长。这有可能是在一揽子化债逐步推进下，短期限高评级城投债作为高息低风险资产受到抢买导致利差进一步压缩，性价比有所下降，此时市场上投资者选择一定程度地拉长久期来获取收益。2、从各期限城投债的成交金额占比来看，近期明显0-1年期短期限城投债虽然阶段性成交占比大幅上涨，但很快波动下降，反而是1-2年期和2-3年期的债券成交额占比有所上升。3、从城投债整体偏离估值成交情况来看，10月节后以来整体城投债市场交易情绪较高，低估值成交金额占总成交金额比例先是震荡上行，近几日略有回落，但低估值成交金额并未减少，日均达到700亿元左右。而在低估值成交的城投债中，近期1-2Y低估值成交占所有低估值成交城投债金额比例明显抬升，甚至几度超过1Y以下低估值成交金额占比，体现了1-2Y交易热情高涨。 1-3年期信用利差稳步下行，较1年以内短债投资价值凸显 自2023年以来城投债整体信用利差处于下行趋势中，各期限的信用利差均出现不同程度的压缩。其中尤其明显的是0.5-1年期之间的短债，自7月24日以来受到投资者热买，信用利差快速压缩到极低位置，10月20日当周甚至一度压缩到了91BP左右的低位。在此情况下，短债的投资性价比已经有所下降。与此同时1-3年期的城投债投资价值凸显，信用利差虽然也与年初相比有所下降，但是与1年以下的短债相比，仍有下降空间，在市场“资产荒”仍未缓解的情况下，此期限的城投债政策支持下风险相对较低，且收益仍较为客观，值得提前布局投资。 风险提示 市场风险超预期，政策边际变化。 正文 2023年三季度已过，自7月24日中央政治局会议提出“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”以来，叠加近期特殊再融资债的落地发行及其他化债进程稳步推进，城投债行情演绎与此前出现了一些差别，多地城投债利差快速下降，日度成交金额也有所回升。我们将回顾近期城投债发行与成交特征，能反映出市场资金的期限偏好方向逐渐转向中长久期。说明为了继续从高息资产城投债中获取收益，拉长久期成为近期投资选择。 01 发行久期呈上升趋势，认购情绪向更长久期扩散 从一级市场发行情况来看: 1、10月以来城投债发行规模持续上升，带动各期限都增强了发行力度。虽然从绝对规模来看1年以下短期城投债新发规模也在上升，但是与其他期限相比力度较弱，10月20日当周环比上升了12%，而2-3Y和3-4Y的中长期债券则分别环比增发了137%和99%。 2、加权发行平均发行期限也呈现上升趋势，9月初时还仅为2.49年，中间一度发行期限拉长到3年以上，10月20日当周也维持在了2.67年，处于历史较高位置。 3、从票面利率-投标下限来看，值越小则说明发行利率越接近投标下限，也即意味着投标情绪较高。10月以来仅有1年以下短的债票面利率-投标下限空间在继续抬升，而1年以上的中长债均出现拐点开始下降，说明相比而言，投资者对短期城投债投标情绪有所冷却，转移到了中长债上。尤其是1-3年期的城投债票面利率-投标下限的空间大幅下降，10月20日当周与前两周相比下降了7.50BP，可以看出投资者对其购买热情显著上升。 4、从认购倍数来看也可以印证这一现象。近几周除了3-5年期城投债认购倍数较为平稳之外，其他期限债券认购情绪均有明显上升，1年以下及1-3年上升更为明显，上升最多的仍然是1-3年期城投债，平均认购倍数由9月底的1.1上升到了1.6。 02 整体成交久期震荡上行，1-2年期交易力度变强 1、今年以来城投债加权平均成交久期呈现震荡走势，但整体震荡区间有所走阔，加权平均成交久期最高点屡次突破上限。且根据目前的趋势来看，近期加权平均成交久期进入上行通道，成交久期逐步拉长。具体来看，从9月末到10月上旬，城投债交易久期逐渐下行，从9月28日的1.59年下降到了10月11日的1.18年的低点，之后加权平均交易久期震荡拉长，10月25日时再度上升到了1.52年。 这有可能是在一揽子化债逐步推进下，短期限高评级城投债作为高息低风险资产受到抢买导致利差进一步压缩，性价比有所下降，此时市场上投资者选择一定程度地拉长久期来获取收益。 2、从各期限城投债的成交金额占比来看，0-1年期和1-2年期是城投债市场的成交主力，二者基本囊括了城投债市场70%以上的成交；其次为2-3年期债，占据了20%的成交。而近期走势来看，明显0-1年期短期限城投债虽然阶段性成交占比大幅上涨，但很快波动下降，反而是1-2年期和2-3年期的债券成交额占比有所上升，10月30日当天与国庆后正常交易日10月9日相比，0-1年期成交额占比从53.2%下降到了41.4%，而1-2年期和2-3年期的成交额占比分别从25.6%和15.7%上升到了33.0%和20.3%，对短期限债券的偏好转移明显。 3、从城投债整体偏离估值成交情况来看，10月节后以来整体城投债市场交易情绪较高，低估值成交金额占总成交金额比例先是震荡上行，近几日略有回落，但低估值成交金额值并未减少，日均达到700亿元左右。 而在低估值成交的城投债中，1Y及以下和1-2Y期限的城投债占主要部分，各自都在30%、40%附近波动。近期1-2Y低估值成交占所有低估值成交城投债金额比例明显抬升，甚至几度超过1Y以下低估值成交金额占比，体现了1-2Y交易热情高涨。 03 1-3年期信用利差稳步下行，较1年内短债投资价值凸显 自2023年以来城投债整体信用利差处于下行趋势中，各期限的信用利差均出现不同程度的压缩。其中尤其明显的是0.5-1年期之间的短债，自7月24日以来受到投资者热买，信用利差快速压缩到极低位置，10月20日当周甚至一度压缩到了91BP左右的低位。在此情况下，短债的投资性价比已经有所下降。与此同时1-3年期的城投债投资价值凸显，信用利差虽然也与年初相比有所下降，但是与1年以下的短债相比，仍有下降空间，在市场“资产荒”仍未缓解的情况下，此期限的城投债政策支持下风险相对较低，且收益仍较为客观，值得提前布局投资。 04 风险提示 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2023年11月5日对外发布的《城投开始拉久期？》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 研究助理：徐曦 执业证书编号：S0210123070079 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！

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