国盛量化 | 困境反转策略本年超额被动股基20%——基本面量化系列研究之二十五

（以下内容从国盛证券《国盛量化 | 困境反转策略本年超额被动股基20%——基本面量化系列研究之二十五》研报附件原文摘录）
　　文：国盛金融工程团队 联系人：刘富兵/杨晔 本期话题：困境反转策略本年超额被动股基20% 本期话题：困境反转策略本年超额被动股基20%。根据我们的行业配置框架（右侧景气趋势和左侧困境反转），当前的配置建议和前两个月的观点相比变化不大，继续保持“顺周期+医药+TMT”的哑铃型配置，例如钢铁、石油石化、机械、家电、汽车、食品饮料、医药、通信和电子等。此外，今年年初以来困境反转策略表现优异，落地到ETF配置的策略相对被动股基超额20%，10月下旬随着市场反弹超额收益有所回暖，当下市场从底部有反弹迹象，困境反转策略可以重视起来。 宏观层面： 1) 宏观景气指数：目前总体观点为经济弱、货币紧、信用宽松、去库存。2) 宏观情景分析：预计沪深300盈利增速将会承压， PPI在未来几个月继续企稳向上，库存周期处于被动去库存阶段，由于经济指数较弱，对待权益资产谨慎乐观。 中观层面：消费估值进入合理偏低区间，近期成长估值有所修复。 消费估值进入合理偏低区间：食品饮料、家电、医药。目前消费板块估值处于合理偏低水平，食品饮料、家电和医药的业绩透支年份分别回到47%、35%和35%分位数，处于合理偏低区间，另外消费板块景气度处于扩张区间数月，消费板块进入长期配置区间，建议重点关注。 近期新能源和军工估值有所修复。军工业绩透支年份修复至42%分位数附近，新能源修复至5%分位数附近，短期有较大估值修复空间；通信业绩透支年份位于68%分位数，进入合理区间。 大金融目前具备绝对收益配置价值。银行未来一年预计有15%左右绝对收益，但相对收益不一定能跑赢沪深300。保险PEV估值近期有修复迹象，保费收入增速明显改善，重点关注十年国债收益率的拐点信号。地产行业估值有所修复但仍然较低，房贷利率已创历史新低，可以关注。 行业配置模型跟踪：继续保持“顺周期+医药+TMT”的哑铃型配置。右侧行业景气趋势模型今年相对wind全A超额8.9%，当前推荐周期和消费，例如石油石化17%，家电16%，食品饮料13%，医药13%，机械11%，电力及公用事业10%，银行7%，钢铁7%，纺织服装6%；左侧行业困境反转ETF配置策略年初至今超额被动股基20%，当前推荐医药、周期、地产链和TMT中估值拥挤度不高的细分板块，例如医疗器械、生物医药、电子元器件、通信设备、计算机设备、光学光电、房地产、建材、石油石化、交通运输、家电、汽车、农林牧渔等，本月明显加仓地产链相关行业，同时TMT板块拥挤度有所下降，值得关注。 风险提示： 模型根据历史数据规律总结，未来存在失效的风险。 一、本期话题：困境反转策略本年超额被动股基20% 今年以来我们丰富了行业配置框架，目前包括右侧的行业景气趋势模型和左侧的困境反转模型，两个模型能够有效互补，适应市场变化。当下给出配置观点和重要的提示： 前两个月我们月报中提到：1）顺周期仍为主线，电子医药可能进入左侧买点；2）继续保持“顺周期+医药+TMT”的哑铃型配置。模型的观点基本得到了验证，本月行业配置模型得到的结论基本类似，持仓调整不多，具体如下： 1.1、右侧：行业景气趋势模型指向周期和消费 其中，右侧景气度-趋势-拥挤度分析框架，选取景气高、趋势强和拥挤度不高的行业，模型今年相对wind全A指数超额8.9%。根据最新一期打分数据，11月行业配置建议如下：石油石化17%，家电16%，食品饮料13%，医药13%，机械11%，电力及公用事业10%，银行7%，钢铁7%，纺织服装6%。与上月推荐基本类似，仍然看好顺周期、消费和医药板块的配置价值，本月加仓石油石化、银行和家电。 1.2、左侧：困境反转模型维持“周期+医药+拥挤度不高的TMT”配置 而根据左侧的赔率-胜率分析框架，选取估值低或者过去估值低，长期景气改善和短期北向加仓的行业，兼顾长期景气和短期情绪。策略近三年表现优异，ETF配置策略年初至今超额被动股基20%，目前已在WIND的PMS平台上共享。 其中，下图为配置ETF跟踪指数相对被动股基今年的表现。可以看到，随着10月底大盘的反弹，策略超额有较为明显的修复，目前超额重新回到20%以上。当下市场从底部有反弹迹象，困境反转策略可以重视起来。 当前重点看好医药、周期、地产链和TMT中估值拥挤度不高的细分板块，例如医疗器械、生物医药、电子元器件、通信设备、计算机设备、光学光电、房地产、建材、石油石化、交通运输、家电、汽车、农林牧渔等，本月明显加仓地产链相关行业，同时TMT板块拥挤度有所下降，值得关注。 二、基本面量化体系介绍 目前我们基本面量化研究体系主要覆盖三个领域：宏观层面、中观层面、微观层面。 1) 宏观层面：主要研究两块内容，一是宏观景气指数的构建，二是宏观状态的情景分析。 2) 中观层面：行业层面的基本面量化，主要研究行业的盈利变化和估值高低。 3) 微观层面：从成熟的盈利模式出发，构建具体投资策略，目前跟踪的模型包括：PB-ROE选股模型、行业景气度模型、绝对收益模型等。 三、宏观层面：经济景气弱复苏，处于被动去库存周期 宏观层面的量化涉及的领域可以很广，我们这里把聚焦点放在两块：一是构建宏观景气指数，二是宏观状态的情景分析。 3.1、宏观景气指数：经济弱，货币紧，信用宽松，去库存 目前主要跟踪四个宏观景气指数：经济增长指数、货币宽松指数、信用宽松指数、库存景气指数，目前处于经济弱，货币紧，信用宽松，去库存的状态。 当前经济增长指数已跌至0轴附近，宏观基本面较弱，但受益于降准，信用宽松指数本月大幅上升，目前已向上突破0轴，信用宽松有望维稳经济。 3.2、宏观情景分析 目前我们的宏观情景分析主要包括经济情景分析、通胀情景分析和库存情景分析。 3.2.1、经济扩散指数位于0轴附近，预计沪深300盈利增速将会承压 经济增长指数可以用于预判沪深300盈利增速，近期指数处于0轴附近，意味着沪深300盈利增速将会承压。 3.2.2、通胀情景分析：预计PPI在未来几个月有可能企稳回升 货币宽松指数相对PPI有接近一年左右的领先期，因此模型预计PPI在未来几个月有可能企稳回升，目前PPI已触底企稳，连续三个月环比改善。 3.2.3、库存周期分析：当前处于被动去库存阶段 目前库存周期处于经济上、库存下的象限，也就是被动去库存阶段，我们基于库存周期构建的择时策略原则是在被动去库存和主动补库存阶段做多权益资产，考虑到经济增长指数大幅下降至0轴附近，当前权益资产观点为谨慎乐观。 四、中观层面：金融消费进入长期配置区间 以下是目前已经覆盖的一些重点行业的最新观点更新，具体模型细节可参考我们之前出的系列深度报告，这里就不再详细一一说明。 4.1、消费板块估值处于合理偏低区间 食品饮料行业：盈利层面，分析师预期景气度进入扩张区间数月。估值层面，行业业绩透支年份当前约为5.4年，处于历史47%分位，近三年看处于22%分位数，估值仍处于合理偏低水平。 家电行业：盈利层面，分析师景气指数进入扩张区间数月。估值层面，家电行业业绩透支年份当前约为2.5年，处于历史35%分位，近期分析师上调盈利预测，业绩透支年份处于合理偏低区间，可以重点关注。 医药行业：盈利层面，分析师预期景气度进入扩张区间数月。估值层面，行业业绩透支年份约为5.1年，处于历史35%的分位数，近期估值修复明显，但仍处合理偏低区间。 4.2、成长：近期新能源军工估值有所修复 通信：盈利层面，分析师预期景气度处于扩张象限。估值层面，行业业绩透支年份当前约为5.0年，处于历史 68%分位，近期估值有所回升，处于合理偏高区间。 国防军工：盈利层面，分析师预期景气度处于扩张象限。估值层面，行业业绩透支年份当前约为7.5年，处于历史42%分位，近期估值有所修复，但仍处于合理偏低区间。 电力设备与新能源：盈利层面，分析师预期景气度处于收缩象限数月。估值层面，行业业绩透支年份当前约为2.3年，处于历史5%分位，存在一定估值修复空间。 4.3、大金融目前可能具备绝对收益配置价值 1）银行：未来一年预计会有15%左右绝对收益 我们用银行板块的股权风险溢价衡量未来一年左右的收益预期。如下图所示，当前银行板块估值性价比指数非常高，历史这个水平的估值性价比一般对应未来一年15%左右的绝对收益。但是，当前估值水平配置银行对应未来一年的超额收益并没有显著为正。这背后的核心原因是很多其他行业估值也处于很低水平，市场真正反转的时候，银行股拉长来看并没有那么高的弹性。 2）保险：估值历史最低，等待十年国债收益率的拐点信号 估值层面，保险行业PEV估值约为0.60，估值处于历史低位； 盈利层面，主要关注十年国债收益率和保费收入这两个指标。考虑到经济指数处于0轴附近，历史上经济复苏时十年国债收益率大概率呈上行趋势。保费收入近期明显上升，因此建议重点关注十年国债收益率走势，如果大幅上行，那保险会迎来一个很好的布局点。 3）地产行业：估值层面，我们构建了地产行业NAV估值模型，近期NAV估值为0.64，有所修复但仍处于较低水平。政策层面，我们以房贷利率平均值作为政策代理变量，如下图所示，当前房贷利率继续创历史新低。因此，地产行业可以关注起来。 以上行业配置模型是根据中观高频数据构建的，众所周知分析师盈利预测数据是更直接便捷的盈利预测数据。考虑到近些年分析师定价权的提升，下面我们根据分析师盈利预测明细数据编制了分析师景气指数FAPI（Financial Analyst Pros Index），用于及时跟踪宽基指数、风格和行业的景气度。结合我们团队的趋势和拥挤度指标，截止2023年10月31日，行业各个分项指标如下： 五、微观层面：常见盈利模式的策略跟踪 我们从成熟的盈利模式出发，构建具体的主动量化策略。目前跟踪的模型包括：行业配置模型、行业ETF配置模型和行业轮动+PB-ROE选股模型等。 5.1、行业景气趋势配置模型 在前期发布的专题报告《行业配置模型的顶端优化》中，我们提出了两种适用不同市场环境的右侧行业配置解决方案： 1) 行业景气模型：高景气+强趋势，规避高拥挤。景气度为核心，进攻性强，需要拥挤度提示风险来保护，比较偏同步； 2) 行业趋势模型：强趋势+低拥挤，规避低景气。顺着市场趋势走，思路简单易复制，持有体验感强，比较偏右侧。 行业配置模型历史回测结果如下图所示，基准是wind全A指数。行业配置模型多头年化22.7%，超额年化16.3%，信息比率1.74，月度超额最大回撤-7.4%，月度胜率71%。策略2023年至今超额8.9%，总体策略近两年表现比较优异。 11月行业配置建议如下：石油石化17%，家电16%，食品饮料13%，医药13%，机械11%，电力及公用事业10%，银行7%，钢铁7%，纺织服装6%。 5.2、行业困境反转配置模型 整体来看，基本景气和趋势的行业配置模型近两年样本外跟踪下来，整体表现还算稳定，近两年超额收益均为正。但随着景气和动量投资效果不佳，其中两个细分模型出现阶段性失效的情况，因此我们近期基于赔率-胜率的角度研发出困境反转的行业配置模型，在当前困境或者过去困境有所反弹的板块中，挖掘分析师长期看好和北向交易盘短期看好的板块，希望捕捉一些短期困境反弹或者长期困境反转的行情。 行业配置模型历史回测结果如下图所示，基准是中证800指数。行业配置模型多头年化16.5%，超额年化17.7%，信息比率2.14，月度超额最大回撤-6.1%，月度胜率60%。跟踪误差8.2%，策略2023年至今超额13.8%。 当前重点看好医药、顺周期和TMT中估值拥挤度不高的细分板块，例如生物医药、化学制药、中药生产、煤炭、钢铁、汽车、运输设备、航运港口、机械、通信、电子和计算机等，本月加仓医药、通信、电子和煤炭，重点推荐医药，模型仓位达到上限30%。 5.3、行业配置落地：ETF & 选股 行业ETF配置层面，在专题报告《行业ETF配置的解决方案》中，我们将行业景气度模型在ETF上进行落地。策略2015年至今年化超额收益18.2%（基准中证800），信息比率1.87，2023年至今超额收益为5.8%，最近一月超额2.1%。 11月ETF配置推荐如下：中证全指电力、食品饮料、家用电器、中证钢铁、中证800汽车、医疗器械、全指医药、消费电子、5G通信、全指信息等。 此外，我们还基于困境反转的行业配置策略在ETF上进行了落地。策略2015年至今年化超额收益14.7%（基准ETF等权），信息比率1.81，2022年超额22.3%，2023年至今超额收益为11.9%。最新持仓推荐如下：国证芯片、通信设备、军工龙头、食品饮料、800医药、800消费、医疗器械、800汽车、建筑材料、基建工程、CS稀金属、中证农业、中证传媒、上海国企等。 考虑到部分一级行业暂无可投资ETF，我们将行业景气模型也落实到选股层面。具体而言，我们先根据行业配置模型确定行业权重，然后根据PB-ROE模型选取行业内估值性价比高的股票（前40%），按流通市值和PB-ROE打分加权。 2013年至今，行业景气度选股模型多头年化29.9 %，超额年化22.9%，信息比率2.02，月度超额最大回撤-8.0%，月度胜率74%。2022年策略超额10.2%，2023年至今超额12.6%。模型最新推荐重仓股如下： 风险提示：模型根据历史数据规律总结，未来存在失效的风险。 本文节选自国盛证券研究所于2023年11月6日发布的报告《困境反转策略本年超额被动股基20%——基本面量化系列研究之二十五》，具体内容请详见相关报告。 杨晔 S0680523070002 yangye3657@gszq.com 刘富兵 S0680518030007 liufubing@gszq.com 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。 重要声明：本订阅号是国盛证券金融工程团队设立的。本订阅号不是国盛金融工程团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。 本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 版权所有，未经许可禁止转载或传播。

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