【招商纺服刘丽】2023年黄金珠宝行业三季报综述:头部品牌门店持续扩张,业绩稳健增长

（以下内容从招商证券《》研报附件原文摘录）
　　23Q3金价高位震荡，淡季下行业社零增速放缓。黄金珠宝龙头企业渠道稳步扩张，Q3业绩表现依旧稳健，但多数环比增速略有下滑。Q4进入相对旺季，叠加去年同期相对低基数，市场份额持续提升的龙头企业有望延续业绩增长。 23Q3金价高位震荡，社零增速放缓。国家统计局数据显示，23年7-9月黄金珠宝社零同比增速分别为-10.0%、+7.2%、+7.7%，其中7月同比下滑主要系去年同期基数较高，Q3进入淡季，整体增速较Q2放缓。今年以来金价处于震荡上行区间，当前金价高位且呈小幅上行趋势，整体黄金珠宝消费需求相较其他可选消费仍偏稳健。 核心标的表现：龙头企业业绩稳健。 1）收入及利润：Q3多数企业业绩增速环比放缓。①营业收入：23Q3周大生+15%、老凤祥+10%、菜百股份+25%、中国黄金+13%、潮宏基+24%。②归母净利润：23Q3周大生+3%、老凤祥+49%、菜百股份+68%、中国黄金+17%、潮宏基+23%。在黄金消费热情延续+渠道稳步扩张的情况下，龙头企业依然保持稳健增长，但Q3增速环比Q2放缓明显（除老凤祥Q3增速环比提升，归母净利润Q3+49%/Q2+15%）。 2）利润率及费用率：费用管控较好，盈利能力稳定。①毛利率：23Q3周大生-0.1pct、老凤祥+0.8pct、菜百股份-0.1pct、中国黄金+1.7pct、潮宏基-2.2pct。周大生、潮宏基前三季度毛利率下滑相对明显主要系高毛利镶嵌产品占比下滑，老凤祥、中国黄金稳中略升，在金价上行阶段表现出较好的利润弹性。②销售费用率：23Q3周大生+0.02pct、老凤祥-0.5pct、菜百股份-0.5pct、中国黄金+0.2pct、潮宏基-3.1pc（Q3电商大促活动费用减少）。③扣非净利率：23Q3周大生-0.2pct、老凤祥+0.7pct、菜百股份+0.5pct、中国黄金-0.1pct、潮宏基+0.04pct。 3）营运能力及现金流：存货周转加快，现金流表现分化。①营业周期：23年前三季度周大生-25天、老凤祥持平、菜百股份-16天、中国黄金-4天、潮宏基-87天，营业周期缩短主要系黄金终端销售较旺致存货周转速度加快。②经营活动现金流量净额：23年前三季度周大生由正转负（黄金原料采购规模增长）、老凤祥+120%、菜百股份-28%、中国黄金持续净流出（主要系上半年加盟体系首饰展销应收款项未到收账期）、潮宏基+13%。 4）门店数量：龙头企业稳步扩张。截至23年9月末老凤祥5631家（较22年末净增22家）、潮宏基1313家（+155家）、周大生4831家（+215家）、中国黄金3866家（+224家）、周大福7458家（+189家） 投资建议：Q3为国内黄金珠宝消费淡季，且金价高位震荡，消费需求有所回落。Q4进入相对旺季，叠加去年同期相对低基数，市场份额持续提升的头部黄金珠宝企业有望延续业绩增长。 风险提示：金价波动的风险，宏观环境波动及金价高企致需求下滑的风险，渠道拓展速度不及预期的风险，头部企业竞争加剧的风险。 一、金价高位震荡，社零增速放缓 国家统计局数据显示，23年7-9月黄金珠宝社零同比增速分别为-10.0%、+7.2%、+7.7%，其中7月同比下滑主要系去年同期基数较高，Q3进入淡季，整体增速较Q2放缓。 今年以来金价处于震荡上行区间，Q3以来上海黄金交易所Au9999黄金现货价格上涨趋势更为明显，从7月初的450元/克上涨至9月末474元/克（9月最后2天短暂出现较大跌幅，10月至11月3日又回升至477元/克）。当前金价高位且呈小幅上行趋势，整体黄金珠宝消费需求相较其他可选消费仍偏稳健。 二、核心标的表现：业绩表现稳健 1、收入及利润：Q3多数企业业绩增速环比放缓 收入：（1）23年前三季度，周大生+40%、老凤祥+16%、菜百股份+45%、中国黄金+16%、潮宏基+33%。（2）单Q3，周大生+15%、老凤祥+10%、菜百股份+25%、中国黄金+13%、潮宏基+24%。 归母净利润：（1）23年前三季度，周大生+18%、老凤祥+45%、菜百股份+66%、中国黄金+21%、潮宏基+33%。（2）单Q3，周大生+3%、老凤祥+49%、菜百股份+68%、中国黄金+17%、潮宏基+23%。 黄金珠宝企业业绩普遍增长稳健，但Q3增速环比Q2放缓。Q3上海金交所黄金现货价格延续上半年趋势稳步上行，黄金消费情绪有所延续，各黄金珠宝企业在黄金消费热情+渠道稳步扩张的情况下依然保持稳健增长。但Q3淡季影响同样有所体现，叠加去年同期高基数，企业Q3收入及利润端增速普遍低于Q2（除老凤祥Q3增速环比提升，归母净利润Q3+49%/Q2+15%）。 2、利润率及费用率：费用管控较好，盈利能力稳定 毛利率：（1）23年前三季度，周大生-2.1pct、老凤祥+0.8pct、菜百股份-0.2pct、中国黄金+0.4pct、潮宏基-4.0pct。（2）单Q3，周大生-0.1pct、老凤祥+0.8pct、菜百股份-0.1pct、中国黄金+1.7pct、潮宏基-2.2pct。周大生、潮宏基前三季度毛利率下滑相对明显，主要系高毛利镶嵌产品占比下滑导致，但绝对值仍保持较高水平；其余公司毛利率相对稳定，老凤祥、中国黄金稳中略升，在金价上行阶段表现出较好的利润弹性。 销售费用率：（1）23年前三季度，周大生-0.8pct、老凤祥-0.1pct、菜百股份-0.6pct、中国黄金-0.1pct、潮宏基-3.4pct。（2）单Q3，周大生+0.02pct、老凤祥-0.5pct、菜百股份-0.5pct、中国黄金+0.2pct、潮宏基-3.1pct。潮宏基销售费用率下滑较明显，主要因 Q3电商大促活动及相应费用减少所致，其余公司如老凤祥、菜百股份、周大生费用管控情况良好。 毛销差（毛利率-销售费用率）：（1）23 年前三季度，周大生-1.4pct、老凤祥 +0.9pct、菜百股份+0.4pct、中国黄金+0.6pct、潮宏基-0.6pct。（2）单 Q3，周大生-0.2pct、老凤祥+1.3pct、菜百股份+0.4pct、中国黄金+1.5pct、潮宏基 +0.9pct。 扣非净利率：（1）23年前三季度，周大生-1.3pct、老凤祥+0.6pct、菜百股份+0.6pct、中国黄金-0.01pct、潮宏基+0.1pct。（2）单Q3，周大生-0.2pct、老凤祥+0.7pct、菜百股份+0.5pct、中国黄金-0.1pct、潮宏基+0.04pct。综合来看，周大生受到业务结构结构变动盈利能力略有下滑，其余企业稳中有升。 3、营运能力及现金流：存货周转加快，现金流表现分化 营运能力：（1）营业周期：23年前三季度周大生119天（-25天）、老凤祥72天（持平）、菜百股份77天（-16天）、中国黄金43天（-4天）、潮宏基235天（-87天）。除老凤祥自身周期较短保持稳定之外，其余公司营业周期下降均主要系存货周转天数下降，前三季度黄金终端销售较旺、周转速度加快。 （2）净营业周期：23年前三季度周大生114天（-21天）、老凤祥69天（持平）、菜百股份74天（-14天）、中国黄金42天（-4天）、潮宏基223天（-78天）。综合来看，老凤祥、菜百股份、中国黄金净营业周期均较短且稳定，资金运用效果较好，周大生、潮宏基净营业周期均有所改善。 现金流：（1）经营活动现金流量净额：23年前三季度，周大生由正转负、老凤祥+120%、菜百股份-28%、中国黄金持续净流出、潮宏基+13%。其中周大生主要系黄金原料采购规模增长；中国黄金主要系上半年加盟体系首饰展销应收款项未到收账期所致，单Q3现金流已显著回正。 （2）经营活动现金流量净额/经营活动净收益：23年前三季度，周大生为-8%（-26pct）、老凤祥201%（+71pct）、菜百股份92%（-117pct）、中国黄金-98%（-80pct）、潮宏基132%（-24pct）。相比之下，老凤祥、菜百股份、潮宏基现金流及盈利质量更好。 4、门店数量：龙头企业稳步扩张 截至23年9月末，各珠宝龙头企业门店数稳步增加，老凤祥5631家（较22年末净增22家）、潮宏基1313家（+155家）、周大生4831家（+215家）、中国黄金3866家（+224家）、周大福7458家（+189家），主要拓展优质加盟店，加速市场份额提升。 三、风险提示 1、 金价波动的风险：国际形势动荡、地缘冲突加剧，同时美国经济政策走向不定，可能引发金价大幅波动。 2、 宏观环境波动及金价高企致需求下滑的风险：本轮金价上涨自2020年开始，此后一路走高，目前仍在历史高位。在金价长期处于高位，且宏观环境波动带来金价震荡的情况下，前期高涨的终端消费需求或将被抑制。 3、 渠道拓展速度不及预期的风险：公司稳步推进渠道拓展，但在宏观环境影响下，低质量门店关闭或多于预期、新开店速度可能不及预期，整体渠道拓展面临速度放慢风险。 4、 头部企业竞争加剧的风险：行业尾部小品牌出清、头部企业持续扩张，但不同品牌间的产品差异化略低于其他消费品行业、优质渠道点位数量相对有限，或使头部企业加剧竞争。 向上滑动阅览 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券发布的完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。 本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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