【国君研究】周期的价值与空间——国君周期论剑周观点

（以下内容从国泰君安《【国君研究】周期的价值与空间——国君周期论剑周观点》研报附件原文摘录）
　　周期的价值与空间——国君周期论剑电话会邀请函 周期股做多窗口开启； 梳理主线机会与弹性； 策略核心观点 主题与成长先 本报告导读：短期风险溢价下调，市场修复式反弹。我们判断指数高度不高，但主题与成长有估值弹性。看好交易结构好，行业周期底部向上的设备、材料与医药，逢低布局红利资产。 反弹来自风险溢价调降，主题与成长好于指数。我们在10月22日研判的“阶段性市场底部将出现”与10月29日“主题好于指数”的观点，在过去两周底部反弹的行情中有较好的验证。我们认为，股票市场仍处在空头回补与修复式行情的过程，有以下几点依托：1）宏观上积极的财政，与中观上由负转正的三季报全A两非单季增长，边际上令与国内总量经济关联的资产风险溢价收敛。2）中美高层的互动与频繁接触，令与中国相关的地缘风险溢价收敛；3）美债利率的快速回落，令全球持续收紧的风险资产流动性得以喘息。叠加中央金融工作会议后，“活跃资本市场”新政落地，分母端主观风险溢价的调降驱动当下的市场修复式反弹。但是，当前市场面临的中长期不确定与核心矛盾的预期变化并不大，因此我们对当前市场行情的判断为“指数高度不高，主题与成长好于指数”。 美债利率强势逻辑出现裂痕，成长风格具有估值弹性。本周10Y美债利率从4.9%快速回落至4.5%，主要原因在于：1）美国财政部长债增发计划规模低于预期，债券供给预期下调；2）美联储利率政策倾向从higher转向longer；3）包括通胀、就业与时薪增长在内的多项美国经济数据低于预期，以上变化的出现令此前过高的预期和过于拥挤的美债空头头寸修正，美债利率强势逻辑出现松动，此前受制的风险资产预期和高敏感性板块获得喘息窗口。我们需要注意的是，美债利率下降并不能作为指数做多的理由，如美债利率进入震荡那么下降最快的时间已经过去；如美债利率系统性走低反而意味着美国经济动能出现风险，盈利增长预期将下修。因此，我们并不建议将美债利率的下降作为指数做多的核心逻辑，但是它在当下提供了长久期资产的估值弹性，我们预计主题投资和成长投资将受益于这个过程。从历史经验来看，我们以10年期中债和美债的简单平均来表达利率冲击，当利率下行成长风格率先修复与跑赢。，长债利率下降，指数层面创业板指、国证成长、中证1000为代表的成长与小盘指数响应积极；行业层面，医药生物、电子与资源（有色、化工）响应积极。 行业比较：看好周期底部向上，微观结构好的设备材料与医药。市场底部反弹，投资机会仍在风险特征适中，微观交易结构好，预期的差异大的方向，重点选择行业周期处于底部向上的细分领域。推荐：1）低库存+新需求逻辑，线索一：海外补库需求拉动+国内制造业出口（通用设备/汽零/电子/有色等）；线索二：国产替代需求上升+国内制造业补库（半导体/军工/自动化设备/新材料）。2）海外利率高位回落与国内基本面改善，看好医药投资机会。3）修复式行情出现红利类资产阶段性跑输，但中期角度逢低配置低负债与稳定现金流的高股息资产：公用事业/高速公路/运营商。金融券商股有望个股活跃，但指数高度有限。 投资主题和个股推荐：人形机器人/新材料/出口链/华为产业链。1、人形机器人：政策引导明确产业发展目标和重点任务，推荐电机（鸣志电器/禾川科技）/减速器（国贸股份）等核心零部件；2、新材料：钛合金在电子领域应用加速，关键基础材料引领新兴产业发展，推荐具备产业化基础的电子材料（光大同创/创世纪）/半导体材料（受益广钢气体）；3、出口链：受益海外需求提升的高端制造、新兴科技和新消费（华凯易佰/东方电缆/杰瑞股份）。4、华为产业链：智选车型进入密集发布期，国产算力需求提升，推荐（昀冢科技/四方光电/瑞鹄模具）。 风险提示：国内政策稳增长不及预期；全球地缘政治的不确定性。 煤炭核心观点 强预期下，国内焦煤期货逆势独行 投资建议：年度主线依然是提质增效的央企，推荐：1）提质增效的央企：中国神华、电投能源、新集能源、中煤能源、上海能源；2）兼备尿素及化工块煤标的：兰花科创；3）高股息：恒源煤电、陕西煤业、兖矿能源、山煤国际等；4）长协焦煤：淮北矿业、平煤股份、山西焦煤；5）成长标的：华阳股份、昊华能源等。 全球煤价均有下行，国内焦煤期货在强预期下逆势独行。10月第四周，北方港Q5500平仓价为935元/吨(-49元)，京唐港主焦煤(山西)价格为2310元/吨(-170元)，国内动力煤焦煤均弱势下行。同期，国际高卡煤价快速回落，API2(北欧)、API4(南非)、API6(澳洲)分别周环比-6(-4%)、-8(-6%)、-12(-9%)美元/吨，巴以冲突暂未影响原油供应，油价下降高卡煤价亦降，API5(澳洲)周环比-8(-7%)、Indo4200(印尼)周环比-1(-1%)，受中国煤价持续回落影响亚太中低卡煤降价开启。在煤价持续回落一个月的背景下，中国开启2024年电煤长协的签订，在维持2023年基准+长协模式不变的基础上，对于长协履约率给予煤企更多的调整空间，例如23年要求季度100%履约，24年则为≥90%的履约，两年保供增产后国内煤炭供应链更加稳定安全。焦煤(2401)期货逆全球市场而上涨，周环比103 (+6%)元/吨，对比澳洲优质焦煤周环比-15(-5%)美元/吨，主因国内铁水日产量仍维持241万吨高位，叠加钢厂库存低位及增发万亿国债带来的需求强预期。展望后市国内焦煤能否走出独立行情，仍需关注铁水日产和钢价能否上涨，动力煤在印度需求及巴以冲突不确定下底部有望抬升。 国债增发，顺周期板块中煤炭有望脱颖而出。10月24日，人大常委会明确中央财政将在今年四季度增发国债1万亿元：1）增发国债主要用于经历极端天气后的灾后重建，即防洪和救灾应急相关基础设施建设，我们理解属于传统基建范畴，预计将拉动黑色产业链需求提升；2）黑色产业链中，因上游焦煤和铁矿石维持高价，进而焦炭及钢铁行业亏损严重，而焦煤的价格上涨多是因国内安全限产导致的。市场担心高昂的成本下钢铁行业主动减产，进而带来焦煤需求的下降，叠加安全生产与保供协调后，供给恢复，焦煤价格预计回调。但国债增发后，终端需求有提升的预期，黑色产业链成本压力有望传导，焦煤价格预期上调。 行业回顾：1）截至11月3日，秦皇岛港库存为628.0万吨（9.8%），炼焦煤库存三港合计205.7万吨（1.9%），200万吨以上的焦企开工率为82.76%（0.98PCT）。2）澳洲纽卡斯尔港Q5500离岸价下跌8美元/吨（-6.8%），北方港(Q5500)下水煤较澳洲进口煤成本低73元/吨；京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本低726元/吨。 风险提示：宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期释放 石化核心观点 需求担忧重回市场，低库存背景下原油价格支撑较强 观点边际变化： ①原油：本周以色列谨慎推进地面行动地缘政治风险有所回落，需求担忧重回市场视野，原油价格回落。低库存背景下地缘政治风险后期仍可能上升，因此我们认为原油价格仍有支撑。另一方面，9月以来月差及成品油裂解价差回落，需求出现走弱迹象。近期美国ISM制造业PMI数据，非农就业数据等不及市场预期，在缓和了市场进一步加息预期担忧的同时，也暗示未来需求可能进一步放缓对价格产生负面影响。当前市场计价2024年降息100BP，我们认为未来商品市场可能持续受到不再加息的预期利好提振和需求放缓预期的利空影响。同时，如果2024年市场降息预期落空，则可能远期再次使避险情绪上升。 ②对市场的观点：低库存背景下地缘政治风险尚未消退，我们认为原油价格仍将高位震荡。当前石化板块具备较好配置价格，Q3石油化工企业业绩整体符合市场预期。推荐受益于原油长期价格中枢向上的中国石油，中国海油，中国石化；推荐近期织造库存下降的涤纶长丝板块的桐昆股份及新凤鸣。推荐化工品需求预期持续好转的卫星化学，宝丰能源，荣盛石化，恒力石化等此前需求预期被压制，价差处于历史底部且未来产能将继续扩张的化工龙头企业。另一方面，推荐受益于LNG出口产能及油气炼化行业细分领域资本开支增加的海油工程，卓然股份。新材料方向，我们认为应该重点关注POE,EVA及芳纶方向。 风险提示：全球经济衰退超预期，疫情反弹超预期，释放战储超预期。 原油：需求担忧重回市场，低库存背景下原油价格支撑较强 原油：截止11月3日，WTI现货收于80.51美元，环比-5.03美元; BRENT现货收于88.06美元，环比-1.2美元。EIA10月27日当周商业原油库存环比+77.3万桶，前值+137.2万桶。其中库欣原油环比+27.2万桶，前值+21.3万桶。汽油库存环比+6.5万桶，前值+15.6万桶。炼厂开工率环比-0.2%至85.4%美国原油库存上升，净进口量环比增加。美国产量1320万桶/天，美国净进口数据环比+29.5%截至11月3日当周，美国活跃石油钻机数环比-8部至496部。 天然气：截止11月3日，英国基准天然气价格收于122.62便士/撒姆，环比-4.83便士/撒姆;截止11月3日，美国NYMEX天然气期货收于3.47美元/百万英热单位，环比+0.32美元/百万英热单位。10月29日，中国LNG综合进口到岸价格指数138.95(C.F，不税费、加工费)。11月3日国内LNG液厂平均出厂价5252元/吨，环比+2.76%。本周以色列谨慎推进地面行动地缘政治风险有所回落，需求担忧重回市场视野，原油价格回落。低库存背景下地缘政治风险后期仍可能上升，因此我们认为原油价格仍有支撑。另一方面，9月以来月差及成品油裂解价差回落，需求出现走弱迹象。近期美国ISM制造业PMI数据，非农就业数据等不及市场预期，在缓和了市场进一步加息预期担忧的同时，也暗示未来需求可能进一步放缓对价格产生负面影响。当前市场计价2024年降息100BP，我们认为未来商品市场可能持续受到不再加息的预期利好提振和需求放缓预期的利空影响。同时，如果2024年市场降息预期落空，则可能远期再次使避险情绪上升。 地缘冲突风险溢价回吐，但仍存在进一步上升风险。以色列仍在准备对加沙地带的进攻，以防长称将消灭哈马斯领导人，哈马斯称已经做好准备击败敌人。美国政府高级官员表示，以色列将缩小空袭规模，地面行动将成为重点。伊朗国防部长警告美国，如果不在加沙实施停火，美国将受到严厉打击。短期地缘政治风险溢价由于冲突尚未影响到供应而有所回落，但未来仍然存在进一步上升风险。 地缘政治风险回吐后，市场重新关注需求回落的风险。一方面，美国汽油和馏分油需求下降。截至2023年10月20日的四周，美国成品油需求总量平均低于去年同期0.8%。美国宏观经济数据的放缓，也使市场对经济担忧的需求加重。同时，根据路透社调查，10月份OPEC产量增加18万桶/天，为连续第三个月增加。主要由于尼日利亚和安哥拉的产量增加。 需求可能放缓的利空与宏观端可能加息结束的利好的拉扯对商品价格持续产生影响。11月FOMC会议如市场预期不加息，市场关注焦点转向后续加息路径及影响。鲍威尔此次发言强调美联储仍将谨慎行事，并且表示美联储当前没有讨论或考虑过任何降息的情况。当前市场已经提前计价明年美联储降息100BP，如降息预期落空则可能导致市场明年转弱。经济数据方面，美国10月ISM制造业PMI自49下滑至46.7，低于预期。美国10月非农数据同样就业增长放缓至15万人，失业率升至3.9%，经济数据的放缓一方面降低了加息预期，同时也预示着未来需求的放缓。 聚酯：涤纶长丝月末促销出货，PTA加工费小幅修复 本周江浙涤丝产销较好，周末平均在200%以上，工作日在100%附近。终端加弹，织造负荷基本仍处于高位的刚需消化阶段，涤纶长丝低价亏损促销，带动终端原料投机备货的追加，出口方面大厂较好，但是贸易商偏弱。本周涤纶工厂POY/FDY/DTY库存分别在16.1/17.1/27.2天。本周聚酯原料成本区间调整，下游采购较为谨慎，多刚需补库为主，投机需求偏弱。从开工率看，江浙终端零星调整。江浙终端的原料备货集中在10-15天，偏高在20-30天。织造端综合销售略有走弱，即时现金流依旧不佳。本周POY/FDY/DTY现金流自上周的82/259/156元下降至-204/-59/165元/吨。 本周聚酯负荷环比下降1.1个百分点至89.6%。PX方面，PX个别装置有所降负荷，但影响量不多，MX-PX效益修复，PX负荷有提升预期，PXN上涨幅度受基本面偏空压制。但贸易商托底心态影响，下跌空间有限。PTA方面，宏观氛围偏暖，PTA加工差小幅修复至350元/吨偏上水平。 聚烯烃及炼油：炼厂开工有所下降 本周石脑油制PE生产企业利润上涨，平均毛利润为-1109元/吨，环比上涨18.28%；本周煤制PE生产企业利润上涨，平均毛利润为689元/吨，环比上涨13.51%。国内主营炼厂平均开工负荷为78.53%，较上周下跌0.84个百分点。山东地炼常减压装置平均开工负荷为56.75%，较上周下跌4.17个百分点。山东地炼汽油库存56.24万吨，环比下跌2.97%；山东地炼柴油库存77.7万吨，环比下跌3.09%。本周期山东地炼平均成品油炼油毛利为350.35元/吨，较上周期上涨60.26元/吨。汽油方面，上游供应充足，下游需求承压，逐渐扩大供大于求的局面。汽油需求冷淡预期。柴油贸易商逐渐结束囤货，呈阶段性备货，但较之前有所下滑。但整体需求比汽油稍好。 石脑油制丙烯毛利-80美元/吨（周均），较上周期上涨13元/吨；丙烷制丙烯毛利-823元/吨（周均），较上周期上涨32元/吨；甲醇制丙烯毛利-822元/吨（周均），较上周期下跌元/76吨。丙烯酸江苏市场主流价格5650元/吨，环比-3.42%。原料丙烯价格存在走低预期，但当前丙烯酸生产企业成本仍偏高位，供应端货源充裕。下游需求短期难以好转，市场心态仍然较为低迷。 巴以冲突推高天然气价格 2023年10月5日-2023年10月15日，欧洲TTF价格自低点的36欧元/兆瓦时上升至54欧元/兆瓦时。巴以冲突发生后，以色列要求雪佛龙停止塔玛天然气平台的生产。该平台向埃及和约旦输送天然气，埃及加工成LNG后输往欧洲；因此这可能导致欧洲LNG的供应下降。同时，10月10日澳大利亚的LNG工厂Gorgon和Wheatstone工人再次罢工。Gorgon和Wheatstone工厂占2022年LNG供应量的7%。由于欧洲在缺少俄罗斯天然气后主要依靠LNG弥补供应缺口，因此澳大利亚LNG供应减少可能推高欧洲LNG的紧张。另一方面，10月9日波罗的海的天然气管道发生泄漏。也进一步推高了市场的担忧情绪。当下主要的矛盾仍然在于市场担心巴以冲突未来可能进一步造成伊朗等生产国被卷入冲突，从而使得供应下降。 2023年石化策略： 我们认为①2023年油气价格中枢好于市场预期，2023年H2油价可能好于2023年H1，全年走势可能呈现V字。同时我们认为O毒株对全球经济的影响可能低于市场预期。②碳中和背景下龙头企业竞争力将进一步增强。③龙头企业积极布局新材料，关注在建工程与固定资产持续增长的公司。 2022年由于公共卫生事件等影响，石化行业需求收缩明显，行业价差整体处于历史低位。展望2023年，我们认为复苏带来国内需求改善将是主线，行业价差较当前水平会有修复。同时，党的二十大报告指出,要“以新安全格局保障新发展格局”。在健全国家安全体系任务中，报告强调，完善重点领域安全保障体系和重要专项协调指挥体系，强化经济、重大基础设施、金融、网络、数据、生物、资源、核、太空、海洋等安全保障体系建设。最后，我们认为发展新材料是未来的大方向，在新材料领域取得突破的企业将迎来发展期。 我们认为石化板块2023年的投资机会可能集中在以下主线： Ø布局能源安全相关品种：①能源增储上产，保障能源供应。推荐中国海油。②推进能源基础设施建设，推荐海油工程。③推动国内油服技术自主可控和进口替代，推荐中海油服。同时未来2-3年我们预计海上钻井平台使用率和日费率景气度确定性上升，行业持续好转。 Ø布局行业复苏品种：①积极配套绿电绿氢的煤化工企业：积极配套绿电绿氢的一体化煤化工企业具备成本优势，满足必要条件的前提下，成长空间被打开，推荐宝丰能源。②轻烃板块：轻烃路线长期受益碳中和政策，推荐卫星化学。公司加码布局新材料，且PDH及轻烃路线副产氢气，我们认为氢气价值将提升。③推荐行业景气度2023年好转的炼化企业，推荐荣盛石化，恒力石化。需求预期复苏带动中下游需求回暖，同时公司布局新材料板块，长期看业绩波动抗风险能力提升。 Ø布局新材料相关品种：①推荐光伏新材料：EVA龙头企业东方盛虹；布局POE的卫星化学、荣盛石化。②芳纶：对位芳纶应用于光缆，防弹防护，摩擦密封等领域的对位芳纶，下游高景气。推荐对位芳纶产能规模国内第一的中化国际。公司绿色碳三项目竞争优势突出，在建工程持续增长。 地产核心观点 需求修复，仍在路上——对房企10月销售、货值数据的点评 需求端回暖持续性低于预期，10月房企销售降幅小幅扩大。TOP50房企10月销售金额为2606亿元，同比下跌28%，跌幅较上月扩大1.1pct,其中民企、国企、央企的销售金额分别为703亿元、604亿元、1300亿元，同比增速为-53%、-2%、-12%,分别较上月-2pct、-5pct、-4pct。从不同梯队的房企来看，头部房企的韧性更强，TOP10房企销售规模降幅收窄12pct，其中万科、华润、绿城实现10月单月销售同比正增长。10月销售表现转弱除了需求的复苏动能不足外，还受供给显著缩量的影响，根据克而瑞数据，重点30城的供给环比下降45%，供给的不足也在一定程度上对需求的扩张带来制约。 TOP50房企中仅17家新增土地储备，且行业拿地集中加剧，央企占比高达82%。TOP50房企10月新增土地货值为2746亿元，同比上涨87%，其中TOP10房企占比77%；TOP100房企中民企、国企、央企新增土地货值分别为22亿元、478亿元、2246亿元，占比分别为1%、17%、82%，分别较上月-26pct、-5pct、+31pct，综合来看本月拿地较为积极的是前10月拿地较多的央国企。另外，随着济南、合肥、厦门等多个城市就土拍提出了包括取消地价限制、放宽远郊区容积率1.0限制等政策，预期将会加剧土地市场冷热分化的情况。 货地比保持稳定，头部房企拿地强度环比提升。10月TOP50房企货地比为2.0，环比维持稳定，我们判断房企聚焦一二线高能级城市优质地块的战略在持续推进；拿地强度为1.0，同比上涨0.6，环比上涨0.3，其中头部房企涨幅更大，与本月拿地规模大幅提升有关。 继续关注政策的发力情况，静待市场逐步恢复。在9月的报告中，我们指出需要关注后续政策的出台以及需求提振的可持续性，从10月的市场反馈来看，各地政策出台的频次小幅下滑，市场表现有所回落，需求提振的持续性稍显不足，销售市场依然承压。目前市场仍处于修复期，将持续关注政策的走向，并追踪房企销售和拿地的表现。龙头企业回到低估状态，依然继续推荐保利发展；全年继续推荐园区公司，中新集团、招商蛇口等。 风险提示：政府重新放开前融再走土地金融模式，市场需求加速下行。 建材核心观点 筑底环境下分化更为明显，关注龙头转型突围 本文汇报 1、筑底环境下分化更为明显，关注龙头转型突围 2、水泥：龙头在最差淡季守住盈利，行业见底投资水泥是追求安全边际 3、消费建材：可从政策弹性+估值修复找新机会 4、建筑玻璃：Q4关注利润修复下的抢出货风险 4、光伏玻璃：三季报验证盈利修复，行业小周期仍在筑底中 5、玻纤：三季报验证盈利加速筑底，头部企业中长期配置窗口开启 6、碳纤维：大丝束盈利见底，去库结束后24年海风有望提振需求 1、筑底环境下分化更为明显，关注龙头转型突围 筑底环境下分化更为明显，关注龙头转型突围 Q3整个消费建材端的业绩表现环比Q2是相对更弱的，主要上市公司在基数走低的背景下营收增速表现并不明显，验证需求端环比Q2有所走弱。在这样的需求环境筑底阶段中，成功向零售，渠道，扩品类转型的公司，其营收端增速的韧性更强，并且盈利能力的释放表现更加明显，因此顺利转型的龙头企业最值得关注。而同时投资端整体环境或已经周期性低于长期中枢，中央财政开始有发力信号，借助业务转型突围的龙头企业有望在周期修复阶段释放更明显的业绩弹性。 竞争格局和成本端相对都企稳，盈利能力分化在业务转型 Q3消费建材板块盈利能力的分化保持明显。Q2决定盈利能力分化的主要是竞争格局和原材料。原材料成本有所改善，而不同子行业的竞争格局变化较为不同，因此不同子行业的盈利能力分化较明显：B端涂料，瓷砖，石膏板，竞争缓和；B端防水和C端涂料竞争有所加剧。而从Q3来看，原材料价格进入平稳周期，向上受制于需求向下受制于成本，竞争格局基本也相对于Q2企稳，因此从Q3开始，盈利能力的分化更多取决于公司能力的差别，尤其是转型改善营收结构的差别，这种分化趋势还将继续。 信用减值进一步深入计提的概率偏小，账龄被动拉长成为一定影响 与行业和市场前期所预期的情况并不相同，2023Q3地产商风险的暴露不降反增，面临资金压力的地产商有所增长。但大多数消费建材企业在信用减值的专项计提上继续相对平稳，这与现在地产商资产抵押较为充分，以及上市公司普遍调整业务结构较及时有关。因此向后展望，再次呈现全行业密集减值的概率相对有限，而资产抵押被迫拉长应收账期的现象从Q2开始就有所扩散，但这种减值相对更多是会计意义上，伴随回款，资产处置等过程，有望逐步修复。 需求环境和情绪的底底部向后看，重点关注消费建材+水泥的龙头企业： 1.优先关注布局安全性，对政策弹性按照期权考虑，可以重点关注估值和基本面筑底趋势明显的低估值策略，例如：a.股息率塑造安全边际的海螺及华新水泥；b.地产直接关联度相对低，绝对估值水平低且销价表现较强的北新；c.骨料+海外等非国内水泥业务塑造盈利底部的华新等。 2.优先布局政策弹性，对政策的进一步催化和落地效果有较强置信度，首选防水行业龙头雨虹，核心要点在于新开工对政策实际效果弹性最大，公司能力和布局始终领先行业，且年内预期已经逐步回落。 2、水泥：龙头在最差淡季守住盈利，行业见底投资水泥是追求安全边际 站在当下，我们推荐水泥龙头企业，根源来自于水泥行业通过充分市场化竞争盈利已经回归盈亏平衡的底部，而在此背景下龙头企业盈利能力韧性却超过市场预期，龙头企业的成本领先及高分红高股息，投资价值已经逐步凸显。 · 伴随着Q3沿江熟料价格快速下调至现金成本线以下、错峰生产失效行业陷入完全市场化竞争，标志着水泥行业在高频数据上已经实现充分筑底。 · · 在行业底部，我们从Q2-Q3的基本面跟踪中观测到头部企业仍走出了超预期业绩，其中以海螺和华新为代表的两种龙头突围路径，前者是将产能利用率发挥到最大（Q2-Q3行业平均发货6成，海螺发货8-9成），后者是将一体化盈利韧性发挥到最大（23H1华新非水泥业务盈利占比达到56%） · · 高股息预期下龙头企业估值高吸引力，向上和向下空间不对称：海螺2022年报公司第一次将分红率提升至50%，假设维持这样的分红率，年净分红在75亿以上，公司在手净现金（现金+理财-负债）为500亿体量水平，正常不需要备货煤炭年份经营净现金流可以超过盈利能力的130-150亿水平。因此目前海螺对应：股息率预期在5%以上，扣除净现金PE在5.8x左右，而这样的估值计算都是给予现在的行业底和盈利底假设。在中期，政策对需求的改善（水泥重回价格弹性阶段粗估需要区域需求修复10-20%）；行业密集亏损后大整合的开启；亦或者是行业整合前现金无处可花进一步提升分红比率。这些可能都是行业上修EPS或估值的核心可能。向上空间明显大于向下空间。 选股主要看成本优势和分红潜力：在行业底部买安全边际，本质是要买成本有优势，周期底部盈利有保证的公司，这里选股完全可以参照2023H1持续表现出强盈利能力的公司例如海螺水泥，上峰水泥等；同时兼顾分红率的提升和进一步潜力，这里继续优先看好龙头企业海螺水泥。 · 华新水泥的推荐逻辑：1）水泥底部已经夯实，我们预计7-8月淡季低点华新水泥吨毛利仍在90元/吨，发货率在7成左右；2）向上仍有弹性，一方面来自骨料销量的持续放大和海外水泥坚挺的盈利拉动，另一方面公司西藏产能在1.1万/日，占水泥产能比重约5%，在国内也兼具部分向上弹性。 3、消费建材：可从政策弹性+估值修复找新机会 东方雨虹： 公司公布三季报，实现收入253.60亿，同比增长8.48%，归母净利润23.53亿，同比增长42.22%。其中Q3实现收入85.08亿，同比增长5.41%，归母净利润10.19亿，同比增长48%，超过市场预期，在Q3下行压力加大背景下，收入及利润表现依然亮眼，而零售渠道增速的持续领跑，多品类拓展的砂粉业务继续高增长已经展现了雨虹的渠道变革的成效。 2023年，我们认为公司将彻底贯彻高质量发展的理念，而区域一体化公司、民建及非防水业务板块占比大幅度攀升（纯大地产集采业务占比将降至15%以下），也将改变雨虹的估值体系。展望2024年雨虹弹性及稳定性兼备。市场一致预期2023年公司收入360亿，归母净利约36亿，2024年判断收入利润增速20%+。按照市场一致预期，雨虹对应2023年PE 17x，处于历史估值的底部，我们认为随着公司资产负债表的改善及市场预期的修复，判断雨虹估值中枢将恢复至25-30x，继续重点推荐； 附：我们将消费建材主要公司观察的市场盈利近期一致预期，和对应的估值做以下表格供参 兔宝宝：公司公告2023年三季报，实现收入57.31亿，同比下降2.42%，归母净利润4.57亿，同比增长17.41%，符合市场预期。其中Q3实现收入24.68亿，同比增长15.28%，归母净利润1.68亿，同比增长37.29%。市场一致预期公司2023年净利润7亿，同比下降2%，对应2022年PE 11倍，维持增持评级。； 北新建材：公司公布三季报，实现收入253.60亿，同比增长8.48%，归母净利润23.53亿，同比增长42.22%。其中Q3实现收入85.08亿，同比增长5.41%，归母净利润10.19亿，同比增长48%，超过市场预期，在Q3下行压力加大背景下，收入及利润表现依然亮眼，而零售渠道增速的持续领跑，多品类拓展的砂粉业务继续高增长已经展现了雨虹的渠道变革的成效。 2023年，我们认为公司将彻底贯彻高质量发展的理念，而区域一体化公司、民建及非防水业务板块占比大幅度攀升（纯大地产集采业务占比将降至15%以下），也将改变雨虹的估值体系。展望2024年雨虹弹性及稳定性兼备。市场一致预期2023年公司收入360亿，归母净利约36亿，2024年判断收入利润增速20%+。按照市场一致预期，雨虹对应2023年PE 17x，处于历史估值的底部，我们认为随着公司资产负债表的改善及市场预期的修复，判断雨虹估值中枢将恢复至25-30x，继续重点推荐。 伟星新材：公司公布2023年三季报，实现收入37.45亿，同比下降10.02%，归母净利润8.74亿，同比增长13.70%；其中Q3实现收入15.08亿，同比下滑9.19%，归母净利润3.80亿，同比下滑5.95%，超过市场预期。市场一致预期2023年净利润14亿（预计主业约12.5亿，同比略降，1.4亿为投资寒武纪投资收益），维持重点推荐。 中国联塑：港股出身造就极悲观估值，地产对公司影响已然尾声 公司管道业务销售转型较好，非地产+非华南拓展迅速。H1公司PVC和非PVC管道纯粹的销量增速分别高达13%和17%，主要受益于非地产业务的拓展和华南外市场的拓展。以农业为代表的“其他管道”H1增速高达36%，而非华南业务（国内其他地区+海外）占比从22H1的46%提升至50%。同时，地产风险对公司影响到了尾声，公司前期地产业务应收账款，高风险房企的应收或充分计提75%以上，而同时抵房进行中，整体风险消较好，有一定冲回的可能性。公司目前动态PE已经下降到4x以下，主要受到出身港股影响；而且在目前产能利用率不足的背景下，公司向新能源转型的增加其实也难以明显增加capex，因此对分红和经营风险无需过于担忧。 三棵树，东鹏控股，蒙娜丽莎，亚士创能，兔宝宝：竣工端成为近两年格局改善最佳的板块，阶段性营收韧性和盈利能力都最强 从中报就可以看出，竣工端板块，尤其是瓷砖和涂料，是消费建材领域里整体利润率弹性呈现最大的板块，一方面竞争格局的放缓促进了燃料和原材料降价的留存（原材料降价如期兑现+行业竞争格局曾经较为激烈），同时公司普遍采取最为积极的降本降费措施，因此盈利能力弹性较为显著，盈利能力的持续性也较为可预期。竣工端的营收韧性的确定性在阶段性也是最突出的，因此年内来看营收增速韧性保持的概率较大。其中三棵树和东鹏控股2023年表现出的营收增速韧性也最为突出。 3、建筑浮法玻璃：Q4关注利润修复下的抢出货风险 刚需支撑略有松动，产销小幅走弱。本周浮法玻璃市场成交持续疲软，价格重心进一步下移。整体看，经过近期价格调整，叠加月初政策因素，华东部分企业出货好转，但华北、华中成交持续一般。后市看，近期北方加工厂在手订单量有所减弱，在谈项目减少。预计中长线存逐步转弱预期。本周重点监测省份生产企业库存总量为4100万重量箱，环比+81万重量箱，库存天数约20.06天。 出货放缓，纯碱价格下移，Q4关注高利润下的抢出货风险。玻璃吨盈利情况看，我们预计目前头部企业吨毛利维持在500-600元，二线企业及部分沙河低成本煤制气产线吨毛利在300-400元，高成本企业环比有一定盈利压力但不至于亏损，因此整体来看，供给侧关注纯碱供给释放节奏，目前国庆假期后纯碱开始明显出现累库，目前轻碱新单价格已经下移50-200元/吨，需要关注目前较高行业利润水平下需求接续不足部分企业抢出货的风险。 推荐旗滨集团、信义玻璃，逢低增持 旗滨集团： 我们预计Q3公司实现浮法玻璃销量约3100万重箱，Q3产销率115%，环比显著抬升。盈利方面，测算公司Q3浮法平均箱净利17元，环比Q2盈利基本持平，盈利能力继续领跑行业。光伏玻璃开始贡献账面盈利，扩产提速。预计Q3公司光伏玻璃实现盈利约8000万，单品净利1.5元，盈利能力环比Q2明显抬升，目前公司光伏产能达到8200t/d（含超白浮法），总产能规模跃居行业第三，扩产加速。 信义玻璃：：公司2023半年实现归母净利润21.48亿港币，同比-35%，位于此前业绩预告上缘，符合预期。上半年公司浮法产销平稳，同时营口线和重庆收购线带来共计2200t/d的产能增量，7月下旬开始低基数社会开启旺季前补货带动厂家库存再次进入下行通道，预计公司7月产销环比显著走强。我们预计2023年盈利55亿港元，对应当前PE仅在9倍左右，同时考虑到公司长期稳健的高分红（五年平均49.6%），具备安全边际，继续推荐！ 另附国君建材团队玻璃行业重磅深度报告 1. 【重磅研判】何谓玻璃的“滚动调控阀”？旗滨估值空间怎么看？20200705 2、旗滨集团：《浮法释放业绩弹性，新品驱动新成长》 3. 信义玻璃：执信义行天下，三十年复盘玻璃帝国——数十倍牛股复盘系列之七 4. 信义玻璃：世界浮法玻璃的信义“帝国时代” 5.玻璃行业：管窥玻璃工业：谁主沉浮一百年？ 6. 【公司深度】南玻A：从“三块玻璃”看南玻突围 4、光伏玻璃：三季报验证盈利修复，行业小周期仍在筑底中 三季报超预期验证盈利修复，中长期产业链降价预期已经反应在股价中。本周福莱特公布三季报业绩超出市场预期，光伏玻璃销量和单平盈利均环比明显修复，预计头部企业Q3单平盈利已经来到3元左右。但光伏玻璃股价在整个Q3基本面较强的情况下一直处于回调状态，反映的是市场对整个光伏终端需求的担忧，10-11月组件开工环比下行带来11月光伏玻璃新单价格回调1元左右，实际对价格回调的担忧已经提前反映在股价里面，目前没有反映的部分是两家龙头企业在24年仍有显著扩产增量，以及行业小企业的扩产已经放缓，集中度有望在24年提升。 11月新单价格承压，但头部企业整体盈利仍好于上半年。目前光伏玻璃小厂家库存压力有明显提升，因此落实到11月新单价格带来一定压力，但考虑到纯碱中枢也在下行，根据我们调研情况看，目前整体来看头部企业盈利仍环比上半年更优。 玻璃实际上正在从大规模过剩逐步走向供给边际收紧。市场对光伏板块的担心主要来自于需求增速中枢的下移和产业链各环节加速过剩，但光伏玻璃作为20年光伏平价之后最先紧缺的环节，实际也领先整个产业链经历了大规模产能过剩，主要过剩最为严重是21-22年。进入23Q2后，即便不考虑政策预期我们观察到实际的光伏玻璃供给投放也在放缓，里面隐含的本质因素是，行业经过21-22年筑底中小企业的资本开支在放缓，而前几年高峰期新建线已经陆续点火，因此实际在建的光伏储备线已经明显减少，后续或进入一个自然的新增产能下行周期，后续工信部的产能政策或将加速催化这一进程 根据卓创产能统计，Q3光伏玻璃行业整体产能新增量在5400t/d，产能增量集中在头部企业，基本已经见不到二三线企业扩产的身影。 重点推荐： 信义能源（光伏运营）：信义能源本身上半年业绩亦符合预期，其中市场反应较大的主要是针对公司分红率从100%下调至50%。分红下行主要考虑几个因素：①当前美国加息环境下银行借贷成本仍在高位；②电价补贴发放速度不可控，所以资金回流的情况亦不可控；③同时面临的是当下组件成本回到1.2-1.3元的很好的收购机会，所以公司出于把握并购机会的经营角度出发阶段性降低了分红比例。 从能源实际经营来看，上半年售电量增长26%，实际增收只有2.4%，但是如果剔除掉汇率换算的影响，实际增收能力我们预计能在10%左右，还是维持了比较好的售电能力。下半年看，公司将会加快并购，全年并网量700-1000MW目标，同比增长仍在30%-100%，下半年通过验证成长性能减轻市场对降低分红的担忧。 推荐标的更新： 信义光能半年报来看略低于市场预期，其中低于预期的部分主要是光伏玻璃的毛利率，上半年光伏玻璃毛利率仅15%，市场担心光能头部领先的成本地位被同行赶超。实际拆分来看，光伏玻璃毛利率主要是一季度低于预期，其中主要是22年底到23年大量投产的新线受到LNG用气价格波动的一次性影响，不影响公司长期的成本优势，同时信义仍是行业里面扩产最快的企业之一，随着7月下旬组件需求快速释放，光伏玻璃量利齐升，下半年公司业绩环比有望快速改善。 5、玻纤：三季报验证盈利加速筑底，头部企业中长期配置窗口开启 本周玻纤企业陆续发布三季报，观察到以下几个变化：1）头部玻纤企业单吨盈利底部已经击穿上一轮周期底（Q3头部企业粗纱盈利底部调整至600元/吨，上轮18-19年底部在800元/吨）；2）上市二线玻纤企业Q3单季度出现亏损，国内外高成本产线开始退出（包括国内重庆国际，邢台金牛冷修，海外NEG荷兰工厂宣布破产）。因此我们认为三季度玻纤价格加速下滑后，玻纤行业盈利实现了完全竞争下的真正筑底，以中国巨石为代表的头部企业中长期布局窗口开启。 消费电子库存见底，电子布或先开启提价。需求侧看，下游消费电子库存在Q2-Q3逐步见底将逐步开启补库窗口期，供给侧我们预计电子布领域23-24年均没有大规模产能新增，且7628布主流产品上巨石具备绝对的竞争优势，因此在巨石保持微利下电子布行业亏损面更大，电子布或陆续看到冷修，在成本压力下或率先看到价格反弹。 23H2-24年仍有潜在供给，主动权在龙头企业手中。由于23年上半年行业盈利处于底部，投产进度明显放缓，上半年新建线仅中国巨石九江20万吨线。根据卓创资讯，展望23年下半年到24年，一二线企业计划投产产能仍在90万吨级规模，因此我们判断粗纱底部仍然需要时间，而走出底部的催化一个是需求亮点的修复，包括风电、光伏下游的起量，以及海内外宏观经济面的企稳回升，另一个是头部企业的竞争策略。 中国巨石：公司Q3实现收入35.96亿元，同比-14.23%，扣非归母净利3.54亿元，同比-53.83%，环比-54.38%。预计Q3公司粗纱销量59万吨，同比+28%增长，环比-13%，周期底部出货能力仍优于行业。盈利方面，预计公司粗纱单吨盈利同步回调至600元左右。我们认为，短期的价格调整是为了加速中长期格局的优化，巨石在底部更为进取的价格策略和对份额的追求，也是头部企业竞争力的体现。市场一致预期23年扣非利润在22亿元，对应PE21X，从十四五巨石产能持续增长视角看，我们认为巨石未来2-3年扣非盈利底会在30亿元以上，对应当前周期底部PE仅15倍，进入中长期配置窗口，继续重点推荐。 中材科技：公司Q3实现收入58.52亿元，同比-8.17%，扣非归母净利2.50亿元，同比-36.72%，环比-71.56%。1）玻纤：预计公司Q3玻纤销量在30万吨上下，环比Q2出货下滑，预计公司玻纤单吨盈利同步回调至600元左右；2）叶片：预计叶片Q3出货量在4GW，环比二季度7-8GW的装机量有明显下滑，由于产能利用率的下滑，盈利能力环比也有所收窄；3）隔膜：预计Q3仍基本保持单月1-1.5亿平出货量，预计单平盈利维持在0.40元/平，锂膜盈利突破后维持稳健。2023年市场一致盈利预期在25亿元，对应目前23年PE为12倍，继续推荐。 6、碳纤维：大丝束盈利见底，去库结束后24年海风有望提振需求 供给开始出现出清信号，海风招标修复有望提振24年需求。随着T300产品价格区间落到7-8万/吨，行业已经开始出现亏损，Q3已经看到上海石化等部分后进入的大丝束厂家降低生产负荷，供给侧开始出现出清信号。同时Q3海风招标开始明显回暖，我们判断7-8万的碳纤维价格已经进入海风客户的采购能力范围内，待23年内到24年初客户在手库存进一步消化，招标对应的订单量修复后，碳纤维需求有望在24年出现起色。 吉林碳谷：公司Q3度实现收入4.69亿元，同比+8.63%，实现扣非归母净利润0.43亿元，同比-68.64%，低于市场预期。产销方面，我们预计Q3公司原丝销量在1.6万吨左右（Q2销量1.8-1.9万吨），但由于公司产能扩张销量同比仍有增长，带动整体收入端仍呈现增长态势。价格方面，目前T300级别24/25K碳纤维市场均价80元/千克，环比Q2继续降低15-20元/千克，其中我们预计公司为促进下游客户提货原丝Q3价格仍在持续让步，平均含税价格已在3万元以下。盈利方面，我们测算Q2公司原丝单吨盈利在2000-3000元/。场一致预期23年盈利3.6亿元，对应2023年PE24倍。 中复神鹰：公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司营收16亿同增10.77%，归母净利2.63亿元同减35%，Q3公司营收5.53亿元，同减6.23%，归母净利0.72亿元，同降65%，销售端对新产能投放的承接较为顺利，吨成本摊销也显著，但是价格端下滑较明显，导致盈利能力较市场预期较低。市场对23-24公司盈利一致预期在4亿，6亿元。公司长期产能竞争力和产品竞争力在持续增强，行业格局低谷期公司也凭借成本和产品优势保持经营健康，格局重塑后将进一步占优，维持增持评级。 金博股份：公司发布2023年三季报，2023Q3公司营收2.71亿元同减9.7%，归母净利2883万元同减78%，在盈利能力端一定程度低于预期。市场对公司2023-2024年归母净利一致预期在3.5亿，6亿元。维持“增持”评级。 联系人：鲍雁辛18676684351黄涛 15805519458 花健祎 18694075858 杨冬庭 18217737626 建筑核心观点 建立地方化债长效机制，美联储11月继续暂停加息 国君建筑韩其成/郭浩然/陈剑鑫 1??中央金融会议指出建立地方化债长效机制，美联储11月继续暂停加息。(1)10月30-31日举行的中央金融工作会议强调要全面加强金融监管，有效防范化解金融风险。(2)建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制；健全房地产企业主体监管制度和资金监管，完善房地产金融宏观审慎管理，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，因城施策用好政策工具箱，更好支持刚性和改善性住房需求，加快保障性住房等“三大工程”建设。(3)据中国基金报，美东时间11月1日，美联储最新FOMC货币政策会议纪要显示美联储决定11月继续暂停加息；近期十年期美债收益率从约5%快速下降至11月3日4.57%。 2??坚持底线思维，全力做好房地产、城投等重点领域风险防控。(1)11月3日证监会表示，保持房企股债融资渠道总体稳定，支持正常经营房企合理融资需求；坚持“一企一策”，稳妥化解大型房企债券违约风险；强化城投债券风险监测预警，把公开市场债券和非标债务“防爆雷”作为重中之重，全力维护债券市场平稳运行。(2)11月3日央行发文表示，及时优化房地产金融政策，支持房地产行业合理融资需求，配合做好地方政府债务重组化解，盘活存量贷款支持高质量发展。(3)10月中海地产/中国中铁/中国铁建地产权益销售额为234.1/26.2/85.9亿元(9月为262.8/4.6/57.1亿元)，同比增速为-20.9/-60.9/-5.0%，增速环比9月分别提高-54.1/33.7/17.3个百分点。 3??拓宽REITs试点范围，尽快覆盖到水利、新基建等基础设施领域。(1)11月3日证监会表示下一步将持续推进完善REITs市场体系，包括支持更多符合条件的项目通过首发和扩募上市，进一步拓宽REITs试点范围，尽快覆盖到水利、新基建等基础设施领域。(2)10月31日国务院印发《中国(新疆)自由贸易试验区总体方案》，赋予自贸试验区更大改革自主权，充分发挥新疆“五口通八国、一路连欧亚”的区位优势，深入开展差别化探索，培育壮大新疆特色优势产业。(3)据第一财经，今年前10月全国地方政府发行债券首次突破8万亿元关口，约8.5万亿元，远超去年全年创历史新高。 4??推荐央企中国中铁/中国交建/中国铁建/中国建筑/中国中冶等。(1)11月5日，第六届中国国际进口博览会在上海市开幕，国家主席向博览会致信，强调中国将始终是世界发展的重要机遇，将坚定推进高水平开放，持续推动经济全球化朝着更加开放、包容、普惠、平衡、共赢的方向发展。(2)据央视新闻，第134届广交会于11月4日在广州圆满落幕，线上平台常态化运行，线下出口成交223亿美元，比第133届增长2.8%，呈恢复性增长态势，其中与“一带一路”共建国家成交122.7亿美元，比第133届增长2%(3)推荐央企中国中铁/中国交建/中国铁建/中国建筑/中国中冶等。 国君建筑韩其成18221485798 有色核心观点 政策强引导，供需格局或重塑 行业跟踪： ①工业金属周度研判：本周美国公布的就业、PMI数据均超预期走弱：10月新增非农就业15万人（低于预期的18万人和前值的29.7万人），其中服务就业降温较显著（新增11万人，前值21.8万人），薪资增速亦环比-0.2pct至4.1%；10月ISM制造业环比-2.3pct至46.7，非制造业PMI环比-1.8至51.8，均低于市场预期。11月FOMC上美联储虽未明确表示停止加息，但延续此前态度，认可美债收益率上行导致金融环境收紧，进而对加息的替代效果。另外，9月议息会议以来美国核心CPI、PCE等数据亦延续回落态势，在就业、经济转弱的情况下，预计通胀出现大幅反弹的概率较小。因此我们认为联储加息周期或已结束，金融属性拐点将至。国内方面，政策预期仍在，补库需求有望持续推进，看好工业金属价格修复。 电解铝：终端偏弱，但减产仍将支撑铝价。①价格：本周LME/SHFE铝涨1.28%/1.53%至2254/19195（美）元/吨。②供给端：云南、新疆供给均有收缩。据Mysteel，云南枯水季降负荷陆续落地，预计云南本轮减产产能80-90万吨/年，新疆亦有生产事故导致的停产(产能约10-20万吨)，同时内蒙古地区有少量新投产能开始释放，预计下周电解铝供应端将开始缩量。③需求、库存：终端需求仍偏弱，本周铝锭小幅累库。本周铝加工企业开工率环比持平为64.3%，其中铝箔开工率环比降0.7%至79.0%。铝锭小幅累库，SMM社会铝锭、铝棒库存为65.7（+3.4）、10.51（-0.85）万吨。④盈利端：铝价回暖带动吨铝盈利升至2142元左右。 铜：加息结束信号渐强，铜价有望延续修复。①价格：本周LME/SHFE铜涨1.04%/1.29%至8175.5/67740（美）元/吨。②供给：9月国内电解铜产量101.2万吨，环比增2%，国内铜矿砂及精矿进口270万吨，环比增37%。③需求、库存：本周精铜杆开工率74.3%，周降13.13%，全球显性库存合计29.44万吨，环比降1.29万吨。④冶炼盈利：据SMM统计，9月国内铜精矿现货冶炼盈利1860元/吨，长单冶炼盈利1584元/吨。 ②新能源金属周度研判：本周蓝科锂业碳酸锂拍卖成交价偏低，反应出当前下游市场承接力较弱，需求端延续低迷。供给端部分盐厂检修结束，恢复正常生产，开工率明显上行。锂盐短期过剩局面难改，锂价承压下跌。1）无锡盘2311合约周度跌3.76%至15.35万元/吨；广期所2401合约周度跌1.72%至15.14万元/吨；2）锂精矿：上海有色网锂精矿价格为2070美元/吨，环比跌60美元/吨。电池厂商竞争加剧，降本压力向上游传导对锂价形成压力，但新能源汽车等终端市场需求提供成本支撑 下游承接不足，锂价承压下跌：本周蓝科锂业线上拍卖十四个标段多数成交于15.2万元/吨，最高成交价位为15.3万元/吨，拍卖成交价格偏低，反应出当前下游市场承接力较弱，对高价锂盐接受度低。矿端部分澳矿山将长单定价模式由Q-1调整为M+1，目前来看虽然采用此机制定价的矿山较少，但一定程度上导致锂盐成本面出现松动。锂盐厂方面，前期成本倒挂下生产动力不足，主动缩产停产，上游矿端成本松动下，盈利有望改善，但减产挺价意愿或有下降，且部分大厂产线检修结束，排产、开工率明显上行，市场供应略增。而需求方面，当前下游需求延续低迷，厂商对高价锂盐接受度低，市场成交寡淡，锂价承压下跌。上周电池级碳酸锂价格为15.5-16.8万元/吨，均价较前一周跌3.02%。电池级氢氧化锂（粗颗粒）价格为14.6-15.4万元/吨，均价较前一周跌3.13%。 供强需弱下，钴价弱势运行：电钴方面，国内下游高温合金及磁材需求平淡，多以刚需采购为主，电钴短期供给呈现过剩局面。钴盐方面，硫酸钴动力端恢复有限，市场维持刚需补库，而目前现货市场流通充足，部分贸易商环节存有库存，供强需弱下钴价弱势运行。根据SMM数据，电解钴价格为23.4-30.0万元/吨，均价较前周跌0.77%。 ③贵金属：11月FOMC会议，美联储维持目标利率5.25%-5.5%，符合市场预期，会后鲍威尔讲话释放偏鸽信号，表示接近加息周期结束。据芝商所FedWatch工具，截至11月4日，市场预期联储12月维持利率不变的概率上升至91.2%。美国10月ADP及非农就业人数分别为11.3万人、15万人，均低于市场预期，10月失业率也上升至3.9%、高于预期，10月份工资同比增5.7%、为2021年10月以来最低；美国就业市场显示降温信号，其核心通胀或进一步下行，加息尾声，流动性预期改善下，利好贵金属价格。同时，巴以冲突持续，海外经济恐面临衰退风险，避险情绪或支撑贵金属价格。此外，据世界黄金协会，三季度全球央行净购黄金337吨，为有史以来第三高的季度净购金量。购金需求为金价提供有力支撑。 黄金：加息尾声、流动性预期改善，叠加巴以冲突持续，支撑金价。价格：本周SHFE金、COMEX金、伦敦金现变化0.47%、0.07%、-1.05%至478.20元/克、1999.90美元/盎司、1984.93美元/盎司。库存：SHFE金库存为2.82吨，较上周保持不变，COMEX金库存较上周增加2.06吨至619吨。持仓：COMEX黄金非商业净多头持仓量较上周增加1.40万张，SPDR黄金ETF持仓量较上周增加4.64万盎司。央行购金：据世界黄金协会，截至10月末，我国央行黄金储备约2165.41吨，环比增约28.93吨，已连续十二个月增加。 白银：金融属性主导，同时制造业复苏背景下，银价获得支撑。价格：本周SHFE银、COMEX银、伦敦银现变化-0.48%、1.96%、-1.71%至5800元/千克、23.34美元/盎司、22.71美元/盎司。库存：SHFE银库存为1108吨，较上周增加33吨，金交所银库存与上周持平，COMEX银库存较上周减少78吨至8320吨。持仓：COMEX白银非商业净多头持仓量较上周减少0.41万张，SLV白银ETF持仓量较上周减少约311.88万盎司。制造业景气度：10月份我国制造业PMI为49.5%，环比减少0.7%，未来随着经济企稳回升，光伏行业高景气下，将拉动白银的工业需求。 持续核心推荐标的： 1）工业品：铜＞铝＞铜铝加工，中国宏桥、云铝股份、藏格矿业、西部矿业、明泰铝业、华峰铝业、海亮股份。 2）中重稀土：广晟有色、中国稀土。 3）靶材：阿石创、有研新材、江丰电子、隆华科技等 基础化工核心观点 政策暖风频吹，需求预期逐步改善 联系人：钟浩15900757250/沈唯13701789143/李旋坤17610467325/钱伟伦13122028826/陈传双15121118521 10月以来增发国债、发行特殊再融资债等稳增长政策接连发力，政策组合拳或有望拉动汽车链及地产竣工端品种的需求，库存仍在去化中但需求持续改善，相关子行业业绩有望延续改善。推荐三条主线：1.与经济趋势强相关的复苏主线：复苏预期下，22年承压的化工品需求复苏的预期将指引周期方向向上，但对于向上斜率的判断需根据经济复苏的进程去不断调整。随着经济微观层面的弱现实不断呈现，之前对于经济复苏的强预期修正至温和复苏的预期，目前我们对于复苏主线的核心观点是“趋势确定且积极可为”，优选供需格局边际向好且持续进行资本开支具备成长性的龙头企业，受益的相关子行业包括聚氨酯、煤化工、氟化工、钛白粉、轮胎、纯碱等。2.与产业趋势强相关的新材料主线：看好产业趋势确定、竞争格局较好、国产替代趋势的细分品类，关注2023年下游景气度往上、有下游需求持续增长或进口替代空间较大的长逻辑公司，且业绩高增长的确定性及高壁垒综合优势带来的强阿尔法，受益的相关子行业包括吸附树脂、纳米级二氧化硅、分子筛、硅微粉、润滑油添加剂、POE、贵金属催化剂等。3.景气度拐点将至的农化板块：化肥及农药行业均处于周期底部区域，内外需求边际修复但产能周期仍处于释放期的大背景下仍处于寻底中，看好库存周期行将结束最先受益、上游原药价格仍将处于低位的农药制剂龙头。长期磷矿石资源属性逐步凸显也有望带来上游资源型企业的价值重估，关注磷肥出口带来的磷化工产业链提振机会。 交运核心观点 航空Q3业绩大超疫前，原油运价快速上升 航空：Q3业绩大超疫前，盈利中枢上升可期。冬春换季后短期量价回落符合预期，预计11月中下旬将逐步恢复正常淡季水平，需求韧性仍良好。23Q3三大航/春秋/吉祥等主要航司归母净利较19Q3增长达51%。航空业在高油价且国际仍在恢复的情况下，基本实现前三季度累计扭亏。Q3国际富余运力增投国内提升机队周转，同时致供给过剩。受益于票价市场化与积极收益管理，估算主要航司Q3客收较疫前上升超14%。航司自2022年逐步补充飞机订单，背后是过去五年新签订单有限致在手订单不足。我们认为补充订单并非意外，而是预期内规划，且不改空域瓶颈与机队降速规划。待供需恢复，航司盈利中枢上升可期。2024年春运超预期表现有望催化乐观预期，建议淡季逆向增持，维持中国国航、吉祥航空、中国航信等"增持"评级。 油运：原油运价飙升，仍具超级牛市期权。（1）原油油运：近期油价波动回落，上周西非/巴西/美湾/中东等均出货增加，船东情绪高涨，原油运价快速上升。中东-中国VLCC-TCE已跃升至超5万美元/天。旺季峰值取决于贸易节奏与船东情绪，提示短期预测难度极大。（2）成品油运：MR TCE回落至2万美元/天上下。实业界仍看好成品油运供需向好与景气上行。我们认为未来两年贸易重构将继续深化，油轮供给刚性凸显。维持招商南油、中远海能、招商轮船“增持”。 成品油运：景气有望超预期上升与持续，实业界预期乐观。（1）需求：全球成品油海运贸易持续增长，预计2023年吨海里增长约12%，预计2024年增长仍将有7%。成品油消费具有韧性，将随经济复苏继续稳健增长。炼厂东移趋势持续，且贸易重构将继续深化，将推动航距继续拉长。（2）供给：船台紧张与成本上升，导致目前造船价格上涨。同时环保监管趋严导致船舶选型困难，新造船很难达到船东预期回报水平，大规模造船可能性不大。目前老船占比高，目前在手订单无法满足替代需求。实业界预期未来行业或持续呈现需求增速高于供给的状况。 国君交运策略：维持航空与油运增持评级。(1)航空：并非疫后供需错配盈利大年短逻辑，而是中国航空超级周期长逻辑。待供需恢复，盈利中枢上升可期。维持增持。(2)油运：逆全球化下油运贸易重构持续，未来数年油轮供给刚性凸显，油运仍具超级牛市期权。维持增持。(3)快递：快递量剔除低基数后增速平稳，建议观察竞争格局变化。重点关注龙头长期价值，维持中通快递增持评级。 风险提示：经济波动、政策、地缘、油价汇率、安全事故等。 钢铁核心观点 库存回落，盈利筑底 1、库存仍维持降库，需求不必悲观。上周五大品种钢材社库987.66万吨，环比降37.89万吨；厂库433.85万吨，环比降17.71万吨；总库存1421.51万吨，环比降55.60万吨。上周五大品种钢材表观消费量966.18万吨，环比降0.52万吨。其中，螺纹、线材表观消费量分别为297.89、114.54万吨，环比分别升1.82、1.60万吨；热轧、冷轧、中厚板表观消费量分别为326.35、83.62、143.78万吨，环比分别升1.08、降2.69、降2.33万吨。地产占钢铁直接需求比例一直维持在35%左右，但2022年以来，随着地产新开工回落，地产占钢铁行业需求的比例出现下降，新开工的下降对钢铁需求的负面影响不断趋弱，且随着政策支持，地产行业本身下行趋势有限。同时，伴随钢铁需求中制造业及基建占比上升，在政策支持地方债务、制造业逐步回暖的背景下，钢铁行业需求不悲观。 2、上周五大品种钢材总产量910.58万吨，环比升0.49%，同比降5.01%。247家钢厂高炉开工率80.12%，环比降2.37个百分点；全国电炉开工率62.18%，较前一周持平。全国247家钢厂高炉产能利用率90.23%，环比降0.50个百分点；电炉产能利用率55.21%，环比升0.33个百分点。2023年1-9月全国粗钢产量7.95亿吨，同比升1.7%。近期行业盈利下降背景下，较多钢企开始主动检修，我们预期行业供给将维持偏弱的格局。 3、上周螺纹、热卷模拟生产利润分别为50.00元/吨、-130.00元/吨，环比分别升12.00元/吨、2.00元/吨。从成本端来看，矿价及焦煤价格依然偏高，进口铁矿库存11293.41万吨，环比升156.25万吨。根据Mysteel数据，上周247家钢企盈利率为16.88%，较前一周升0.43个百分点。考虑四季度钢铁行业供给偏弱、钢铁库存维持低位及我们对需求不悲观的预期，我们认为行业利润仍有望逐渐修复。 4、维持“增持”评级。加快提高产业集中度、促进高质量发展是未来钢铁行业发展的必然趋势，龙头及产品结构有优势的钢企将充分受益。1）重点推荐产品结构持续升级的华菱钢铁，技术与产品结构领先的宝钢股份、首钢股份，低成本钢企方大特钢、新钢股份，同时推荐短期受益基建及水利投资预期恢复的新兴铸管、金洲管道、友发集团；2）推荐行业景气程度高的特钢新材料公司，估值及盈利底部的中信特钢、甬金股份，锅炉管及油井管需求景气的常宝股份、久立特材、盛德鑫泰，高温合金龙头图南股份；3）在需求复苏的趋势下，看好具有长期格局优势的上游资源品，推荐河钢资源、大中矿业、安宁股份等。 风险提示：供给端政策超预期放松，需求修复不及预期。 公用事业核心观点 火电盈利持续修复，清洁能源业绩好转 3Q23火电及转型板块盈利持续修复。3Q23火电及转型板块毛利率15.0%，同比/环比+8.0/+1.9 ppts；净利率10.0%，同比/环比+8.3/+2.7 ppts。3Q23营业收入合计3199亿元，同比/环比-1.7%/+11.5%；归母净利润合计247.9亿元，同比/环比+619%/+48.6%；经营现金流817亿元，同比/环比+47%/+155%。24家样本公司中，华能国际、华电国际等16家公司环比改善（包括4家公司环比扭亏）；8家公司环比恶化。 新能源行业业绩好转，水电业绩高增，核电稳健增长。3Q23新能源行业业绩好转，不同公司业绩分化。3Q23新能源样本公司营业收入合计263亿元，同比+1.7%；归母净利润合计36.7亿元，同比+8.4%（增速较2Q23提升11.5 ppts）；经营现金流75.5亿元，同比-36.0%。3Q23风电/光伏设备平均利用小时同比-34/-14小时（2Q23风电/光伏设备平均利用小时同比+23/-35小时），我们推测3Q23同比增速提升主要与装机增长（3Q23新增风电/光伏装机10.5/50.5 GW）及光伏利用率边际好转有关。3Q23水电样本公司营业收入合计552亿元，同比+33.5%；归母净利润合计211亿元，同比+46.0%（增速较2Q23提升72.6 ppts）。我们认为蓄水压力缓解（截至2023年10月16日，长江流域水库群死水位以上蓄水量同比+205亿立方米）叠加上年同期低基数（4Q22水电发电量2513亿千瓦时，同比-10.6%），4Q23E水电发电量有望维持高增，支撑水电公司业绩增长。3Q23核电样本公司营业收入合计404亿元，同比/环比+1.1%/+2.5%；归母净利润合计60.3亿元，同比/环比+10.0%/-7.2%。 投资建议：维持“增持”评级，能源转型机遇期把握成长与价值双重主线。（1）火电：火电盈利与扩表周期共振，改革预期有望升温，推荐国电电力、华能国际、华电国际电力股份（H）；（2）水电：把握大水电价值属性，推荐川投能源、长江电力；（3）核电：盈利确定性增强，长期隐含回报率值得关注，推荐中国核电、中国广核。（4）新能源：精选内生高增长个股，推荐云南能投。 市场回顾：上周水电（+2.20%）、火电（-0.55%）、风电（-0.81%）、光伏（-0.25%）、燃气（-1.82%），相对沪深300分别+1.59%、-1.17%、-1.42%、-0.87%、-2.43%。电力行业涨幅第一的公司为通宝能源(+7.05%)，燃气行业涨幅第一的公司为皖天然气(+6.90%)。 风险因素：用电需求不及预期，新能源装机进度低于预期，煤价超预期，市场电价不及预期，煤电价格传导机制推进低于预期等。 法律声明 本公众订阅号(微信号: baoyanxin123 )为国泰君安证券研究所周期研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人鲍雁辛具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880513070005。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 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