【国金电新】量增利分化,龙头优势放大——光伏板块3Q23业绩总结

（以下内容从国金证券《【国金电新】量增利分化,龙头优势放大——光伏板块3Q23业绩总结》研报附件原文摘录）
　　+ 目录 1.光伏三季度回顾：产业链价格处下降通道，装机、出口高景气 ?产业链价格：Q3上游价格触底反弹，下游价格持续调整 ?国内装机：Q3国内装机51GW、同环比维持增长，分布式占比维持高位 ?电池组件出口：Q3电池组件出口55GW、同增14%，新兴国家增长动力充足 2.财务回顾：Q3出货维持增长，价格快速下降致盈利承压 3.财务分析：环节表现分化，头部企业优势凸显 ?盈利能力：环节表现分化 ?资本投入：电池片、组件环节资本投入维持增长，辅材环节收缩 ?营运能力：各环节积极备货迎Q4旺季 ?研发支出：研发支出普遍高增 4.总结及展望：Q3量增利分化，过剩状态下企业之间差距或持续拉开 5.投资建议：多环节Q3盈利超预期，Q4高景气放量明确 6.风险提示 摘要 ■ 投资逻辑 2023年三季度光伏主产业链价格整体处于下降通道，上游价格触底反弹，下游价格持续调整；需求维持高景气，Q3国内光伏装机同增133%、环增13%，电池组件出口量同增14%。需求高景气带动产业链出货量持续增长，但因产业链价格下降较快，Q3单季主要环节营收环比略降（【SW光伏设备】口径营收同比+0.9%、环比-4.8%），板块盈利能力承压（【SW光伏设备】口径归母净利润同比-36%、环比-27%，毛利率同比-3PCT、净利率同比-5.6PCT）。 具体看各环节：1）硅料：Q3产品价格及盈利下降，头部企业与行业盈利均值差距拉大；Q4新增供给释放驱动价格下行，头部企业成本及品质优势有望持续凸显。2）硅片：Q3排产环比Q2有所提升，但后期价格快速下降影响盈利；硅料降价有望阶段性缓解成本压力，N型趋势下，头部企业的技术优势有望对盈利水平形成支撑。3）电池片：Q3盈利维持高位，Q4随新增产能爬产放量，盈利中枢下行，TOPCon产品溢价及超额盈利均有所收窄；中期看，超额利润的压缩及行业融资收紧或将令后续电池片环节扩产规模低于预期，支撑合理盈利，在TOPCon技术平台上的持续新工艺导入则将进一步拉开企业之间的差距。4）一体化组件：Q3一体化单位盈利维持相对高位，好于按照现货价格测算的理论盈利水平，且环比降幅与市场预期水平接近；Q4头部企业出货有望维持增长，但因订单周期、出货结构、年底存货减值等因素，Q4报表端单位盈利或环比继续下行，其中新产能释放较快、一体化程度提升、海外高价值市场销售占比高的企业，有望继续呈现较显著的α盈利能力。5）逆变器：Q3海外库存压力有所缓解，德国市场率先恢复，预计Q4分布式出货有望恢复环增；国内年底集中式抢装，光储装机有望逐月增长，将推动Q4大型光储逆变器出货高速增长以及费用率的摊薄，支撑盈利表现。6）辅材：Q3组件排产提升带动辅材出货增长，部分盈利环比改善；Q4辅材环节出货及盈利情况将取决于下游排产/去库节奏等因素。7）设备：Q3设备环节实现利润环增，盈利能力分化，在新产品布局及N型高效电池技术研发进展领先的设备企业将充分受益于新技术从0到1的渗透过程，不仅“景气二阶导”属性明显削弱，利润率也将有更强的支撑；展望Q4，在新技术开发领域进展较快的设备公司盈利有望持续超预期。 Q3行业龙头公司都凭借强势业务表现，呈现出超预期的业绩和优于同业公司的业务指标，展现出强大的α盈利能力，充分验证我们在中期策略报告中提出的核心观点之一：在光伏行业趋于总量过剩、下游N型产品比例持续提升的大趋势下，多环节龙头企业的盈利优势幅度有望实现放大。 展望Q4，四季度为国内集中式传统装机旺季，预计需求将维持在相对旺盛的水平，同时考虑供给端硅料新增产能持续释放，我们预计行业出货仍将维持环比增长。盈利方面，随着新增硅料供给释放，预计硅料价格将再次回落，中下游及一体化组件盈利或有阶段性修复，但考虑到行业库存、供需格局、组件订单周期等因素，预计报表端单位盈利仍处于下降通道（预计4Q23或1Q24见底概率大），优势产能及渠道、多样化业务布局领先的企业盈利确定性更强。 投资建议： 光伏行业近期正呈现出越来越明显的供给端改善趋势，产业链价格动态/盈利拐点的逐步出现、Q3机构持仓的大幅下降、龙头公司Q3业绩超预期验证α能力等事件，有望驱动板块行情彻底筑底回升及反弹的持续，建议重点布局α突出的环节/公司/主线：1）对中短期盈利维持能力和中长期竞争格局稳定性都存在低估的一体化组件龙头；2）抗光伏主产业链波动能力强，且下半年存政策催化预期的储能；3）凭借α突出的业务或产品线布局而具备穿越周期能力的强周期环节龙头；4）方向明确、催化不断的电镀铜（HJT）&钙钛矿新技术方向的设备/材料龙头；5）盈利触底、随排产提升存在盈利向上弹性且龙头优势突出的辅材/耗材环节。（投资组合详见正文）。 风险提示： 传统能源价格大幅（向下）波动，行业产能非理性扩张，国际贸易环境恶化，储能、泛灵活性资源降本不及预期。 正文 光伏三季度回顾：产业链价格处下降通道，装机、出口高景气 1.1 产业链价格：Q3上游价格触底反弹，下游价格持续调整 7-8月夏季期间硅料价格反弹，主要由于1）主要多晶硅产区的夏季限电影响存量产能产出及新产能爬坡；2）存量产能调升N型料比例影响产能利用率；3）多晶硅价格维持相对低位（尤其是相对低品质硅料）等多种因素叠加，7、8两月硅料供应几乎没有增加，而随组件价格触底，下游需求（尤其是集中式电站）拉升，中下游环节普遍调升开工率，令硅料环节库存显著去化，价格持续反弹，带动硅片价格反弹。 9月随限电影响消除、新增产能爬产提速释放产量，硅料供应显著增加，同时中游硅片及电池片价格松动、采购情绪转淡，硅料供应紧张的局面有所缓解，硅料价格止涨；随下游价格及订单压力传导，9月下旬硅片价格开始松动，硅片垒库导致开工率下调，硅料需求减弱叠加供给释放导致硅料价格松动。 7-8月电池片价格维持高位，9月起TOPCon新增产能爬产，叠加下游组件需求走弱，电池片库存累积，电池片价格快速下跌。 7-8月组件排产持续增长，因供给提升，组件价格持续下降，9月起市场分化加大，头部企业凭借前期订单维持较高开工，中小企业因订单能见度低基本维持低开工率运行。 7-8月组件排产提升带动辅材需求增长，光伏玻璃涨价2元/平，光伏胶膜7月底、8月底两次调价。9月下旬组件排产走弱，胶膜订单承压、价格下降，11月光伏玻璃价格回落。 1.2国内装机：Q3国内装机51GW、同环比维持增长，分布式占比维持高位 1-9月国内光伏新增装机128.9GW，同增145.1%，其中集中式61.8GW、分布式67.1GW，分布式新增装机占比达52%。Q3国内光伏新增装机50.52GW，同增133%、环增13%，其中集中式24.34GW、分布式26.18GW，分布式占比51.8%。 随硅料供给再次进入加速释放期，中下游排产有望在Q4继续维持高位，月度组件排产量大概率达到55-60GW区间，甚至超过60GW，并进一步体现为国内装机的逐月提升、或组件月度出口量的环比转正，从而提振市场对2024年需求增长的信心。 1.3电池组件出口：Q3电池组件出口55GW、同增14%，新兴国家增长动力充足 1-9月光伏电池组件累计出口173.8GW，同比+22%，其中组件出口145.1GW，同比+15%；电池出口28.72GW，同比+69%。 Q3电池组件出口55GW，同比+13.8%，环比-13.3%，其中组件出口46GW，同比+9.1%，环比-11.3%；电池片出口8.4GW，同比+48.3%，环比-22.5%。因7-8月硅料产出无显著增长、组件价格下行导致终端需求观望、欧洲地区暑休，7月电池组件出口量环比下降，8月起电池组件出口量环比修复，体现出海外需求增长的强劲动力。本轮海外组件价格下降幅度滞后于国内，预计组件降价对海外终端需求的激发效果将持续显现。 地区分布看，Q3组件出口较多的地区为荷兰、巴西、印度等，欧洲地区组件出口量下降，印度出口量显著提升，南非、巴基斯坦、沙特、等新兴市场组件需求快速增长。Q3电池片出口较多的地区为印度、土耳其、柬埔寨等，一定程度上反映组件封装产能（且仅仅是组件产能）全球化的趋势正在逐步兑现。 财务回顾：Q3出货维持增长，价格快速下降致盈利承压 2023前三季度【SW光伏设备】口径实现营收6263亿元，同比增长16.95%,虽产业链价格下跌造成各环节产品均价下降，但需求高景气带动产业链出货量维持高增，主要环节营收维持增长。 前三季度【SW光伏设备】口径实现扣非归母净利润696亿元，同比增长0.9%。销售毛利率22.6%，同降0.6PCT；销售净利率12.49%，同降1.6PCT，主要因产品价格下降影响各环节盈利。 三季度【SW光伏设备】口径实现营收2139亿元，同比增长0.9%，环比下降4.83%；实现归母净利润188亿元，同比下降36.0%、环比下降26.7%。销售毛利率21.0%，同降3.0PCT、环降0.8PCT；销售净利率9.5%，同降5.6PCT、环降2.8PCT。 三季度主产业链价格快速下降，尽管各环节出货仍维持同环比增长，但价格降幅较大，各环节盈利能力承压。部分环节由于技术迭代及周期性供给不足影响仍能保持较高盈利能力，头部企业优势逐步显现。 财务分析：环节表现分化，头部企业优势凸显 我们将光伏产业链划分为7个细分环节（硅料、硅片、电池片、组件、逆变器、辅材、设备）进行整体分析，主要围绕4个方面的指标：盈利能力、资本开支、营运能力和研发支出。考虑各上市公司的业务多样性，我们选取产业链各环节具有代表性的公司进行分析。 3.1 盈利能力：环节表现分化 单三季度光伏板块核心标的扣非归母净利润同比-10.2%、环比-10.6%，净利率10.1%、同降5.6PCT、环降0.5PCT。就各细分板块看： 硅料价格大幅调整导致盈利能力同环比显著下降，但相较Q2降幅明显收窄。 硅片环节Q2末普遍计提较大资产减值导致Q2业绩基数较低，叠加Q3排产修复，盈利能力较Q2环比改善。 三季度电池片供给仍相对紧张，电池片环节维持较高开工，虽9月TOPCon新产能释放导致溢价收窄，但三季度整体盈利仍维持较高水平，盈利能力同环比显著提升。 一体化组件环节单季度归母净利润有所下降，主要因Q2部分企业汇兑收益较高；盈利能力环比变化不大，报表端执行价格具有一定滞后性。 辅材方面，受益Q3组件排产提升，辅材需求向好，大部分辅材环节出货显著增长，归母净利润环比明显提升，部分环节盈利修复。 逆变器环节，国内市场因年中抢装刚刚结束，Q3集中式逆变器需求环比略有下降，海外分布式市场受到高库存的拖累，Q3出货量环比有所下滑，但因行业竞争格局相对稳定，以及部分二三线企业开始出清，各公司毛利率基本上保持稳定，净利率受到收入下降影响，环比小幅下降。 单三季度设备环节归母净利润同环比均实现正向增长，不同企业盈利能力出现分化。在新产品布局及N型高效电池技术研发进展领先的设备企业将充分受益于新技术从0到1的渗透过程，不仅二阶导属性明显削弱，新产品的推出也将持续助力其利润水平维持高位。其中TOPCon 设备由于下游率先放量，相关设备厂商开始确收，利润增幅及毛利率增长较快；HJT设备仍受费用前置影响较大，后续盈利能力望逐季提升。随着新型技术的加速渗透，在新技术进展较快的设备公司盈利有望持续超预期。 3.2 资本投入：电池片、组件环节资本投入维持增长，辅材环节收缩 2023年前三季度光伏板块主要标的资本开支同比+69.1%,在建工程同比+109.6%，货币资金同比+19.7%。 就各细分环节看，电池片、一体化组件环节资本开支及在建工程增幅明显，主要由于TOPCon、BC等新技术产能加速释放，行业扩产及投产加速。辅材环节资本开支及在建工程同比下降，或因部分环节盈利压力较大。 3.3 营运能力：各环节积极备货迎Q4旺季 三季度末光伏板块核心标的应收账款同比增长43.5%，主要受出货规模增长带动，逆变器环节应收账款周转加速。存货余额同增32.2%，各环节积极备货迎Q4需求旺季。 3.4 研发支出：研发支出普遍高增 前三季度光伏板块主要标的研发支出同增22%，研发支出比率为2.5%，同比略降。就各细分板块看，除硅料、硅片外其余各环节研发支出同比均大幅增加，组件、逆变器、设备研发支出增速显著，反映出在行业技术路线高速迭代的背景下，企业持续提升研发投入保障竞争力。 4 总结及展望：Q3量增利分化，过剩状态下企业之间差距或持续拉开 三季度产业链价格低位调整，头部企业出货量环比维持增长，但盈利能力出现分布分化，包括环节之间及同环节企业之间分化。其中通威股份（硅料/电池片）、阳光电源（逆变器/储能）等行业龙头公司都凭借强势业务表现，呈现出超预期的Q3业绩和优于同业公司的业务指标，展现出强大的α盈利能力，充分验证我们在中期策略报告中提出的核心观点之一：在光伏行业趋于总量过剩、下游N型产品比例持续提升的大趋势下，多环节龙头企业的盈利优势幅度有望实现放大。 展望Q4，四季度为国内集中式传统装机旺季，预计需求将维持在相对旺盛的水平，同时考虑供给端硅料新增产能持续释放，我们预计行业出货仍将维持环比增长。盈利方面，随着新增硅料供给释放，预计硅料价格将再次回落，并不排除在年底去库存压力中创出新低，低品质硅料的生存空间将被持续压缩，中下游及一体化组件盈利或有阶段性修复，但考虑到行业库存、供需格局、组件订单周期等因素，预计中下游环节报表端单位盈利仍处于下降通道（预计4Q23或1Q24见底概率大），TOPCon/BC等优势产能布局领先、海外高盈利市场产能及渠道布局领先、储能等多样化业务增长较快的企业盈利确定性更强。分环节看： 硅料：Q3产品价格及盈利下降，头部企业通威股份与行业盈利均值差距拉大；Q4新增供给释放，预计价格下行，头部企业成本及品质优势有望持续凸显。 硅片：Q3排产环比Q2有所提升，但后期价格快速下降影响盈利；目前硅片环节时点盈利处于较低水平，后续硅料降价有望阶段性缓解成本压力，N型趋势下，头部企业的技术优势有望对盈利水平形成一定支撑。 电池片：Q3供给相对紧张、盈利维持高位，Q4随新增TOPCon产能陆续爬产放量，电池片环节供给增加、盈利中枢下行，TOPCon产品的溢价和超额盈利均有所收窄；中期看，超额利润的压缩及行业融资收紧或将令后续电池片环节扩产规模低于预期，支撑电池片环节合理盈利，同时，在TOPCon技术平台上的持续新工艺导入则将令企业之间的产品性能和盈利能力差距进一步拉开。 一体化组件：由于订单周期等因素，Q3一体化组件企业盈利维持较高水平，好于按照现货价格进行测算的理论盈利水平，且这一降幅与市场预期水平接近。Q4为国内传统装机旺季，头部企业出货有望维持增长，但因报表端确认订单的均价下降、盈利能力相对偏低的国内订单占比提升、年底产业链快速降价可能进一步带来存货减值等因素，一体化组件Q4报表端单位盈利或环比承压，其中新产能释放较快、一体化程度提升、海外高价值市场销售占比高的企业，有望呈现相对较小的降幅、甚至不下滑，并继续在行业景气度下行的负β环境中，呈现企业自身α带来的盈利优势。 逆变器：Q3海外库存压力有所缓解，随着德国等市场需求率先恢复，预计Q4分布式出货有望实现环比增长；国内年底集中式抢装旺季、光储装机有望逐月增长，将推动Q4大型光储逆变器出货高速增长。同时Q4收入环比增长有望摊薄费用率，各公司净利率有望实现环比提升。 辅材：Q3组件排产提升带动辅材需求向好，大部分辅材环节出货显著增长，部分环节盈利环比改善；Q4辅材环节出货及盈利情况较大取决于下游排产/去库节奏、环节间价格博弈等因素。 设备： Q3设备环节归母净利润同环比均实现正向增长，不同企业盈利能力出现分化。在新产品布局及N型高效电池技术研发进展领先的设备企业将充分受益于新技术从0到1的渗透过程，不仅二阶导属性明显削弱，新产品的推出也将持续助力其利润水平维持高位。展望Q4，随着新型技术的加速渗透，在新技术进展较快的设备公司盈利有望持续超预期。 投资建议：多环节Q3盈利超预期，Q4高景气放量明确 在市场融资监管的宏观因素，以及产业周期、外部资源、资本市场情绪等中观因素的共同作用下，光伏行业近期正呈现出越来越明显的供给端改善趋势，并体现为：拟上市/再融资项目终止、企业扩产资本开支放缓/取消、跨界企业减少、地方政府积极性减弱（表现为代建厂房延期交付等）。产业链价格动态/盈利拐点的逐步出现、Q3机构持仓的大幅下降、龙头公司Q3业绩超预期验证α能力等事件，将与上述我们反复阐述的驱动供给侧预期改善的三大因素（企业扩产意愿、融资、地方政府支持）合力，驱动板块行情彻底筑底回升及反弹的持续。 三季报中行业龙头公司都凭借强势业务表现展现出强大的α盈利能力，充分验证我们在中期策略报告中提出的核心观点之一：在光伏行业趋于总量过剩、下游N型产品比例持续提升的大趋势下，多环节龙头企业的盈利优势幅度有望实现放大。 建议重点布局α突出的环节/公司/主线：1）对中短期盈利维持能力和中长期竞争格局稳定性都存在低估的一体化组件龙头（首推2024年业绩增长确定性最强的 阿特斯）；2）抗光伏主产业链波动能力强、增速更高、出口有望回暖的储能/逆变器（阳光电源、禾望电气 等）；3）凭借α突出的业务或产品线布局而具备穿越周期能力的强周期环节龙头（通威、奥特维、高测 等）；4）BC、钙钛矿、电镀铜等新技术方向的设备/材料龙头；5）盈利触底及回升过程中显著验证领先优势的辅材/耗材龙头（福斯特 等）。 6 风险提示 政策调整、执行效果低于预期：虽然风光发电已逐步实现平价上网，能源转型及双碳目标任务仍然高度依赖政策指引，若相关政策的出台、执行效果低于预期，可能会影响相关产业链的发展。 产业链价格竞争激烈程度超预期：在明确的双碳目标背景下，新能源行业的产能扩张明显加速，并出现跨界资本大量进入的迹象，可能导致部分环节因产能过剩程度超预期而出现阶段性竞争格局和盈利能力恶化的风险。 国际贸易环境恶化风险：随着光伏在各国能源结构中的比例持续提升，中国作为在光伏制造业领域一家独大的存在，仍然可能面临其他国家更严苛的贸易壁垒限制（尽管这种壁垒可能导致该国使用清洁能源的成本上升）。 疫情反复造成全球经济复苏低于预期的风险：疫情对电力需求及其增速的负面影响超预期，导致即使光伏成本已大幅下降，并成为最便宜的电源，但装机动力仍然不足以支撑需求持续快速增长。 储能成本下降不及预期：配置储能是未来电源结构中光伏实现高比例渗透的必经之路，如果储能成本下降速度不及预期或电池储能安全性未能获得认可，则有可能限制中期光伏在能源结构中的渗透率提升速度。 往期报告 板块业绩回顾系列 1. 光伏板块2023中报业绩总结：环节表现分化，龙头优势放大 2. 光伏板块2022年报及2023一季报总结——行业高景气延续，环节表现分化 往期光伏深度报告 1. 禾望电气：风光储全面发力，变频器国产替代 2. 光储2023年中期策略：需求高增与技术创新共振，优势龙头不惧过剩显成长 3. 阿特斯深度：海外渠道铸就盈利壁垒，美国大储创造业绩增长点 4. 盛弘股份深度：厚积薄发，充电桩、储能业务成长加速 往期新能源周报 1. 短中期压力因素全面转向，电新做多信号正在持续出现 2. 组件投标价格触底，9月出口保持强劲，积极情绪持续积累 3. 前瞻Q3量增利分化，价格博弈下订单向头部集中 4. 光伏供给端改善趋势初现，海风催化加速释放 ＋ 报告信息 证券研究报告：《量增利分化，龙头优势放大——光伏板块3Q23业绩总结》 对外发布时间：2023年11月03日 报告发布机构：国金证券股份有限公司 证券分析师：姚遥 SAC执业编号：S1130512080001 邮箱：yaoy＠gjzq.com.cn 证券分析师：宇文甸 SAC执业编号：S1130522010005 邮箱：yuwendian＠gjzq.com.cn 证券分析师：张嘉文 SAC执业编号：S1130523090006 邮箱：zhangjiawen＠gjzq.com.cn 点击下方阅读原文，获取更多最新资讯

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