【申万策略】把握美债利率短期下行窗口,中期仍有反复风险——全球资产配置每周聚焦 (20231030-20231105)

（以下内容从申万宏源《【申万策略】把握美债利率短期下行窗口,中期仍有反复风险——全球资产配置每周聚焦 (20231030-20231105)》研报附件原文摘录）
　　把握美债利率短期下行窗口，中期仍有反复风险 ——全球资产配置每周聚焦 (20231030-20231105) 金倩婧/冯晓宇/林遵东/王胜 本周长端美债利率大幅下行27BP至4.57%，随着美国关键经济数据的大幅走弱，市场开始修正美联储加息预期，2Y美债利率下行16BP，同时美国财政部下调了2023年Q4发债总规模，并且发债的期限结构矛盾有所缓和，美债利差（10Y-2Y）下行11BP。同时叠加日央行进一步放松利率曲线控制，美元指数大幅下行，全球风险资产回升。本文主要从美债近期的影响因素开始分析，并且提出：经济预期下行和暂停加息预期下，美债收益率处于短期回落的时间窗口，但能否形成中期下行趋势仍有待观察。 2Y美债利率下行的原因来源于市场对美国短期经济数据表现较差的重新定价+通胀持续回落。2Y美债利率定价市场对于美联储加息的预期，而该预期在目前绑定的是美国经济数据表现和通胀预期。1）美国10月非农新增就业大幅低于预期，并且继续大幅下修前值。同时美国初请和续请失业金人数反映就业市场在继续降温。但是我们需要强调，本月非农经济数据大幅下行或主要来源于美国9、10月的汽车业罢工，而目前罢工已经结束，并且以涨薪要求得到满足而落下帷幕，未来非农新增就业人数的恢复和薪资的回升或加大核心通胀反弹的压力。2）美国10月制造业PMI边际大幅下行至46.7%，同时非制造业PMI边际下行至51.8%，但是美国服务业PMI仍然较为坚挺。3）巴以冲突风险逐渐平缓，能源通胀继续走弱。4）美联储11月如期暂停加息，鲍威尔发言未超预期，12月不加息概率大幅上升至95%以上。 近期美债期限利差（10Y-2Y）下行主要来源于美国财政部发布的最新融资文件发布后，美债供需矛盾有所缓解。1）从总量上来看，本周美国财政部计划2023年Q4净发行美债7760亿美元（相比于7月份预期8520亿美元边际下行760亿美元），2023年Q4整体低于预期，缓解市场担忧。但是2024年Q1净发行美债8160亿美元（相比于2023年Q1实际净发行美债6570亿美元同比多增1590亿美元），长期来看压力仍然存在。2）从期限结构来看，美债拍卖计划中10y新发行和再发行规模每月增加20亿美元（低于之前的30亿），20y拍卖规模保持不变，30y新发行和再发行规模每月增加10亿美元（低于之前的20亿），美国财政部将长期美债（10yr、20yr和30yr）的占比小幅降低，长端美债供给压力边际缓和。 经济预期下行和暂停加息预期下，美债收益率处于短期回落的时间窗口，但能否形成中期下行趋势仍有待观察。一方面，今年下半年美债利差（10Y-2Y）的上升更多来源于美债供需端矛盾，但是美国宽财政+紧货币实施以来，美国承担了较大的利息压力，美国大选即将来临的背景下，美国从宽财政转成明显财政紧缩或难以快速实现。在美债供需矛盾较难解决的背景下，总体美债利差（10Y-2Y）总体回落幅度或有限。另一方面， 2Y美债利率的整体下行或许才是10Y美债利率下行的核心来源。2Y美债利率定价市场对于美联储加息预期，该定价绑定美国经济数据的表现和美联储官员发言，观察美国通胀压力（能源价格保持高位+罢工事件以涨薪结束）。考虑到目前利率边际下降对经济有一定的推动作用，如果12月份宣布停止加息，或将导致2Y美债利率回落带动10Y美债利率继续下行，中期（到明年一季度）来看或将再度支持经济韧性（居民资产负债表总体健康）和通胀压力。此外，2024年美国财政支持力度尚不明朗，也是对于未来美国经济走弱的扰动因素之一。总体来看，因此经济预期下行和暂停加息预期下，短期10Y美债利率的下行确定性较高，但能否形成中期下行趋势仍有待观察，或有反复风险。后续核心关注点在于11月非农数据和12月议息会议鲍威尔表态。 美股业绩跟踪：截至11月3日，2023年Q3标普500信息技术盈利高于预期的比例最大。根据Factset，标普500指数企业盈利比预期高出7.1%，并且信息技术盈利高于预期的比例较大。 风险提示：欧美经济金融黑天鹅事件再起，欧美深度衰退时点早于预期。 1. 本周聚焦：把握美债利率短期下行窗口，中期仍有反复风险 本周长端美债利率大幅下行27BP至4.57%，随着美国关键经济数据的大幅走弱，市场开始修正美联储加息预期，2Y美债利率下行16BP，同时美国财政部下调了2023年Q4发债总规模，并且发债的期限结构矛盾有所缓和，美债利差（10Y-2Y）下行11BP。同时叠加日央行进一步放松利率曲线控制，美元指数大幅下行，全球风险资产回升。本文主要从美债近期的影响因素开始分析，并且提出：经济预期下行和暂停加息预期下，美债收益率处于短期回落的时间窗口，但能否形成中期下行趋势仍有待观察。 图：2Y美债利率下行16BP，美债利差（10Y-2Y）下行11BP 资料来源：Wind，申万宏源研究 2Y美债利率下行的原因来源于市场对美国短期经济数据表现较差的重新定价+通胀持续回落。2Y美债利率定价市场对于美联储加息的预期，而该预期在目前绑定的是美国经济数据表现和通胀预期。 1）美国10月非农新增就业大幅低于预期，并且继续大幅下修前值。10月非农新增15万人，并且更重要的是，前值继续大幅下修至29.7万人。我们曾经在《美国GDP超预期，为什么10Y美债利率下行？》提出过美国的经济数据下修问题，本次数据再次加剧了市场对于美国发布经济数据的疑虑。同时失业率上升至3.9%而劳动参与率回落至62.7%。另外，非农时薪增速继续回落至4.1%也暗示着美国就业市场的降温。我们需要强调，本月非农经济数据大幅下行或主要来源于美国9、10月的汽车业罢工，而目前罢工已经结束，并且以涨薪要求得到满足而落下帷幕，未来非农新增就业人数的恢复和薪资的回升或加大核心通胀反弹的压力。 另一方面，美国初请和续请失业金人数反映就业市场在继续降温。截止2023年10月28日，10月以来美国初次申请失业金人数边际上行8000人至21.7万人。截止2023年10月21日，10月以来美国持续申请失业金人数则边际上行11.3万人至181.8万人。 图：美国10月非农新增就业大幅低于预期，并且继续大幅下修前值 资料来源：Wind, 申万宏源研究 图：10月美国非农失业率上行，同时劳动参与率下行 资料来源：Wind，申万宏源研究 图：制造业、运输仓储业新增非农就业人数大幅下行，主要受到了美国汽车罢工的影响 资料来源：Wind，申万宏源研究 图：制造业、服务业薪资增速大幅下行 资料来源：Wind，申万宏源研究 图：10月美国初申失业金人数大幅上升 资料来源：wind,申万宏源研究 图：10月美国持续申请失业金人数大幅上升 资料来源：wind,申万宏源研究 2）美国10月制造业PMI边际大幅下行至46.7%，同时非制造业PMI边际下行至51.8%，但是美国服务业PMI仍然较为坚挺。具体分项来看，汽车罢工事件导致美国制造业生产PMI大幅下行，另外，美国制造业中就业指数、新订单均边际大幅下行，同时美国服务业就业指数边际大幅下行至50.2%，美国整体经济就业景气度的快速下滑也预示着美国就业市场的整体降温。但是美国服务业PMI边际回升至50.6%，带动美国综合PMI回升至50.7%，则美国经济其实仍有韧性。 图：美国10月制造业PMI边际大幅下行至46.7% 资料来源：wind,申万宏源研究 图：美国10月非制造业PMI边际大幅下行至51.8% 资料来源：wind,申万宏源研究 图：美国非制造业中就业、库存PMI分项边际大幅下行 资料来源：Wind、申万宏源研究 图：10月美国服务业PMI回升带动综合PMI上行 资料来源：Wind、申万宏源研究 3）巴以冲突风险逐渐平缓，能源通胀继续走弱。我们曾今在《资产配置视角下的巴以冲突影响——全球资产配置热点聚焦系列之二十二》提出巴以冲突历史借鉴的三种演变规律，目前来看，最近两周市场对于巴以冲突引起的风险偏好下行已经逐步缓解，因为原油价格开始回落+以色列货币贬值幅度回落+金价在美债实际利率下行时涨幅较低，则通胀预期的下行也导致市场定价美联储或比预期更快的降息。 图：美元兑以色列货币的涨幅已经开始见顶回落 资料来源：Wind，申万宏源研究 4）美联储11月如期暂停加息，鲍威尔发言未超预期，12月不加息概率大幅上升至95%以上。美联储11月符合市场预期停止加息，在议息会议之前市场已经超过99%的概率定价这个结果，所以结果并不意外，市场更加关注鲍威尔的发言，而本次议息会议之后，鲍威尔发言也并未超预期，主要还是和9月份议息会议一样：“对通胀负责，使通胀向2%的目标行进“。本周市场定价美联储12月不加息概率大幅上升至95%以上。 图：美联储12月不加息概率大幅上升至95%以上 资料来源：芝商所、申万宏源研究 图：美国不加息概率回升 资料来源：芝商所、申万宏源研究 图：市场定价美联储或将维持利率高位至2024Q2 资料来源：芝商所、申万宏源研究 美债利差（10Y-2Y）下行主要来源于美国财政部发布的最新融资文件发布后，美债供需矛盾有所缓解。 1）从总量上来看，本周美国财政部计划2023年Q4净发行美债7760亿美元（相比于7月份预期8520亿美元边际下行760亿美元），2023年Q4整体低于预期，缓解市场担忧。但是2024年Q1净发行美债8160亿美元（相比于2023年Q1实际净发行美债6570亿美元同比多增1590亿美元），长期来看压力仍然存在。 图：从总量上来看，2023年Q4整体低于预期，缓解市场担忧 资料来源：美国财政部，申万宏源研究 2）从期限结构来看，美债拍卖计划中10y新发行和再发行规模每月增加20亿美元（低于之前的30亿），20y拍卖规模保持不变，30y新发行和再发行规模每月增加10亿美元（低于之前的20亿），美国财政部将长期美债（10yr、20yr和30yr）的占比降低，长端美债供给压力边际缓和。 图：从期限结构来看，美国财政部将长期美债（10yr、20yr和30yr）的占比降低，长端美债供给压力边际缓和 资料来源：美国财政部，申万宏源研究 经济预期下行和暂停加息预期下，美债收益率处于短期回落的时间窗口，但能否形成中期下行趋势仍有待观察。一方面，今年下半年美债利差（10Y-2Y）的上升更多来源于美债供需端矛盾，但是美国宽财政+紧货币实施以来，美国承担了较大的利息压力，美国大选即将来临的背景下，美国从宽财政转成明显财政紧缩或难以快速实现。在美债供需矛盾较难解决的背景下，总体美债利差（10Y-2Y）总体回落幅度或有限。另一方面， 2Y美债利率的整体下行或许才是10Y美债利率下行的核心来源。2Y美债利率定价市场对于美联储加息预期，该定价绑定美国经济数据的表现和美联储官员发言，观察美国通胀压力（能源价格保持高位+罢工事件以涨薪结束）。考虑到目前利率边际下降对经济有一定的推动作用，如果12月份宣布停止加息，或将导致2Y美债利率回落带动10Y美债利率继续下行，中期（到明年一季度）来看或将再度支持经济韧性（居民资产负债表总体健康）和通胀压力。此外，2024年美国财政支持力度尚不明朗，也是对于未来美国经济走弱的扰动因素之一。总体来看，因此经济预期下行和暂停加息预期下，短期10Y美债利率的下行确定性较高，但能否形成中期下行趋势仍有待观察，或有反复风险。后续核心关注点在于11月非农数据和12月议息会议鲍威尔表态。 图：2024年美国财政支持力度尚不明朗，也是对于未来美国经济走弱的扰动因素之一 资料来源：Bloomberg，Wind，申万宏源研究 2、美股业绩跟踪 截至11月3日，2023年Q3标普500信息技术行业盈利高于预期的比例最大。根据Factset，标普500指数中81%的公司已经发布了2023 Q1的财报。其中82%的公司报告的实际每股收益高于预期，高于5年平均水平77%和10年平均水平74%。总体而言，公司报告的企业盈利比预期高出7.1%，低于5年平均水平8.5%，但高于10年平均水平6.6%。分行业看，信息技术盈利高于预期的比例较大，而能源行业盈利高于预期的比例最低。 图：截至11月3日，2023年Q3信息技术盈利高于预期的比例较大，而能源行业盈利高于预期的比例最低 资料来源：Factset，申万宏源研究 3. 全球资产价格回顾： 美联储再次暂停加息，全球权益类资产领涨 全球资产价格回顾：本周（20231029-20231104），10Y美债大幅下行，风险类资产大幅反弹，权益类资产领涨。1）利率方面，美联储再次停止加息，美债收益率下降，美元指数下跌，长端中美利差上升；2）权益方面，标普500(5.34%)>发达市场(5.21%)>日经225(4.41%)>新兴市场(4.10%)>恒生指数(3.63%)>欧洲STOXX600(2.55%)>沪深300(1.99%)。3）商品方面，随着巴以冲突导致的油价溢价的消退，原油价格出现了较大的跌幅。 图：10Y美债大幅下行，风险类资产大幅反弹，权益类资产领涨 资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究 图：美债收益率下滑，全球股指反弹，商品保持震荡 资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究 注：分位数计算范围为2010年以来，其中ERP计算中，A股、港股以10年期国债利率为基础，而其他全球性指数以10年期美债利率为基础 图：A股、港股板块大幅反弹，A股传媒、电子和食品饮料领涨，港股半导体、生物科技等涨幅靠前；全球股市信息技术和通信领涨，能源板块调整较大 资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究 注：分位数计算范围为2010年以来，其中ERP计算中，A股以10年期中债利率为基础，而港股和美股以10年期美债利率为基础 4. 全球经济数据：美国非农就业大幅低于预期 本周(10/29/2023-11/04/2023)美国制造业PMI边际大幅下行，非农新增就业也边际大幅下行。1）美国PMI水平边际下行。十月美国公布的PMI中，制造业、非制造业和PMI新订单均出现边际下行。2）美国就业市场环境逐渐冷却。10月美国新增非农就业15万人，预期18.8万人，不及预期，失业率录得3.9%，前值为3.8%，有所扩大，平均时薪环比增长也出现下行趋势。下周重点关注经济事件：欧元区PMI，中国CPI和PPI，美国财政赤字数据。 图：美国PMI边际回落，新增非农就业创造减缓，失业率走高 资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究 注：红色底色表明边际上行，而绿色底色表明边际下行 图：中国PMI边际下降，制造业PMI再次跌破荣枯线 资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究 注：红色底色表明边际上行，而绿色底色表明边际下行 图：鲍威尔开始担忧美国经济压力，美联储态度逐渐转鸽 资料来源：各央行官方网站、申万宏源研究 图：下周重点关注经济事件：欧元区PMI，中国CPI和PPI，美国财政赤字数据 资料来源：公开资料整理、申万宏源研究 5.全球资金流向：全球资金大幅继续大幅流入货币市场，美固收类基金明显流入 本周全球资金大幅继续大幅流入货币市场，美固收类基金明显流入，美国和日本权益市场资金流入靠前。EPFR资金流向：1）国家与地区层面，美国固收类基金获得资金流入，新兴市场、中国和发达欧洲市场权益资金大幅流出。2）风格与行业层面，美国权益基金全行业资金流出，金融、能源、消费等行业资金流出靠前；中股基金中资金流入金融、地产和能源等行业，流出医疗保健、消费和科技。 图：本周全球资金大幅流入货币市场，美国固收类基金获得明显流入，美国日本权益市场资金流入（单位：亿美元） 资料来源：EPFR、Factset、申万宏源研究 注：除ETF数据截至当周五以外，其他数据均为截至当周三 图：美股基金中资金流出金融、能源、消费等行业；中股基金中资金流入金融、地产和能源等行业，流出医疗保健、消费和科技（单位：亿美元） 资料来源：EPFR、Factset、申万宏源研究 注：除ETF数据截至当周五以外，其他数据均为截至当周三

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