收益率4-5%城投债,怎么选?

（以下内容从华福证券《收益率4-5%城投债,怎么选?》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 · 关注我们 摘要 4%-5%区间内哪些城投具有性价比？ 截至11月1日，全国已有26地公告发行特殊再融资债，发行总额超1.1万亿，其中云南、内蒙古特殊再融资债券均超千亿。随着特殊再融资债在各省相继落地，市场风险偏好逐步回升，城投债投资热情高涨。在化债行情驱动下，弱资质城投利差迅速压缩，中、低等级成交量持续上升，信用下沉趋势明显。 从当前城投债平均估值来看，AA+级及以上当前整体估值在3%左右，AA、AA(2)级整体估值在3%-4%之间，AA-级城投整体估值则在6%附近。从本轮化债行情来看，估值在3%附近的收益挖掘空间已然有限。考虑到城投债短期内维持刚兑的概率较高以及当前部分机构缺资产现状，预计“资产荒”行情仍会继续演绎。我们认为本阶段宜早配置早收益，可适度信用下沉，进一步挖掘城投债估值在4%-5%之间、且具备一定存续债体量的区域。 按照期限和隐含评级考察存续城投债的规模分布，可以发现弱资质城投在市场中占有相当大的比重，例如2年期以内的AA、AA(2)级城投债规模均在万亿以上；按照期限和中债估值考察存续城投债的规模分布，可以发现3%-4%是当前各期限城投债的主要估值区间，其次为2%-3%和4%-5%。 我们以估值在4%-5%之间的城投债作为分析对象，发现山东、江苏、四川、湖南、湖北的存量债规模依次排名前五，总规模均超过1500亿元，后续可作为重点关注省份。 [4%-5%)中哪些区域性价比较高：我们以2022年一般公共预算收入、债务率的中位数（分别为2948亿元，517%）作为划分标准，将全国各省划分为四种类型： 1）一般公共预算收入大于2948亿&债务负担较轻区域中，可以重点关注徐州2年期以内AA(2)、AA-级债券，南通2年期以内AA(2)及以上债券，湖州2年期以内的AA(2)级债券，郑州2年期以内AA(2)级债券，西安0.25-1年期AA、AA(2)级债券，青岛2年期以内的AA(2)级债券，济南0.25-1年期AA(2)级债券。 2）一般公共预算收入大于2948亿&债务负担较重区域中，可以重点关注长沙、株洲0.25-1年期AA(2)、AA-级债券及1-2年期AA(2)级债券，成都0.25-1年期AA(2)、AA-级债券，眉山1-2年期AA(2)级债券，赣州0.25-1年期AA-、AA（2）级债券，武汉0.25-1年期AA级债券。 3）一般公共预算收入小于2948亿&债务负担较重区域中，可以重点关注天津0.25-1年期AA(2)、AA-级债券及1-2年期AA级债券，重庆2年期以内的AA(2)、AA-级债券，南宁0.25-1年期AA(2)级以上债券。 4）一般公共预算收入小于2948亿&债务负担较轻区域中，符合该估值区间的城投债规模均小于10亿元，因此暂不推荐。 基本面观察 跟踪期内（2023.10.30-2023.11.3）有2家主体发生展期违约，为当代节能置业股份有限公司和武汉天盈投资集团有限公司。 收益率图谱 隐含评级AA+级和AA级，城投债，1-2年在2.99%-3.29%，2-3年在3.13%-3.42%；国企产业债，1-2年在3.10%-3.79%，2-3年在3.32%-3.81%；银行二永债，1-2年在2.99%-3.50%，2-3年在3.14%-3.91%。 一级市场 信用债和城投债发行量和净融资额环比下降。发行利率方面，本周信用债加权票面利率为3.16%，较上周下降1.29BP，城投债票面利率为3.93%，较上周下降0.16BP，产业债票面利率为3.24%，较上周上升下降9.93BP，城投-产业息差为69.42BP。 二级市场 本周信用债总成交量为9144.17亿元，环比下降3.65%。信用利差方面，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别变动了-4.32bps、-5.15bps和-5.17bps。成交异常方面，本周产业债高估值成交债券数量为360只，低估值成交债券数量为159只；城投债高估值成交债券数量为1091只，低估值成交债券数量为732只。 风险提示 市场风险超预期、政策边际变化。 正文 01 4%-5%区间内哪些城投具有性价比？ 1.1 信用下沉趋势明显，估值[4%-5%)中尚存在挖掘空间 1.1.1 特殊再融资债落地，信用下沉趋势明显 截至11月1日，全国已有26地公告发行特殊再融资债，发行总额达1.1万亿，其中云南、内蒙古特殊再融资债券均超千亿。随着特殊再融资债在各省相继落地，市场风险偏好逐步回升，城投债投资热情高涨。在化债行情驱动下，弱资质城投利差迅速压缩，中、低等级成交量持续上升，信用下沉趋势明显。 1.1.2 估值[4%-5%)中尚存在挖掘空间 从当前城投债平均估值来看，AA+级及以上当前整体估值在3%左右，AA、AA(2)级整体估值在3%-4%之间，AA-级城投整体估值则在6%附近。从本轮化债行情来看，估值在3%附近的收益挖掘空间已然有限。考虑到城投债短期内维持刚兑的概率较高，因此我们认为本阶段可适度信用下沉，进一步挖掘估值在4%-5%之间的城投债投资机会。 按照期限和隐含评级考察存续城投债的规模分布，可以发现弱资质城投在市场中占有相当大的比重，例如2年期以内的AA、AA(2)级城投债规模均在万亿以上，各期限城投债的隐含评级大多以AA+级、AA级和AA(2)级为主。 按照期限和中债估值考察存续城投债的规模分布，可以发现3%-4%是当前各期限城投债的主要估值区间，其次为2%-3%和4%-5%。 进一步，我们以估值在4%-5%之间的城投债作为分析对象，统计其在全国各省/直辖市的分布情况，发现山东、江苏、四川、湖南、湖北的存量债规模依次排名前五，总规模均超过1500亿元，后续可作为重点关注省份。 1.2 [4%,5%)中，哪些区域性价比较高？ 具体到各省，我们以2022年一般公共预算收入、债务率的中位数（分别为2948亿元，517%）作为划分标准，将全国各省划分为四种类型。 1.2.1 类型一：一般公共预算收入大于2948亿&债务负担较轻 此类型的省份一般公共预算收入大于2948亿元，负债率小于517%，包括江苏、浙江、山东、河北、河南、山西、福建、安徽、陕西、上海、北京、广东。在估值为4%-5%的城投债中，山东（2007亿元）存量债规模最大，此外，江苏、河南存量债规模也较大，均在1000亿元以上。 其中，可重点关注江苏徐州/南通、浙江湖州、河南郑州、陕西西安、山东青岛/济南： 1）江苏在4%-5%估值区间的存量规模达1248亿元，具体到各地级市，存量债主要分布在盐城（320亿元）、泰州（314亿元）、徐州（219亿元）、连云港（187亿元）、淮安（151亿元）、南通（141亿元）。江苏作为大省，经济水平和财政实力都在全国名列前茅，且较为重视债务管控，信用环境整体较好。其中，徐州作为苏北城市，经济总量和财政实力居于江苏省中上游，具有较好的工业基础，在风险可控的情况下，可以适度信用下沉，考虑2年期以内AA(2)、AA-级债券，从中挖掘收益；南通区位优势明显，位于GDP万亿城市之列，形成了信息技术、高端纺织、新材料、船舶海工、高端装备五大重点产业集群，可重点关注2年期以内AA(2)及以上债券。 2）浙江在4%-5%估值区间的存量规模达886亿元，具体到各地级市，存量债主要分布在湖州（545亿元）。湖州毗邻杭州、无锡，是环太湖经济圈的重要城市，可关注2年期以内的AA(2)级债券。 3）河南在4%-5%估值区间的存量规模达1775亿元，具体到各地级市，存量债主要分布在郑州市（316亿元）。2022年，郑州经济、财政、债务等指标总量均大幅领先河南其他地市，且债务负担一般，可适当考虑下沉，重点关注0.25-1年期、1-2年期的AA(2)级债券。 4）陕西在4%-5%估值区间的存量规模达791亿元，具体到各地级市，存量债主要分布在西安市（376亿元）。我们在《聊聊西安热点区域：西咸、曲江》中提到“西安经济实力和产业发展在西北首屈一指，且近期政策利好频出，继发起50亿区域稳定基金后又获16家金融机构超2000亿元的资金支持”，投资机会凸显，可重点关注0.25-1年期的AA、AA(2)级债券。 5）山东在4%-5%估值区间的存量规模达2007亿元，具体到各地级市，存量债主要分布在青岛（484亿元）、潍坊（232亿元）、淄博（215亿元）、济南（199亿元）。山东作为东部沿海大省，综合经济财政实力位于全国前列，近期对风险管控的意识也在提升，信用环境边际改善。其中，青岛为5个计划单列市之一，战略定位较高，综合经济实力位于全省第一，可关注2年期以内的AA(2)级债券；济南作为山东省省会，经济实力较强，且债务体量一般，可关注0.25-1年期的AA(2)级债券。 1.2.2 类型二：一般公共预算收入大于2948亿&债务负担较重 此类型省份的一般公共预算收入大于2948亿元，且负债率大于517%，包括四川、江西、湖北、湖南。在估值为4%-5%的城投债中，湖南（1608亿元）存量债规模最大，此外，四川、江西、湖北存量债规模也较大，均在1000亿元以上。 其中，可重点关注湖南长沙/株洲、四川成都/眉山、江西赣州、湖北武汉： 1）湖南在4%-5%估值区间的存量规模达1608亿元，具体到各地级市，存量债主要分布在株洲市（391亿元）、长沙市（314亿元）。湖南省省会集聚效应明显，长沙经济体量遥遥领先；株洲区域平台数量多，有息债务负担较重，但作为老工业基地，保留传统产业的同时打造出轨道交通、航空动力和先进硬制材料优势产业，未来具有一定的发展潜力。从投资机会来看，可重点关注长沙、株洲的0.25-1年期的AA(2)、AA-级债券以及1-2年期的AA(2)级债券。 2）四川在4%-5%估值区间的存量规模达1295亿元，具体到各地级市，存量债主要分布在成都市（325亿元）、眉山市（222亿元）。成都作为成渝地区双城经济圈的核心城市之一，具有较高的战略地位，近年经济发展快速提升，着力打造以先进制造业、现代服务业和新经济为支撑的产业体系，人口吸引力强；眉山紧靠成都南部，经济财力一般，但受益于2023年2月发布的《成德眉资同城化发展暨成都都市圈建设成长期三年行动计划（2023—2025年）》，未来具有一定发展潜力。综合来看，可重点关注成都0.25-1年期的AA(2)、AA-级债券，眉山1-2年期的AA(2)级债券。 3）江西在4%-5%估值区间的存量规模达1211亿元，具体到各地级市，存量债主要分布在上饶（386亿元）、景德镇（220亿元）、赣州（141亿元）。赣州作为大湾区向南辐射的直接腹地，对产业和人口存在一定吸引力，可关注0.25-1年期的AA-、AA（2）级债券。 4）湖北在4%-5%估值区间的存量规模达1464亿元，具体到各地级市，存量债主要分布在黄石（371亿元）、武汉（251亿元）。武汉作为湖北省省会，工业基础良好，近年在产业转型方面卓有成效，可关注区域内0.25-1年期AA级债券。 1.2.3 类型三：一般公共预算收入小于2948亿&债务负担较重 此类型的省份一般公共预算收入小于2948亿元，且负债率大于517%，包括吉林、甘肃、云南、天津、青海、广西、重庆、贵州、辽宁、新疆、西藏、黑龙江。在估值为4%-5%的城投债中，重庆（979亿元）、存量债规模最大，此外，广西（479亿元）、天津（436亿元）存量债规模也较大，均在400亿元以上。 其中，可重点关注天津、重庆、广西、南宁： 1）天津在4%-5%估值区间的存量规模达436亿元。近年天津一直和银行等各类金融机构密切展开合作交流，通过争取金融资源为化债助力，且天津新兴产业发展势头良好，在此估值区间内可以适当进行下沉，重点关注0.25-1年期的AA(2)、AA-级债券以及1-2年期的AA级债券。 2）重庆在4%-5%估值区间的存量规模达979亿元。重庆作为成渝经济圈双核之一，具有较强的产业辐射和人口集聚效应，经济发展较快，且近年与多家金融机构签署战略合作协议，债务风险管控能力有所提升，可重点关注0.25-2年期的AA(2)、AA-级债券。 3）广西在4%-5%估值区间的存量规模达479亿元，具体到各地级市，存量债主要分布在南宁（370亿元）。广西经济财政实力处全国下游，南宁作为广西首府，在广西各地市中经济发展水平处于领先地位，可关注0.25-1年期AA(2)级以上债券。 1.2.4 类型四：一般公共预算收入小于2948亿&债务负担较轻 此类型的省份一般公共预算收入小于2948亿元，且负债率小于517%，包括内蒙古、海南、宁夏。在估值为4%-5%的城投债中，内蒙古、海南的存续规模均较少，分别为10亿元、5亿元，宁夏暂无在此估值区间的债券。 1.3 小结 随着特殊再融资债在各省相继落地，市场风险偏好逐步回升，城投债投资热情高涨，弱资质城投利差迅速压缩，中、低等级成交量持续上升，信用下沉趋势明显。从本轮化债行情来看，估值在3%附近的收益挖掘空间已然有限，考虑到城投债短期内维持刚兑的概率较高以及当前部分机构缺资产现状，预计“资产荒”行情仍会继续演绎，我们认为本阶段宜早配置早收益，可适度信用下沉，进一步挖掘城投债估值在4%-5%之间、且具备一定存续债体量的区域： 1）一般公共预算收入大于2948亿&债务负担较轻区域中，可以重点关注徐州2年期以内AA(2)、AA-级债券，南通2年期以内AA(2)及以上债券，湖州2年期以内的AA(2)级债券，郑州2年期以内AA(2)级债券，西安0.25-1年期AA、AA(2)级债券，青岛2年期以内的AA(2)级债券，济南0.25-1年期AA(2)级债券。 2）一般公共预算收入大于2948亿&债务负担较重区域中，可以重点关注长沙、株洲0.25-1年期AA(2)、AA-级债券及1-2年期AA(2)级债券，成都0.25-1年期AA(2)、AA-级债券，眉山1-2年期AA(2)级债券，赣州0.25-1年期AA-、AA（2）级债券，武汉0.25-1年期AA级债券。 3）一般公共预算收入小于2948亿&债务负担较重区域中，可以重点关注天津0.25-1年期AA(2)、AA-级债券及1-2年期AA级债券，重庆2年期以内的AA(2)、AA-级债券，南宁0.25-1年期AA(2)级以上债券。 02 本周信用事件 信用事件方面，本周（2023.10.30-2023.11.3）有2家主体发生展期违约，为当代节能置业股份有限公司和武汉天盈投资集团有限公司。 03 收益率图谱 城投债：本周隐含评级 AA+级和 AA 级的城投债，1年及以下收益率在2.70%-3.03左右，1-2年期收益率在2.99%-3.29%左右，2-3年期收益率在3.13%-3.42%左右，3-5年期收益率在3.32%-3.72%左右。 分省份来看，吉林、贵州、陕西、黑龙江、广西和天津等省份的部分期限城投债收益率在4%-5%左右，云南、辽宁、广西和甘肃等省份的部分期限城投债收益率在5.5%-6.0%左右。 产业债：目前民企产业债的风险收益性价比偏低,建议积极配置国企产业债。本周隐含评级为AA+级和AA级的国企产业债，1年及以下收益率在2.71%-3.52%左右，1-2年期收益率在3.10%-3.79%左右，2-3年期收益率在3.32%-3.81%左右，3-5年收益率在3.42%-4.04%左右。 分行业来看，本周家用电器0-1Y期产业债收益率最高，其中1年及以下期限收益率在2.95%-5.23%左右，1-2Y期收益率在3.28%-4.71%之间。此外有色金属、轻工制造、商贸零售和房地产行业收益率也排名靠前，收益率在2.75%-4.68%之间。 金融债：金融机构普通债方面，1年及以下的AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率分别为2.49%和2.70%；1年以上AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率在2.76%-3.19间。 金融机构次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险较为可控，在安全性和收益上兼备，1年以上商业银行二级资本债收益率AA+级收益率在3.04%-3.30%之间，AA级在3.19%-3.90%之间；1年以上商业银行永续债收益率AA+级收益率在2.99%-3.76%之间，AA级在3.50%-4.45%之间。 04 信用债市场回顾 4.1 一级市场 4.1.1 发行规模——信用债和城投债发行量和净融资额环比下降 本周信用债发行 2084.75亿元，环比为-32.27%，偿还1422.91亿元，环比为43.89%，净融资661.84亿元，环比为22.11%；城投债发行187.7亿元，环比为-24.47%，偿还130.8亿元，环比为-29.45%，净融资56.9亿元，环比为-22.47%。 分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量分别为408.95亿元、98亿元和1577.8亿元，占比分别为19.62%、4.7%和75.68%。 本周信用债取消发行量环比上升。信用债取消发行总量共计30.5亿元，占信用债总发行量的1.46%，较上周取消发行总量环比上升-77.26%。具体来看，本周取消发行金额前三的债券为“23苏州资产MTN002”、“23太原国投MTN002B”、“23成都建工MTN003”，取消发行金额分别为7亿元、5亿元、5亿元。 4.1.2 发行利率——本周加权票面利率呈下降趋势，票面-投标下限空间呈下降趋势 本周加权票面利率呈下降趋势。本周信用债加权票面利率为3.16%，较上周下降1.29BP。从债券发行主体来看，城投债发行成本有所下降，产业债发行成本有所下降。本周城投债票面利率为3.93%，较上周下降0.16BP，产业债票面利率为3.24%，较上周下降9.93BP，城投-产业息差为69.42BP。 本周信用债整体票面-投标下限空间下降，投标情绪较上周有所上升，产业债票面-投标下限空间下降，城投债的票面-投标下限空间有所下降。本周信用债票面利率-投标下限为48.58BP，较上周下降7.57BP。5日平均票面利率-投标下限为52.8BP，较上周下降1.28BP。发行主体方面，产业债票面-投标下限为47.9BP，较上周上下降6.11BP，城投债票面-投标下限为48.93BP，较上周下降8.66BP。评级方面，本周低等级、中等级和高等级票面-投标下限分别为49.8BP、50.77BP和46.5BP，较上周分别变动14.32BP、11.07BP和3.17BP。发行期限方面，1年以下、1-3年、3-5年和5年以上票面投标下限分别为41.49BP、55.64BP、50.1BP和49.13BP，较上周分别变动7.5BP、8.21BP、7BP和11.76BP。 4.1.3 发行进度——本周交易所审批进度放慢，协会审批进度放慢 本周交易所审批进度放慢，协会审批进度放慢。本周交易所34只债券完成注册，完成注册规模为1187.06亿元，较上周减少60.33亿元；协会1只债券完成注册，完成注册规模为2.4亿元，较上周减少157.6亿元。城投债方面，本周交易所25只债券完成注册，完成注册规模为489.02亿元，较上周减少18.37亿元；协会共有1只债券完成注册，完成注册规模为2.4亿元，较上周减少61.6亿元。 4.2 二级市场 4.2.1 成交量——信用债成交热度较上周下降 本周信用债总成交量为9144.17亿元，环比下降3.65%。债券种类方面，产业债与城投债的成交总计分别为3696.57亿元和5447.61亿元，环比上升10.84%和下降11.50%。分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为138.26亿元、343.69亿元和2360.54亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交量分别为1332.78亿元、2010.14亿元和2081.65亿元。 4.2.2 信用利差——本周城投债利差一部分较上周收紧 总体来看，城投债利差绝大部分较上周收紧，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别变动了-4.32bps、-5.15bps和-5.17bps。 各行业不同评级信用利差大部分收窄。国企产业债行业大部分收窄，其中汽车和医药生物收窄最明显，分别收窄了4.96bps和4.15bps；民企产业债行业大部分收窄，钢铁和有色金属收窄最为明显，分别收窄了8.98bps和4.32bps，商贸零售和综合走阔最为明显，分别走阔了5.54bps和4.05bps。 分省份来看，不同省市城投债信用利差较上周均收窄。云南和陕西的城投债信用利差收窄最为明显，分别收窄41.07bps和15.68bps；桂林市和牡丹江市城投债信用利差走宽程度位居前二，分别走宽了19.6bps和10.4bps；遵义市和昆明市城投债信用利差收窄程度位居前二，分别收窄了63.2bps和43.2bps。 4.2.3 成交异常——本周产业债高估值成交个券多于低估值成交，城投债高估值成交个券多于低估值成交 除去 2 个月以内到期、估值偏离小于 100BP 的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为360只，房地产和综合高估值成交个券最多，分别有193只和62只；产业债低估值成交债券数量为159只，房地产和综合低估值成交个券最多，为64只和44只。 本周城投债高估值成交债券数量为1091只，建筑装饰和综合高估值成交个券最多，分别有580只和234只；城投债低估值成交债券数量为732只，建筑装饰和综合低估值成交个券最多，为351只和199只。 4.2.4 机构行为——整体现券成交情况有所分化 从各类机构来看，在以中票、短融和企业债为口径的信用债中，基金公司及产品、证券公司及理财子公司及理财类产品是本周净买入信用债成交金额变动最大的三类机构，净买入债券成交金额分别为257.16亿元、-57.7亿元和112.13亿元，较上周同期变动了104.12亿元、0.39亿元和-41.21亿元。 从成交债券期限来看，3-5年成交金额本周变动为-200亿元，其他期限债券活跃度一般， 5年以上成交金额变动最大，本周净买入债券成交金额较上周同期变动-300亿元。 从债券品类来看，中期票据本周净买入债券成交金额较上周同期变动为-300，短期/超短融本周净买入债券成交金额较上周同期变动300万元，企业债本周净买入债券成交金额较上周同期变动-200万元。 05 风险提示 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场 整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2023年11月5日对外发布的《收益率4-5%城投债，怎么选？——信用周观察20231105》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S021052208001 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 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