对长端利率高点和下行确定性的思考 | 债市策略周报

（以下内容从浙商证券《对长端利率高点和下行确定性的思考 | 债市策略周报》研报附件原文摘录）
　　核心观点 我们认为长端利率高点或已显现，债市多头行情或延续至2024年一季度，其中：①若资金面在11月中下旬开始出现边际缓和，且未来2个月未降息，未出台创新型货币政策工具，10年期国债收益率可能缓慢降低至2.6%左右（前低值2.54%左右），30年国债收益率可能降低至2.9%-2.95%（前低值2.87%左右）；②若超预期的降息或创新型的货币政策工具落地，长端和超长端利率也存在突破前低的可能性。 1、类比一季度，“大行缺负债，小行缺资产“背景下收益率曲线平坦化修复，长端利率高点或已现，利率做多赔率抬升。 复盘近期行情，2.73%的10年国债收益率顶或被确认，低于市场此前预期的上限2.75%-2.80%，背后核心逻辑或是当前债市微观结构同一季度较为相似（大行“负债荒”与中小行“资产荒”并存），在此背景下，中小银行在债市的边际定价权提升，最终导致长端利率高点要低于理论高点。同时鉴于做多的赔率=利率下行空间/利率上行空间，在利率顶部被探明基础上，当前债市做多的赔率明显抬升。 2、基于中央金融工作会议定调，驱动债牛的宏观经济与政策的底层逻辑并未发生改变，若创新型货币政策工具推出，利率下行的想象空间或将打开。 中央金融工作会议10月30日至31日在北京举行，作为每5年召开一次的全国金融工作会议的延续，对下阶段的经济和政策方向具有一定指引意义，其中我们注意到三点： ①货币政策稳健宽松配合制造业升级仍是下阶段经济和政策的主旋律，经济结构转型是本轮债券牛市的基础，目前这一背景仍未改变。 ②伴随着地方债务化解，城投和非标等高票息资产供给减少，客观驱动债市利率中枢下移。 ③中央金融工作会议首提“充实货币政策工具箱”，我们有两种思考，一是长远来看，在目前央行的货币政策工具箱主要分为总量型和结构性货币政策工具两类，经济面临结构转型背景下，未来创新型结构性货币政策工具出台概率偏大；二是短期来看，在年内1万亿国债增发对流动性形成客观压力背景下，或重启出台类似于TMLF的中长期流动性支持工具，进而驱动利率下行。 风险提示： 经济数据出现显著边际改善趋势；稳增长发力大幅超出市场预期；权益市场出现大级别上涨行情；货币政策边际收紧。 研报正文 01 债市周度观点 在11月01日外发报告《关注利率曲线从陡向平的切换》中，我们提出“在货币宽松预期引导下，债市上涨行情大概率延续”的观点。当前我们仍旧坚持该观点并进一步明确，长端利率高点可能已现，但在资金面以及债券供给等因素扰动背景下，利率下行或不会太流畅，整体更偏向于震荡下行走势，背后参照逻辑有二： 1、类比一季度，“大行缺负债，小行缺资产“背景下收益率曲线平坦化修复，长端利率高点或已现，利率做多赔率抬升。 回顾2023年一季度，大小行资产运用表现分化，收益率曲线走平，利率呈现弱震荡下行状态，背后的主要逻辑链条或如下：针对大行，2023年初实体融资尚未恢复，大行加快放贷提高市场份额，资产端的快速增长导致大行负债端出现缺口，发行同业存单补充中长期负债，同业存单收益率上行；针对中小行，2022年末理财赎回潮后存款高增，2023年初缺少贷款，利率波动较小，金融市场部具有考核要求等背景下，有较强的配债需求，驱动长债利率见顶回落。 2023年10月中下旬，特殊再融资债发行或导致大小行资产运用表现类似于一季度，并导致近期收益率曲线呈现平坦化修复，背后可能的主逻辑链条如下：大行放贷和政府债承接压力较大，叠加近期央行近期回笼短端流动性，使得大行流动性缺口加大，发行同业存单补充中长期负债，催动同业存单收益率处于高位；特殊再融资债在使用过程中更多流入中小行，客观带动中小行负债端扩张，资产端同步扩张需求增加，具有较强的配债需求。 复盘近期行情，2.73%的10年国债收益率顶或被确认，低于市场此前预期的上限2.75%-2.80%，背后核心逻辑或是当前债市微观结构同一季度较为相似（大行“负债荒”与中小行“资产荒”并存），在此背景下，中小银行在债市的边际定价权提升，最终导致长端利率高点要低于理论高点。 同时鉴于做多的赔率= 利率下行空间/利率上行空间，在利率顶部被探明基础上，当前债市做多的赔率明显抬升。 2、基于中央金融工作会议定调，驱动债牛的宏观经济与政策的底层逻辑并未发生改变，若创新型货币政策工具推出，利率下行的想象空间或将打开。 中央金融工作会议10月30日至31日在北京举行，作为每5年召开一次的全国金融工作会议的延续，对下阶段的经济和政策方向具有一定指引意义，其中我们注意到三点： 一是货币政策提及“优化资金供给结构，把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业……做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”，“保持流动性合理充裕、融资成本持续下降”，这表明货币政策稳健宽松配合制造业升级仍是下阶段经济和政策的主旋律。经济结构转型是本轮债券牛市的基础，目前这一背景仍未改变。 二是中央金融工作会议强调“建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构”。伴随着地方债务化解，城投和非标等高票息资产供给减少，客观驱动债市利率中枢下移。 三是中央金融工作会议首提“充实货币政策工具箱”，我们有两种思考：一是长远来看，在目前央行的货币政策工具箱主要分为总量型和结构型货币政策工具两类，经济面临结构转型背景下，未来创新型的结构性货币政策工具出台概率偏大；二是短期来看，在年内1万亿国债增发对流动性形成客观压力背景下，或重启出台类似于TMLF的中长期流动性支持工具，进而驱动利率下行。 综上，我们认为长端利率高点或已显现，债市多头行情或延续至2024年一季度，其中： ①若资金面在11月中下旬开始出现边际缓和，且未来2个月未降息，未出台创新型货币政策工具，10年期国债收益率可能缓慢降低至2.6%左右（前低值2.54%左右），30年国债收益率可能降低至2.9%-2.95%（前低值2.87%左右）； ②若超预期的降息或创新型的货币政策工具落地，长端和超长端利率也存在突破前低的可能性。 02 债市周度复盘 2.1.现券期货市场：资金先紧后松，债市收益率震荡下行 周一（10月30日），多空信息交织，利率窄幅震荡。由于当周逆回购到期量较大，跨月资金情况尚不确定，现券早盘情绪偏谨慎，230018收益率小幅高开后窄幅震荡。央行逆回购投放6580亿、净回笼1500亿，资金面平衡偏松，DR001、DR007分别收于1.68%、2.15%。上午，由于央行逆回购投放量较大，叠加降准预期升温、股市低开走弱，带动现券收益率下行，230018收益率最低下行至2.705%。约10:30后，股市企稳反弹，制约债市做多情绪，现券收益率转为上行。午后，股市短暂回调后进一步走高，带动现券收益率震荡中枢走高，230018收益率在2.714%附近窄幅震荡。全天来看，曲线继续陡峭化，按收盘价变化计算，T2312涨4分，10年期国债活跃券230018收益率上行0.25BP。 周二（10月31日），PMI不及预期，债市情绪偏暖。现券早盘情绪一般，230018收益率小幅低开后窄幅震荡。央行逆回购投放6120亿、净投放190亿，午后资金面明显转紧。上午，由于10月PMI读数不及市场预期，叠加股市走弱，带动现券收益率迅速下行，230018收益率最低下行至2.69%。午后，资金面转紧，尤其是15:00后异常紧张，现券收益率偏震荡，尾盘部分银行开始融出，现券收益率小幅下行，230018收益率尾盘收于2.6875%。全天来看，按收盘价变化计算，T2312涨约1毛7分，10年期国债活跃券230018收益率下行2.75BP。 周三（11月1日），财新PMI不及预期，债市横盘震荡。现券早盘情绪一般，230018收益率小幅低开后窄幅震荡。央行逆回购投放3910亿、净回笼1090亿，资金面收敛转松。约9:20后，由于央行投放不及市场预期，现券收益率快速上行，230018收益率最高上行至2.6925%，约9:45后，10月财新制造业PMI低于荣枯线推动现券收益率快速下行，但上午资金面仍偏紧，市场在对资金面担忧与宽松预期之间反复，现券收益率振幅明显放大。午后，随着资金面边际缓和，现券收益率振幅缩小，230018收益率在2.686%附件窄幅震荡，尾盘收于2.686%。全天来看，按收盘价变化计算，T2312涨约3分，10年期国债活跃券230018收益率下行0.15BP。 周四（11月2日），资金面转松，债市情绪偏暖。隔夜美联储宣布暂停加息，符合市场预期，现券早盘情绪一般，230018收益率接近平开。央行逆回购投放1940亿、净回笼2300亿，资金面明显转松，DR001、DR007分别回落至1.48%、1.83%。上午，尽管央行净回笼，但10月供给压力与跨月等因素主导的流动性压力逐步消退，资金利率明显回落，叠加股市走弱、10月末引起的资金面担忧情绪逐步释放，债市做多情绪得到支撑，230018收益率快速下行至2.67%左右。14:00后，在期债T2312价格进一步走高的带动下，230018收益率再度下行，最低下行至2.655%，尾盘收于2.656%。全天来看，按收盘价变化计算，T2312涨1毛8分，10年期国债活跃券230018收益率下行3.0BP。 周五（11月3日），股强债弱，债市承压。现券早盘情绪偏谨慎，230018收益率小幅高开后震荡上行。央行逆回购投放430亿、净回笼4560亿，资金面整体宽松，DR001、DR007分别收于1.62%、1.76%。上午，由于资金利率边际走高，叠加股市开盘后走势偏强，债市做多情绪受到压制，230018收益率震荡上行至2.668%附近。午后，随着降准预期升温，带动现券收益率下行，230018收益率下行至2.658%附近窄幅震荡，但在降准预期反复与止盈情绪扰动下，现券收益率短暂上行，230018收益率尾盘收于2.6625%。全天来看，按收盘价变化计算，T2312跌4分，10年期国债活跃券230018收益率上行0.65BP。 各期限现券收益率均下行，国债期货主力合约价格均上涨。参考中债估值，过去一周1年、2年、5年、10年、30年国债收益率分别下行6.05bp、1.22bp、3.41bp、5.20bp、3.77bp；过去一周1年、2年、5年、10年、20年国开债收益率分别下行0.25bp、3.43bp、2.19bp、3.24bp、2.49bp。TS、TF、T、TL主力合约收盘价分别上涨0.06%、0.22%、0.36%、0.80%。 2.2.未来一周（11月6日-11月10日）提示关注 国内：（1）10月以美元计算出口年率（前值-6.2%，预测值-2.9%）；（2）10月以美元计算进口年率（前值-6.3%，预测值-4.5%）；（3）10月CPI年率（前值0%，预测值-0.2%）；（4）10月PPI年率（前值-2.5%，预测值-2.8%）；（5）10月M2货币供应年率（前值10.3%）；（6）10月新增人民币贷款(前值23118亿元，预测值6500亿元)；（7）中国10月社会融资规模(前值41227亿元，预测值19165亿元)。 海外：（1）欧元区11月Sentix投资者信心指数（前值-21.9，预测值-22）；(2美国10月纽约联储全球供应链压力指数（前值-0.69）；（3）欧元区9月PPI年率（前值-11.5%，预测值-13%）；（4）美国至11月4日当周初请失业金人数(前值21.7万人)；（5）美国11月一年期通胀率预期（前值4.2%）；（6）美国11月密歇根大学消费者信心指数初值（前值63.8，预测值65）。 03 风险提示 官方和市场确认基本面出现积极信号，经济数据边际显著改善，导致债券市场调整； 稳增长发力政策大幅超出市场预期，如地产政策出现明显转向，导致债券收益率上行； 权益市场出现大级别上涨行情，股债跷跷板效应导致债券市场调整； 货币政策出现边际收敛，例如降准降息预期落空，资金面边际收敛导致债券收益率上行。 < 完 > 本研究报告根据2023年10月29日已公开发布的《对近期存单和资金价格背离的思考》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 覃汉 <执业证书编号：S1230523080005> 汪梦涵 <执业证书编号：S1230523080003> 研究助理 沈聂萍 <执业证书编号：S1230122010022> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 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