【招商纺服刘丽】行业增速放缓,关注财务指标稳健&产品力领先的龙头——2023年化妆品行业三季报综述

（以下内容从招商证券《【招商纺服刘丽】行业增速放缓,关注财务指标稳健&产品力领先的龙头——2023年化妆品行业三季报综述》研报附件原文摘录）
　　Q3化妆品社零增速环比Q2放缓，传统与新兴电商分化加剧。板块内部不同品牌及公司表现分化加剧，少数龙头企业在行业表现不佳的情况下依然财务表现良好，盈利能力持续提升。短期建议关注Q4大促表现，长期建议关注财务表现稳健、产品功效突出、品牌定位精准、跨渠道自主运营能力强的行业龙头。 Q3化妆品社零增速环比Q2放缓，传统与新兴电商分化加剧。2023年7-9月化妆品当月社零增速分别为-4.1%、9.7%、1.6%，表现不及Q2；7-9月化妆品/整体社零累计增速分别为7.2%/6.4%、7.5%/5.9%、6.8%/5.9%，累计增速进一步贴近整体社零。传统电商、新兴电商平台销售分化趋势加剧，23Q3阿里系护肤/彩妆7-9月同比分别为-6%/-16%、-17%/-9%、-28%/-19%，抖音护肤/彩妆同比分别+45%/+122%、+54%/+169%、+53%/+177%。 核心标的表现：业绩分化明显，少数龙头财务指标稳健。 （1）收入及利润：增速分化趋势明显。①营业收入：23Q3珀莱雅+21%、丸美股份+46%、贝泰妮+26%、华熙生物-17%、上海家化-11%、锦波生物+106%、润本股份+1%。锦波生物在重组胶原蛋白针剂持续放量下实现高增长，丸美股份在抖音渠道&第二品牌驱动下增速提升，珀莱雅坚定大单品策略&多品牌布局增速稳健；上海家化受线下渠道等拖累较为明显，华熙生物化妆品业务下滑较为明显。②归母净利润：23Q3珀莱雅+24%、丸美股份+1367%（22Q3低基数）、贝泰妮+6%、华熙生物-56%、上海家化-40%、锦波生物+169%、润本股份+16%，分化更为明显。 （2）利润率及费用率：部分公司产品结构改善&费用投放效果较好，盈利能力稳步增长。①毛销差（毛利率-销售费用率）：23Q3珀莱雅+1.8pct、华熙生物-4.9pct、上海家化-8.3pct、贝泰妮+2.5pct、丸美股份+1.8pct、锦波生物+9.0pct、润本股份+3.7pct。珀莱雅、锦波生物、润本股份提升趋势稳定，产品结构改善、费用投放效率提升，盈利能力不断增强；华熙生物、上海家化毛销差下降相对明显。②扣非净利率：23Q3珀莱雅+0.6pct、华熙生物-7.3pct、上海家化-7.8pct、贝泰妮+1.3pct、丸美股份由负转正、锦波生物+9.8pct。 （3）营运能力及现金流：大促备货致多数企业周转天数增加，经营性现金流同比普遍好转。①营业周期：23年前三季度珀莱雅+31天、华熙生物+39天、上海家化+23天、贝泰妮+33天、丸美股份-7天、锦波生物+75天，多数企业天数增加均系Q4大促备货致存货周转天数增加。②现金流：23年前三季度经营活动现金流量净额，珀莱雅+4%、华熙生物+102%、上海家化-72%（对子公司进行股权激励支付）、贝泰妮+45%、丸美股份转正、锦波生物+95%、润本股份+37%，普遍好转。 国内终端消费略显疲软、化妆品行业增速环比放缓，短期建议关注Q4大促表现，长期建议关注财务表现稳健、产品功效突出、品牌定位精准、跨渠道自主运营能力强的行业龙头。 风险提示：下游需求不及预期的风险，新品研发及销售不及预期的风险，营销投放效果不及预期的风险，新兴渠道拓展不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。 一、行业增速进一步放缓，传统与新兴电商分化加剧 23Q3化妆品社零增速环比放缓，累计增速进一步贴近整体社零。国家统计局数据显示，2023年7-9月化妆品零售额当月同比增速分别为-4.1%、9.7%、1.6%，其中7月预计受6月大促活动虹吸影响下需求较为疲软，8月、9月增速回正但整体三季度增速不及二季度增速（去年低基数影响下增速较快）。从累计零售额增速来看，化妆品增速继续贴近整体社零增速，7-9月化妆品/整体社零累计增速分别为7.2%/6.4%、7.5%/5.9%、6.8%/5.9%，趋势进一步验证。 三季度化妆品行业在传统电商及新兴电商渠道的表现分化加剧。23Q3阿里系化妆品月度销售增速呈现明显的下滑趋势且幅度逐渐扩大，7-9月护肤/彩妆品类同比增速分别为-6%/-16%、-17%/-9%、-28%/-19%。抖音平台美妆护肤月度销售增速则维持高速稳定增长，7-9月护肤/彩妆品类同比增速分别为+45%/+122%、+54%/+169%、+53%/+177%，且月度销售体量逐渐接近阿里系非大促月份的销售体量。这进一步验证了我们在中报综述中的观点，传统电商平台流量见顶，新兴电商平台将成为化妆品行业主要的增长驱动来源。但新兴渠道同样面临流量成本上涨、品牌推广成本增加而边际收益下滑的问题，渠道拓展及营销投放带来的销售额增长或无法相应地增厚利润，长期仍需关注公司自身产品力提升。 海外主要化妆品集团在中国区域表现低于预期。（1）欧莱雅集团23Q3北亚地区营收like-for-like增速为-5%，是唯一下滑的区域，主要系中国大陆地区缓慢复苏，并且旅游零售仍受较大影响。（2）雅诗兰黛集团FY24Q1（23自然年Q3）亚太地区营收下滑6%，主要由于中国大陆地区高端化妆品恢复低于预期，同时亚洲旅游零售恢复较慢也导致以欧洲国家为主的EMEA地区收入下滑26%。据公司，预计中国的高端化妆品恢复低于预期的趋势依然在延续，因此进一步下调中国大陆地区及公司整体FY24Q2及全财年的收入指引，预计公司FY24Q2（23自然年Q4）营收下滑9-11%，FY24全年营收下滑1-2%。 二、核心标的表现：业绩分化愈加明显 1、收入及利润：增速分化趋势明显 收入：（1）23年前三季度，珀莱雅+32%、丸美股份+34%、贝泰妮+19%、华熙生物-2%、上海家化-5%、锦波生物+106%、润本股份+21%。（2）单Q3，珀莱雅+21%、丸美股份+46%、贝泰妮+26%、华熙生物-17%、上海家化-11%、锦波生物+106%、润本股份+1%。公司营收在Q3出现分化：（1）锦波生物在重组胶原蛋白针剂持续放量下实现高增长，丸美股份在抖音渠道&第二品牌驱动下增速提升，珀莱雅坚定大单品策略&多品牌布局增速稳健；（2）华熙生物、上海家化Q3营收出现下滑，上海家化受线下渠道等拖累较为明显，华熙生物化妆品业务下滑较为明显。 归母净利润：（1）23年前三季度，珀莱雅+51%、丸美股份+45%、贝泰妮+12%、华熙生物-24%、上海家化+26%、锦波生物+174%、润本股份+35%。（2）单Q3，珀莱雅+24%、丸美股份+1367%（22Q3低基数）、贝泰妮+6%、华熙生物-56%、上海家化-40%、锦波生物+169%、润本股份+16%。利润端分化表现更为明显：（1）珀莱雅、锦波生物、润本股份在高毛利产品占比持续提升下，利润增速超过收入；（2）上海家化、华熙生物利润降幅远高于收入，上海家化主要系费用投放大幅提升，华熙生物仍来自护肤品利润下滑。 2、利润率及费用率：部分公司产品结构改善&费用投放效果较好，盈利能力稳步增长 毛利率：（1）23年前三季度，珀莱雅+1.8pct、华熙生物-4.2pct、上海家化+1.3pct、贝泰妮-0.4pct、丸美股份+2.9pct、锦波生物+5.6pct、润本股份+2.1pct。（2）单Q3，珀莱雅+0.7pct、华熙生物-5.7pct、上海家化+3.5pct、贝泰妮+2.2pct、丸美股份+7.6pct、锦波生物+5.4pct、润本股份+2.5pct。多数公司毛利率提升，珀莱雅、丸美股份毛利率稳步提升均系大单品策略深化致产品结构改善，同时珀莱雅在23Q3进行了赠品和促销活动管控；锦波生物高毛利针剂产品持续拉动盈利能力高增；上海家化高毛利护肤品占比提升拉动毛利率增加。仅华熙生物毛利率下滑明显。 销售费用率：（1）23年前三季度，珀莱雅+0.3pct、华熙生物-1.0pct、上海家化+3.8pct、贝泰妮+0.6pct、丸美股份+5.0pct、锦波生物-5.7pct、润本股份-0.6pct。（2）单Q3，珀莱雅-1.1pct、华熙生物-0.8pct、上海家化+11.7pct、贝泰妮-0.3pct、丸美股份+5.7pct、锦波生物-3.7pct、润本股份-1.2pct。丸美股份、上海家化销售费用率增长较为明显，丸美股份投放效果在收入端有所体现，而上海家化费用投放效果欠佳；其余公司较为稳定。 毛销差（毛利率-销售费用率）：（1）23年前三季度，珀莱雅+1.4pct、华熙生物-3.2pct、上海家化-2.4pct、贝泰妮-0.9pct、丸美股份-2.2pct、锦波生物+11.3pct、润本股份+2.6pct。（2）单Q3，珀莱雅+1.8pct、华熙生物-4.9pct、上海家化-8.3pct、贝泰妮+2.5pct、丸美股份+1.8pct、锦波生物+9.0pct、润本股份+3.7pct。珀莱雅、锦波生物、润本股份增长趋势较为稳定，其产品结构持续改善、费用投放效率提升，盈利能力不断增强；贝泰妮、丸美股份（近3年）基本稳定；华熙生物、上海家化毛销差下降相对明显，盈利能力持续下滑。 扣非净利率：（1）23年前三季度，珀莱雅+1.8pct、华熙生物-3.66pct、上海家化-1.03pct、贝泰妮-0.79pct、丸美股份+2.42pct、锦波生物+9.41pct。（2）单Q3，珀莱雅+0.6pct、华熙生物-7.3pct、上海家化-7.8pct、贝泰妮+1.3pct、丸美股份由负转正、锦波生物+9.8pct。 3、营运能力及现金流：大促备货致多数企业周转天数增加，经营性现金流同比普遍好转 营运能力：（1）营业周期：23年前三季度珀莱雅165天（+31天）、华熙生物311天（+39天）、上海家化190天（+23天）、贝泰妮308天（+33天）、丸美股份106天（-7天）、锦波生物345天（+75天）。其中珀莱雅、丸美股份、上海家化营业周期相对较短且较为稳定，主要均系为Q4大促备货致存货周转天数增加。同比变化来看，仅丸美股份周期缩短（存货及应收账款周转天数均缩短），锦波生物营业周期增长较多主要系销售规模快速扩张下原料及存货备货增加导致存货周转天数增加。 （2）净营业周期：23年前三季度珀莱雅18天（+5天）、华熙生物146天（+29天）、上海家化68天（持平）、贝泰妮189天（+51天）、丸美股份-29天（-10天）、锦波生物51天（-85天）。从应付账款周转来看，珀莱雅、华熙生物、上海家化、丸美股份、锦波生物的应付账款周转天数均有增加，对上游更为强势。从净营业周期综合来看，珀莱雅、丸美股份、锦波生物、上海家化运营效率相对较高、资金使用效果更好。 现金流：（1）经营活动现金流量净额：23年前三季度，珀莱雅+4%、华熙生物+102%、上海家化-72%、贝泰妮+45%、丸美股份转正、锦波生物+95%、润本股份+37%，除上海家化外均呈同比增长（上海家化主要系对子公司进行股权激励支付）。 （2）经营活动现金流量净额/经营活动净收益：23年前三季度，珀莱雅为84%（-43pct）、华熙生物46%（+30pct）、上海家化118%（-109pct）、贝泰妮23%（+6pct）、丸美股份42%（+98pct）、锦波生物87%（-42pct）、润本股份90%（+0.2pct）。华熙生物、贝泰妮下滑较明显且比例较低；丸美股份23年现金流由负转正但仍在50%以下；相比之下，珀莱雅、润本股份、锦波生物、上海家化现金流及盈利质量更好。 三、风险提示 1、 下游需求不及预期的风险。化妆品社零增速放缓，居民可选消费情绪不高，下游需求短期内存在不及预期的风险。 2、 新品研发及销售不及预期的风险。化妆品企业推新节奏通常较快，在需求不及预期的情况下，新品研发速度可能放慢，新品上市后也存在销售不及预期的风险。 3、 营销投放效果不及预期的风险。多数化妆品企业持续投放营销费用，但品牌竞争愈发激烈、渠道流量成本不断攀升，营销投放效果可能不及预期。 4、 新兴渠道拓展不及预期的风险。由于平台模式差异、流量成本高企等原因，抖音等新兴平台拓展可能不及预期。 5、 行业竞争加剧的风险。化妆品行业竞争激烈，在消费分级形态下行业竞争存在进一步加剧的风险。 向上滑动阅览 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券发布的完整报告。 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