【国君化妆品】行业较淡、头部稳健,关注边际改善——化妆品板块2023三季报总结

（以下内容从国泰君安《【国君化妆品】行业较淡、头部稳健,关注边际改善——化妆品板块2023三季报总结》研报附件原文摘录）
　　核心结论 导读：Q3板块营收走弱，品牌商间分化加剧，头部品牌兑现稳健增长、份额有望持续提升，此外部分低基数+治理运营优化的品牌呈现边际向好。 投资建议：23Q3板块营收走弱，品牌商间分化加剧，头部品牌兑现稳健增长、份额有望持续提升，此外部分低基数+治理运营优化的品牌呈现边际提速。建议增持：1）品牌势能向好、大促有望催化的珀莱雅、巨子生物；2）估值较低、存边际改善的福瑞达、上美股份、贝泰妮、水羊股份。3）预期筑底，后续有望迎来拐点的丸美股份、上海家化、嘉亨家化、华熙生物、美丽田园医疗健康、拉芳家化、青松股份等。4）产能释放及海外拓展双逻辑的嘉必优。 23Q3淡季化妆品社零同比+3%，线上平台中抖音维持较快增长。2023年1-9月化妆品社零同比+6.8%，与社零总额增速一致，我们估算单Q3化妆品社零同比+3%，因基数及淡季环比走弱。从渠道看，线上平台去中心化趋势持续，根据魔镜、青眼，受平台分流及618虹吸效应影响，2023年Q3传统电商平台美妆品类GMV同比下滑，抖音平台增速较23H1环比放缓，但增速仍维持20-30%水平。 Q3板块营收同比-2%、环比走弱，调整后净利润同比-10%，分化进一步加剧。2023Q1-3化妆品板块实现收入、净利润293、27亿元，同比+3%、49%，剔除青松股份后调整后净利润同比+12%；单Q3板块实现收入、净利润89、6.8亿元，同比-2%、+158%，调整后净利润同比-10%，Q3较Q2环比走弱。Q3毛利率58.9%同比+4.82pct，因产品/业务结构优化；Q3销售费用率同比+4.16pct至38.64%，预计主要因抖音等新兴平台流量成本上涨以及双十一前置投放，Q3调整后净利率8.04%同比-0.97pct。板块内部公司分化加剧，Q3贝泰妮、珀莱雅兑现稳健业绩，营收同比均实现20%+增长，扣非利润同比+40%、26%，组织运营优化叠加基数相对低的福瑞达、丸美Q3增长提速，华熙、家化等业绩承压。代运营、上游制造环节持续承压。 2023Q3化妆品公司基金持仓比例下降，主要因淡季缺乏催化、线上销售数据整体偏弱。23Q3基金在化妆品板块平均持股比例环比下降2.14pct至3.09%，贝泰妮、珀莱雅、华熙生物、丸美股份基金持股比例较高，截至2023Q3末分别为4.11%/3.78%/14.96%/2.81%，分别环比-4.59pct/-5.97pct/-1.34pct/-1.09pct，其中华熙生物持股比例较高主要因科创50指数基金持仓较多。外资持股方面，持续验证优质业绩的珀莱雅沪（深）股通持股比例19.61%维持高位，贝泰妮Q3沪（深）股通持股比例环比下降4.07pct至2.50%；板块平均外资持股比例整体下降0.52pct至2.22%。 风险提示：行业下行；竞争加剧；新品孵化不及预期；数据误差。 1. Q3淡季化妆品社零环比走弱，抖音较快增长 23Q3淡季化妆品社零同比+3%，线上平台中抖音维持较快增长。2023年1-9月限额以上化妆品零售额同比+6.8%，与社零总额增速一致，我们估算单Q3化妆品社零同比+3%，考虑基数及淡季，环比走弱。从渠道看，线上平台去中心化趋势持续，根据魔镜、青眼，2023年Q3传统电商平台美妆品类GMV同比下滑，预计受到平台分流及618虹吸效应影响，因22H2基数上升原因，23Q3抖音平台增速较23H1环比放缓，但增速仍维持20-30%水平。 2. Q3淡季分化加剧，头部品牌表现稳健 2.1 化妆品板块2023前三季度&Q3趋势总结 Q3板块营收同比-2%、环比走弱，调整后净利润同比-10%，分化进一步加剧。2023Q1-3化妆品板块实现收入、净利润293亿元、27亿元，同比+3%、49%，剔除青松股份（22Q3计提商誉减值4.53亿）调整后净利润同比+12%；单Q3板块实现收入、净利润89亿、6.8亿元，同比-2%、+158%，调整后净利润同比-10%，Q3较Q2环比走弱。板块内部公司分化加剧，Q3贝泰妮、珀莱雅营收同比均实现20%+增长，扣非利润同比+40%、26%，福瑞达化妆品、丸美营收同比+32%、46%，其余多数公司营收下滑、盈利承压。 Q3板块毛利率、费用率均同比提升，净利润率同比下降。2023Q1-3化妆品板块整体毛利率上升3.48pct至59.06%，Q3毛利率58.9%同比+4.82pct，贝泰妮、上海家化、水羊股份、丸美股份等毛利率提升明显，因产品/业务结构优化。Q1-3板块期间费用率同比+2.66pct至48.05%，Q3期间费用率同比+4.52pct至49.63%；其中Q3销售费用率同比+4.16pct至38.64%，上海家化、水羊股份、丸美股份销售费用率同比增加显著，预计主要因抖音等新兴平台流量成本上涨以及双十一前置投放。板块Q3毛利率、费用率双升，受其他非直接经营科目扰动影响，Q3调整后净利率（剔除青松）8.04%同比-0.97pct。 细分子版块中，头部品牌商稳健，代运营板块、上游制造环节持续承压。2023Q1-3品牌公司整体收入、归母净利润均同比+9%、16%，单Q3收入、归母净利同比+3%、-10%，龙头珀莱雅、贝泰妮表现稳健，组织运营优化叠加基数相对低的福瑞达、丸美Q3增长提速，华熙、家化业绩承压。2023Q1-3代运营板块收入/归母净利同比-7%/-24%，Q3收入/归母净利同比-16%/+98%，线上流量红利减弱下代运营板块营收持续承压，Q3利润同比增长主因丽人丽妆减亏。化妆品上游制造企业2023Q1-3营收同比-25%、Q3同比-22%，行业需求较弱下，利润端诺斯贝尔、嘉亨家化继续承压。 2.2 板块重点个股更新 贝泰妮：Q3扣非利润超预期，营收边际提速。2023Q3公司营收/归母/扣非净利润分别为10.64/1.29/1.34亿元，分别同比+25.77%/5.66%/39.88%，归母利润因公司现金管理委托理财项目产生一定账面损失，扣非后利润增速超预期。23Q3公司毛利率提升2.21pct至78.73%，主要因产品结构优化，特护、修白系列占比提升，低毛利率的冻干面膜占比下降；销售/管理/研发费用率分别-0.33/+0.16/+1.55pct至47.70%/8.64% /1.55%，销售费率控制良好，管理费率因股权激励摊销小幅增加，研发持续加大；扣非净利率+1.27pct至12.63%。参考魔镜等第三方数据，我们推算公司Q3线上、线下分别增长15-20%、40%+。线上渠道中预计天猫稳步增长，抖音增速更快，在传统电商整体承压下，公司适时调整渠道、产品策略，提升抖音自播效率，拓宽达人矩阵，Q3抖音呈现提速趋势；线下渠道中OTC引领增长。近期公司以自有资金完成对于悦江投资控股权（51%），旗下涵盖ZA姬芮、泊美品牌，分别定位大众彩妆、大众护肤，有助于公司完善大众美妆品牌矩阵，进一步增强ToC运营能力和出海国际化布局。 珀莱雅：Q3利润略超预期，净利率15.21%历史新高。2023Q1-3公司营收/归母/扣非净利润52.49/7.46/7.26亿元，分别同比+32.5%/+50.6% /+52.2%；单23Q3营收/归母/扣非净利润16.22/2.46/2.47亿元，分别同比+21.4%/+24.2%/+26.0%，业绩略超预期。23Q3公司毛利率72.66%，同比+0.67pct，主要因Q3淡季公司达播合作较少、折扣力度较小，毛利率抬升。销售/管理/研发费用率分别-1.09/-2.30/-0.26pct至42.62%/5.83%/2.30%，销售费率下降主要因Q3行业大盘较弱投放相对克制；管理费率下降主要因22Q3部分中台调整费用确认口径变化导致基数较高。23Q3归母净利率提升0.57pct至15.21%。2023Q1-3公司线上/线下渠道分别营收47.14/5.23亿元，同比+36%/12%，线上占90%，其中线上直营/分销分别+45%/9%。单23Q3线上/线下营收13.84/2.34，同比+19%/+46%，线下因CS渠道恢复增长、双十一提前备货，恢复较快增长。主品牌珀莱雅23Q1-3同比增长30%-，其中双抗、红宝石、源力三大系列分别增长60%+、90%+、50%+，Q3红宝石、源力系列增长提速。子品牌彩棠、悦芙媞、OR前三季度增速均保持大几十增速，子品牌有望持续贡献增量。 华熙生物：业绩低于预期，收入、盈利能力均承压。公司23Q1-3营收、归母、扣非净利润42.21、5.14、4.33亿元同比-2.29%、-24.07%、-27.97%，单Q3营收、归母、扣非净利润11.46、0.9、0.72亿元同比-17.26%、-56.03%、-61.53%。Q3毛利率71.1%同比-5.67pct，主因功能护肤、原料板块毛利率下降，销售费用率45.58%同比-0.82pct，预计因药械板块费用率下降以及业务结构影响，管理、研发费用率同比+2.9、+0.83pct，主因收入下降而费用相对刚性，Q3公司净利率同比-6.99pct，主因毛利率下降。参考H1数据，我们预计Q3原料、医疗终端营收同比增长15%、增长35-40%；毛利率预计原料因食品级占比提升以及行业价格战有所下滑，药械板块相对稳定。参考魔镜数据，我们估算公司护肤板块下滑30-40%，四大品牌均有不同程度下跌，毛利率预计因价格策略承压，关注后续线上销售及毛利率边际变化。 福瑞达：化妆品Q3营收同比+32%略超预期、毛利率同比进一步优化。23Q1-3公司营收、归母33.95、2.38亿元同比-60%、+55%，Q3营收、归母9.22、0.48亿元同比-75%、+234%，主要受22年地产业务扰动；医药化妆品主体福瑞达医药集团Q1-3营收、归母21.59、1.56亿元同比+16%、25%，对应Q3营收6.9亿元同比+19%、归母0.37亿元。其中化妆品、医药、原料Q1-3营收16.54、3.99、2.53亿元，同比+16%、18%、9%，毛利率 62.08%、54.42%、36.01%同比+3.52、2.1、3.54pct，化妆品毛利率同比进一步提升，预计因产品结构优化；Q3化妆品、医药、原料营收5.49、1.08、0.83亿元同比+32%、-14%、+14%。23Q3化妆品板块中瑷尔博士、颐莲、其他品牌实现营收2.95、2.2、0.34亿元同比+34%、45%、-24%，公司优化抖音运营，瑷尔博士、颐莲自播均环比改善；产品方面，颐莲嘭润面霜、软膜粉等新品销售良好，瑷尔博士闪充面霜完善中高端品线，上线摇醒精华、祛痘精华等新品。公司医药业务Q3受行业影响阶段性下滑，预计Q4有望好转；原料业务增长稳健，滴眼液级玻璃酸钠原料药国内注册获得CDE“I”状态登记号。 上海家化：Q3营销投放加大，业绩承压。23Q3公司营收/归母/扣非净利润14.62 /0.93/0.36亿元，同比-11%/-40%/-79%，主要因Q3加大品牌投入盈利端承压，非经常性损益主要系基金股票的投资收益。23Q3公司毛利率57.73%，同比+3.45pct，主要因Q3玉泽等高毛利的护肤品类占比提升。费用端，23Q3销售/管理/研发费用率43.20%/11.23%/2.51%，同比-+11.71/-0.40/+0.06pcts，为持续塑造品牌、招募新客销售费用投放显著加大，管理费用持续优化。净利率同比-3.12pct至6.37%。品类端，2023年1-9月公司护肤、个护家清、母婴品类分别实现收入12.9/22.7/13.5亿元，同比+1.5%/-5.4%/-8.6%，占比25%/45%/27%。其中护肤品类中玉泽、佰草集分别同比+15%、-14%，玉泽恢复较快增长，佰草集线下百货渠道仍有拖累。六神因商超整体承压、且气温偏低出现小幅下滑。渠道端，2023年1-9月公司线上、线下分别同比+6%、-10.6%，其中国内电商+14%，兴趣电商近+200%，为重要增长动能。公司调整组织结构，设定个护家清、美容护肤与母婴、海外三大事业部，以事业部为决策主体，对业绩负责，有望减少内耗，激活各事业部活力，提升组织效率。 水羊股份：Q3业绩稳健高增。2023年1-9月公司实现营收/归母净利润/扣非净利润33.77/1.80/1.95亿元，分别同比+1%/+51%/+78%；单23Q3营收/归母净利润/扣非净利润10.88/0.38/0.48亿元，分别同比-5%/+4%/+30%，公司在Q3集中计提可转债利息，同时存在一定外汇合约套保损失，若剔除此类非经营性因素影响，公司经营利润维持快速增长。23Q3公司毛利率60.32%，同比大幅+4.71pct，推测主要因高毛利自有品牌伊菲丹、大水滴等占比提升；销售/管理/研发费用率分别+4.86/-3.31/-0.84pct至49.28%/1.52%/1.71%,推测销售投入加大主要因双十一投放前置，管理费率下降主要因公司持续优化提效。2023年以来公司加大对收购品牌伊菲丹的投入力度，品牌增长提速，根据魔镜数据，2023年1-9月伊菲丹同比增长50%以上，且产品端由超级面膜单一核心产品，延伸至精粹水、防晒霜等多款明星产品，成长势头良好。同时因其强品牌力、高毛利，对公司业绩增厚显著。通过自有品牌创业、外资品牌代运营、并购品牌整合等业务尝试，公司逐步构建起从渠道-营销-产品-品牌的全链路能力，有望逐步成长为多品牌美妆集团。 丸美股份：Q3收入超预期，利润率环比持平。2023Q3公司营收/归母/扣非净利润分别为4.77/0.43/0.38亿元，同比+46%/1367%/431%，收入大超预期，主要因丸美抖快渠道、子品牌PL恋火增长较快；利润端低基数下高增长，归母净利率9.0%环比Q2保持稳定。23Q3公司毛利率+7.55 pct至72.44%，主要因产品结构优化，高毛利双胶原系列、小红笔眼霜等产品占比提升；销售/管理/研发费用率分别+5.72/-2.96/-0.69pct至47.70%/8.64%/1.55%，销售费率提升预计主要因品牌打造、双十一投入前置；管理、研发费用率因运营效率优化而有所下滑。参考中报及魔镜等第三方数据，估算23Q3公司线上渠道同比增长50%+，抖快等直播渠道引领增长；线下因客流量恢复偏弱、百货专柜数量调整整体仍然承压。品牌端，估算23Q3丸美稳健增长、恋火同比接近翻倍增长，恋火在看不见粉底液升级、蹭不掉系列持续放量的带动下，延续良好爆发势能。品类端，眼部、护肤、洁肤、美容（彩妆）类23Q3分别实现营收1.01、1.87、0.48、1.31亿元，分别同比+1%、66%、17%、98%，其中护肤、彩妆品类量价齐升，主要因公司高客单大单品小红笔眼霜、双胶原小金针等占比提升，且控价严格。 青松股份：诺斯贝尔扭亏，业绩拐点显现。2023年1-9月公司营收14.41亿元，同比-32.73%，归母/扣非净利润分别为-0.64/-0.70亿元，其中化妆品代工业务主体诺斯贝尔营收14.35亿元，同比-1.38%，归母净利润-0.51，同比大幅减亏-61.26%。23Q3公司营收5.17亿元，同比-28.79%，归母/扣非净利-0.02/-0.06亿元基本打平，其中诺斯贝尔营收5.15亿元，同比+3.53%，归母净利润0.03亿元，单季度扭亏为盈。23Q3公司毛利率12.50%，同比+7.62pct，环比+1.02pct持续改善。公司化妆品代工业务主体诺斯贝尔23Q1-Q3收入增速分别为-9.65%/0.87%/3.53%，经历约2年营收下滑后，自23Q2起恢复正增长，主要得益于行业修复及公司积极拓客。同期，公司积极进行成本控制及人员优化，推动经营效率改善，至23Q3归母净利润扭亏，后续随收入规模增长，盈利有望持续改善。2022年起化妆品终端零售偏弱，同时多个白牌、新锐品牌面临经营困难，预计中小代工厂商有望加速出清，公司作为行业龙头，有望在此过程中优化客户结构，持续提升市占率。 嘉亨家化：行业需求偏弱，业绩低于预期。2023年1-9月公司营收/归母/扣非净利润7.29/0.26/0.26亿元，同比-5%/-46%/-44%，其中2023Q3营收/归母/扣非净利润2.84/0.13/0.12亿元，同比-6%/-43%/-42%，业绩低于预期，主要因行业需求较弱，以及新产能投放初期产能利用率较低、折旧摊销、管理、研发费用增加所致。23Q3公司毛利率24.34%，同比+0.77pct，管理/研发费用率分别+1.08/+1.26pct至13.17%/3.26%，主要因湖州新产能人员配置前置，研发投入增加。23H1湖州嘉亨子公司实现营收5419万元，亏损1567万元，产能爬坡初期盈利承压，报告期公司积极推进新客户的考察、验厂、试生产，后续产能利用率有望逐步爬升，带动盈利好转。公司全资子公司湖州嘉亨三季度《化妆品生产许可证》中新增“气雾剂及有机溶剂单元生产许可项目，同期生产范围为驱蚊液、花露水的《农药生产许可证》，有利于为客户提供更多元化的产品服务。 嘉必优：业绩符合预期，盈利能力环比改善。2023Q1-3公司营收、归母、扣非净利3.25、0.6、0.41亿元同比+19%、-22%、-25%；Q3营收、归母、扣非净利1.26、0.26、0.18亿元同比+23%、-8%、-4%，增速环比修复、符合预期。公司23Q3毛利率41.39%同比-2.52pct，主因国内大客户降价以及客户结构，Q3毛利率较23H1微增，预计因海外客户新国标注册带动订单修复、客户结构较H1略有改善。23Q3公司净利率19.32%同比-7.46pct，主因毛利率下降、汇率波动汇兑收益减少导致财务费用率上升，但环比Q2+1.98pct明显改善。23Q1-3境外营收占比较H1环比改善，主因境外客户陆续新国标注册、带动订单释放；帝斯曼专利到期，目前雀巢、达能订单量已同比提升，公司有望进一步拓展国际客户，同时海外ARA售价更高带动盈利增量。HMO原料2’-FL、LNnT国内已获批为食品营养强化剂，可应用于婴配等领域，公司2’-FL产品已完成中试、产能建设中，后续申报通过后有望打开成长空间。 3. 基金持仓：23Q3基金持股比例下降 2023Q3化妆品公司基金持仓比例下降，主要因淡季行业缺乏催化、头部品牌线上销售数据整体偏弱。美妆品类受电商大促影响淡旺季明显，通常Q1、Q3为淡季，Q2、Q4为旺季，23Q2因618行业销售回暖基金大幅增加持仓，而23Q3因淡季行业销售较弱，且资金整体减配消费板块，基金在化妆品板块平均持股比例环比下降2.14pct至3.09%。个股方面，贝泰妮、珀莱雅、华熙生物、丸美股份基金持股比例较高，截至2023Q3末分别为4.11%/3.78%/14.96%/2.81%，分别环比-4.59pct/-5.97pct/-1.34pct/-1.09pct，其中华熙生物持股比例较高主要因科创50指数基金持仓较多。外资持股方面，持续验证优质业绩的珀莱雅沪（深）股通持股比例19.61%维持高位，但环比Q2下降3.61pct，主要因外资持股比例达线（达到28%）后沪（深）股通暂停买入，期间QFII持股略有增加；贝泰妮Q3沪（深）股通持股比例环比下降4.07pct至2.50%；板块平均外资持股比例整体下降0.52pct至2.22%。 4. 行业估值：板块估值回落至低位 板块估值回落，重点公司2024年PE20-30x。根据万得一致预测，行业2023E、2024E的加权平均PE分别为29x、23x，平均PS为3.9x、3.3x，估值回落至低位，且细分板块间差距显著缩小。细分板块中，品牌公司2023、2024年加权平均PE达29x、23x，2024平均PEG0.93x，利润率修复潜力较大的华熙生物、丸美股份2024年PE31x，质地优秀、业绩稳健的珀莱雅2024年PE30x，其余公司2024年估值在20-30x之间，巨子生物、水羊股份2024年PE18、14x。代运营板块2024年平均PE为22x、上游制造板块板块2024年PE19x。 5. 投资建议 投资建议：Q3板块营收走弱，品牌商间分化加剧，头部品牌兑现稳健增长、份额有望持续提升，此外部分低基数+治理运营优化的品牌呈现边际提速。建议增持：1）品牌势能向好、大促有望催化的珀莱雅、巨子生物；2）估值较低、存边际改善的福瑞达、上美股份、贝泰妮、水羊股份。3）预期筑底，后续有望迎来拐点的丸美股份、上海家化、嘉亨家化、华熙生物、美丽田园医疗健康、拉芳家化、青松股份等。4）产能释放及海外拓展双逻辑的嘉必优。 6. 风险提示 1、 行业景气度下行； 2、 竞争加剧，盈利能力下降； 3、 公司新品牌孵化效果不及预期； 4、第三方数据库存在误差 特别声明： 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。

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