【国君宏观】市场对鹰派信号的反馈开始钝化——美联储11月议息会议点评
（以下内容从国泰君安《【国君宏观】市场对鹰派信号的反馈开始钝化——美联储11月议息会议点评》研报附件原文摘录）
导读 美联储11月FOMC会议连续两次暂停加息，加息节奏进一步放缓，主要是因为通胀控制的边际好转和美债利率走高的替代效应。当前美国通胀缓解已现较多积极因素，但是粘性仍然较强，并存在地缘风险等潜在威胁，美联储加息进入尾声，但仍未停止，不排除仍有一次加息的可能性。美联储持续释放“鹰派”前瞻性指引以压制通胀预期，但美国股债市场对此反应开始钝化，转而对边际偏“鸽”因素定价，预计短期美国股债维持震荡，难见趋势性行情，人民币汇率贬值压力降低。 摘要 1、美联储11月FOMC会议连续两次暂停加息，加息节奏进一步放缓，基本符合预期，主因通胀控制边际改善和美债利率走高的替代效应。本次议息会议继续暂停加息一方面是因为美国通胀控制边际好转，2023年9月PCE和核心PCE同比增速分别达到3.44%和3.68%，相较于8月3.45%和3.84%，均有边际改善，另一方面近期以来美债利率走高，一度上破5%，从而对加息具有替代效应。 2、从11月FOMC会议的利率决议以及鲍威尔的发言中，我们认为有五处边际增量：一是利率决议中相较于以往的“信贷条件收紧”，新增了“金融条件收紧”，从更广泛的范围评估对经济和通胀的影响；二是美联储依旧给出了偏“鹰派”的前瞻性指引，主要目的在于管理通胀预期；三是美国经济韧性很强，衰退的预期进一步降低，美联储尚未讨论过降息问题；四是通胀仍有粘性，但是显示出较多积极的迹象，这也导致加息预期的进一步降低，美联储正在“谨慎行事”，整体态度相较于之前边际上偏“鸽”；五是依旧存在部分风险因素，可能对经济和通胀等存在潜在威胁，如中东冲突、政府关门风险等。 3、加息进入尾声，但仍未停止，不排除仍有一次加息的可能性，降息至少要到2024年下半年。根据美国联邦基金利率期货市场反映的预期，后续美联储可能维持联邦基金目标利率在5.25%-5.5%，即美联储不再加息。但是如果美联储加息预期下降，可能会导致美债利率短期向下波动，阶段性回落后反而会进一步导致美联储加息预期的上升，同时叠加地缘风险等因素影响，通胀可能仍有波动，我们认为后续不排除仍有一次加息的可能。经济韧性叠加通胀粘性下，美联储尚未讨论降息问题，短期经济仍有支撑，随着经济动能的相对下滑，降息预计至少要到2024年下半年。 4、美国股债市场对“鹰派”前瞻性指引反应钝化，对边际偏“鸽”定价，人民币汇率贬值压力降低。本次议息会议后，美股上涨、美债利率下行，股债市场对“鹰派”前瞻性指引反应钝化，对边际偏“鸽”的因素定价。后续美联储加息仍存波动，叠加高利率环境下经济动能可能相对下行，美国股债市场预计将维持震荡态势，短期难见趋势性行情。美国经济和劳动力市场在高利率环境下进一步放缓，中国经济短期继续企稳弱复苏，同时美债利率高位震荡，进一步上行空间有限，中债利率在资金面偏紧和经济复苏背景下“易上难下”，美中利差趋稳，从而人民币汇率进一步贬值的压力降低，短期大概率仍在7.3左右维持双向波动，趋势性升值的窗口要到2024年二季度之后。 5、风险提示：美国经济下滑超预期；流动性风险事件；通胀粘性超预期。 目录 正文 1. 美联储连续两次暂停加息，加息节奏持续放缓，美债利率走高对加息有替代效应 美联储11月FOMC会议连续两次暂停加息，加息节奏进一步放缓，基本符合预期，主因通胀控制边际改善和美债利率走高的替代效应。美联储自2022年3月开启加息，截至2023年5月加息幅度达到500BP，之后加息节奏开始放缓，6月暂停一次加息后，7月再次加息25BP，美国联邦基金目标利率达到5.25%-5.5%。9月和11月连续两次暂停加息，显示加息节奏的持续放缓。本次会议暂停加息基本符合市场预期，在利率决议公布之前，美国联邦基金利率期货市场反映暂停加息的概率达到99.2%，加息25BP的概率仅有0.8%。本次议息会议再次暂停加息一方面是因为美国通胀控制边际好转，2023年9月PCE和核心PCE同比增速分别达到3.44%和3.68%，相较于8月3.45%和3.84%，均有边际改善，另一方面近期以来美债利率走高，一度上破5%，从而对加息具有替代效应。 从11月FOMC会议的利率决议以及鲍威尔的发言中，我们认为有五处边际增量： 一是利率决议中相较于以往的“信贷条件收紧”，新增了“金融条件收紧”，从更广泛的范围评估对经济和通胀的影响。利率决议中表述为“家庭和企业的金融和信贷条件收紧可能会对经济活动、就业和通货膨胀造成压力”，新增了“金融”一词，之后在鲍威尔的讲话中对金融环境收紧进行了解释，其提及“来自较高长期美债收益率、坚挺的美元和较低的股市的金融环境收紧可能对未来的利率环境产生影响”，相较于前期加息导致的信贷收紧，美联储关注的视角更广泛，包括了信贷市场、美元汇率和美股下跌等，从更广泛的范围评估金融条件收紧对经济和通胀的影响。 二是美联储依旧给出了偏“鹰派”的前瞻性指引，主要目的在于管理通胀预期。在利率决议中，美联储不断重申要实现2%的通胀目标，如果出现影响目标实现的风险，准备“适当”调整政策立场。鲍威尔发言中也提及，坚决致力于将通胀恢复到2%的目标，通胀仍远高于目标水平，实现2%的通胀目标还有很长的路要走，强劲的经济数据可能使通胀面临风险，需要采取更紧缩的政策，可能需要进一步加息。但是尚未就未来会议作出任何决定，仍旧要视情况而定，如果得出需要收紧的判断，将会进一步加息。从整体表述来看，美联储维持了偏“鹰派”的前瞻性指引，并未释放结束加息的信号，其主要目的在于管理通胀预期，防止预期的自我循环和自我实现。 三是美国经济韧性很强，衰退的预期进一步降低，尚未讨论过降息问题。在利率决议中，对美国三季度经济的表述为“强劲增长”，鲍威尔发言中也表示经济在其韧性方面表现出出人意料的强劲，美联储在本次会议中没有将衰退重新纳入预测中。美联储当前仍在考虑是否要进一步加息的问题，完全没有考虑降息，尚未讨论过降息问题。 四是通胀仍有粘性，但是显示出较多积极的迹象，这也导致加息预期的进一步降低，美联储正在“谨慎行事”，整体态度相较于之前边际上偏“鸽”。虽然鲍威尔提到实现2%的通胀目标，还有很长的路要走，但是目前已经有较多积极因素，比如劳动力市场仍然紧张，但劳动力的供需条件继续趋于平衡；就业增长速度强劲，但较年初有所减缓；名义工资显示出一定的放缓迹象；调查显示公众普遍认为通胀会下降，即通胀预期下降；等，当前已经取得了良好的通胀进展，这些积极因素在一定程度上进一步降低了后续加息的预期。美联储需要在“做得太多”和“做得不够”之间寻求平衡，鲍威尔表示需要“谨慎行事”，整体态度相较于之前边际上偏“鸽”。 五是依旧存在部分风险因素，可能对经济和通胀等存在潜在威胁。鲍威尔也提及之前出现过通胀回落，随后数据反弹的时期，因而需要保持密切的关注。当前依旧存在部分风险因素可能对经济和通胀产生威胁，比如中东冲突、政府关门风险、全球地缘政治紧张局势等。 2. 加息进入尾声，但仍未停止，不排除仍有一次加息的可能性，降息至少要到2024年下半年 美联储连续两次暂停加息，但是并未宣布全面停止加息，美债利率走高是暂停加息重要原因，不排除后续美债利率阶段性回落以及风险因素扰动通胀后再次加息的可能性。美联储保留了可能进一步加息的选项，本次暂停加息一个重要的原因是美债长端利率走高对加息有替代效应，最近的美债利率猛升并非因为投资者预期美联储提高利率，而是期限溢价。根据美国联邦基金利率期货市场反映的预期，后续美联储可能维持联邦基金目标利率在5.25%-5.5%，即美联储不再加息。但是如果美联储加息预期下降，可能会导致美债利率短期向下波动，阶段性回落后反而会进一步导致美联储加息预期的上升，同时叠加地缘风险等因素影响，通胀可能仍有波动，我们认为后续不排除仍有一次加息的可能。 经济韧性叠加通胀粘性下，美联储尚未讨论降息问题，降息预计至少要到2024年下半年。短期经济表现出较强的韧性，高利率对经济的影响尚未充分体现，在较长一段时间保持高利率的环境下，预计后续美国经济动能仍将边际下行，美国10月制造业PMI下滑至46.70%，非制造业PMI在9月也略微下滑至53.6%。短期经济仍有支撑，随着经济动能的相对下滑，降息最快可能也要到2024年下半年。 3. 美国股债市场对“鹰派”前瞻性指引反应钝化，对边际偏“鸽”定价，人民币汇率贬值压力降低 本次议息会议后，美股上涨、美债利率下行，股债市场对“鹰派”前瞻性指引反应钝化，对边际偏“鸽”的因素定价，预计后续美国股债市场仍以震荡为主，短期难见趋势性行情。虽然最近几个月美联储加息持续放缓，但是为了进一步压制通胀预期，美联储持续释放“鹰派”前瞻性指引，表态要将通胀压降到2%，以及可能进一步加息，资本市场对美联储的“鹰派”前瞻性指引反应已经钝化，对其定价已经很充分，转而对边际偏“鸽”的表态进行定价。所以本次议息会议之后（美东时间下午2:00开始），美股上涨，截至16:00收盘，道琼斯工业指数涨幅从0.37%扩至0.67%，标普500涨幅从0.75%扩至2.17%，纳斯达克指数涨幅从0.86%扩至1.64%；美债利率下行，截至美东时间下午17:30，2年期美债利率从5.03%降至4.95%，10年期美债利率从4.81%降至4.74%。后续美联储加息仍存波动，叠加高利率环境下经济动能可能相对下行，美国股债市场预计将维持震荡态势，短期难见趋势性行情。 人民币汇率贬值压力降低。美国经济和劳动力市场在高利率环境下进一步放缓，中国经济短期继续企稳弱复苏，同时美债利率高位震荡，进一步上行空间有限，中债利率在资金面偏紧和经济复苏背景下“易上难下”，美中利差趋稳，从而人民币汇率进一步贬值的压力降低，短期大概率仍在7.3左右维持双向波动，趋势性升值的窗口要到2024年二季度之后。 4. 风险提示 美国经济下滑超预期；流动性风险事件尤其是小银行风险再次爆发；通胀粘性超预期导致终点利率进一步抬高。 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_84b4bce6b0ef )为国泰君安证券研究所宏观研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人董琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880520110001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。
导读 美联储11月FOMC会议连续两次暂停加息，加息节奏进一步放缓，主要是因为通胀控制的边际好转和美债利率走高的替代效应。当前美国通胀缓解已现较多积极因素，但是粘性仍然较强，并存在地缘风险等潜在威胁，美联储加息进入尾声，但仍未停止，不排除仍有一次加息的可能性。美联储持续释放“鹰派”前瞻性指引以压制通胀预期，但美国股债市场对此反应开始钝化，转而对边际偏“鸽”因素定价，预计短期美国股债维持震荡，难见趋势性行情，人民币汇率贬值压力降低。 摘要 1、美联储11月FOMC会议连续两次暂停加息，加息节奏进一步放缓，基本符合预期，主因通胀控制边际改善和美债利率走高的替代效应。本次议息会议继续暂停加息一方面是因为美国通胀控制边际好转，2023年9月PCE和核心PCE同比增速分别达到3.44%和3.68%，相较于8月3.45%和3.84%，均有边际改善，另一方面近期以来美债利率走高，一度上破5%，从而对加息具有替代效应。 2、从11月FOMC会议的利率决议以及鲍威尔的发言中，我们认为有五处边际增量：一是利率决议中相较于以往的“信贷条件收紧”，新增了“金融条件收紧”，从更广泛的范围评估对经济和通胀的影响；二是美联储依旧给出了偏“鹰派”的前瞻性指引，主要目的在于管理通胀预期；三是美国经济韧性很强，衰退的预期进一步降低，美联储尚未讨论过降息问题；四是通胀仍有粘性，但是显示出较多积极的迹象，这也导致加息预期的进一步降低，美联储正在“谨慎行事”，整体态度相较于之前边际上偏“鸽”；五是依旧存在部分风险因素，可能对经济和通胀等存在潜在威胁，如中东冲突、政府关门风险等。 3、加息进入尾声，但仍未停止，不排除仍有一次加息的可能性，降息至少要到2024年下半年。根据美国联邦基金利率期货市场反映的预期，后续美联储可能维持联邦基金目标利率在5.25%-5.5%，即美联储不再加息。但是如果美联储加息预期下降，可能会导致美债利率短期向下波动，阶段性回落后反而会进一步导致美联储加息预期的上升，同时叠加地缘风险等因素影响，通胀可能仍有波动，我们认为后续不排除仍有一次加息的可能。经济韧性叠加通胀粘性下，美联储尚未讨论降息问题，短期经济仍有支撑，随着经济动能的相对下滑，降息预计至少要到2024年下半年。 4、美国股债市场对“鹰派”前瞻性指引反应钝化，对边际偏“鸽”定价，人民币汇率贬值压力降低。本次议息会议后，美股上涨、美债利率下行，股债市场对“鹰派”前瞻性指引反应钝化，对边际偏“鸽”的因素定价。后续美联储加息仍存波动，叠加高利率环境下经济动能可能相对下行，美国股债市场预计将维持震荡态势，短期难见趋势性行情。美国经济和劳动力市场在高利率环境下进一步放缓，中国经济短期继续企稳弱复苏，同时美债利率高位震荡，进一步上行空间有限，中债利率在资金面偏紧和经济复苏背景下“易上难下”，美中利差趋稳，从而人民币汇率进一步贬值的压力降低，短期大概率仍在7.3左右维持双向波动，趋势性升值的窗口要到2024年二季度之后。 5、风险提示：美国经济下滑超预期；流动性风险事件；通胀粘性超预期。 目录 正文 1. 美联储连续两次暂停加息，加息节奏持续放缓，美债利率走高对加息有替代效应 美联储11月FOMC会议连续两次暂停加息，加息节奏进一步放缓，基本符合预期，主因通胀控制边际改善和美债利率走高的替代效应。美联储自2022年3月开启加息，截至2023年5月加息幅度达到500BP，之后加息节奏开始放缓，6月暂停一次加息后，7月再次加息25BP，美国联邦基金目标利率达到5.25%-5.5%。9月和11月连续两次暂停加息，显示加息节奏的持续放缓。本次会议暂停加息基本符合市场预期，在利率决议公布之前，美国联邦基金利率期货市场反映暂停加息的概率达到99.2%，加息25BP的概率仅有0.8%。本次议息会议再次暂停加息一方面是因为美国通胀控制边际好转，2023年9月PCE和核心PCE同比增速分别达到3.44%和3.68%，相较于8月3.45%和3.84%，均有边际改善，另一方面近期以来美债利率走高，一度上破5%，从而对加息具有替代效应。 从11月FOMC会议的利率决议以及鲍威尔的发言中，我们认为有五处边际增量： 一是利率决议中相较于以往的“信贷条件收紧”，新增了“金融条件收紧”，从更广泛的范围评估对经济和通胀的影响。利率决议中表述为“家庭和企业的金融和信贷条件收紧可能会对经济活动、就业和通货膨胀造成压力”，新增了“金融”一词，之后在鲍威尔的讲话中对金融环境收紧进行了解释，其提及“来自较高长期美债收益率、坚挺的美元和较低的股市的金融环境收紧可能对未来的利率环境产生影响”，相较于前期加息导致的信贷收紧，美联储关注的视角更广泛，包括了信贷市场、美元汇率和美股下跌等，从更广泛的范围评估金融条件收紧对经济和通胀的影响。 二是美联储依旧给出了偏“鹰派”的前瞻性指引，主要目的在于管理通胀预期。在利率决议中，美联储不断重申要实现2%的通胀目标，如果出现影响目标实现的风险，准备“适当”调整政策立场。鲍威尔发言中也提及，坚决致力于将通胀恢复到2%的目标，通胀仍远高于目标水平，实现2%的通胀目标还有很长的路要走，强劲的经济数据可能使通胀面临风险，需要采取更紧缩的政策，可能需要进一步加息。但是尚未就未来会议作出任何决定，仍旧要视情况而定，如果得出需要收紧的判断，将会进一步加息。从整体表述来看，美联储维持了偏“鹰派”的前瞻性指引，并未释放结束加息的信号，其主要目的在于管理通胀预期，防止预期的自我循环和自我实现。 三是美国经济韧性很强，衰退的预期进一步降低，尚未讨论过降息问题。在利率决议中，对美国三季度经济的表述为“强劲增长”，鲍威尔发言中也表示经济在其韧性方面表现出出人意料的强劲，美联储在本次会议中没有将衰退重新纳入预测中。美联储当前仍在考虑是否要进一步加息的问题，完全没有考虑降息，尚未讨论过降息问题。 四是通胀仍有粘性，但是显示出较多积极的迹象，这也导致加息预期的进一步降低，美联储正在“谨慎行事”，整体态度相较于之前边际上偏“鸽”。虽然鲍威尔提到实现2%的通胀目标，还有很长的路要走，但是目前已经有较多积极因素，比如劳动力市场仍然紧张，但劳动力的供需条件继续趋于平衡；就业增长速度强劲，但较年初有所减缓；名义工资显示出一定的放缓迹象；调查显示公众普遍认为通胀会下降，即通胀预期下降；等，当前已经取得了良好的通胀进展，这些积极因素在一定程度上进一步降低了后续加息的预期。美联储需要在“做得太多”和“做得不够”之间寻求平衡，鲍威尔表示需要“谨慎行事”，整体态度相较于之前边际上偏“鸽”。 五是依旧存在部分风险因素，可能对经济和通胀等存在潜在威胁。鲍威尔也提及之前出现过通胀回落，随后数据反弹的时期，因而需要保持密切的关注。当前依旧存在部分风险因素可能对经济和通胀产生威胁，比如中东冲突、政府关门风险、全球地缘政治紧张局势等。 2. 加息进入尾声，但仍未停止，不排除仍有一次加息的可能性，降息至少要到2024年下半年 美联储连续两次暂停加息，但是并未宣布全面停止加息，美债利率走高是暂停加息重要原因，不排除后续美债利率阶段性回落以及风险因素扰动通胀后再次加息的可能性。美联储保留了可能进一步加息的选项，本次暂停加息一个重要的原因是美债长端利率走高对加息有替代效应，最近的美债利率猛升并非因为投资者预期美联储提高利率，而是期限溢价。根据美国联邦基金利率期货市场反映的预期，后续美联储可能维持联邦基金目标利率在5.25%-5.5%，即美联储不再加息。但是如果美联储加息预期下降，可能会导致美债利率短期向下波动，阶段性回落后反而会进一步导致美联储加息预期的上升，同时叠加地缘风险等因素影响，通胀可能仍有波动，我们认为后续不排除仍有一次加息的可能。 经济韧性叠加通胀粘性下，美联储尚未讨论降息问题，降息预计至少要到2024年下半年。短期经济表现出较强的韧性，高利率对经济的影响尚未充分体现，在较长一段时间保持高利率的环境下，预计后续美国经济动能仍将边际下行，美国10月制造业PMI下滑至46.70%，非制造业PMI在9月也略微下滑至53.6%。短期经济仍有支撑，随着经济动能的相对下滑，降息最快可能也要到2024年下半年。 3. 美国股债市场对“鹰派”前瞻性指引反应钝化，对边际偏“鸽”定价，人民币汇率贬值压力降低 本次议息会议后，美股上涨、美债利率下行，股债市场对“鹰派”前瞻性指引反应钝化，对边际偏“鸽”的因素定价，预计后续美国股债市场仍以震荡为主，短期难见趋势性行情。虽然最近几个月美联储加息持续放缓，但是为了进一步压制通胀预期，美联储持续释放“鹰派”前瞻性指引，表态要将通胀压降到2%，以及可能进一步加息，资本市场对美联储的“鹰派”前瞻性指引反应已经钝化，对其定价已经很充分，转而对边际偏“鸽”的表态进行定价。所以本次议息会议之后（美东时间下午2:00开始），美股上涨，截至16:00收盘，道琼斯工业指数涨幅从0.37%扩至0.67%，标普500涨幅从0.75%扩至2.17%，纳斯达克指数涨幅从0.86%扩至1.64%；美债利率下行，截至美东时间下午17:30，2年期美债利率从5.03%降至4.95%，10年期美债利率从4.81%降至4.74%。后续美联储加息仍存波动，叠加高利率环境下经济动能可能相对下行，美国股债市场预计将维持震荡态势，短期难见趋势性行情。 人民币汇率贬值压力降低。美国经济和劳动力市场在高利率环境下进一步放缓，中国经济短期继续企稳弱复苏，同时美债利率高位震荡，进一步上行空间有限，中债利率在资金面偏紧和经济复苏背景下“易上难下”，美中利差趋稳，从而人民币汇率进一步贬值的压力降低，短期大概率仍在7.3左右维持双向波动，趋势性升值的窗口要到2024年二季度之后。 4. 风险提示 美国经济下滑超预期；流动性风险事件尤其是小银行风险再次爆发；通胀粘性超预期导致终点利率进一步抬高。 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_84b4bce6b0ef )为国泰君安证券研究所宏观研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人董琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880520110001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。
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