【中国银河宏观】章俊:美债利率攀升后 – “多马稳定条件”下财政的远虑和近忧——美国财政情况分析

（以下内容从中国银河《【中国银河宏观】章俊:美债利率攀升后 – “多马稳定条件”下财政的远虑和近忧——美国财政情况分析》研报附件原文摘录）
　　核心观点 为何关注美国财政情况？美债收益率的定价因子的权重在美国债务上限暂停和主权信用评级被惠誉降调后发生了变化。对于美债长端收益率的上行，可以重点关注几个定价因子：（1）美债供需情况的变化、（2）长期通胀预期、（3）实际利率、（4）期限溢价。而上述因子又均受到美国财政状况的影响，因此理解美债收益率短期与中长期的变化需要对美国财政状况做出评估和展望。除了对美债收益率的影响外，财政对未来经济能否保持动力也至关重要。美国当前的经济表现明显超出2022年末市场的主流预期，货币政策的滞后效应和美国反常的财政力度是导致此前预测偏差的主因。综上，下文将分析美国财政和赤字的近况和问题，进而展望美国财政与货币政策和美债收益率的可能的变化路径。 美国财政近期的特征与债务发行情况：美国财政近期有两大特点，第一是赤字率在2023年二季度的扩张以被动因素为主且三季度开始收敛，第二则是债务上限问题解决后国债发行扩张；这形成了美国财政力度边际放缓，但美债收益率上行明显的格局。此外，美国国会预算办公室（CBO）的展望再度上调的2023年全年赤字，从5月份的1.54万亿美元进一步提升至10月的1.7万亿美元。虽然美国财政赤字仍有增加，但赤字率有望回落，支出力度也已经展现出放缓的迹象。美国财政支出力度在三季度有所收敛，但此前持续偏高的支出消耗了财政部账户（TGA），因此在债务上限暂停后，财政部进行了大量的国债增发，使国债市场出现供大于求的局面并加速了收益率曲线的上行。2023下半年美债的供给增量处于历史高位，但是仍然以短端为主，未来大概率随各类疫情期间支持措施到期而继续缓和，并延续短债为主的结构。在美国经济增长强于预期，支出可能被边际削减的情况下，我们预计美国2024年赤字率为5.6%，略低于CBO当前预测。 美国财政的近虑与远忧 - 高利率下的多马稳定条件与财政纪律：作为财政长期平衡的重要准则，多马稳定条件一般通过比较长端债券利率和增长率来判断财政可持续性，当经济增速低于政府的借贷成本时，财政处于难以长期持续的状态。在当前美联储利率“更高更久”的预期引导下，如果10年期美债收益率在2024年维持在4.5%上方，实际收益率稳定在2%以上，那么美国在高利率下“迟到”的经济下行很可能再度打破目前岌岌可危的多马条件，也即名义和实际经济增速很可能都难以为继。因此，在2024年美国的高利率环境对财政形成明显挑战，短期都可能需要通过降调利率进而降低长端融资成本来解决，但是“近忧”的解决可能导致“远虑”。低利率环境下美国政治环境仍易倾向于更大幅度的举债以解决社保、医保等费用问题，“拜登经济学”的产业政策倾向和逆全球化下军费支出上升等因素也会持续扩大政府支出，但这在长期并不一定能提高产出效率和经济增速。故此，中长期财政框架对赤字率的控制依然是不可或缺的，否则长期举债成本和债务规模增速终将威胁财政稳定。在债务风险明显上升的2024年，美国赤字率在共和党压力下继续提升的可能性较低。 产业政策型财政扩张的效果？- 来自“拜登经济学”的短期观察：财政政策的“远忧”在于福利类支出的持续扩张并不提高经济生产力，那么支出向高科技产业方面倾斜并致力于提高效率似乎是财政结构性改革的可持续发展之路。具体来看，财政对产业政策的支持在特定领域，特别是制造业建筑相关的投资拉动效果明显。不过，产业政策型财政支出的规模相对有限。国会预算办公室（CBO）5月预算显示自主支出中《基础设施投资和就业法》预计2023-2026平均每年支出约665亿美元。以此推算，《芯片和科学法案》和《通胀削减法案》中与制造业直接相关的制造与新能源汽车部分，两者年均支出大致合计420亿美元，三大法案共计支出不到1100亿美元，约为总支出的1.7%，存在高估的情况下也并不特别显著。当前，财政通过产业政策对经济增长和效率提升的作用相对有限，其是否能成为解决美国财政长期困难的“解药”还有待观察。 美国两党分裂可能边际压制2024年赤字率：美国两党的分裂依然明显，而共和党内部右翼政客与其他同僚的内部不和将加剧美国顺利通过宽松财政预案的难度。尽管10月26日众议院终于选出迈克·约翰逊接任麦卡锡成为议长，11月17日后的政府“关门”也有较高概率避免，但两党在外部和内部的分裂很可能边际压制2024年的赤字率。同时，《财政责任法案》限制下，2024年财政预算将至少比2023年降低1200亿美元。在此基础上，美国两党对总金额和分配方案均存在重大差异，民主党把控的参议院提出的预算方案总额为1.59万亿元（GDP的5.8%），而共和党的众议院方案仅为1.47万亿元（GDP的5.4%），分歧为1194亿美元。共和党希望进一步限制拜登政府的支出，而大选年使得这一举措更有必要。在麦卡锡被罢黜后，新议长约翰逊作为保守福音派代表与民主党合作的概率并不高，且众议院结构也利于共和党内的极端保守派获得话语权，这利于共和党借机压缩民主党的预算支出。赤字率的下行一方面将小幅弱化对货币紧缩的对冲作用，而另一方面财政部账户当前较为充实的状态也降低了更大量发行美债的必要性。 美债利率攀升之后的方向？年内高点浮现，2024年有更大下行空间：首先，供需方面，可以将美债购买者简单区分为（1）美联储、（2）海外购买者、（3）银行、（4）其他机构和信托、（5）其他私人部门。当前，私人部门、货币基金（和对冲基金）以及养老基金是当前最重要的国债购买者。虽然在二季度衰退预期的影响下各部门对国债购买有所恢复，但三、四季度预计将以家庭与非盈利机构和养老基金为主要购买者，这意味着供给偏高下需求依然处于较弱的状态。不过从长期考虑，美国经济在2024年下行的迹象可能愈发明显，届时对冲基金、银行和海外购买者可能加强需求，因此长端美债收益率在2024年经济数据开始弱化后仍存在显著下行的机会。 其次，长端美债收益率的上行也受到对长期通胀中枢抬升和实际利率走高等预期的变化。从数据考虑，通胀和实际利率预期在短期仍对美债收益率形成支撑，但是在2024年这些支撑因素很可能弱化或被证伪，这也将带来美债收益率下行的空间，和供需角度分析的趋势较为一致。 最后，期限溢价的构成则是更加复杂的问题，其受到供需、经济增长和通胀预期、财政纪律和风险等诸多因素的影响。目前支持期限溢价的因素包括供需格局、美国财政纪律弱化和国债价格下行以及预期不稳定带来的市场风险；随着2024年经济弱化，期限溢价可能继续上升，但其上行可能被利率的下行压制。 综合以上分析，长端美债收益率在四季度经济增长具有惯性、通胀有边际回升风险、供需格局依然偏弱、期限溢价可能继续上行等因素的支持下仍易在高位保持；不过在强劲的三季度GDP公布和发行量预计缓和的情况下，美债2023年的高点可能已经浮现，尽管其下降幅度也比较有限。虽然如此，美国经济和就业市场在2024年仍面临继续下行的压力，届时降息的幅度也可能强于美联储目前50BP的指引，短端利率降调向长端的传导叠加衰退预期的回升仍给美债收益留出显著下行的空间。虽然如此，美债在四季度不确定性较强的情况下依然适合经济数据进一步弱化后的右侧配置，而非左侧提前入场。 正文 一、为何关注美国财政情况？ 美债收益率的定价因子的权重在美国债务上限暂停和主权信用评级被惠誉降调后发生了变化。在短期通胀和利率预期相对稳定的背景下，恶化的供求关系重要性上升，从2023年中至今推升长端美债利率，而对于通胀中枢抬升和中性利率上行和美国财政纪律等因素的担忧也推高了长端利率，使期限溢价从负值回升。与此同时，美联储多位官员表态称长端收益率的提升与进一步加息有相似的紧缩作用，并默许了上行，这也为长期利率上升提供了进一步动力。2023年10月19日和23日，10年美债收益率盘中一度超过5%，达到2007年以来的最高水平。对于美债长端收益率的上行，可以重点关注几个定价因子：（1）美债供需情况的变化、（2）长期通胀预期、（3）实际利率、（4）期限溢价。而上述因子又均受到美国财政状况的影响，因此理解美债收益率短期与中长期的变化需要对美国财政状况做出评估和展望。 除了对美债收益率的影响外，财政对未来经济能否保持动力也至关重要。美国当前的经济表现明显超出2022年末市场的主流预期，货币政策的滞后效应和美国反常的财政力度是导致此前预测偏差的主因。货币政策的滞后效应来自于两方面，第一是疫情期间的超宽松货币政策在财政配合下形成了超额储蓄并支撑消费支出，第二是低利率时期的融资降低了企业和居民2023年的再融资压力，故此大滞涨时代以来最猛烈的加息并未使金融条件剧烈收紧，信贷派生也未出现断崖式下行。同时，货币政策的紧缩被不同的力量对冲，其中最显著是低失业率下反常的财政扩张；在常规支出稳定扩张的基础上，拜登经济学旗帜下的产业政策也在货币紧缩周期支持总需求并对冲边际信用扩张。所以，展望美国财政变化趋势也可以帮助投资者判断美国经济韧性在中长期能否维持，达成软着陆或不着陆的状态。 综上，下文将分析美国财政和赤字的近况和问题，进而展望美国财政与货币政策和美债收益率的可能的变化路径。 二、美国财政的近期特征与问题 美国财政近期有两大特点，第一是赤字率在2023年二季度的扩张以被动因素为主且三季度开始收敛，第二则是债务上限问题解决后国债发行扩张；这形成了美国财政力度边际放缓，但美债收益率上行明显的格局。此外，美国国会预算办公室（CBO）的展望再度上调的2023年全年赤字，从2月份的1.394万亿美元和5月份的1.54万亿美元进一步提升至10月的1.7万亿美元。总体上，虽然美国财政赤字仍有增加，但赤字率有望回落，支出力度也已经展现出放缓的迹象。 （一）被动财政扩张导致全年赤字率继续抬升，但三季度支出力度已有收敛 从财政收支的角度考虑，美国的财政扩张中被动因素为主，支出近期出现缓和。联邦政府2023年二季度的12月移动平均赤字数占名义GDP折年数的比例为8.4%，而当年失业率仅3.6%，从1980年至今的滚动赤字率与失业率分布来看是绝对的异常值。美国过往的财政周期一般伴随高失业率，而本轮货币紧缩周期失业率仍位于底部，这令上行的赤字率显得格外“违和”。 尽管美国财政政策在2023年对货币政策的对冲是不争的事实，但美国赤字率的上行以被动因素为主，包括社保、医保、利息等被动支出上升和居民收入增长放缓导致的个人所得税收入下行推动。具体来看，美国联邦支出的重要构成包括社保和医疗健康支出，两者2023年预计超过2.88万亿美元，累计占联邦总支出的45%和GDP的10.9%，随着美国老龄化加剧和婴儿潮一代继续退休，该部分的增长可能保持稳定，这是美国财政被动扩张的主因。此外，扩张的国债发行和高企的联邦基金利率加大了付息成本：截至2022年底，联邦利息支出即从2021年的3523亿上行35%至4759亿美元，按CBO预测2023年利息支出将上行至7710亿美元，占名义GDP比重超过5月预测的2.5%，至2033年末可能高达3.7%。 收入方面，CBO在9月回顾中预计2023财年收入为4.4万亿美元，比2022财年低4550亿美元，降低幅度超过前期预期。具体来看，个人所得和社保税降低了3260亿美元，公司所得税降低50亿美元，其他税收降低1290亿美元。税收的降低的主要并非是雇员报酬的下行，其增长趋势稳定并好于2022年四季度，事实上通胀使美国在2023年延续了放宽的税收政策，纳税标准扣除额的提高、个税等级相应税率变化都降低了国税局的收入；另一方面，GDI中的企业名义净利润放缓明显，但企业所得税的降低也更多源于国税局将受自然灾害影响公司的缴税延长至10月中旬所致。此外，高利率下美联储向财政部上缴金额也降低了1060亿美元。 虽然美国赤字率被动扩张，但2023年三季度支出已经由于暂停的学生贷款本息重新偿付、可退还税收抵免（主要是儿童税收抵免）和其他疫情相关支持政策的过期等因素而出现下行。CBO数据预计2023财年教育部支出从2022年的6390亿美元降低6800亿至-410亿，这与9月教育部在财政部存款激增是相符的。在上述因素的影响下，美国联邦月度支出12月平均移动从2023年6月底的5602亿美元降低至5110亿美元，支出力度已经明显缓和，也对应三季度美国滚动赤字率的下行；我们认为滚动赤字率有望从二季度的8.4%降低至三季度的6.1%下方，四季度保持类似水平。总体上，尽管美国赤字率由于被动因素而出现明显扩张，继续对经济形成支撑，但三季度财政支出数据显示随着疫情时期各类支持政策的到期或停止，二季度反常的高赤字率将难以持续；在两党预算意见分歧、大选年迫近的情况下，预计共和党将有动力进一步阻止联邦支出上行。 （二）债务上限暂停后国债加速发行并以短债为主，未来有望缓和 虽然美国财政支出力度在三季度有所收敛，但此前持续偏高的支出消耗了财政部账户（TGA），因此在债务上限暂停后，财政部进行了大量的国债增发，使国债市场出现供大于求的局面并加速了收益率曲线的上行。美国债务上限问题僵持到2023年6月初才获得解决，财政部账户存留资金不足500亿美元，因此在债务上限暂停后进行大量的增发，美国未尝公共债务总额从5月末的31.46万亿美元迅速上升至10月中的33.55万亿美元，5个月内增加超2万亿；增发的国债中并非所有都是流通的适销国债，而截至2023年9月，适销国债增加约1.54万亿至25.47万亿。从净发行角度考虑，美国2023年短期和中长期适销国债（marketable）净发行额截至9月为1.74万亿美元，其中一年以内短债（bills）约为1.56万亿；21世纪以来，国债净发行超1万亿美元的年份共有10个，除2020年的4.28万亿美元外均低于截至2023年9月的发行额度。除了前文所述的支出需求外，美国财政部账户也已经迅速得到补充，从不足500亿美元快速攀升至10月中旬的8411亿美元，第四财季再度大量增发的必要性不高。总体上，2023下半年美债的供给增量处于历史高位，但是仍然以短端为主，未来大概率随各类疫情期间支持措施到期而继续缓和，并延续短债为主的结构。 三、美国财政的近虑与远忧：高利率下的多马稳定条件与财政纪律 开启美债收益率曲线自2023年中抬升的标志性事件包括暂停债务上限导致的国债增发和8月1日惠誉（Fitch）降调美国主权信用评级（AAA至AA+）引发的市场对美国财政纪律和债务可持续性的重新评估。在降级的理由中，惠誉列出了三类主要风险，包括（1）财政情况和债务负担恶化、（2）财政治理能力恶化和（3）经济和金融面临的下行压力。我们认为美国财政的“近虑”主要围绕高利率环境下多马稳定条件的恶化，这一问题虽然短期可以通过使货币政策转向宽松和快速的降息而解决，但会持续加剧财政的“远忧”，即宽货币和福利社会环境下财政纪律的持续恶化，因此从政治角度限制2024年赤字率的必要性仍存。 （一）多马稳定条件带来的压力与潜在的降息 短期的担忧主要围绕美债利率威胁财政的多马稳定条件（Domar stability condition）和利息占财政支出比例的不断上行。作为财政长期平衡的重要准则，多马稳定条件一般通过比较政府债券利率和增长率来判断财政可持续性，当经济增速低于政府的借贷成本时，财政处于难以长期持续的状态。以希腊为例，其名义经济同比增长在2009年后进入持续负增长状态，但国债收益率持续维持在4%上方，最终引发对其财政可持续的担忧，导致国债利率大幅飙升至接近35%，引发主权信用危机和欧债危机，并使经济增长持续低迷。尽管希腊爆发危机时的外部持债比例远高于美国，其经济韧性和信用地位也与美国没有可比性，但希腊代表了打破多马稳定条件的极端情形，即利率高于经济增长放缓最终会引发投资者对国家信用丧失信心。 在当前高通胀的支撑下，10年期美债收益率的上行至5%附近暂未压过名义GDP在2023上半年维持6%以上的增长，而剔除通胀后，实际增长也略高于10年期美债实际收益率，但多马条件已经在不稳定的边缘徘徊。从历史经验考虑，个别季度打破多马稳定条件的情况多有发生，而随后一般伴随利率比经济更大幅度的下行：名义值方面，1950年以来多马稳定条件在季度层面被打破约14次，其中11次美国都临近衰退状态或者处于衰退当中，随后的利率降调压低的长端利率，使多马条件重回稳定。从实际增长和利率角度看，这一规律同样适用，当实际利率超过经济增速时，经济下行的概率会显著放大。在当前美联储利率“更高更久”的预期引导下，如果10年期美债收益率在2024年维持在4.5%上方，实际收益率稳定在2%以上，那么美国在高利率下“迟到”的经济下行很可能再度打破目前岌岌可危的多马条件，也即名义和实际经济增速很可能都难以为继。因此，在2024年美国的高利率环境对财政形成明显挑战。 （二）相似的逻辑 – 更长期的付息压力 这一逻辑也可以应用在财政面临的付息压力上，尽管我们认为利息压力的紧迫性暂时低于多马稳定条件被打破。惠誉降调美国评级时指出，美国利息与财政收入比在2025年可能达到10%，远高于AA级的中位数2.8%和AAA级中位数1%。从CBO的5月展望来看，美国净利息支出占GDP比例将从2022年的1.9%连年上行，2025至2023年从2.8%提高至3.3%，2033年将达到3.7%；而在利率短期“更高更久”的情况下，近期的实际利息支出可能继续高于5月份预期，9月的CBO预算回顾显示2022年实际利息支出上调至5340亿美元，2023年从6630亿美元上调至7110亿美元，因此2024年利息支出也很可能高于5月2.5%的展望。所以从中长期角度来看，美国在通胀中枢稳定在2%，实际增速延续1.8%的情况下，也可能面临付息占GDP比例高于名义经济增长的危险局面，但这种风险在2024年并不会爆发。综合来看，我们认为2024年维护多马稳定条件可能导致财政的进一步收敛和利率比美联储指引幅度更大的降调。 不论是多马稳定条件的打破还是利息增速高于经济增长的局面，短期都可以通过降调利率进而降低长端融资成本来解决，但是“近忧”的解决可能导致“远虑”。从历史经验考虑，高利率与财政扩张容易形成正反馈，即高利率导致付息和发展成本增加，成本增加后政府在选民压力下并不会选择大幅收紧财政，而更可能选择进一步扩大政府预算，过分宽松的预算则容易继续抬升国债收益率，而如果此时经济不能维持相应的名义增速，债务危机发生的可能就会显著增加。短期来看，终结这一负反馈的“变速杆”就是政策利率的降调，随着长端利率在降息和经济下行的压力下向下调整，多马稳定将重新达成，利息支付和融资压力随即降低并缓和赤字的持续上行。从财政稳定角度考虑，在货币政策滞后效应可能持续体现的2024年，更大幅度的利率降调是美联储需要严肃考虑的。 （三）美国在中长期仍需要财政纪律，否则将走上YCC之路 另一方面，降息可以解决“近忧”，但不消除“远虑”。惠誉在评级降调中表达举了对中长期赤字和远期美国财政治理能力的担忧，具体包括：（1）两党债务上限问题上的持续对峙和最后时刻才出现的解决方案令人担忧，政治分化导致财政缺乏共识，内部治理标注恶化；（2）美国政府缺乏中期和更长远的财政框架，这导致支出和债务不断增加；（3）美国正迎来人口老龄化，但政府在解决社保、医保等相关费用上升方面的进展十分有限。诚然，短期债务问题可以通过降息解决，但低利率环境下美国政治环境仍易倾向于更大幅度的举债以解决社保、医保等费用问题，“拜登经济学”的产业政策倾向和逆全球化下军费支出上升等因素也会持续扩大政府支出，但这在长期并不一定能提高产出效率和经济增速。故此，中长期财政框架对赤字率的控制依然是不可或缺的，否则长期举债成本和债务规模增速终将威胁财政稳定。如果中长期财政纪律无法实现，那么在无节制的美债增发下，美国可能最终将模仿日央行，走上收益率曲线控制（YCC）的老路；如此则需要长期的低利率、宽货币环境。而在债务风险明显上升的2024年，美国赤字率在共和党压力下继续提升的可能性较低。 四、产业政策型财政扩张的效果？- 来自“拜登经济学”的短期观察 财政政策的“远忧”在于福利类支出的持续扩张并不提高经济生产力，那么支出向高科技产业方面倾斜并致力于提高效率似乎是财政结构性改革的可持续发展之路。“拜登经济学”大旗下的核心方向之一就是通过加强政府对经济的干预，实施产业政策，对基础设施和高端制造两手抓来重塑美国制造业，同时恢复中产阶级规模。在财政对产业政策的支持下，美国的制造业建筑支出和数量指数出现快速攀升，对建筑业投资形成支撑。尽管“拜登经济学”的产业政策支出仅初具雏形，暂时难以评估长期对美国制造业和经济效率的影响，但短期来看，其偏低的规模和财政力度对美国经济拉动有限，在高利率环境下也难以立刻开启新的制造业投资周期。美国产业政策的探索依然前路漫漫（具体分析详见报告《拜登经济学可以让美国避免衰退？》）。 具体来看，财政对产业政策的支持在特定领域的投资拉动效果明显。制造业相关支出和投资数据考虑，拜登的三大法案的确刺激了相关支出，并在近年增强了制造业建造投资的回流。相关支出上，美国财政部认为实际制造业建造支出相比2021年末已经翻倍，主要来自于计算机、电子元件和电气制造业，而《芯片和科学法案》正是核心原因。同时，制造业建筑结构投资在2023年二季度同比增速创下54.3%新高，数量指数也验证了其增长的迅猛。制造商新订单中建筑机械制造近期名义价值也超43亿美元，远高于历史平均水平，同样体现制造业投资不弱的表现。 虽然如此，产业政策型财政支出的规模相对有限。从财政力度来看，国会预算办公室（CBO）5月预算显示在6.35万亿美元的2023年预计支出中包含各类财政补助的自主支出部分总计1.7万亿；自主支出中《基础设施投资和就业法》预计2023-2026平均每年支出约665亿美元（总计划5500亿美元）。如果按照这一比例和支出节奏推算《芯片和科学法案》和《通胀削减法案》中与制造业直接相关的制造与新能源汽车部分，两者年均支出大致合计420亿美元，三大法案共计支出不到1100亿美元，约为总支出的1.7%，存在高估的情况下也并不特别显著。 除了财政力度本身相对有限之外，财政支持的制造业投资还面临三类问题：（1）其占比在总投资和GDP中较低且拉动较小，整体作用不明显，甚至存在通过抬升建筑相关成本挤出其他建筑结构投资的可能。（2）历史上制造业大幅上行并带动经增长一般需要宽松的货币政策和扩张的总需求，而目前高利率、弱需求、偏高库存的局面并不指向制造业继续大幅改善。（3）设备和知识产权投资并目前没有展现制造业建筑结构产生的外溢效应，投资整体仍在高利率下显示颓势，2024年在高利率压制下能否扭转弱势仍有待观察。目前来看，财政通过产业政策对经济增长和效率提升的作用相对有限，其是否能成为解决美国财政长期困难的“解药”还有待观察。 五、美国两党分裂可能边际压制2024年赤字率 美国两党的分裂依然明显，而共和党内部右翼政客与其他同僚的内部不和将加剧美国顺利通过宽松财政预案的难度。尽管10月26日众议院终于选出迈克·约翰逊接任麦卡锡成为议长，11月17日后的政府“关门”也有较高概率避免，但两党在外部和内部的分裂很可能边际压制2024年的赤字率。同时，《财政责任法案》限制下，2024年财政预算将至少比2023年降低1200亿美元。在美国经济增长强于预期，支出可能被边际削减的情况下，我们预计美国2024年赤字率为5.6%，略低于CBO当前预测。 民主党与共和党的博弈从2023年中就已经开始：两党在债务上限问题产生分歧，最终各自让步，颁布了《财政责任法案》(FRA)以暂停美国政府债务上限至2025年1月1日，但要求政府要有意义地减少预算赤字。FRA 将 2024 财年基础可自由支配支出总额上限限制为 1.59 万亿美元（按2023年5月CBO预测数据约为GDP的5.8%），其中基础国防支出上限为 8860 亿美元，基础非国防支出上限为 7040 亿美元。这表明无论如何，2024财年的总预算都会比2023财年预算下降1200亿美元以上。在此基础上，美国两党对总金额和分配方案均存在重大差异，民主党把控的参议院提出的预算方案总额为1.59万亿元，而共和党的众议院方案仅为1.47万亿元（按2023年5月CBO预测数据约为GDP的5.4%），分歧为1194亿美元。共和党希望进一步限制拜登政府的支出，而大选年使得这一举措更有必要。 在具体项目上，两党分歧更加明显。共和党寻求在农业、商业和司法与科学、 内务与环境、 劳工和健康与人力服务及教育、州支出和对外行动以及交通和城市发展六大方面削减25%-35%的支出，而民主党预算方案在这些领域仅削减5%，并争取在农业增加预算。在金融服务和一般政府事务上共和党希望削减59%的开支，而民主党希望仅削减38%。两党唯一能产生共识的是加大国防预算开支。不过，新议长约翰逊虽然支持对以色列的援助，但批评拜登对乌克兰的军援，这也是潜在削减开支的可能。 在麦卡锡被罢黜后，新议长约翰逊作为保守福音派代表与民主党合作的概率并不高，且众议院结构也利于共和党内的极端保守派获得话语权，这利于共和党借机压缩民主党的预算支出。作为前总统特朗普的“盟友”，约翰逊此前支过持特朗普“ 2020 年总统选举受到操纵”的言论，并不热衷于和民主党合作。而从众议院结构考虑，共和党以221对212个席位保持微弱领先，而议长和财政预算的通过需要217票，8位共和党极端保守派有很大的议价空间。如果议长不满足极端保守派的部分诉求，众议院任何活动都无法展开。故此，共和党仍有相当手段在FRA的基础上边际压制民主党支出，削弱拜登连任竞选前的经济表现。 综合考虑，在共和党控制众议院且其内部结构利于保守派的情况下，美国2024年预算在低于2023年的情况下可能遭到边际压缩；同时，考虑到美国经济增长好于2023年5月的预期，2024年赤字率在分子降低分母扩张的情况下可能在5.6%左右。赤字率的下行一方面将小幅弱化对货币紧缩的对冲作用，而另一方面财政部账户当前较为充实的状态也降低了更大量发行美债的必要性。 六、美债利率攀升之后的方向？ 在市场于2023年5月开始逐步确认由硅谷银行事件引发的中小银行危机对经济冲击有限后，美债的阶段性底部确立，随后在经济韧性超预期、增长和通胀中枢上移的担忧增加、供需情况恶化、美国财政纪律偏弱、美联储默许长端利率发挥紧缩作用等一系列因素下快速上行。而在10月24日，此前成功做空美债的潘兴广场资管创始人Ackman宣布平掉长期美债的空仓，并表示美国经济放缓的速度可能快于市场认知。在经历疫情和40余年来最猛烈的加息周期带来的范式变化后，美债在短期和2024年将走向何方？前文提到过当前值得注意的美债定价因素主要包括：（1）美债供需情况的变化、（2）长期通胀预期、（3）实际利率、（4）期限溢价，下文将结合对美国财政情况的分析来讨论长端美债在短期和2024的走势。 （一）供需视角：家庭部门和对冲与养老基金为当前的核心购买者 首先，供需情况恶化是美债收益率上行的主要因素，在供给于6月初显著增加后，短期需要分析需求方面的变化。可以将美债购买者简单区分为（1）美联储、（2）海外购买者、（3）银行、（4）其他机构和信托、（5）其他私人部门（家庭）。目前来看，美联储的被动量化紧缩（QT）仍在以950亿美元/月的上限进行缩表，月度实际缩减规模760至800亿美元左右，这种冲击虽不及直接出售美债，但在供给激增时也间接推动收益率上行。海外购买者方面，日本、英国、爱尔兰和卢森堡等重要美债持有者恢复了边际购买状态，但中国由于美债减值和出售等因素仍在降低购买；虽然如此，美国财政部统计的前十大美债持有人手中的美债价值自2023年5月至8月仅上行1089亿美元，即使考虑到美债的贬值，承接能力也有限。银行由于监管要求也是美债的重要持有人，但由于低利率期间美债形成的损失和出售，银行自身持有的国债和机构证券价值从5月底的4.134万亿美元降低至10月中旬4.040万亿。相比之下，其他机构和信托是承接国债的重要力量之一，除了养老基金和货币基金外，运用杠杆的机构投资者（比如对冲基金）也是购债的重要力量，这可以从美联储逆回购账户金额的降低得到侧面印证；不过，美债三季度价格的大幅下跌可能也将导致机构投资者去杠杆，这仍有待观察。最后，在美联储缩表、海外购买量偏低、银行降低国债资产、机构观望的情况下，非机构私人部门似乎是承接国债的主要力量。从美联储数据也不难看出，自本轮加息以来，家庭与非盈利机构一直是最重要的国债购买者。总体上，家庭部门、货币基金（和对冲基金）以及养老基金是当前最重要的国债购买者。 短期来看，虽然在二季度衰退预期的影响下各部门对国债购买有所恢复，但三、四季度预计将以家庭与非盈利机构和养老基金为主要购买者，这意味着供给偏高下需求依然处于较弱的状态。不过从长期考虑，美国经济在2024年下行的迹象可能愈发明显，届时对冲基金、银行和海外购买者可能加强需求，因此长端美债收益率在2024年经济数据开始弱化后仍存在显著下行的机会。 （二）通胀和实际利率中枢是否抬升？ 其次，长端美债收益率的上行也受到对长期通胀中枢抬升和实际利率走高等预期的变化。如果将美债收益率简单理解为长期通胀预期、实际利率和期限溢价，那么前两个因素的抬升将推高长债收益率。在福尔曼（Furman）等经济学家提出逐渐将通胀目标从2%提高后，市场对通胀中枢上移的忧虑加速了国债收益率上行。当前仍然可以将通胀预期分为短期和长期考虑：短期上，消费者通胀预期变化在能源价格和名义CPI上行的背景下出现回升，而我们的预测也显示2024年四季度CPI可能呈现前低后高的形态，这可能不利于短期通胀预期的稳定。虽然如此，长期通胀预期目前并未显著抬升，不论是代表消费者的密歇根大学5年通胀预期调查，还是代表投资者的10年美债盈亏平衡通胀率，相对疫情前中枢变化有限。同时，在不发生更大规模地缘政治风险的情况下，美国通胀2024年整体也有较大可能处于稳定下行的状态。而实际利率预期的变动主要反映对经济增长中枢在中长期上行的压力：短期方面，三季度GDP增长4.9%的惯性在超额储蓄、财富效应和收入改善的背景下仍将在四季度和2024年初具有惯性，因此对美债收益率的支撑仍在。不过，美联储在9月SEP中并未显修改美国2025和1.8%长期潜在增速，中期通胀中枢也没有显著偏离2%；在美国部分前瞻指标弱化、高利率效果尚未全部体现时，压住实际利率长期上行在2024年也缺乏依据。综合考虑，通胀和实际利率预期在短期仍对美债收益率形成支撑，但是在2024年这些支撑因素很可能弱化或被证伪，这也将带来美债收益率下行的空间，和供需角度分析的趋势较为一致。 （三）期限溢价的上行 最后，期限溢价的构成则是更加复杂的问题，其受到供需、经济增长和通胀预期、财政纪律和风险等诸多因素的影响。截至10月中，10年期国债的期限溢价约为0.35%，也仅转正不久，以全球金融危机后的视角处于正常范围，但低于2008年前的中枢水平。期限溢价通常与经济健康程度呈反比，即经济下行导致失业率上行时，期限溢价随之抬升；但相对的，这种抬升也是受到经济下行期通胀和实际增长预期显著下行的影响。我们倾向于美联储的利率预期和经济的增长预期对美债收益率起到更决定性的作用。目前支持期限溢价的因素包括供需格局、美国财政纪律弱化和国债价格下行以及预期不稳定带来的市场风险；随着2024年经济弱化，期限溢价可能继续上升，但其上行可能被利率的下行压制。 综合以上分析，长端美债收益率在四季度经济增长具有惯性、通胀有边际回升风险、供需格局依然偏弱、期限溢价可能继续上行等因素的支持下仍易在高位保持；不过在强劲的三季度GDP公布和发行量缓和的情况下，美债2023年的高点可能已经浮现，尽管其下降幅度也比较有限。虽然如此，美国经济和就业市场在2024年仍面临继续下行的压力，届时降息的幅度也可能强于美联储目前50BP的指引，短端利率降调向长端的传导叠加衰退预期的回升仍给美债收益率留出显著下行的空间。虽然如此，美债在四季度不确定性较强的情况下依然适合经济数据进一步弱化后的右侧配置，而非左侧提前入场。 风险提示 1.美国经济韧性超预期的风险 2.美国通胀反弹的风险 3.美国出现突发流动性危机的风险。 如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！ 点击左下角“阅读原文” 本文摘自：中国银河证券2023年10月31日发布的研究报告《美债利率攀升后 – “多马稳定条件”下财政的远虑和近忧 --美国财政情况分析》 首席经济学家：章俊 研究助理：于金潼 评级体系： 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数相对于基准指数（沪深300指数） 推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。 中性：预计与基准指数平均回报相当。 回避：预计低于基准指数。 公司评级体系 未来6-12个月，公司股价相对于基准指数（沪深300指数） 推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。 中性：预计与基准指数平均回报相当。 回避：预计低于基准指数。 法律申明： 本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的两个研究官方订阅号之一（另一为“中国银河宏观”）。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。 本订阅号不是银河证券研究报告的发布平台，本订阅号所载内容均来自于银河证券研究院已正式发布的研究报告，本订阅号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本订阅号内转载，本订阅号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见银河证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以银河证券发布的完整报告为准。 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