信用研究 | 金融次级债发行创新高,换手率全面下滑——10月小品种月报

（以下内容从东方证券《信用研究 | 金融次级债发行创新高,换手率全面下滑——10月小品种月报》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2023/11/02 信用研究 金融次级债发行创新高，换手率全面下滑——10月小品种月报 徐沛翔 齐晟 01 10月小品种月报： 金融次级债发行创新高，换手率全面下滑 本文将重点关注10月份企业永续债（包括带有延期条款的一般企业债、公司债、中期票据、定向工具）、金融永续债、金融次级债和ABS的债券市场动态，以供投资者参考。 企业永续债 一级市场：融资规模、成本环比 大致持平，次级属性占比提升 10月信用债发行热度大致持平，全月新发企业永续债95只，合计融资1016亿元，环比、同比分别缩减6%和1%；而偿还规模环比上升11%至1013亿元，融入融出基本平衡。 评级方面，10月AAA高等级主体发行规模占比回升至90%，发行成本方面，AAA和AA+的发行利率分别为3.56%和4.06%，环比分别下行1bp和3bp，AA-发行利率最多也仅下行4bp至4.01%，新债票息水平总体持平。10月高票息发行数量减少，新债票息在5%及以上仅有2只、在4%~5%之间则有14只，高成本发行人均为地方国企但行业较为分散，其中连云港港口集团3+N私募债融资成本最高达5.50%，山西建投次之为5.38%，另有乌鲁木齐交旅投资集团等3家城投融资成本高于4%，其余均为产业主体；低成本发债主体票息亦均在3%以上，3.5%及以下新债有47只，多为公用事业央企，其中大唐集团2+N中票利率最低为3.06%。 行业方面，10月发行量位居前三的行业依旧为公用事业、建筑装饰和城投，各行业有升有降。公用事业板块央国企新发共计311亿元，环比增加12%，票息均在4%以内，大唐山东票面利率最高为3.95%，行业整体融资成本依然较低；建筑装饰板块共融资232亿元，环比小幅增长6%，部分主体融资成本较高，除前文提及的山西建投外福建建工、中交天津航道局和中铝国际工程票息也都高于4%；综合行业融资规模大幅下滑28%，仅5家主体合计新发63亿元；采掘行业发行量缩减21%至65亿元，晋能系发行活跃，开滦集团融资成本最高4.80%；钢铁行业融资环比回落23%，山钢、河钢和攀钢融资50亿元，融资成本相对较高；城投永续债有10省新发、共融资187亿元，其中江苏最多发行56亿元，浙江30亿元、山东25亿元次之，发行成本基本控制在4%以内；截至10月末山东存续城投永续债以1124亿元依旧居首，江苏存续规模也保持千亿以上，四川、湖北亦依然在700亿以上。 从企业永续债的次级属性来看，10月新发的95只企业永续债中属次级债的有67只、规模738亿元，只数、规模占比分别增加至71%和73%。分企业性质来看，10月央企次级永续债新发45只，次级占比环比下降至84%，地方国企本月发行次级永续债28只，而非次级债数量减少为21只，最终占比环比大幅升至57%，逆转此前非次级占多数的情况。 二级市场：收益率震荡上行，城投 利差收窄多于产业，换手率回落 10月产业和城投永续债收益率震荡上行，信用利差“V”型波动、最终变化幅度较小。10月各等级、各久期产业和城投永续债收益率持续上行，月末稍有回落，相比于9月末短久期收益率提升幅度偏大，1年期AAA级产业和城投永续债分别最多抬升12bp和14bp，其余等级、期限估值上行中枢大致在7bp左右，个别小幅下行，相比之下城投永续债估值上行幅度大于产业。无风险利率依然继续呈熊平，1年期国开债收益率最多上行11bp，各等级、各期限利差走势大致呈“V”型，相比9月末变动幅度基本在±4bp内，仅个别收窄较多，如3年期AA级产业永续和1年期AA级城投永续均收窄10bp以上。 品种利差方面，10月产业及城投永续品种利差窄幅波动，最终以持平或小幅收窄为主。各等级中长久期城投永续品种利差基本持平，中低等级、中短久期倾向于收窄，1年期AA级品种利差最多收窄8bp；产业债品种利差波动幅度同样不大，变动方向和幅度均与城投类似。 分行业看，10月各行业产业永续信用利差基本持平，仅钢铁和机械设备行业走阔。钢铁永续债利差平均数和中位数均最多走阔8bp，机械设备行业平均数走阔7bp、中位数仅走阔2bp，其余行业平均利差均是持平或小幅收窄2bp以内，行业排序变化不大。 城投永续债方面，10月各省永续平均信用利差普遍收窄，中枢约7bp，仅湖南走阔较多。其中，湖南利差最多走阔12bp，主因衡阳城投新发一只估值偏高的2+N中票，其余省份均以收窄为主，福建和陕西最多收窄10bp以上。 10月企业永续债成交额缩减、换手率同步回落。10月受假期因素影响交易日较少，企业永续债全月共成交2909亿元，环比缩减21%，在修正交易天数后的换手率为11.84%，环比也下滑2.44pct。分行业看，存续量偏大的行业交易额全面缩减，公用事业行业最多下滑36%，其次为采掘-24%，城投、建筑装饰和综合减少约15%，有色金属成交热度则是逆势抬升。从主体层面看，中化股份、大唐集团和国家电投成交额排名前三，中化股份以微弱优势超于大唐集团居于首位。 10月未新增企业永续债未被赎回事件。截至目前，未被赎回的企业永续债主要发行于2018年以前，且发行人多已发生实质性违约，如海航集团、美兰机场等；发行人多为产业主体，去年5月新增房地产行业宝龙地产；涉及的城投平台仅2家，分别为青海国资和吉林交投。 金融永续及次级债 一级市场：融资热度总体提升， 次级债单月融资规模创两年来新高 金融永续债方面，一级融资热度整体回升。10月新发7只金融永续债，共计融资520亿元，其中邮储银行新发300亿元永续债，票息为3.42%；城商行中徽商银行发行100亿元，对于城商行而言规模相当可观，重庆银行和广西北部湾银行则各发行25亿元和10亿元，后者融资成本最高为4.75%；券商方面中信证券、华泰证券和申万宏源证券依次发行30亿、40亿和15亿元永续债，票面利率均在3.6%左右；AMC永续债仍无新发；同期亦无到期，最终实现净融资520亿元，环比大幅增加55%。债项评级方面，本月新发城商行永续债中2只债项评级最低为AA+级。 金融次级债发行热度继续提升，单月融资规模创两年来新高，以国有行为主。10月金融次级债发行规模高达2090亿元，环比继续增长16%，为近两年单月最高发行量，其中银行二级资本债共新发9只，合计募集1910亿元并最终净融入904亿元；券商发行10只共融资180亿元，保险无新发。具体来看，中行、建行和农行共发行6只二级资本债，分别融资700亿元、600亿元和600亿元，票面利率平均在3.5%左右；另有3家农商行新发，株洲农商行票息最高5.20%。6家券商新发次级债单笔规模均较小，中金财富证券最高以3.70%新发5亿元券商次级债。 二级市场：各类机构利差窄幅波 动，成交规模和换手率同样下滑 永续债方面，10月利差走势窄幅波动，相比9月末变化有限。具体而言，AAA级券商和银行永续债利差均持平，仅AA+级银行小幅走阔2bp，分银行类型看除国有行走阔2bp外其余均收窄，股份行最多收窄3bp，波动幅度整体较小。分期限看，10月AAA-级1年期、3年期和5年期银行永续债利差分别收窄6bp和走阔5bp、8bp，短端估值相对稳健。 次级债方面，10月各类机构、不同等级利差走势稍有分化。10月AAA级银行二级资本债和保险资本补充债利差最多走阔7bp，而券商次级债仅走阔1bp；AA+级则是保险次级债走阔4bp，银行和券商次级债收窄3bp左右，横向对比看券商次级债估值偏稳；分银行类型看，国有行和股份行利差均走阔约7bp，而城农商行均收窄1bp；分期限看，1年期、3年期和5年期银行永续债利差分别收窄2bp、走阔7bp和17bp，同样是长端承受更大估值压力。 二级成交方面，10月银行永续债总成交规模和换手率环比均下滑。银行、证券、AMC永续债成交规模分别为4136亿元、154亿元和36亿元，经修正后的月换手率分别为19.97%、7.05%和8.95%，银行永续债成交量和换手率环比双双回落。10月农行永续债最多成交609亿元，邮储和中行等国有行成交规模依旧居于前列。 次级债方面，10月金融次级债成交规模和换手率回落幅度更大。银行二级资本债、券商次级债和保险资本补充债成交规模分别为4614亿元、333亿元和159亿元，修正后的月换手率分别为14.85%、10.34%和5.88%，银行环比大幅下滑7.21pct。中行、工行和建行二级资本债成交规模保持位列前三。 10月未新增金融次级债未赎回事件。近两月来均未统计到新增银行永续债未如期赎回事件，相比之前节奏放缓，但并不意味着风险有所收敛，仍应继续紧密关注弱城农商行资本充足率等指标变化。 ABS 一级市场：发行大幅缩量， 高等级中长期限融资成本明显下降 资产证券化市场10月共发行78单ABS项目，合计融资1084亿元，环比9月单数和总融资额均明显回落，受假期影响较大。基础资产方面，个人汽车贷款ABS发行规模居首，融资租赁、应收账款和供应链体量次之。10月个人汽车贷款ABS发行规模最多为180亿元，但环比减少19%，相关主体包括比亚迪、广汽和福特；融资租赁ABS发行规模大幅缩减56%至171亿元，单笔规模基本在10亿元以内；应收账款ABS更是缩减72%，合计融资仅122亿元。城投ABS方面，10月城投关联ABS融资规模为50亿元，ABS类型包括供应链、类Reits、融资租赁和应收账款，其中山东高速最多融资30亿元。 地产ABS方面，10月地产ABS发行量环比继续回落，共发行26.6亿元，类型均为供应链，金茂和保利融资规模居前。从融资成本看，个体间差距较小，中电建地产平均票息最高达3.55%，保利低至2.96%。 债项评级方面，10月ABS项目仍以高等级为主，AAAsf级债券发行规模占比近97%。高等级发行成本有所波动，AAAsf级半年内票息和2~3年内票息分别下行11bp和31bp，幅度偏大。 二级市场：信用利差走势 分化，交易规模大幅缩减 10月除3年期ABS到期收益率小幅下行外，1年期和5年期均上行，信用利差走势分化。对比9月末，3年期AAA级、AA+级、AA级收益率分别下行1bp、4bp和8bp，而其余期限、等级收益率普遍上行5bp左右，特别是短端上行幅度偏大。信用利差方面，10月各等级、各期限利差总体波动±5bp以内，3年期信用利差全面收窄，其中AA级最多收窄12bp。 10月ABS二级成交规模回落幅度同样较大。10月ABS二级成交规模合计1025亿元，环比、同比分别回落19%和33%，换手率环比减少0.50pct至2.85%。分基础资产看，10月有限合伙份额ABS成交规模保持领先但环比缩减32%，但占总成交额的比例依然有19%；应收账款、融资租赁和CMBS类ABS缩减幅度基本在11%左右，位列2~4位；供应链、RMBS和类Reits ABS交易额环比同样大幅下滑。折价成交方面，以成交净价/全价偏离中债估价净价/全价来计算折价幅度，本月折价成交幅度较大的主体主要涉及金地、阳光城、华宇和雅居乐等。 02 信用债回顾： 一级发行稍有回落，信用利差总体走阔 负面信息监测 一级发行：一级发行规模略 有下降，融资成本小幅上升 信用债一级发行规模略有下降，而偿还规模大幅上升，净融资转负。10月23日至10月29日信用债一级发行3078亿元，较上周减少近123亿元，发行热度略有下降；而总偿还量持续大幅升至3395亿元，最终净融出317亿元，逆转前两周净流入趋势。 取消/推迟发行数量和规模均持续增加。上周统计到25只信用债取消或推迟发行，合计规模近140亿元，较上周大致持平，取消发行城投以地市级居多，产业主体主要包括越秀融资租赁、三一集团、华电科工等。 一级发行成本方面，新债票息全面上行，低等级上行相对更多。上周AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为3.44%、3.95%和4.61%，相比上周分别上行3bp、3bp和14bp，AA/AA-级上行幅度稍大。 二级成交：信用利差被动走阔， 房企高折价成交仍偏多 上周仅3年期各等级信用债收益率下行，各等级、各期限信用利差走阔中枢约7bp。上周仅3年期信用债收益率下行2~3bp，其余各等级、各期限收益率均上行2~4bp不等，其中5年期AA级收益率最多上行4bp；无风险利率曲线整体下移，最终各等级、各期限信用利差在5~10bp内全面走阔，中枢约7bp，其中AA级5年期各等级收益率均最多走阔10bp。 各等级期限利差基本收窄，各等级3Y-1Y期限利差大幅收窄4~5bp，5Y-1Y期限利差除AA级走阔2bp外均收窄1bp；等级利差小幅波动， AA-AAA等级1年期期限利差持平，3年期收窄1bp，而5年期走阔3bp。 城投债信用利差方面，中低估值区域利差小幅走阔5bp左右，弱资质区域则以收窄为主，幅度控制在5bp以内，吉林、云南信用利差中位数收窄较多。其中吉林省信用利差中位数最多收窄22bp，主因长春城投、长发集团估值明显下行；云南利差中位数以收窄12bp次之，主要靠玉溪家园建设、昆明交产等拉动。 产业债信用利差方面，上周各行业利差全面走阔5bp左右，房地产平均利差最多走阔12bp，其余行业利差变动差幅较小。 二级成交方面，交易热度小幅回落，换手率最高的前十名发行人均为央企或地方国企，过半债券剩余期限大于1年。房企高折价成交债券数量环比大幅下降，但仍有大量主体存续债出现大幅度折价成交情形，房企折价成交规模仍处历史高位。 从单个主体估值变化看，利差波动幅度居前的城投平台分布省份依旧相对分散；产业方面房企受行权等因素短期估值波动较大，利差持续走阔，走阔幅度居前的为旭辉、碧桂园和金地。 感谢实习生周若琳对本文贡献！ 风险提示： 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； ABS发行及投资热度不及预期：本文假设ABS市场发行及信用风险整体稳定，个别主体或债项风险事件不会对整体信用环境产生影响；若后续一旦融资政策收紧，发行体量下滑，或出现超预期违约主体，将会对投资者偏好及市场带来较大影响。 数据统计可能存在遗误：由于信用债及ABS发行及成交数据涉及人工筛选，存在遗漏的可能性；样本券选择及利差测算同实际情况或存偏差。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究，固收产品研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 徐沛翔 信用研究，产业&城投&二永债等 xupeixiang@orientsec.com.cn 13317003002 本文节选自东方证券研究所11月2日发布的研报《金融次级债发行创新高，换手率全面下滑》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 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