东吴计算机【金山办公:边际上行在望,此时不应悲观】
(以下内容从东吴证券《东吴计算机【金山办公:边际上行在望,此时不应悲观】》研报附件原文摘录)
特别声明:《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者,请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者,为保证服务质量、控制投资风险,请取消关注本订阅号,请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限,若给您造成不便,烦请谅解!感谢您给予的理解和配合。 买入(维持) 盈利与预测估值 投资要点 近期金山办公下跌主要源于两个因素:1)三季报收入增速放缓;2)微软Copilot进中国担忧。 我们认为,市场对利空因素的消化可以理解,但当前位置不应悲观。 关于收入增速:23Q4、2024均是边际上行预期。 1)信创:过渡期尾声,等待边际上行。今年党政信创大规模招标未启动导致Q3授权业务收入同比下滑40%(相对高基数),显著拖累整体增速,但公司在三季报业绩会上表示9月开始各地已陆续有部分招标启动,行业信创也正常推进,展望Q4及24年是边际上行预期;虽然市场对未来整体信创行业价格有一定担忧,这点有待验证,但相比23年依然是增量。 2)C端订阅:历史Q3均平淡,Q4韧性十足,会员升级&AI兑现在即。市场关注23年Q3公司C端订阅收入环比增长降速的原因,但其实历史上20年Q3(环比约-20%)、21年Q3(环比约+2.6%)、22年Q3(环比+0.58%)都出现过类似的情况,而后在20年Q4(环比约+31%)、21年Q4(环比约+14.4%)、22年Q4(环比+14.7%)都恢复了显著增长,韧性十足。一般Q3暑期用户的续费都相对平淡,公司表示开学以来公司MAU、付费用户数都迅速冲回历史高点,结合会员体系变革的进一步渗透,以及明年AI变现的预期,此时对C端业务不应悲观。 关于微软Copilot要进中国的担忧:WPS天花板未受影响。 1)并非首次担忧,入华一直有预期。多年来微软在中国区一直有世纪互联版本在正常运营,也有国际版M365面向有出海需求的客户在售卖。在上半年AI起步时、年中比尔盖茨访华等时候市场均有过担忧,预期是充分的,只不过当前市场环境下市场对事件负面影响有些过度放大。 2)目前市场主要矛盾是AI产业趋势是否成立,而非AI市场格局。AI板块下调核心是市场关注全球究竟是否会出现AI爆款应用,且能看到显著的业绩增厚变现,因此目前市场非常关注11月微软正式开始推广Copilot后的销售情况。在部分投资人对AI是否是“伪需求”担忧的前提下,同时担忧微软凭借好用的AI功能在国内抢WPS的份额,本身就是自相矛盾的。反而微软Copilot在国内出海客户群体售卖的积极情况,反映了AI应用的乐观需求,对整个AI产业是积极信号。 3)WPS与微软Copilot国内潜在客群重叠度低。微软Copilot仅预期落地M365国际版(2023年在微软中国区占比不到20%),世纪互联版B端和C端暂无无计划。微软国际版M365版本主要面向出海需求企业,如MNC(跨国公司)、有海外布局的中国企业、跨境贸易的中小企业等,WPS基本盘在于党政事业单位、央国企和广大C端,双方目前重合度极低。 4)合规鸿沟难僭越。据产业调研,微软对中国区AI大模型未做针对性合规优化,数据跨境合规问题也较棘手,目前公有云场景下备案和广泛应用难度较大。 5)金山办公在手算力充足。训练层面公司只做小模型、对算力需求不大,推理层面单卡4090即可支撑、资源富余,目前WPS AI产品仍在以每周1~2次的速度快速迭代,预期明年商业化,算力层面目前无须担忧。 盈利预测与投资评级:WPS国内市场的天花板取决于AI产业的发展而非微软是否入华,我们对国内、国外AI应用需求的预期是乐观的。展望23Q4和2024年,新会员体系、AI、信创都是边际向上的趋势,此时不应悲观。我们维持2023-2025年收入预测45.53/57.70/78.46亿;2023-2025年归母净利润预测12.10/17.14/24.68亿。维持“买入”评级。 风险提示:产品迭代不及预期,付费转化不及预期,行业竞争加剧,下游IT支出低于预期。 吴声计事 免责声明 微信号:hbdwjsj 首席证券分析师: 王紫敬 wangzj@dwzq.com.cn 执业资格证书号码:S0600521080005 证券分析师: 李康桥 likq@dwzq.com.cn 执业资格证书号码:S0600523050004 本公众订阅号(微信号:吴声计事)由东吴证券研究所计算机团队设立,关于计算机行业证券研究的唯一订阅号。 本订阅号不是东吴证券研究所计算机行业研究报告的发布平台,所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的计算机行业研究报告或对报告进行的跟踪与解读,如需了解详细的报告内容或研究信息,请参见东吴计算机研究所计算机组的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对任何人的投资建议,东吴计算机研究所及相关研究团队也不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载研究报告保留一切法律权利。 凡对本订阅号所载所有内容(包括文字、音频、视频等)进行复制、转载的,需注明出处,且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 公司投资评级 买入:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上; 增持:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间; 中性:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间; 减持:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间; 卖出:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级 增持:预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘在5%以上; 中性:预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间; 减持:预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘在-5%以下。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码:215021 传真:(0512)62938527 公司网址:http://www.dwzq.com.cn
特别声明:《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者,请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者,为保证服务质量、控制投资风险,请取消关注本订阅号,请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限,若给您造成不便,烦请谅解!感谢您给予的理解和配合。 买入(维持) 盈利与预测估值 投资要点 近期金山办公下跌主要源于两个因素:1)三季报收入增速放缓;2)微软Copilot进中国担忧。 我们认为,市场对利空因素的消化可以理解,但当前位置不应悲观。 关于收入增速:23Q4、2024均是边际上行预期。 1)信创:过渡期尾声,等待边际上行。今年党政信创大规模招标未启动导致Q3授权业务收入同比下滑40%(相对高基数),显著拖累整体增速,但公司在三季报业绩会上表示9月开始各地已陆续有部分招标启动,行业信创也正常推进,展望Q4及24年是边际上行预期;虽然市场对未来整体信创行业价格有一定担忧,这点有待验证,但相比23年依然是增量。 2)C端订阅:历史Q3均平淡,Q4韧性十足,会员升级&AI兑现在即。市场关注23年Q3公司C端订阅收入环比增长降速的原因,但其实历史上20年Q3(环比约-20%)、21年Q3(环比约+2.6%)、22年Q3(环比+0.58%)都出现过类似的情况,而后在20年Q4(环比约+31%)、21年Q4(环比约+14.4%)、22年Q4(环比+14.7%)都恢复了显著增长,韧性十足。一般Q3暑期用户的续费都相对平淡,公司表示开学以来公司MAU、付费用户数都迅速冲回历史高点,结合会员体系变革的进一步渗透,以及明年AI变现的预期,此时对C端业务不应悲观。 关于微软Copilot要进中国的担忧:WPS天花板未受影响。 1)并非首次担忧,入华一直有预期。多年来微软在中国区一直有世纪互联版本在正常运营,也有国际版M365面向有出海需求的客户在售卖。在上半年AI起步时、年中比尔盖茨访华等时候市场均有过担忧,预期是充分的,只不过当前市场环境下市场对事件负面影响有些过度放大。 2)目前市场主要矛盾是AI产业趋势是否成立,而非AI市场格局。AI板块下调核心是市场关注全球究竟是否会出现AI爆款应用,且能看到显著的业绩增厚变现,因此目前市场非常关注11月微软正式开始推广Copilot后的销售情况。在部分投资人对AI是否是“伪需求”担忧的前提下,同时担忧微软凭借好用的AI功能在国内抢WPS的份额,本身就是自相矛盾的。反而微软Copilot在国内出海客户群体售卖的积极情况,反映了AI应用的乐观需求,对整个AI产业是积极信号。 3)WPS与微软Copilot国内潜在客群重叠度低。微软Copilot仅预期落地M365国际版(2023年在微软中国区占比不到20%),世纪互联版B端和C端暂无无计划。微软国际版M365版本主要面向出海需求企业,如MNC(跨国公司)、有海外布局的中国企业、跨境贸易的中小企业等,WPS基本盘在于党政事业单位、央国企和广大C端,双方目前重合度极低。 4)合规鸿沟难僭越。据产业调研,微软对中国区AI大模型未做针对性合规优化,数据跨境合规问题也较棘手,目前公有云场景下备案和广泛应用难度较大。 5)金山办公在手算力充足。训练层面公司只做小模型、对算力需求不大,推理层面单卡4090即可支撑、资源富余,目前WPS AI产品仍在以每周1~2次的速度快速迭代,预期明年商业化,算力层面目前无须担忧。 盈利预测与投资评级:WPS国内市场的天花板取决于AI产业的发展而非微软是否入华,我们对国内、国外AI应用需求的预期是乐观的。展望23Q4和2024年,新会员体系、AI、信创都是边际向上的趋势,此时不应悲观。我们维持2023-2025年收入预测45.53/57.70/78.46亿;2023-2025年归母净利润预测12.10/17.14/24.68亿。维持“买入”评级。 风险提示:产品迭代不及预期,付费转化不及预期,行业竞争加剧,下游IT支出低于预期。 吴声计事 免责声明 微信号:hbdwjsj 首席证券分析师: 王紫敬 wangzj@dwzq.com.cn 执业资格证书号码:S0600521080005 证券分析师: 李康桥 likq@dwzq.com.cn 执业资格证书号码:S0600523050004 本公众订阅号(微信号:吴声计事)由东吴证券研究所计算机团队设立,关于计算机行业证券研究的唯一订阅号。 本订阅号不是东吴证券研究所计算机行业研究报告的发布平台,所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的计算机行业研究报告或对报告进行的跟踪与解读,如需了解详细的报告内容或研究信息,请参见东吴计算机研究所计算机组的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对任何人的投资建议,东吴计算机研究所及相关研究团队也不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载研究报告保留一切法律权利。 凡对本订阅号所载所有内容(包括文字、音频、视频等)进行复制、转载的,需注明出处,且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 公司投资评级 买入:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上; 增持:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间; 中性:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间; 减持:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间; 卖出:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级 增持:预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘在5%以上; 中性:预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间; 减持:预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘在-5%以下。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码:215021 传真:(0512)62938527 公司网址:http://www.dwzq.com.cn
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