先进封装产业链深度报告(二)——封装基板材料蕴藏发展机遇,龙头企业展现成长潜力

（以下内容从国泰君安《先进封装产业链深度报告(二)——封装基板材料蕴藏发展机遇,龙头企业展现成长潜力》研报附件原文摘录）
　　摘要 封装基板在封装材料成本中占比最高，国内企业成长空间可期。未来5年，倒装封装仍占据先进封装66%以上份额。无论在传统引线类封装还是倒装封装中，封装基板均为第一大材料占比。例如，封装基板在引线类基板中成本中达48%，倒装封装成本占比更高达70-80%，其性能及成本直接影响到封测端。封装基板材料产业链同PCB类似，包括CCL覆铜板、铜箔等，但对材料的性能提出更高要求。 有机封装基板：核心材料需求确定，亟待破局。1）树脂：树脂材料为有机CCL覆铜板的核心材料。电子树脂材料产业呈现出技术壁垒高、认证周期长、客户黏性极大的特征，导致高端树脂行业垄断严重。目前，日本味之素在ABF材料领域拥有95%以上的市占率。BT树脂的主要供应商为日本三菱瓦斯化学，市占率高达90%。国内树脂厂商多从通用树脂起家，逐步向电子树脂领域探索，材料纯度、工艺及设备管控、牌号品类多样性要求极高，目前多处于产品研发阶段，上游树脂原材料能小批量供应。技术过硬、渠道过硬的厂商能够在国产化大潮中抢占先机。2）光刻胶：封装基板用光刻胶向高感光线路干膜光刻胶转移，对线路精度、电路密集度提出更高要求。我国光刻胶国产化主要集中于PCB领域，面板及高端半导体仍被日美企业占据主导地位。光刻胶的核心在配方及其对应的树脂与引发剂，国内已逐步开始国产化，面板用光刻胶已成功导入产业链，半导体仍待客户验证及量产；3）铜箔：高端铜箔壁垒较高，单位投资额达4.3-9.9万元/吨，建设测试周期长达18-30个月，且受原材料铜价波动影响显著，市场准入门槛高。我国内资企业近年来在部分高端电子电路铜箔领域已实现量产。 其他封装基板：陶瓷基板逐步赶超，有机基板材料放量进行时。1）陶瓷基板：陶瓷基板主要适用于高功率器件，工艺核心在高纯粉体制备、裸片烧结工艺及基板表面金属化工艺。受功率器件需求带动，国内企业在陶瓷基板领域已逐步实现赶超，收入在部分领域进入全球龙五，回顾陶瓷龙头京瓷发展史，具备高端粉体量产能力及基板金属化工艺的厂家有望破局；2）有机基板：柔性基材核心材料为PI薄膜，韩、日、美龙头占据70%以上份额。PI薄膜生产核心在于树脂分子结构及配方设计，制膜过程则涉及工艺及设备的批次稳定性，设备幅宽及良率直接影响产品成本。国内企业正快速追赶，头部公司23年迅速放量，规模提升，有望实现国产替代。 风险提示：下游需求不及预期，技术进步不及预期，客户验证不及预期 本期作者：肖洁，鲍雁辛 感谢博士后工作站文越对本报告的贡献 1? 封装基板是先进封装国产替代破局关键， 材料产业链向高端化延伸 1.1? 封装基板在封装材料中占比最高，倒装 封装中占据关键地位 狭义封装主要针对一级封装，封装材料向高标准演进。半导体封装是半导体制造工艺的后道工序，为芯片和印制线路板之间提供电互联、机械支撑、机械和环境保护及导热通道。广义的封装主要分为零级到四级封装，零级封装指芯片上的互联，得到的是芯片，一级封装，即狭义上的封装，指将芯片固定在封装基板或引线框架上，将芯片的焊盘与封装基板或引线框架的内引脚互联从而进一步与外引脚连通，并对芯片与互联进行保护性包封。二级封装为板级封装，即得到印制线路板。三级/四级封装将得到一个完整的电子产品。当前，集成电路芯片朝着大尺寸、高集成度、小特征尺寸和高IO方向发展，因此对封装技术提出了更高要求，这与封装材料的性能提升及成本下降是离不开的。目前，封装材料正向着高导热、高机械强度、高粘结性、低吸水率和低应力方向发展，推动先进封装不断进步。 图1：封装基板是一级封装中的核心位置 资料来源：CNKI，国泰君安证券研究 图2：引线键合类封装基板基本结构 资料来源：深南电路招股说明书，国泰君安证券研究 图3：倒装类封装基板基本结构 资料来源：深南电路招股说明书，国泰君安证券研究 图4：引线键合类封装基板成本占比达到48% 资料来源：SEMI，国泰君安证券研究 图5：倒装类封装基板占比达到70-80% 资料来源：深南电路招股说明书，国泰君安证券研究 1.2? 封装基板材料向高端化进军 封装基板材料产业链同PCB类似，对材料要求更高。传统有机封装基板材料主要包括CCL覆铜板、铜箔等，其中CCL覆铜板是以有机树脂为粘结剂，玻璃纤维布和无机填料为增强材料，采用热压成型工艺制成。封装基板用低轮廓铜箔要求铜箔抗剥离强度强、厚度均匀、低表面粗糙度、光面抗氧化涂层及微细线路刻蚀性好。玻璃纤维布的均匀性、一致性、平整性也比PCB要求更高。基板材料为CCL覆铜板的核心材料，主要为ABF（Ajinomoto Build-up Film）树脂、BT（双马来酰亚胺三嗪）树脂和MIS基板，前两者占据70%以上份额。封装基板用铜箔主要为HVLP极低轮廓铜箔，光刻胶在普通PCB用光刻胶上升级，向高感光线路干膜光刻胶转变。除了有机基板外，陶瓷基板及挠性基板占据部分市场份额。 图6：封装基板产业链 资料来源：国泰君安证券研究 表1：IC载板类型及应用领域 资料来源：联茂电子，深联电路，京瓷、罗杰斯，国泰君安证券研究 2? 封装基板材料产业链蕴藏机会，国产替代 正当时 2.1? 封装基板材料以树脂为核心，对材料要求 较PCB更高 封装基板材料产业链同PCB类似，对材料要求更高。传统有机封装基板材料主要包括CCL覆铜板、铜箔等，其中CCL覆铜板是以有机树脂为粘结剂，玻璃纤维布和无机填料为增强材料，采用热压成型工艺制成。封装基板用低轮廓铜箔要求铜箔抗剥离强度强、厚度均匀、低表面粗糙度、光面抗氧化涂层及微细线路刻蚀性好。玻璃纤维布的均匀性、一致性、平整性也比PCB要求更高。基板材料为CCL覆铜板的核心材料，主要为ABF（Ajinomoto Build-up Film）树脂、BT（双马来酰亚胺三嗪）树脂和MIS基板，前两者占据70%以上份额。BT树脂是采用氰酸酯树脂改性双马来酰亚胺树脂固化后形成的高性能热固性树脂，该材料结合了两种材料的优点，玻璃化温度高，具有较低的介电常数和介电损耗，同时加工性良好、价格便宜。而随着细线路、高脚数、高传输的性能要求，ABF树脂应运而生，被用于CPU、GPU等强运算芯片封装领域。与BT树脂相比，ABF可以更薄、成本更低。 ABF树脂的应用与封装基板制程紧密相关。当前，IC基板积层图形制备主要为减成法、半加成法及加成法。减成法是先在覆铜板上通过光化学法产生掩膜图形，再化学刻蚀未保护的铜形成电路板，一般线宽线距大于30μm/30μm。加成法则是在导电图形区先沉积导电金属层，再用化学电镀加厚导电图形，该方法对基材和工艺要求很高，产量不大，可用于WB或FC载板，制程可达到12μm/12μm。而在超精细的10μm/10μm封装基板中，需要通过改进的半加成法制备，先用化学法形成薄金属铜，在超薄铜上通过电镀形成线路，未电镀加厚的区域在差分刻蚀中全部去除。但该方法由于化学铜层与介质材料结合能力一般较差，容易出现铜层与介质层的分离。而ABF表面可以接受激光加工和直接镀铜，能形成更精细的电路图形，具有更低的热膨胀系数、抗剥离性能强，低介电常数和低介质损耗角正切值，可适用于高频电路，成为实现高密度间距、高绝缘性能、高耐用性的最佳选择。 图7：基材成本占IC载板总成本35% 资料来源：Amkor，国泰君安证券研究 图8：CCL覆铜板基本结构 资料来源：《IC封装基板及其原材料市场分析和未来展望》 图9：封装基板制备工艺对比 资料来源：CNKI，国泰君安证券研究 2.2? 核心树脂材料被日商垄断，国企在树脂上 游材料有所布局 树脂是影响基板性能的关键材料，ABF树脂被日商垄断。电子树脂的性能直接影响到基板性能，下游厂商选择供应商非常审慎，覆铜板行业客户认证周期通常要1-2年，小批量试产1-2年，而封装基板要求更为严格，芯片封装类材料认证通过往往需要3年以上。下游客户黏性极高导致高端树脂行业垄断严重。ABF树脂主要用于CPU、GPU、ASIC等高性能运算芯片。据QYResearch统计，2022年全球ABF载板市场销售额达到47.2亿美元，预计2022-2028年CAGR达到5.56%。至2028年，ABF载板市场销售额将达到65.29亿美元，销量将达到730万平方米。主要被日本味之素公司垄断，达到95%以上的市占率，其次为积水化学。日系厂商扩产相对谨慎，2021年6月，味之素宣布未来4年ABF产量CAGR仅为14%，远低于市场需求量。国内已有部分厂商有类似ABF积层膜产品，有望实现ABF膜的国产化突破。 表2：电子树脂直接影响基板性能 资料来源：同宇新材财股说明书，国泰君安证券研究 图10：全球ABF载板市场销售额将于2028年达到65.29亿美元（百万美元） 资料来源：QYResearch，国泰君安证券研究 图11：全球ABF载板销量将于2028年突破730万平方米（千平方米） 资料来源：QYResearch，国泰君安证券研究 图12：味之素ABF材料示意图 资料来源：味之素官网 表3：国内ABF积层膜厂商布局 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 国内电子树脂厂商集中于PCB领域，逐步布局马来酰亚胺类树脂。目前，国内电子树脂厂商已实现多高端覆铜板用树脂的稳定供应。在IC基板用树脂领域，仍处于技术储备及客户验证阶段。BT树脂主要用于存储芯片、MEMS芯片、射频芯片与LED芯片。主要供应商为日本三菱瓦斯化学，出货量占全球90%以上，日立化成与韩国斗山均小批量供货。据三菱瓦斯化学年度报告，除了现有的日本福岛县BT树脂产能外，公司还将扩大泰国基地的半导体封装用BT层压材料的产能。目前三菱瓦斯BT树脂专利期限已过，但受较高的技术、原材料、客户壁垒，新企业进入市场难度仍较大。BT树脂的上游为马来酰亚胺类树脂（BMI），为聚酰亚胺树脂派生的一类树脂体系，主要应用于航空航天、汽车、国防和电子技术领域。据统计，2022年BMI市场空间约为10400万美元，2029年预计将达到14700万美元。以终端应用分类，电子类产品占比预计在20%。国外厂商如Solvay、Huntsman等已有成熟的产品系列，主要集中在飞机应用、复合材料等高端领域。国内公司近年来已有所突破，同宇新材研发的马来酰亚胺树脂已实现小批量供应，东材科技研发的马来酰亚胺树脂已于2022年底投产。 图13：至2029年，BMI全球市场预计将达到14700万美元 资料来源：Data Bridge Market Research Market Analysis Study 2022，国泰君安证券研究 图14：BT树脂合成图：双马树脂（BMI）+氰酸酯树脂（CE）→三嗪树脂（BT） 注：（三菱瓦斯化学的BT树脂：由双酚A型二氰酸酯和二苯甲烷双马来酰亚胺共聚制得） 资料来源：三菱化学官网 表4：BMI树脂及MI树脂厂商产能布局 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.3? 封装基板用光刻胶较PCB湿膜升级，国内 逐步打造量产线 封装基板主要用高感光线路干膜光刻胶。PCB用光刻胶一般包括干膜光刻胶、湿膜光刻胶及光成像阻焊油墨等，光刻胶在材料成本占3%。和PCB类似，封装基板需要用光刻胶进行电路图形转移，但多用干膜光刻胶。与湿膜光刻胶直接以液态形式涂布不同，干膜光刻胶先将液态光刻胶涂布在载体PET膜上，经烘干、冷却处理后再附上PE薄膜，最终形成固态的薄膜型光刻胶。使用时，预先将干膜光刻胶压合在覆铜板上，通过曝光、显影将底片上的电路图形复制到干膜光刻胶上，再利用干膜光刻胶的抗刻蚀性能，对覆铜板进行刻蚀加工，形成精细铜线路。与湿膜光刻胶相比，干膜光刻胶多用于多层板制作，加工过程迅速且易于控制，适用于电路密集、高频等精度要求较高的PCB板的生产。 图15：PCB成本构成中光刻胶占3% 资料来源：中国产业信息，国泰君安证券研究 图16：光刻胶组成成分示意 资料来源：《全球光刻胶产业现状及布局》 图17：干膜光刻胶结构示意图 资料来源：中国台湾国立阳明交通大学典藏，国泰君安证券研究 图18：刻蚀用干膜光刻胶工艺流程 资料来源：强力新材招股说明书，国泰君安证券研究 表5：PCB用光刻胶干湿膜对比 资料来源：中国产业信息、容大感光募集说明书，国泰君安证券研究 全球光刻胶产品集中在日美企业，国内企业向半导体用光刻胶进军。2022年全球光刻胶市场规模达到91.8亿美元，预计2029年将增长到141.5亿美元，七年CAGR达到5.55%。国内光刻胶市场规模从2017年的58.7亿元增长到2021年的110亿元，CAGR达到13%，预计2028年有望突破200亿元。全球光刻胶市场中，LCD光刻胶占比27.3%，PCB光刻胶占比23%，半导体光刻胶占比21.9%。相比之下，我国光刻胶生产能力主要集中PCB光刻胶，占比高达94%。光刻胶生产工艺复杂，技术壁垒高，其研发和量产需要企业的长期技术积累，对企业研发人员的素质、行业经验、技术储备等都具有极高要求，新进入者需要极大的研发投入。高端光刻胶市场仍被日美企业垄断，国内主要集中于在PCB用光刻胶市场。国内在中低端产品湿膜光刻胶、光成像阻焊油墨占据主导地位，国内大陆市场本土企业占比接近50%。但干膜光刻胶主要由日本和中国台湾企业垄断，中国台湾长兴化学、日本旭化成、日本日立化成（已被昭和电工收购并改名为Resonac）占据80%以上市场份额。国内干膜光刻胶几乎全部依赖进口，容大感光正在建设干膜光刻胶产线；广信材料研发最新型浸涂型液体感光蚀刻油墨替代干膜光刻胶，共同助力干膜光刻胶国产化。 光刻胶材料产业链中核心树脂和光引发剂主要被海外供应商垄断。光刻胶核心原料主要包括树脂、溶剂、光引发剂和添加剂，其中树脂和光引发剂决定了光刻胶分辨率、所需曝光波长、刻蚀性能及速度，技术壁垒高，国内主要依赖进口。树脂方面，目前圣泉集团已量产电子级酚醛树脂和特种环氧树脂，PCB用特种电子树脂已完成行业验证，并积极开发多种新型高纯环氧树脂；彤程新材完成TFT-LCD Array正胶酚醛树脂、LED酚醛树脂的量产，多种G/I线酚醛树脂及部分KrF光刻胶树脂目前处于客户认证阶段；强力新材具有PCB光刻胶树脂的量产能力；光引发剂方面，国内强力新材、久日新材实现部分引发剂量产；溶剂技术难度相对较低，江苏德纳、江苏华伦、百川股份等国内企业目前能够量产包括乙二醇醚类、丙二醇醚类等在内的多种溶剂。 图19：预计2029年全球光刻胶市场规模达91.8亿美元 资料来源：Reportlinker，国泰君安证券研究 图20：预计2028中国光刻胶市场规模突破200亿元 资料来源：前瞻产业研究院，国泰君安证券研究 图21：2021年全球光刻胶下游应用场景 资料来源：Research and Market，国泰君安证券研究 图22：2021年中国光刻胶下游应用市场 资料来源：中商产业研究院，国泰君安证券研究 图23：日本美国企业占全球光刻胶市场80%以上 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 图24：全球半导体用光刻胶市场收入预测 资料来源：TECHCET，国泰君安证券研究 图25：光刻胶高端品类国产化率仍较低 资料来源：中国电子材料行业协会，国泰君安证券研究 表6：国产光刻胶布局情况 资料来源：容大感光募集说明书，公司公告，国泰君安证券研究 图26：光刻胶产业链全景图 资料来源：国泰君安证券研究 2.4? 高端铜箔准入门槛高，内资厂商亟待稳 定量产 铜箔技术设备高壁垒，国内厂商进入规模试生产阶段。封装基板用低轮廓铜箔是电解铜箔的一种，性能要求较高，厚度可低至1.5μm，一般PCB用铜箔为12-18μm，需要稳定的抗剥离强度、厚度均匀、低表面粗糙度、铜箔光面抗氧化涂层质量高等，其中，抗剥离强度是最重要的性能。由于PCB市场蓬勃发展，全球电子电路铜箔出货量从2016年34.6万吨增长至2022年58万吨，CAGR达到9%。中国2021年电子电路铜箔产量达到35.2万吨，近5年CAGR达6.85%。而低轮廓铜箔是高端铜箔中应用最多、产量最大的产品，一直是国内外铜箔企业努力抢占的对象，目前，中国台湾占据大部分市场，市占率达45.3%。高端铜箔具有极高技术壁垒，在工艺条件、设备精度及稳定性方面均有较高要求，同时高端铜箔资金壁垒高，单位投资额达4.3-9.9万元，建设测试周期长达18-30个月，且受原材料铜价波动影响显著，市场准入门槛高，先发优势明显。全球高端铜箔市场目前仍被日本、中国台湾、韩国铜箔厂家占领，我国内资企业近年来在部分高端电子电路铜箔领域已实现了较大的提升和突破，如铜冠铜箔、嘉元科技、龙电华鑫、德福科技、诺德股份等，但市占率低于9%。 图27：不同铜箔的性能对比 资料来源：CNKI 图28：2015-2022年全球电子电路铜箔出货量（万吨） 资料来源：GGII，国泰君安证券研究 图29：2015-2021年中国电子电路铜箔市场产量（万吨）及同比增长 资料来源：GGII，CCFA，国泰君安证券研究 图30：2020年全球低轮廓铜箔产量与格局（吨） 注：RTF铜箔：反面粗化处理电解铜箔；VLP铜箔：低轮廓铜箔；HVLP：极低轮廓铜箔 资料来源：GGII，国泰君安证券研究 图31：国内铜箔企业竞争格局 资料来源：德福科技招股说明书，国泰君安证券研究 表7：铜箔制备技术难点分析 资料来源：CNKI，国泰君安证券研究 图32：高端铜箔单位投资成本（万元/吨） 资料来源：各公司招股说明书，国泰君安证券研究 图33：高端铜箔建设周期（月） 资料来源：各公司招股说明书，国泰君安证券研究 图34：阴极铜成本占总原材料成本95% 资料来源：德福科技招股说明书，国泰君安证券研究 图35：铜箔受铜价波动影响 资料来源：上海期货交易所，国泰君安证券研究 表8：超低轮廓铜箔产能布局 资料来源：中电材协覆铜板材料分会，华经产业研究院，公司公告，国泰君安证券研究 2.5? 陶瓷基板在功率器件中应用空间广阔， 国内企业已具备量产能力 陶瓷基板主要适用于高功率器件。与有机封装基板相比，陶瓷封装基板具有介电常数低、介电损耗低、高热导率、适宜的热膨胀系数等优点，能满足高速、高密度、大功率的要求，非常适用于作为功率器件封装基板，被广泛应用于半导体照明、激光与光通信、航空航天、汽车电子、深海钻探等领域。根据GII的报告，2022年全球陶瓷基板市场规模约为80亿美元，预计2030年有望达到117亿美元，期间的年复合增长率超过4.9%。陶瓷基板材料主要为氧化铍（BeO）、氧化铝（Al2O3）、氮化铝（AlN）和氮化硅（Si3N4），其中氧化铝技术最为成熟、性价比高，市占率达80%以上，但其热导率低，热膨胀系数与Si不太匹配，因此在超大功率器件上并不适用。氮化铝热导率为氧化铝陶瓷的6~8倍，但导热系数只有其50%，尤其适用于导热性能要求较高的领域。氮化硅机械性能最强，但热导率较低，目前在IGBT模块封装中得到青睐，并逐步替代氧化铝和氮化铝陶瓷基板。按照工艺不同陶瓷基板可分为平面陶瓷基板工艺与多层陶瓷基板工艺，平面陶瓷基板按照工艺可分为厚膜印刷陶瓷基板 (TPC)、薄膜陶瓷基板 (TFC)、直接覆铝陶瓷基板(DBA) 、直接电镀铜陶瓷基板 (DPC)、直接键合铜陶瓷基板 (DBC)和活性金属焊接陶瓷基板 (AMB)等；多层陶瓷基板按工艺可划分为LTCC（低温共烧陶瓷）、HTCC（高温共烧陶瓷）等。其中，TFC、TPC主要用于对线路精度要求不高的器件封装，DPC、AMB、DBC等对工艺要求较高。 国内在高端陶瓷基板领域已有突破。主要玩家集中于日本、美国、中国台湾，目前大陆厂商已在DPC、DBC、AMB等领域逐步实现国产化突破，如富乐华半导体、福建华清电子等已实现量产。陶瓷基板工艺核心在高纯粉体制备、裸片烧结工艺及基板表面金属化工艺。其中，粉体决定了陶瓷基板性能核心指标。头部陶瓷基板厂商如日本京瓷具备全产业链制备能力，以陶瓷材料研发制造能力为起点，以电子陶瓷材料为核心，通过并购进入通信、太阳能、显示器、气动工具、医药等领域，不断布局下游应用品类，建立大批量生产能力及成本控制能力，逐步成为陶瓷产业国际巨头。国内厂商产业链布局仍较为分散，具备高端粉体量产能力及基板金属化工艺的厂家有望破局。 图36：陶瓷基板产业链 资料来源：国瓷材料公告，国泰君安证券研究 表9：典型陶瓷材料性能对比 资料来源：微电子封装技术，国泰君安证券研究 表10：不同工艺陶瓷基板的性能对比 资料来源：CNKI，国泰君安证券研究 图37：陶瓷基板市场空间及竞争格局 资料来源：国瓷材料公告，国泰君安证券研究 图38：京瓷集团成长史 资料来源：京瓷集团官网 表11：国内企业陶瓷基板及原材料产能布局 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.6? 柔性基板核心材料为PI薄膜，国内龙头 企业上量追赶 柔性基材核心材料为PI薄膜，国内突破日韩美厂商垄断。柔性基板具有可拉伸、可弯折等独特性质，优良的共形能力使其易贴附于非平面平台，适用于小型化、轻量化和移动要求的电子产品。柔性基板由柔性覆铜层压板（FCCL）制备，FCCL主要由聚酰亚胺（PI）/聚酯薄膜、压延铜箔、胶黏剂组成，其中基材PI是其核心原料。根据Yano统计，2023年FCCL用PI薄膜需求有望突破8000吨。市场高端PI膜基本被美日韩企业垄断，国内主要集中在热控、电工级薄膜及电子产品的覆盖膜、补强膜。韩国PI Advanced Materials（原SKPI）占据31%市场份额，CR4占64.4%。PI薄膜生产核心在于树脂分子结构及配方设计，制膜过程则涉及工艺及设备的批次稳定性，设备幅宽及良率直接影响产品成本。截至2023年上半年，PIAM产能达到5250吨，在建750吨预计2023Q4完成。我国PI膜头部公司瑞华泰现有产能1100吨，募投1600吨已开始调试，实力追赶国际龙头。 图39：柔性基板产业链 资料来源：CNKI，国泰君安证券研究 图40：PI薄膜在FCCL中市场空间（亿元） 资料来源：Yano Research Institute，国泰君安证券研究 图41：PI薄膜竞争格局较为集中 资料来源：PI Advanced Materials，观研天下，国泰君安证券研究 表12：国内PI薄膜厂商布局 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 3? 公司分析 3.1? 东材科技 聚酯薄膜龙头延链布局，电子树脂迸发生机。东材科技1994年从绝缘材料起家，2011年于主板上市，公司通过推进“1+3”发展战略的落地，以新型绝缘材料为基础，重点发展光学膜材料、环保阻燃材料、电子材料等系列产品，聚焦新能源、新型显示、5G通讯等领域。2012年公司开始着重布局光学膜领域，借助聚酯膜合成优势内生生长，并通过前后收购太湖金张、胜通高科，快速整合市场优势资源，建立起从光学级聚酯切片、光学级聚酯基膜到光学膜的完整产业链，并逐渐占据国内市场的主导地位。公司从2013年起布局PCB用树脂材料，2017年成功研发出碳氢树脂、马来酰亚胺树脂、活性酯、苯并恶嗪树脂、特种环氧、特种酚醛等先进电子材料，与多家覆铜板知名企业达成密切合作关系，电子材料从2018年开始放量，收入稳步增长，2022年电子材料收入占总收入21.65%，创历史新高。2020年公司增资山东艾蒙特，并通过持续增资，维持60%持股比例，其控股股东山东润达在高性能树脂及关键中间体研发、生产、应用方面优势明显。截至目前，公司电子材料迎来大幅投产，具体项目，2023年预计新增产能22.52万吨，完全投产后，营收预计增加30亿元，推动高性能PCB板在下游消费电子、5G通讯等领域关键原材料发展。 图42：2022年东材科技电子材料营收创历史新高（百万元） 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 图43：2022年东材科技归母净利润同比上升24.15%（百万元） 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 图44：2018-2022东材科技各产品毛利率 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 图45：2018-2022东材科技各产品单吨毛利润（万元/吨） 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 表13：东材科技主要产品产能规划 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 表14：2023年东材科技电子材料投产项目 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.2? 同宇新材 电子树脂厂商携高成长业绩成功通过IPO，为电子树脂行业注入新动能。同宇新材成立于2015年，专注于PCB领域电子树脂的研发，产品主要包括特种环氧树脂、特种酚醛树脂、其他特种树脂等。公司主营业务收入主要来自MDI改性环氧树脂、DOPO改性环氧树脂、高溴环氧树脂、BPA型酚醛环氧树脂及含磷酚醛树脂固化剂等产品，且已经大批量稳定供应国内主流客户。此外，公司研发的应用于高速覆铜板领域的苯并恶嗪树脂以及马来酰亚胺树脂已经获得主要客户认可，开始小批量供应；聚苯醚树脂已经完成研发工作，处于中试阶段。2019至2022年，公司营业收入以及归母净利润逐年上涨。公司募资12亿元用于年产20万吨电子树脂项目(一期)，现有产能2.45万吨，预计建设期为18个月，达产后将进一步扩大公司电子树脂的生产规模，并为营业收入持续注入动力。 图46：2022年同宇新材MDI改性环氧树脂营收创历史新高（百万元） 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 图47：2021年同宇新材归母净利润同比增长238.28%（百万元） 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 图48：公司主要产品系列 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 表15：同宇新材主要产品产能规划（万吨） 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.3? 铜冠铜箔 铜箔龙头厚积薄发，引领高端国产替代。铜冠铜箔成立于2010年，是国内电子铜箔行业领军企业之一，主要产品包括PCB铜箔及锂电铜箔。公司自2009年以来便从事PCB铜箔的研发与生产，并于2009年成功实现HTE箔量产，2013年实现高TG箔的规模化生产，2019年实现高频高速基板用铜箔RTF规模化量产，经过3年验证期，2022年超低轮廓铜箔HVLP箔已向客户批量供货，目前，第二代HVLP箔已小批量供货，第三代HVLP3铜箔已通过下游客户全流程测试。公司技术研发实力深厚，推动收入增速较快。2021年受锂电铜箔需求拉动，公司营业收入呈现爆发式增长，PCB铜箔业务2018-2021年CAGR达到10%，呈稳步增长态势，2022年受宏观经济影响，下游需求较弱，PCB铜箔收入受到影响。公司已积累多头部客户，在PCB铜箔领域的客户包括生益科技、台燿科技、台光电子、华正新材、金安国纪、沪电股份、南亚新材等，在锂电池铜箔领域客户包括比亚迪、宁德时代、国轩高科、星恒股份等。当前公司具有5.5万吨/年电子铜箔产品产能，其中PCB铜箔产能3.5万吨/年，锂电池铜箔2.0万吨/年，并具备PCB铜箔与锂电池铜箔产能相互转换能力。公司募投10000吨/年的年产2万吨高精度储能用超薄电子铜箔项目（二期）已于2022年已建成投产，主要用于HVLP、RTF、HTG和HTE等PCB铜箔的生产。 图49：公司营业收入呈上升趋势（百万元） 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 图50：2022年公司归母净利润2.65亿元（百万元） 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 表16：铜冠铜箔主要产品产能规划（万吨） 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.4? 彤程新材 橡胶助剂龙头强势入局，助力高端光刻胶国产进程。彤程新材连续多年是中国最大的橡胶酚醛树脂生产商，包括增粘树脂、补强树脂、粘合树脂等，为汽车/轮胎用特种材料。橡胶助剂业务占公司主营业务的63%，营收稳定，毛利率维持在24%~36%，2023H1，销量同比增加约7000吨，增长率12%，国内海外业务齐发力，为公司营收奠定良好基础。公司以成熟的树脂制造设计能力为依托，延伸打造电子材料业务，2020年，公司设立全资子公司上海彤程电子作为电子材料产业运营平台，“内生加外延”双轮驱动，成功战略收购国内半导体光刻胶龙头企业——科华微电子以及国内显示面板光刻胶龙头企业——北旭电子。北京科华是唯一被SEMI列入全球光刻胶八强的中国光刻胶公司，拥有KrF（248nm）、g线、i线、半导体负胶、封装胶等产品，是国内唯一可以批量供应KrF光刻胶给本土8寸和12寸的晶圆厂客户。公司战略收购股权的北旭电子，是国产显示光刻胶的龙头企业，其生产的TFT正性光刻胶在国内头部显示面板企业京东方占有50%以上的份额。收购后，公司电子材料营收快速提升。目前，年产1.1万吨半导体、平板显示用光刻胶及2万吨相关配套试剂项目已部分建设完成。新客户开发方面，已经向H客户两家工厂、CH客户正式量产销售；同时，T客户等导入测试工作，已经取得阶段性进展，预计2023年下期将陆续实现量产销售。北旭电子正积极推进国内面板其它头部客户导入测试工作，届时将进一步快速提升市占率。 图51：2022年电子材料收入同比增长239.64%（百万元） 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 图52：2023H1公司实现归母净利润2.23亿元（百万元） 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 图53：公司毛利率维持在24%-36% 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 图54：公司产能稳步扩张（吨） 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 表18：彤程新材产能布局 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.5? 容大感光 PCB光刻胶龙头，布局PCB干膜及显示半导体用光刻胶。容大感光主要从事PCB感光油墨、光刻胶剂配套化学品、特种油墨等电子化学品的生产，主要应用于PCB、平板显示（液晶显示、触摸屏等）、集成电路、精密金属加工等领域。2022年，公司业务稳定增长，实现营收7.35亿元，五年CAGR达到11.75%，其中PCB油墨（即PCB用光刻胶）的占比达到95.28%；2023H1，公司实现营收3.67亿元，同比增长0.55%，综合毛利率为34.47%，归母净利润4489万元，同比增长116.96%。2021年，公司向正奇新材增资控股51%，着手布局感光干膜产品。2022年，公司研发的感光干膜实现了415万平方米的销售突破，实现16.65亿元收入，逐步打破国内感光干膜依赖进口的局面。公司2022年募投珠海基地，建设年产1.20亿平方米感光干膜光刻胶项目，年产1.53万吨显示用光刻胶、半导体光刻胶及配套化学品，项目满产后，预计年均营业收入为14亿元，年均税后利润为1.4亿元，大幅提升公司营收水平。 图55：2018-2022年公司营业收入CAGR达到11.75%（百万元） 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 图56：2023H1公司归母净利润达到4489万元（百万元） 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 图57：公司综合毛利率稳步维持30%以上 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 图58：2022年公司感光干膜实现突破（万元） 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 表17：容大感光主要产品产能情况 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.6? 国瓷材料 陶瓷龙头营收业绩稳步增长，新材平台多元发展未来可期。公司成立于2005年4月，2012年1月在创业板上市，起家于多层陶瓷电容器（MLCC）电子陶瓷粉的生产，并成功切入三星电子供应链。此后，通过内生外延不断扩大收入规模。公司收入呈高速增长状态，2013-2022年CAGR达到31.66%；归母净利润2013-2022年CAGR达22.74%。2015年，通过入股爱尔创，开启牙科用陶瓷材料布局；2016年收购江苏鸿源光电、戍普电子，进入金属电子浆料领域；2017年，通过先后收购王子制陶、博晶科技、江苏天诺，打造完整汽车尾气催化剂材料供应链。目前公司已经拥有电子陶瓷、催化蜂窝陶瓷、生物医疗纳米级陶瓷、新能源用陶瓷材料及涵盖陶瓷插芯、陶瓷基片、陶瓷覆铜板等领域的精细陶瓷材料产品线，形成高新电子材料的完整产业链布局。从历史看，公司数次通过并购有效提高公司实力，并入业务毛利率维持40%以上，生物医疗板块业务更维持55%-67%的高毛利率，是国内较为优异的并购型企业。公司杠杆结构在上市后大幅改善，后通过股权债权融资资产负债率有所上升，但整体维持在较低水平。2022年，公司收购赛创电气，完成了从陶瓷粉体、陶瓷基片到金属化的一体化产业链布局，将公司氮化铝、氮化硅、氧化铝等陶瓷粉体和基片的技术能力与赛创电气金属化能力相结合。目前，国瓷材料通过自主研发攻克了高端氧化铝粉体-基片、氮化铝粉体-基片的核心技术并实现量产，氮化硅粉体和基片已实现中试量产。公司在陶瓷电路板产业拓展可期。 图59：公司营业收入2013-2022年CAGR达31.66%（百万元） 注：2018年后按照新分类标准统计 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 图60：公司归母净利润2013-2022年CAGR达22.74%（百万元） 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 图61：公司各项目毛利率维持高位 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 图62：公司资产负债率处于电子材料公司较低位置 注：公司2012年上市后资产负债率显著改善 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 表19：国瓷材料主要产品产能规划 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 表20：赛创电气陶瓷基板布局 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.7? 中瓷电子 电子陶瓷业务行业领先，并购重组打开三代半成长空间。公司成立于2009年，专注与陶瓷电子的研发，公司第一大股东为中国电科十三所，实际控制人为中国电子科技集团。公司产品包括通信器件用电子陶瓷外壳、工业激光器用电子陶瓷外壳、消费电子陶瓷外壳及基板、汽车电子件等。公司陶瓷基板主要包括氮化铝陶瓷薄膜金属化基板、氮化铝陶瓷厚膜金属化基板、氮化铝薄厚膜复合基板、氮化铝覆铜板（AMB）、氮化铝多层陶瓷基板、氮化铝结构件等，应用于光通信、IGBT、高功率LED等领域。其中，氮化铝薄膜基板和薄厚膜复合基板可配套公司光通信器件外壳，已实现批量供货。公司整体经营状况稳健，2022年收入达到13.05亿元，2018-2022年CAGR达到33.81%；归母净利润稳步增长，2018-2022年CAGR达到26.16%；公司综合毛利率基本稳定在25%以上，2021年随着消费类外壳实现批量生产，收入同比增加433%，毛利率达到30%以上。2023年7月，公司收到证监会同意并购电科十三所的氮化镓通信基站射频芯片、博威公司73%股权、国联万众94.6%股权。同时，公司还将以非公开发行股份方式募集不超过25亿元，用于标的公司“氮化镓微波产品精密制造生产线建设项目”、“通信功放与微波集成电路研发中心建设项目”、“第三代半导体工艺及封测平台建设项目”、“碳化硅高压功率模块关键技术研发项目”及补充流动资金，切入GaN和SiC高成长大赛道，充分打开成长空间。 图63：公司2022年营业收入达13.05亿元（百万元） 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 图64：公司2022年归母净利润达1.49亿元（百万元） 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 表21：中瓷电子主要产品产能规划 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 表22：中瓷电子募集配套资金项目情况 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.8? 瑞华泰 “黄金薄膜”国产替代龙头，产能扩张+优异盈利能力奠定成长实力。公司是国内最大的聚酰亚胺生产企业之一，2022年全球市占率达到6.5%，是全球高性能PI薄膜产品种类最丰富的供应商之一。公司主要产品覆盖了热控、电子和电工领域的PI产品，其中电子PI主要供给FCCL的生产。PI薄膜技术壁垒高，公司是国内少数掌握核心配方、工艺和装备技术的PI薄膜厂商，通过产能扩张和丰富品类快速响应市场需求，公司2022年营收3亿元，近5年CAGR达20%，近两年由于消费电子等需求疲软暂时承压。头部企业PIAM近10年CAGR高达9.1%，显示出PI薄膜平台多样下游市场拉动和公司技术的高壁垒。瑞华泰毛利率维持28%~45%高位，电子材料毛利率更是多在40%以上，高于PI头部公司，展现出公司优异的盈利能力。目前，公司PI薄膜产能1100吨，募投1600吨高性能PI项目4条主产线已开始调试。同时，公司积极拓展新产品业务，已实现航天航空用 MAM 产品的小批量销售，柔性显示用CPI薄膜已具备小规模量产能力，专用生产线50吨项目进入工艺优化阶段，未来有望填补国内空白。 图65：2017-2022年主营业务营收呈上涨趋势（百万元） 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 图66：龙头企业PIAM营收近10年CAGR达到9.1% 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 图67：瑞华泰电子PI薄膜毛利率维持高位 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 图68：瑞华泰电子PI薄膜毛利率比较 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 表23：瑞华泰主要产品产能规划 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 4? 风险提示 下游需求不及预期。封装基板产业链依赖于宏观经济环境、半导体市场环境，若地缘政治摩擦、消费疲软等因素带来半导体市场疲软，将影响封装产业及公司发展。 技术进步不及预期。我国封装基板仍处于发展初期，同国际龙头相比存在明显差距，如果技术进步不及预期，将难以突破国际龙头技术封锁，从而影响产品验证及出货。 客户验证不及预期。封装基板属于半导体行业的一环，存在高客户黏性、长验证周期的特点，一般进入供应链体系需要2年以上客户验证，如果客户验证不及预期或客户更换产品意愿不强，将严重影响到封装材料企业规模化生产及出货。 联系我们 文越 电话/微信: +86 18916388825 E-mail: wenyue026056@gtjas.com 肖洁 电话：021-38674660 邮箱：xiaojie@gtjas.com 鲍雁辛 电话：0755-23976830 邮箱：baoyanxin@gtjas.com 国泰君安证券研究 上海 地址：上海市静安区新闸路669号博华广场20层 邮编：200041 电话: (021) 38676666 E-mail: gtjaresearch@gtjas.com 深圳 地址：深圳市福田区益田路6009号新世界中心34层 邮编：518026 电话: (0755) 23976888 北京 地址：北京市西城区金融大街甲9号金融街中心南楼18层 邮编：100032 电话: (010) 83939888 法律声明 本公众订阅号(微信号: industryRCofG)为国泰君安证券研究所产业研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人鲍雁辛具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880513070005。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。

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