先进封装产业链深度报告(一)——先进封装向高集成高互联进军,封装基板国产化空间广阔

（以下内容从国泰君安《先进封装产业链深度报告(一)——先进封装向高集成高互联进军,封装基板国产化空间广阔》研报附件原文摘录）
　　摘要 先进封装迈向高引脚、高集成、高互联，倒装封装为主流路线。先进封装主要通过平面与空间上实现连接的密集化、堆叠的多样化和功能的系统化，核心技术集中于Bump、RDL和TSV等。当前，倒装封装凭借成熟、完善的技术工艺平台，良好的电性能、热性能，有竞争力的成本优势，为先进封装的主要形式，占据70%以上市场，预计2027年仍保持66%市场份额。 封装基板为倒装封装核心材料，FCBGA为发展方向。封装基板在引线类基板中成本中达48%，倒装封装成本占比高达70-80%，其性能及成本直接影响到封测端。封装基板可分为PBGA、WBCSP、FCCSP和FCBGA四大类，随着AI、5G、大数据等技术的蓬勃发展，对大尺寸CPU、GPU等器件的需求快速提升，大尺寸FCBGA成为先进封装实现国产替代的关键布局。目前，FCBGA产能主要集中在日本、中国台湾和韩国等地，中国大陆龙头企业已进入客户验证阶段。 封装基板市场广阔，高壁垒筑就稳定格局。受高算力、智能化场景开拓，集成电路封装基板已成为PCB行业增速最快子领域。2022年中国IC载板市场规模接近400亿元。封装基板壁垒极高，技术、验证、量产需一一打通，先发优势显著，市场格局十分稳定，CR10市占率近五年稳定在为83%。我国在2010年后才逐步进军封装基板，起步较晚，成功进入者少。目前，中国大陆封装基板企业主要为深南电路、珠海越亚、兴森科技等，2020年市占率合计约在3%，与国际龙头相比仍存在差距，未来成长空间可期。 封装基板产业链围绕树脂展开，核心材料国产化空间广阔。封装基板材料产业链同PCB类似，包括CCL覆铜板、铜箔等，但对材料的性能提出更高要求。有机基板材料以ABF树脂、BT树脂、MIS基板为主。铜箔采用超低轮廓压延铜箔。光刻胶向高感光线路干膜光刻胶转移。有部分用陶瓷基板及有机基板。产业链核心材料日企占主要份额，日企扩产节奏缓慢，国产厂商有望实现进口替代。 风险提示：下游需求不及预期，技术进步不及预期，客户验证不及预期 本期作者：肖洁，鲍雁辛 感谢博士后工作站文越对本报告的贡献 1? 先进封装向高集成、高互联迈进，倒装封 装空间广阔 1.1? 封装——芯片到电子器件的桥梁 狭义封装主要针对一级封装，封装材料向高标准演进。半导体封装是半导体制造工艺的后道工序，为芯片和印制线路板之间提供电互联、机械支撑、机械和环境保护及导热通道。广义的封装主要分为零级到四级封装，零级封装指芯片上的互联，得到的是芯片，一级封装，即狭义上的封装，指将芯片固定在封装基板或引线框架上，将芯片的焊盘与封装基板或引线框架的内引脚互联从而进一步与外引脚连通，并对芯片与互联进行保护性包封。二级封装为板级封装，即得到印制线路板。三级/四级封装将得到一个完整的电子产品。当前，集成电路芯片朝着大尺寸、高集成度、小特征尺寸和高IO方向发展，因此对封装技术提出了更高要求，这与封装材料的性能提升及成本下降是离不开的。目前，封装材料正向着高导热、高机械强度、高粘结性、低吸水率和低应力方向发展，推动先进封装不断进步。 图1：先进封装主要针对0-1级封装 资料来源：《A Review on Laser Processing in Electronic and MEMS Packaging》 图2：封装材料产业链图谱 资料来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 封装技术经历第三次重大变革，迈向高引脚、高集成、高互联。封装技术最早起源于以双列直插封装DIP为主的直插型封装。20世纪80年代，封装技术迎来第一次重大变革，顺应电子设备系统小型化和集成电路薄型化要求，由通孔插装进入到表面贴装时代，衍生出了SOP（Small Out-line Pacakage，小外形封装）、LCC（Leadless Chip Carrier，无引脚芯片载体）以及QFP（Quad Flat Package，扁平方形封装）。封装技术的第二次重大变革发生在20世纪90年代前中期，以BGA（Ball Grid Array Package，球栅阵列封装）为代表的先进封装技术开始涌现，封装向高引脚数量、高集成迈进。20世纪90年代中期至2000年后，随着封装尺寸进一步缩小及工作频率增加，CSP（Chip-Scale Package，芯片级封装）、WLP（Wafer-Level Package，晶圆级封装）、SIP（System In a 3Package，系统级封装）、2.5D/3D封装开始涌现，由此进入先进封装时代。 图3：半导体封装技术发展历程 资料来源：新材料在线，国泰君安证券研究 图4：先进封装技术路线图 资料来源：Yole，国泰君安证券研究 1.2? 先进封装平面与空间双集成，制程向前端 芯片工艺靠近 先进封装与传统封装的主要区别在互联方式。一般而言，先进封装与传统封装的主要区别在于是否主要采用打线封装。传统封装工艺采用单科芯片通过焊线方式封装到基板或引线框架上。而先进封装形式更加多维：如用倒装焊代替引线焊接，提高了互联密度及电性；用焊球阵列代替引线框架外引脚，提高了I/O数量、封装密度及电性能；晶圆级封装则用芯片工艺代替了传统封装工艺；芯片尺寸封装带来封装效率的持续提升；3D则使封装密度和性能进一步发展。 先进封装主要通过平面与空间上的革新实现连接的密集化、堆叠的多样化和功能的系统化。（1）平面上，以Bump I/O Pitch（凸块间距）的缩小化和RDL L/S（Re-distributed Layer重布线层，线宽/间距）的精细化为核心驱动，来实现高互联、低功耗、低单位面积成本的封装技术。例如：缩小hybrid bond、bump I/O、ball I/O 的 pitch（间距）和width（宽度），细化RDL的线和空间间距，以实现小型化、高功能。典型代表为BGA、Flipchip、晶圆级封装。（2）空间上，先进封装向三维发展，以高度集成化、高度功能化为目标，典型代表为2.5D/3D封装、SiP系统级封装、Chiplet等。例如，英特尔推出的Meteor、Ponte Vecchio系列，AMD推出的MI300X均应用了目前最先进的Chiplet技术。 图5：引线键合类BGA封装结构及所用材料 资料来源：Cary Stubbles《Design Guidelines for Cypress Ball Grid Array (BGA) Packaged Devices》，国泰君安证券研究 图6：倒装BGA封装结构及所用材料 资料来源：Cary Stubbles《Design Guidelines for Cypress Ball Grid Array (BGA) Packaged Devices》，国泰君安证券研究 图7：Chiplet典型封装方式 资料来源：ASE，国泰君安证券研究 平面上革新的技术核心主要是Bump及RDL技术。Bump技术主要用于倒装焊、BGA中，是通过在晶圆或芯片表面焊接秋装或柱状金属凸点来实现界面见的电气互联，核心在于UBM（凸点金属化）及凸点的制备。完成后，需要在底部填充树脂以分散应力，且可以保护芯片免受环境、机械震动、热疲劳等影响。采用倒装焊能够使互联路径更短、互联尺寸小、优良的散热性能，且封装的厚度更薄。RDL技术主要用于晶圆级封装中的扇出型（Fan-out）封装，通过聚合物（PI或PBO）实现重布线，连接芯片焊区及凸点，由于对芯片上的触点进行重新布局和导电，可以将芯片管脚引出到外部更宽松的区域，从而降低了封装难度，增加了I/O引脚数量。在加入有源/无源器件后，即变为系统级封装。WLCSP无需封装基板的倒装而直接实现芯片粘结，更加牢固，工艺更简单，甚至不需要底部填充，灵活性也更高，能够满足便携、高速的应用需求。 图8：扇入型（Fan-in）与扇出型（Fan-out）晶圆级封装形式对比 资料来源：矽品官网，国泰君安证券研究 图9：典型RDL+模塑铜柱凸点工艺流程 资料来源：SMT，国泰君安证券研究 空间上革新的技术核心为TSV硅通孔（Through SiliconVia）技术。TSV本质是晶圆上的制程，技术通过在硅中介层或芯片中插入垂直的金属填充孔，能够短距离连接上下层芯片，大幅缩短互连线长度，减少信号传输延迟和损失，是2.5D/3D的核心技术。目前，CMOS图像传感器、MEMS微机电系统及HBM（宽带宽存春旗）是TSV 3D技术的主要应用市场。 图10：2.5D/3D封装结构示意图 资料来源：Semiconductor Engineering，国泰君安证券研究 图11：2.5D/3D封装示意图 资料来源：Ansforce，国泰君安证券研究 图12：TSV技术工艺流程 资料来源：RF Characterization and Analytical Modelling of Through Silicon Vias and Coplanar Waveguides for 3D Integration，国泰君安证券研究 1.3? 先进封装大势所趋，倒装封装占据主流 先进封装市场渗透率增长迅速，当前倒装封装为先进封装主要形式。根据Yole最新数据，2022年先进封装市场为443亿美元，预计到2028年，市场规模有望提升至786亿美元，占整体封装市场58%，CAGR达到10%。从先进封装细分市场看，当前倒装封装FC（Flip chip）占比最高，达到70%，主要由于该技术凭借成熟、完善的技术工艺平台，良好的电性能、热性能，有竞争力的成本优势，广泛应用于各类中高端半导体器件封装。在人工智能、5G通信和高性能计算等产业的推动下，高性能封装2.5D/3D、晶圆级Fan-out封装呈现迅速增长态势，CAGR预计分别达14%/11%。而倒装封装持续其主流状态，预计2027年市场占比仍高达66% 图13：2028年先进封装市场占比预计将达到58% 资料来源：Yole 图14：2027年先进封装市场Flip-chip、25D/3D分别高达66%、23% 资料来源：Yole “弯道超车”+“广阔市场”双轮驱动中国大陆先进封装市场稳步扩张，23-27五年CAGR预计达13.5%。2022年国内封装市场规模达2800亿元，其中先进封装412亿元，先进封装渗透率仅约为15%。随着公司并购及产业链国产化，预计先进封装占比将大幅提升，至2027年，预计先进封装市场规模将达到3600亿元，渗透率突破18%。 图15：国内IC先进封装市场规模CAGR达13.5%，占比逐渐提升 资料来源：第15届中国集成电路封测产业链创新发展高峰论坛，国泰君安证券研究 2? 封装基板为国产替代破局关键，FCBGA 是大算力时代必争之地 2.1? 封装基板在封装材料中占比最高，倒装封 装中占据关键地位 IC基板是先进封装中的核心材料。封装基板的引入是从传统封装向先进封装迈进的标志性事件，在QFP等封装形式无法满足多引脚的产品需求时，以BGA、QFN为代表的先进封装逐渐发展，封装基板在实现多引脚、缩小封装尺寸、提高布线密度等方面具有突出优势，是先进封装中非常重要的一环。封装基板介于芯片及PCB电路板之间，实现电气连接，且能够为芯片提供保护和支撑，形成散热的通道。根据SEMI，封装基板在引线类基板中成本中达48%，倒装封装成本占比更高达70-80%，其性能及成本直接影响到封测端。 图16：封装基板是一级封装中的核心位置 资料来源：CNKI，国泰君安证券研究 图17：引线键合类封装基板基本结构 资料来源：深南电路招股说明书，国泰君安证券研究 图18：倒装类封装基板基本结构 资料来源：深南电路招股说明书，国泰君安证券研究 图19：引线键合类封装基板成本占比达到48% 资料来源：SEMI，国泰君安证券研究 图20：倒装类封装基板占比达到70-80% 资料来源：深南电路招股说明书，国泰君安证券研究 2.2? FCBGA为大算力解决方案，大陆厂商着 力突破 FCBGA为高端芯片发展方向，国内厂商客户验证顺利。根据封装基板与芯片的连接方式及基板与PCB间的连接方式，封装基板可分为四大类：塑封球栅阵列封装（PBGA）、引线键合晶圆级封装（WBCSP）、倒装芯片级封装（FCCSP）和倒装芯片球删格阵列（FCBGA）。当前，我国在存储芯片上的PBGA、WBCSP类封装基板已实现稳定量产，向FCCSP、FCBGA类封装基板迈进。FCBGA层数多、面积大、线路密度高、线宽线距小及通孔、盲孔孔径小，加工难度远大于FCCSP。目前，FCBGA的产能主要集中在中国台湾、日本和韩国等地，如欣兴电子、三星、南亚、京瓷、景硕等公司，中国大陆仅深南电路、兴森科技、越亚半导体等公司有具备小批量量产能力。随着AI、5G、大数据等技术的蓬勃发展，对大尺寸CPU、GPU等器件的需求快速提升，大尺寸FCBGA成为先进封装实现国产替代的关键布局。 图21：IC基板按封装方式分类 资料来源：《封装基板标准现状与发展方向》，国泰君安证券研究 图22：2020封装基板厂家竞争格局 资料来源：NTI，国泰君安证券研究 表1：封装基板厂家产能布局 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.3? 封装基板市场广阔，预计2025年将达到 412亿元 封装基板快速增长，大陆产值占比将逐步提升。5G通信、人工智能、云计算、自动驾驶、万物互联等产品技术升级与应用场景拓展，驱动电子产业对高端芯片和先进封装需求的大幅增长，带动了全球封装基板产业的发展。集成电路封装基板作为核心材料已成为PCB行业中增长最快的细分领域。根据Prismark的数据，2022年全球IC封装基板行业规模达174亿美元，同比增长20.90%，预计2026年将达到214亿美元，五年CAGR达到8.25%，呈持续增长态势。2022年中国IC载板市场规模接近400亿元，受下游需求带动，预计2025年将达到412亿元。封装基板行业目前主要集中于中国台湾、日本、韩国，2021年中国大陆封装基板份额为16%。随着国内厂商产能提升、打入核心供应链，预计2026年中国大陆地区IC封装基板行业产值占比将提升至19%。 图23：封装基板是PCB行业中增长最快的细分领域（全球） 资料来源：Prismark，国泰君安证券研究 图24：封装基板是PCB行业中增长最快的细分领域（中国大陆地区） 资料来源：Prismark，国泰君安证券研究 图25：2022年全球IC封装基板行业规模达174亿美元（亿美元） 资料来源：Prismark，国泰君安证券研究 图26：中国IC载板市场规模持续稳步增长（亿元） 资料来源：Omdia，国泰君安证券研究 图27：2021年中国封装基板产值占比为16% 资料来源：Prismark，国泰君安证券研究 图28：2026年中国封装基板产值占比预计提升至19% 资料来源：Prismark，国泰君安证券研究 3? 封装基板台日韩占据主要市场，高壁垒筑 就稳定格局 3.1? 封装基板市场三足鼎立，中国大陆企业加 速国产化布局 封装基板市场格局稳定，中国台湾、日本、韩国占据主要市场。封装基板最早起源于日本，包括揖斐电、新光电气、京瓷等，利用高技术提供高附加值产品，专注于高端FCBGA、FCCSP等封装基板，在普通封装基板领域已大量退出，因此在大客户认证、先进制程及材料配套上具备先发优势。韩国IC载板市场崛起主要受益于三星、海力士产业链，涌现了SEMCO、Simmetech、Daeduck、KCC等一系列头部企业，主要供应本土企业，当前原材料配套也逐渐崛起。中国台湾由于具备全球最大的IC代工制造基地及配套完整半导体产业链，不断承接日本厂商溢出订单，已拥有领跑全球的载板企业，2020年，中国台湾IC载板市占率已达到37%，其中欣兴电子市占率达到15%，位于世界第一。对比2016年与2020年，CR10稳定在83%，主要由于封装基板壁垒极高，先发优势显著。我国在2010年后才逐步进军封装基板，起步较晚，成功进入者少。目前，中国大陆封装基板主要企业有深蓝电路、珠海越亚、兴森科技等，2020年市占率合计约在3%，与国际龙头相比仍存在差距，未来成长空间可期。 图29：2016年封装基板市场CR10=83% 资料来源：Prismark，国泰君安证券研究 图30：2020年封装基板市场CR10=83% 资料来源：Prismark，国泰君安证券研究 3.2? 封装基板壁垒高企，国内厂商加速布局 封装基板进入壁垒高，技术、验证、量产需一一打通。封装基板直接承接芯片工艺，参数要求远高于PCB，以存储器芯片封装基板为例，其线宽/线距为20μm/20μm，未来将降低至10μm/10μm，而PCB的线宽线距在50μm/50μm以上。这就导致加工难度及材料要求的指数级增加。从产品成本拆分，原材料成本占封装基板成本的45%-60%，制造成本加外协加工占据25%以上，生产良率直接影响成本水平。受工艺难度影响，封装基板投资强度大、客户导入周期长、投产爬坡周期长，当前万平米封装基板投资额在0.17万元-1.67万元，对比PCB板万平米投资额在0.16万元-0.52万元。封装基板作为封装关键材料，直接影响产品性能，下游客户较为谨慎，以兴森科技第一条封装基板产线为例，从产线开建到投产耗时3年，产品投产到导入三星核心供应链耗时3-4年，随后新客户订单快速增加，产品满产，项目逐步开始盈利。封装基板高壁垒也形成了客户的高粘性，一旦打入供应链，轻易不会退出，收入水平具备较高保障。 表2：封装基板技术难度远高于PCB板 资料来源：《IC封装基板及其原材料市场分析和未来展望》，国泰君安证券研究 图31：深南电路封装基板成本拆分（万元/平方米） 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 图32：部分龙头企业项目封装基板投资强度（万元/平方米） 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 图33：部分龙头企业项目PCB板投资强度（万元/平方米） 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 图34：兴森科技封装基板毛利率波动上涨，短期承压 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 封装基板材料产业链同PCB类似，对材料要求更高。传统有机封装基板材料主要包括CCL覆铜板、铜箔等，其中CCL覆铜板是以有机树脂为粘结剂，玻璃纤维布和无机填料为增强材料，采用热压成型工艺制成。封装基板用低轮廓铜箔要求铜箔抗剥离强度强、厚度均匀、低表面粗糙度、光面抗氧化涂层及微细线路刻蚀性好。玻璃纤维布的均匀性、一致性、平整性也比PCB要求更高。基板材料为CCL覆铜板的核心材料，主要为ABF（Ajinomoto Build-up Film）树脂、BT（双马来酰亚胺三嗪）树脂和MIS基板，前两者占据70%以上份额。封装基板用铜箔主要为HVLP极低轮廓铜箔，光刻胶在普通PCB用光刻胶上升级，向高感光线路干膜光刻胶转变。除了有机基板外，陶瓷基板及挠性基板占据部分市场份额。 图35：封装基板产业链 资料来源：国泰君安证券研究 表3：IC载板类型及应用领域 资料来源：联茂电子，深联电路，京瓷、罗杰斯，国泰君安证券研究 4? 公司分析 4.1? 深南电路 封装基板尽显盈利优势，景气收入铸就行业龙头。深南电路是中国大陆封装基板领域规模最大的厂商，FCBGA封装基板已具备中阶产品样品制造能力。公司成立于1984年，目前拥有印制电路板、电子装联、封装基板三项主营业务，已成为中国封装基板领域领先企业。公司近年来经营状况景气，营业总收入连续增长五年以上，20/21/22年同比增长10.23%/20.19%/0.36%，22年达139.92亿元，创公司历史最高。公司归母净利润连续增长五年以上，20/21/22年同比增长16.01%/3.53%/10.75%，22年达16.40亿元。公司目前拥有封装基板产能约83万平方米，是中国大陆封装基板产能最大的公司。公司积极扩充产能建设，无锡基板二期工厂建设稳步推进，目前处于产能爬坡阶段；广州封装基板项目建设推进顺利，其中一期预计将于2023年第四季度连线投产。 图36：深南电路2022年营业收入达到新高（百万元） 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 图37：深南电路封装基板毛利率维持高位，23H1业绩承压，下半年有望改善 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 图38：深南电路归母净利润连续增长5年以上（百万元） 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 图39：深南电路研发费用逐年增长，科技创新能力不断提高（百万元） 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 表4：深南电路主要产品产能规划（万平方米） 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 4.2? 兴森科技 封装龙头短期业绩承压，后续产能爬坡动力十足。兴森科技是国内布局封装基板产能第一梯队的厂商之一，成立于1999年，目前拥有传统PCB业务和半导体业务两大主线，其中半导体业务聚焦于IC封装基板及半导体测试板。公司是高端载板国产替代的先行者，目前正在配合下游厂商研发服务器用FCBGA高端载板。近年来公司经营状况景气，营业总收入连续增长五年以上，20/21/22年同比增长6.07%/24.92%/6.23%，22年达53.54亿元。受行业下游需求不足叠加公司费用增加影响，公司盈利能力短期承压，23H1营业总收入下降4.81%。IC封装载板业务方面，公司营业收入连续增长，19/20/21/22年同比增长26.04%/13.00%/98.28%/3.45%。公司现有IC封装载板产能33万平方米，是国内封装载板领域产能龙头企业之一。公司现有广州FCBGA封装基板项目，在建产能2000万颗，预计2024Q1投产。 图40：兴森科技营业收入逐年增长，2022年达到历史新高（百万元） 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 图41：兴森科技主要业务毛利率维持高位，2023年上半年IC封装基板毛利率受行业需求下滑影响下跌 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 图42：受行业需求下滑影响，2022年兴森科技归母净利润有所降低（百万元） 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 图43：兴森科技研发费用逐年增长，科技创新能力不断提高（百万元） 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 表5：兴森科技主要产品产能规划（万平方米） 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 5? 风险提示 下游需求不及预期。封装基板产业链依赖于宏观经济环境、半导体市场环境，若地缘政治摩擦、消费疲软等因素带来半导体市场疲软，将影响封装产业及公司发展。 技术进步不及预期。我国封装基板仍处于发展初期，同国际龙头相比存在明显差距，如果技术进步不及预期，将难以突破国际龙头技术封锁，从而影响产品验证及出货。 客户验证不及预期。封装基板属于半导体行业的一环，存在高客户黏性、长验证周期的特点，一般进入供应链体系需要2年以上客户验证，如果客户验证不及预期或客户更换产品意愿不强，将严重影响到封装材料企业规模化生产及出货。 联系我们 文越 电话/微信: +86 18916388825 E-mail: wenyue026056@gtjas.com 肖洁 电话：021-38674660 邮箱：xiaojie@gtjas.com 鲍雁辛 电话：0755-23976830 邮箱：baoyanxin@gtjas.com 国泰君安证券研究 上海 地址：上海市静安区新闸路669号博华广场20层 邮编：200041 电话: (021) 38676666 E-mail: gtjaresearch@gtjas.com 深圳 地址：深圳市福田区益田路6009号新世界中心34层 邮编：518026 电话: (0755) 23976888 北京 地址：北京市西城区金融大街甲9号金融街中心南楼18层 邮编：100032 电话: (010) 83939888 法律声明 本公众订阅号(微信号: industryRCofG)为国泰君安证券研究所产业研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人鲍雁辛具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880513070005。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。

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