招商宏观 | 还差一点点——美联储11月议息会议点评

（以下内容从招商证券《招商宏观 | 还差一点点——美联储11月议息会议点评》研报附件原文摘录）
　　张静静 S1090522050003 报告发布时间：2023年11月2日 文 | 招商宏观张静静团队 核心观点 接连两次暂停，美联储还会继续加息吗？去年以来我们一直强调，双目标制之下，最终将由就业（恶化）打败通胀（约束）令美联储结束加息，本次FOMC中鲍威尔表达了类似看法。当然，鲍威尔强调了美国经济与消费韧性，并猜测或与私人部门资产负债表实力超预期有关。但，我们观察到疫后美国“居民资产负债表改善→优化现金流量表→提振消费”的逻辑似有逆转，罢工也令10月ISM制造业PMI骤降。但就业是慢变量，12月FOMC前仍有两期就业数据，短期内不确定性仍高。相对确定的是，加息周期临近尾声且缩表仍然持续，10年期美债收益率与2年期的利差有望进一步收敛并将在加息结束后转正。另外，美股大概率延续跌势。 美联储加息周期第三次节奏放缓：结束加息的必经之路，但12月仍有悬念。美联储再次宣布暂停一次加息，维持950亿美元/月缩表计划，均符合市场预期。这是美联储加息周期中第三次放缓节奏，也是结束加息的必经之路。进而，虽然符合预期且12月仍有悬念，但美股、美债仍在会后表现强劲。 关于鲍威尔讲话，有四点值得关注。1）尽管经济数据强劲，但美联储亦存担忧。鲍威尔提到利率上升抑制了地产与投资等领域。2）强调了美联储的双目标，就业转弱似乎是美联储不再收紧的前提。鲍威尔认为“劳动力市场仍然吃紧，但供需状况继续趋于平衡”、“若经济增长持续高于潜在水平，或者劳动力市场的紧张状况不再缓解，可能会使通胀面临进一步上升的风险，并可能导致进一步收紧货币政策” 。3）从“担心做得不够”到“已经走得够远”。在实施紧缩周期的第一年左右，美联储所认为的风险完全在于做得不够。而现在已经走得够远了，风险已经变得更加双向。4）美联储并不认为出现了“工资-通胀”螺旋。 鲍威尔提到美国经济韧性特别是消费超预期可能是低估了私人部门资产负债表实力的结果，目前这一逻辑正在逆转。2020-2022年美国出现了“居民资产负债表优化→现金流量表改善→提振消费”逻辑。疫后美国居民资产负债表改善或受益于两因素：一方面是遗产继承；另一方面则是股市与房地产带来的财富效应。上述变化使得2020-2022年很多人丧失工作意愿导致美国就业缺口较大、推升了时薪，进而令参与就业群体的现金流量表得以改善。资产负债表与现金流量表改善逻辑又持续提振消费。今年以来劳动力参与率上升，且失业率亦小幅走高，表明目前这一逻辑正在逆转。 距离结束加息还差一点点。从鲍威尔讲话所透露的信息来看，若就业数据恶化，通胀上行风险就有望降温，美联储就可以结束紧缩政策。正如我们去年以来一直强调的，基于美联储的双目标，最终将由就业（恶化）打败通胀（约束）令美联储结束加息甚至转向降息。美国10月ISM制造业PMI就业分项由前值51.2跌落至46.8，表明汽车等行业罢工已经对就业及产出产生了极大负面影响。进而，即将公布的美国10月就业数据转弱的概率不低。若罢工进一步向其他行业蔓延并引发更多裁员，那么，美联储就有望正式转向。但就业是慢变量，且12月FOMC前还有两期就业数据，因此12月FOMC的悬念不低。耐心等待比着急下定论要更稳妥。 美债、美股怎么走？首先，12月议息会议仍有悬念意味着暂时无法判断10年期美债收益率的短期走势，但因加息周期临近尾声且缩表仍然持续，10年期美债收益率与2年期的利差有望进一步收敛并将在加息结束后转正。另外，美股大概率延续跌势。 正文 一、加息周期中第三次放缓节奏 美联储再次宣布暂停一次加息，维持950亿美元/月缩表计划，均符合市场预期。美联储发布11月议息会议声明，暂停一次加息令联邦基金目标利率保持在5.25%-5.50%区间，并表示维持减持600亿美元/月美债和350亿美元/月MBS的缩表节奏不变。但从鲍威尔讲话可以看出，美联储仍保留了未来加息的可能性。 加息节奏进一步放缓令市场气氛偏暖。尽管美联储议息会议声明开头就强调了最近指标表明Q3经济增长强劲（9月表述为“经济以温和速度扩张”），但连续两期议息会议暂停加息是去年3月开启加息周期以来的首次。这一节奏放缓的变化堪比2022年12月FOMC将单次加息幅度从75BP降至50BP以及今年6月由每次FOMC均加息变为每两次FOMC加息25BP，是美联储加息周期中第三次放缓节奏，也是结束加息的必经之路。进而，虽然这一结果符合预期，但美股、美债仍在会后表现强劲。 二、关于鲍威尔讲话，我们认为有四点值得关注 第一点，尽管经济数据强劲，但美联储亦存担忧。比如，鲍威尔指出，在夏季有所回升之后，房地产行业的活动趋于平缓，仍远低于一年前的水平，很大程度上反映了抵押贷款利率的上升，利率上升似乎也对企业固定投资造成了压力。 当然，鲍威尔也指出了经济韧性可能的原因。在被问及“是什么让你对紧缩的金融环境充满信心，将减缓高于趋势的增长？”时，鲍威尔表示，这是一个有弹性的经济。它的恢复力令人惊讶，这可能有很多原因。随后，他又提及消费确实很强大。美联储可能低估了家庭和小企业的资产负债表实力（可能是原因之一）。 第二点，强调了美联储的双目标，就业转弱似乎是美联储不再收紧的前提。首先，他肯定了打压通胀的成果，但表示仍需继续努力。“自去年年中以来，通胀有所缓和，今年夏天的数据相当有利。但几个月的良好数据只是建立信心的开始，通胀正朝着我们的目标持续下降。将通胀持续降至2%的过程还有很长的路要走。”关于就业，鲍威尔认为“劳动力市场仍然吃紧，但供需状况继续趋于平衡”。此外，他强调，美联储正在关注近期显示经济增长弹性和劳动力需求的数据。若经济增长持续高于潜在水平，或者劳动力市场的紧张状况不再缓解，可能会使通胀面临进一步上升的风险，并可能导致进一步收紧货币政策。换言之，我们可以理解为，若劳动力市场不再紧张（就业转弱甚至恶化），那么通胀上行风险将明显变小、美联储也就可以不再收紧。这一表述非常符合我们一直以来的理解。 第三点，从“担心做得不够”到“已经走得够远”。鲍威尔强调在实施紧缩周期的第一年左右，美联储所认为的风险完全在于做得不够。而现在美联储已经走得够远了，风险已经变得更加双向了。此外，他还提到货币政策是限制性的。美联储已经看到了它的影响，特别是在敏感型消费和其他领域。 第四点，美联储并不认为出现了“工资-通胀”螺旋。在答记者问环节中，他提到“到目前为止，工资并不是通胀的主要驱动因素。” 三、疫后美国经济与消费韧性的逻辑正在逆转 既然鲍威尔认为，美国经济韧性特别是消费超预期可能是低估了私人部门资产负债表实力的结果，那我们就来简单探讨一下疫后美国居民部门资产负债表乃至现金流量表的变化。2020-2022年美国出现了“居民资产负债表优化→现金流量表改善→提振消费”逻辑，但目前这一逻辑正在逆转。 （一）2020-2022年美国出现了“居民资产负债表优化→现金流量表改善→提振消费”逻辑 疫后两个因素对美国居民资产负债表产生了积极影响。首先也是非常容易被忽略的一点，遗产继承。2020-2022年美国遗产与赠与税收规模持续走高并在2022年创了新高，由于新冠导致美国粗死亡率大幅攀升，因此新冠导致部分老年人去世后令其后代继承了遗产，该因素也可能是疫后美国部分55岁及以上群体（见图2）提前退出就业市场的原因之一。第二个因素是股市与房地产带来的财富效应。2020年4月-2021年美股大涨，2020年下半年至去年Q2美国房价大涨，2020-2021年财富效应进一步优化了美国居民资产负债表（见图5），即便2022年开始加息但居民资产负债率水平仍低于疫前。上述变化使得2020-2022年很多人丧失工作意愿导致美国就业缺口较大，而劳动力市场的供不应求推升了就业者时薪，进而令参与就业群体的现金流量表得以改善。资产负债表与现金流量表改善逻辑又持续提振消费。 （二）个税调整对2023年消费形成额外助力 美国国税局（IRS）会根据通胀调整个税起征点，理论上只要通胀波动不大，那么该因素对于消费的影响就不明显，但今年是个例外，也是此前我们一直低估今年美国消费与经济韧性的关键。美国去年通胀水平较高，2022年10月18日IRS公布的《2023纳税年度税收通货膨胀调整》[1]显示从2023年1月1日起，国税局将执行最新的税收通胀调整，将2023年的纳税标准扣除额提高大约7%。加上今年通胀中枢明显低于去年，进而，今年个人实际有效税率下降对美国居民部门消费支出的提振就显著高于通胀对于购买力的侵蚀。 简单来看，用个人所得税与总收入可以算得美国个人实际有效税率，今年1-9月均值为12.1%，去年同期为14.4%，下降2.3个百分点。由此推算，若无该因素Q1-Q2美国名义GDP环比折年率将分别降至2.0%、3.5%（如图7）。 （三）就业已然转弱、消费也有望在明年降温 资产负债表与现金流量表已然边际恶化。2022年美股全年重挫、2022年下半年美国房价调整，今年这两类资产表现也是差强人意，预计今年美国居民部门资产负债率或较去年进一步小幅攀升。这一变化说明今年以来美国劳动力参与率再度攀升可能是此前因财富效应丧失工作意愿的部分群体在财富效应消退后重回职场的结果，但也因此压低了时薪增速，并遏制了就业群体现金流量表的优化进程。此外，在上次点评中我们就提到今年Q2美国中小银行信用卡拖欠率创出1991年有数据以来的新高，亦表明美国部分中低收入群体的现金流量表已然边际恶化。 此外，劳动力参与率上升的同时失业率也小幅走高，表明就业市场供需格局已经反转。若罢工影响扩大并导致裁员量上升，则失业率进一步走高的可能性就很大。 再者，今年通胀中枢下移，进而即便个税起征点再度上移，该因素对明年美国消费的影响也将远不及今年。加上，资产负债表与现金流量表边际恶化，明年美国消费降温或为大概率。 四、距离结束加息还差一点点 加息节奏再度放缓本身就是结束加息的必经之路，但基于前文，12月FOMC仍存悬念。从鲍威尔讲话所透露的信息来看，若就业数据恶化，通胀上行风险就有望降温，美联储就可以结束紧缩政策。正如我们去年以来一直强调的，基于美联储的双目标，最终将由就业（恶化）打败通胀（约束）令美联储结束加息甚至转向降息。 11月1日公布的美国10月ISM制造业PMI结束三连升并骤降至46.7，且就业分项由前值51.2跌落至46.8，表明汽车等行业罢工已经对就业及产出产生了极大负面影响。进而，即将公布的美国10月就业数据转弱的概率不低。若罢工进一步向其他行业蔓延并引发更多裁员，那么，美联储就有望正式转向。12月FOMC之前，还有两期就业数据，数据结果就将决定美联储下次会议的态度。 五、美债、美股怎么走？ 首先，12月议息会议仍有悬念意味着暂时无法判断10年期美债收益率的短期走势，但因加息周期临近尾声且缩表仍然持续，10年期美债收益率与2年期的利差有望进一步收敛并将在加息结束后转正。 另外，美股大概率延续跌势。如图12所示，我们用标普500指数席勒十年期调整市盈率与10年期美债收益率计算得到的标普500指数风险溢价10月值为-1.27%，表明目前美股相对美债并无投资价值，进一步下挫概率不低。当然，今年3-7月在风险溢价亦为负值的阶段美股也曾大涨，但由图13可知，彼时美联储曾因硅谷银行倒闭而增设银行定期融资计划（BTFP）为市场投放流动性，8月以来BTFP规模未再扩张、美股也由涨转跌。假定BTFP保持现状，那么美股等风险资产调整的压力也将随着美国就业与消费转弱而加剧。 注： [1]https://www.irs.gov/zh-hans/newsroom/irs-provides-tax-inflation-adjustments-for-tax-year-2023 风险提示： 美国经济与通胀形势超预期，美联储货币政策超预期；美国银行业风险超预期。 以上内容来自于2023年11月2日的《还差一点点——2023年11月美联储议息会议点评》报告，报告作者张静静，执业证号S1090522050003，详细内容请参考研究报告。 往期文章 20231101 中央金融工作会议传递了哪些信号 20231101 趋势性还是临时性？——10月PMI点评 20231101 2023年10月29日“总量的视野”电话会议纪要 20231031 值得关注的几组高频数据——显微镜下的中国经济（2023年第39期） 20231031 资金面“紧平衡”——10月流动性月报 20231030 积极财政能否进一步提振补库情绪？——宏观周观点（2023年10月29日） 20231029 国内企业海外布局：区域、领域、增速 20231029 国内权益市场表现较好——大类资产配置跟踪（10月23日-10月27日） 20231028 转向主动补库的信号愈加明显——2023年9月工业企业利润分析 20231027 为何Q3数据公布后美股下跌？——2023年三季度美国GDP数据点评 20231027 财政积极性继续提升——9月财政数据点评 20231026 基本面延续改善势头——显微镜下的中国经济（2023年第38期） 20231025 关于增发国债的两点关键变化 20231024 这轮加息不一样之美国财政压力分析 20231023 内外政策基调变化是关键——宏观周观点（2023年10月22日） 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美债收益率继续上行——大类资产配置跟踪（7月31日- 8月4日） 20230805 海外今年哪些国家国别风险上升? 20230805 失业率才是核心矛盾——2023年7月美国就业数据分析 20230804 韩国产业升级之路：从出口导向到科技文化强国 20230803 美国评级遭下调，影响几何？ 20230802 诸多指标的同比底部出现——7月宏观经济预测报告 20230801 7月政治局会议后可以关注哪些高频指标——显微镜下的中国经济（2023年第27期） 20230801 制造业PMI重回荣枯线的条件——7月PMI点评 20230731 风险偏好与固投增速将同步回升——宏观周观点（2023年7月30日） 20230730 秋天将有什么样的收成——大类资产配置的脉络（2023年3季度） 20230730 港股和A股均明显上行——大类资产配置跟踪（7月24日-7月28日） 20230729 为什么美国经济对FED加息不那么敏感？ 20230729 资本开支上升周期下的美国Q2经济——2023年二季度美国GDP数据点评 20230728 八月逆转——6月央行金融报表评析 20230728 利润增速持续爬升——6月工业企业利润分析 20230727 资产定价逻辑开始变化——7月美联储议息会议点评 20230726 高频数据中的经济内生动力改善证据——显微镜下的中国经济（2023年第26期） 20230725 有哪些信息“超预期”？——政治局会议点评 20230724 市场在等怎样的政策？——宏观周观点（2023年7月23日） 20230723 国内债券市场走强——大类资产配置跟踪（7月17日- 7月21日） 20230721 从美国各行业库存周期看美股——海外库存周期系列（二） 20230720 美国各行业库存周期走到哪了？——海外库存周期系列（一） 20230719 居民收支数据中的消费需求预期差——显微镜下的中国经济（2023年第25期） 20230719 招商证券总量的视野-电话会议纪要（20230716） 20230718 下半年还需努力——2季度经济数据点评 20230717 哪些结构存在内外共振机会？——宏观周观点（2023年7月16日） 20230717 人民币对美元汇率大幅回升——大类资产配置跟踪（7月10日-7月14日） 20230716 跌破100后，美元怎么走？ 20230715 出口增速底部将现——2023年6月进出口数据点评 20230715 央行新闻发布会的三个看点 20230714 打开预期管理工具箱——揭开汇率的“面纱”之二 20230713 下半年核心向下，非核心反弹——美国6月CPI点评 20230713 上周二手房供需失衡局面加剧——显微镜下的中国经济（2023年第24期） 20230712 社融增速或开启低斜率回升——6月金融数据点评 20230711 通胀触底意味着什么——6月通胀点评 20230710 为何商品最为敏感？——宏观周观点（2023年7月9日） 20230709 再议美国结构性变化：就业、经济错位、生活习惯 20230709 全球主要权益市场下行——大类资产配置跟踪（7月3日-7月7日） 20230708 趋于平衡为就业转弱埋下伏笔——6月美国就业数据分析 20230707 日本“失去的30年”股债汇全复盘 20230706 日本“失去的20年”经济有何亮点？ 20230704 国内供需正在确立新的平衡点——显微镜下的中国经济（2023年第23期） 20230703 Q3经济大概率环比改善——宏观周观点（2023年7月2日） 20230703 国内债市情绪由谨慎转暖——大类资产配置跟踪（6月26日-6月30日） 20230702 为什么我们对人民币汇率并不悲观？ 20230701 暖风轻拂——6月宏观经济预测报告 20230630 此消彼长——6月PMI点评 20230629 日本为何长期通缩？ 20230628 利润慢爬坡——5月工业企业利润分析 20230627 降息后的回撤——5月央行金融报表评析 20230626 什么因素将打破暂时的平衡？——宏观周观点（2023年6月25日） 20230626 全球主要权益市场均下挫——大类资产配置跟踪（6月19日-6月23日） 20230625 端午假期海外有哪些值得关注？ 20230624 复盘“失去的30年”：日本经济的特征与挑战 20230623 每日一图：6月合集 20230622 每日一图：5月合集 20230621 超常规但未超预期的10BP——2023年6月LPR报价点评 20230620 国内环比快速下滑的阶段可能已结束——显微镜下的中国经济（2023年第22期） 20230619 当性价比足够高——宏观周观点（2023年6月18日） 20230619 债市演绎利多出尽行情——大类资产配置跟踪（6月12日-6月16日） 20230618 曙光已现——大类资产配置的脉络（2023年6月） 20230617 价格高频指标出现止跌回稳迹象——显微镜下的中国经济（2023年第21期） 20230616 美国CPI加速放缓，一如预期——美国5月CPI点评 20230616 宏观逻辑进入关键阶段——5月经济数据点评 20230615 实际利率转正后的以进为退——6月美联储议息会议点评 20230614 “弱社融”打破货币政策空白期——5月金融数据点评 20230612 当差数据不再冲击市场——宏观周观点（2023年6月11日） 20230611 债市走强，权益微幅收涨——大类资产配置跟踪（6月5日-6月9日） 20230611 假若出口回升与FED降息同时在H2发生 20230610 卫星视角下的5月基建地产边际变化 20230609 通胀环比意义上升——5月通胀点评 20230608 出口如期换挡后走向何方？——2023年5月进出口数据点评 20230607 下半年经济的另一种情景——显微镜下的中国经济（2023年第20期） 20230605 积极因素开始浮出水面——宏观周观点（2023年6月4日） 20230604 原油、库存周期与美元的微妙状态 20230604 市场风险偏好有所回升——大类资产配置跟踪（5月29日-6月2日） 20230603 财政政策的空间 20230603 非农是否是强弩之末？——5月美国就业数据分析 20230602 谋定后动——2023年中期货币流动性展望 20230601 等待破晓——2023年中期国内宏观经济展望 20230601 数据滑向目标下线——5月PMI点评 20230531 价格水平不断下跌的影响——显微镜下的中国经济（2023年第19期） 20230530 美国债务上限风险解除了吗？ 20230529 政策重心或将切换——宏观周观点（2023年5月28日） 20230528 A股、港股下挫幅度较大——大类资产配置跟踪（5月22日-5月26日） 20230527 中游装备制造业利润增速明显回升——2023年4月工业企业利润分析 20230525 今年工业企业利润增速能否转正？ 20230524 生产形势继续走弱——显微镜下的中国经济（2023年第18期） 20230523 负债成本是LPR下调阻碍——5月LPR报价点评 20230522 还会更差吗？——宏观周观点（2023年5月21日） 20230521 美元反弹，黄金大跌——大类资产配置跟踪（5月15日-5月19日） 20230520 中亚峰会的五方面主要成果——中亚峰会点评 20230519 人民币是否存在持续贬值压力？ 20230519 财政收支进度节奏加快——2023年4月财政数据点评 20230518 出口数据真的有水分吗？ 20230517 投资需求可能还在下滑——显微镜下的中国经济（2023年第17期） 20230517 复苏之路走向何方——4月经济数据点评 20230515 “弱”和“复苏”哪个更重要？——宏观周观点（2023年5月14日） 20230514 全球主要权益市场均表现不佳——大类资产配置跟踪（5月8日-5月12日） 20230513 是时候再聊聊库存周期了 20230512 卫星视角下的4月基建地产边际变化 20230512 居民存贷双收缩的背后——4月金融数据点评 20230511 三重周期压制，通胀何时企稳——4月通胀点评 20230511 美国通胀迎来关键分项拐点——美国4月CPI点评 20230510 出口增速要换挡吗？——4月进出口数据点评 20230509 两院分裂如何影响美国债务上限？ 20230508 天量信贷去哪儿了 20230507 夯实经济底——宏观周观点（2023年5月7日） 20230506 就业韧性将引发FED政策预期波动——2023年4月美国就业数据分析 20230505 “逆周期”与“跨周期”切换的锚是什么？——“就业—通胀”政策框架 20230504 距离降息还有多远？——美联储5月FOMC点评 20230503 服务业的强劲修复不会昙花一现——显微镜下的中国经济（2023年第16期） 20230502 日央行会不会是下一只黑天鹅？ 20230501 债市明显走强——大类资产配置跟踪（4月24日-4月28日） 20230430 三个逻辑进一步强化——4月PMI点评 20230429 冷热不均——宏观经济预测报告（2023年4月） 20230428 美联储加息：结束的开始——美国一季度GDP点评 20230428 提质，稳量，防风险——政治局会议的三个要点 20230427 现实与预期的分化如何收敛——大类资产配置的脉络 20230427 工业企业利润开始爬坡——3月工业企业利润分析 20230426 美国商业地产风险三问 20230425 4月政治局会议的看点——显微镜下的中国经济（2023年第15期） 20230424 怎么看经济运行逻辑与政策思路的变化？——宏观周观点（2023年4月23日） 20230424 避险情绪驱使权益市场回调——大类资产配置跟踪（4月17日-4月21日） 20230423 为什么人民币汇率“不动”了？ 20230421 一季度金融数据发布会的几个亮点 20230420 沿着三条线索——复苏换挡期的经济亮点 20230419 前置发力，稳收增支——2023年3月财政数据点评 20230419 服务消费与出口可能是2 季度经济成色的决定性因素——显微镜下的中国经济（2023年第14期） 20230418 弱预期下的强现实——1季度经济数据点评 20230417 两指标确认经济的“位置”——宏观周观点（2023年4月16日） 20230416 降息博弈进行时——2023Q1货币政策例会点评 20230416 债市对经济基本面反应钝化——大类资产配置跟踪（4月10日-4月14日） 20230414 必然多于偶然——2023年2023年3月进出口数据点评 20230413 哪些资产尚未Price-in美国通胀加速回落前景？——3月美国CPI点评 20230412 起点还是终点？——3月金融数据点评 20230412 复苏与“通缩”为何共存——3月通胀点评 20230411 稳就业关键期 政策环境将继续优化——显微镜下的中国经济（2023年第13期） 20230410 预期正在修复；人民币积蓄升值动能——宏观周观点（2023年4月9日） 20230409 卫星视角下的3月基建地产边际变化 20230408 美国就业供需缺口加速修复——3月美国就业数据分析 20230407 各行业海外布局的选择和表现有何差异？ 20230406 站在人民币国际化的起点——兼谈宏观与大类资产研究范式的变化 20230405 FED面临两难？可能问题并不复杂 20230404 供给改善 需求换挡——显微镜下的中国经济（2023年第12期） 20230404 2023年4月2日“总量的视野”电话会议纪要 20230403 预期渐明——宏观周观点（2023年4月2日） 20230402 数据方差收敛；社融持续改善——3月宏观经济预测报告 20230402 风险偏好回暖带动权益市场上行——大类资产配置跟踪（3月27日-3月31日） 20230401 复苏即将进入换挡期——3月PMI点评 20230331 小荷才露尖尖角，预期开始起变化 20230330 央行结构性工具如何助力消费？ 20230329 需求继续回暖仍需政策支持——显微镜下的中国经济（2023年第11期） 20230328 工业企业利润增速触底——2023年1-2月工业企业利润分析 20230327 阶段性预期底部——宏观周观点（2023年3月26日） 20230326 从财政四本账看2023年财政发力重点 20230326 国内权益市场表现好于债市——大类资产配置跟踪（3月20日-3月24日） 20230325 基础设施REITs政策落地释放的积极信号 20230324 蓄势待发——大类资产配置的脉络 20230323 “预期陷阱”与“临门一脚”——3月FOMC点评 20230322 经济环比修复速度向均值回归——显微镜下的中国经济（2023年第10期） 20230321 怎么理解海外风险传导的逻辑与影响？ 20230320 “盲人摸象”阶段即将告一段落——宏观周观点（2023年3月19日） 20230319 原油大跌，黄金大涨——大类资产配置跟踪（3月13日-3月17日） 20230318 收入降速，前置财政将持续发力——2023年1-2月财政数据点评 20230318 怎么看超预期的降准？ 20230317 复盘：美联储加息结束后的资产表现 20230316 开年经济复苏的成色和亮点——1-2月经济数据点评 20230316 超额续作下，降准概率降低——3月MLF操作点评 20230315 FED政策转向前的代价——硅谷银行事件跟踪 20230315 通胀或逐渐成为次要矛盾——2月美国CPI点评 20230314 总理答记者问的要点总结和学习体会 20230314 投资需求继续扩张——显微镜下的中国经济（2023年第9期） 20230313 债强股弱——大类资产配置跟踪（3月6日-3月10日） 20230313 警惕海外负面因素的传导——宏观周观点（2023年3月12日） 20230312 卫星视角下的2月基建地产边际变化 20230312 就业未传递更坏消息——2月美国就业数据分析 20230311 信贷“大小月”规律终被打破——2月金融数据点评 20230311 怎么看海外流动性风险？先“危”后“机”——硅谷银行事件点评 20230319 怎样理解CPI大幅低于预期——2月通胀点评 20230309 美国劳动力市场指标全梳理 20230308 出口好于预期，进口恢复仍需等待——1-2月进出口数据点评 20230307 无需对出口过度悲观 20230307 如何理解5%的GDP目标增速——显微镜下的中国经济（2023年第8期） 20230306 预期波动后，需关注复苏结构——宏观周观点（2023年3月5日） 20230305 从有限信息中能看到什么——政府工作报告点评 20230305 权益市场表现强劲——大类资产配置跟踪（2月27日-3月3日） 20230304 美国通胀将如何演绎？从货币和通胀的关系谈起 20230303 国别信用风险评价指标体系 20230302 PMI提供的三个事实和三个猜想——2月PMI点评 20230301 社融回升，持续关注生产端修复——2月宏观经济预测报告 20230301 全球疫后修复红利还剩多少？境内服务消费篇 20230228 经济复苏能否持续——显微镜下的中国经济（2023年第7期） 20230227 有“安全垫”的守候——宏观周观点（2023年2月26日） 20230225 美元继续走强——大类资产配置跟踪（2月20日-2月24日） 20230225 稳准狠——四季度《货币政策执行报告》解读 20230224 社融与M2增速差回升下的资产特征——“中国式QE”系列报告第四篇 20230223 消费复苏的两个阶段——内需复苏系列报告（三） 20230222 地方政府债务处置及风险 20230221 高频指标仍处于季节性回升过程中——显微镜下的中国经济（2023年第6期） 20230221 LPR不变，房贷利率下行——2月LPR报价点评 20230220 低斜率但更可持续——宏观周观点（2023年2月19日） 20230219 信用债收益率继续下行——大类资产配置跟踪（2月13日-2月18日） 20230218 财政重整之后的鹤岗有什么变化？ 20230217 上、中、下游行业库存周期分别走到了哪儿？ 20230216 全面稳增长还是适度调结构？ 20230215 降息迟到还是缺席——2月MLF操作点评 20230215 预期中的超预期——1月美国CPI点评 20230215 弃旧立新的日本央行——日本央行行长提名点评 20230214 生产形势加速从底部回升——显微镜下的中国经济（2023年第5期） 20230214 2023年2月12日“总量的视野”电话会议纪要 20230213 好消息、坏消息与预期分歧——宏观周观点（2023年2月12日） 20230212 “中国式QE”的三支箭 20230212 原油价格走高——大类资产配置跟踪（2月6日-2月10日） 20230211 冰火两重天的信贷——2023年1月金融数据点评 20230210 通胀仍不构成当前主要风险——1月通胀点评 20230207 经济低水平改善不会影响稳增长政策节奏——显微镜下的中国经济（2023年第4期） 20230206 两个预期差——宏观周观点（2023年2月5日） 20230205 大宗商品价格普遍走弱——大类资产配置跟踪（1月30-2月3） 20230205 春耕莫等闲——大类资产配置的脉络 20230204 海外市场开始修正预期——1月美国就业数据分析 20230203 全球疫后修复红利还剩多少？出入境篇 20230202 是时候警惕缩表冲击了——2月FOMC点评 20230201 经济修复，通胀先行——1月宏观经济预测报告 20230131 如何评估复苏力度和政策映射——1月PMI点评 20230131 当月利润增速降幅已现收窄——2022年12月工业企业利润分析 20230131 经济修复，财政收支差额缩小——2022年12月财政数据点评 20230130 节前热度可持续吗？——宏观周观点（2023年1月28日） 20230128 复苏一小步：春节假期的国内关键词 20230128 春节期间的海外二三事 20230127 疫后美国消费行为变化：一次性，还是可持续？ 20230126 “中国式QE”的表与里 20230125 房地产复苏的经济意义超越地产链本身——内需复苏系列 20230124 五问出口 20230123 外资持续布局我国权益市场——大类资产配置跟踪（1月16-1月20） 20230122 供需触底 静待节后反弹——显微镜下的中国经济（2023年第3期） 20230120 预期内的维持不变——1月LPR报价点评 20230119 美国信用市场风险有多大？ 20230118 6.7之后人民币汇率怎么走？ 20230118 经济数据的几个意料之外和启示——12月经济数据点评 20230117 复苏初现——宏观周观点（2023年1月14日） 20230116 一月降息落空怎么办？——1月MLF操作前瞻 20230116 权益市场表现积极——大类资产配置跟踪（1月9-1月13） 20230115 价格先行——显微镜下的中国经济（2023年第2期） 20230114 哪些行业受外需掣肘最大？——12月进出口数据点评 20230114 美国CPI年内跌破3概率大增——12月美国CPI点评 20230113 复苏型通胀魅影初现——12月通胀点评 20230112 财政将从五方面发力 20230111 社融接近触底——12月金融数据点评 20230110 降储蓄的是与非 20230109 经济短周期低点已过——宏观周观点（2023年1月7日） 20230108 人民币资产保持强劲——大类资产配置跟踪（1月2-1月7） 20230107 就业韧性与经济衰退前景——12月美国就业数据分析 20230106 制造业向左 服务业向右——显微镜下的中国经济（2023年第1期） 20230105 招防御性存款、超额储蓄与消费潜力 20230104 晦暗若明——12月宏观经济预测报告 20230103 不乏积极信号——宏观周观点（2022年12月31日） 20230102 辞旧迎新之际，轻装上阵之时——12月PMI点评 20230102 权益市场交易量低迷——大类资产配置跟踪（12月26-12月30） 20221231 防疫优化闯关冲击高频数据——显微镜下的中国经济（2022年第36期） 20221231 降息在即——四季度货币政策例会点评 20221230 从居民两张表看疫后消费复苏——内需复苏系列（一） 20221229 美国经济的韧性及对中国放开后的启示 20221228 黎明之前——2022年11月工业企业利润分析 20221227 疫后会出现劳动力缺口吗？之海外经验 20221226 市场计入了怎么样的预期？——宏观周观点（2022年12月24日） 20221225 债市回暖——大类资产配置跟踪（12月19-12月23） 20221224 日本央行操作六问 20221223 箭在弦上的中国式QE——全国金融工作会议前瞻 20221222 经济重启，会有劳动力缺口吗？ 20221221 全年财政收入或不及预期——11月财政数据点评 20221220 等待调降MLF破局——12月LPR报价点评 20221220 2022年12月18日“总量的视野”电话会议纪要 20221219 强预期与弱现实收敛——宏观周观点（2022年12月17日） 20221219 内外市场风险偏好下降——大类资产配置跟踪（12月12-12月16） 20221218 季末冲量还是防疫优化的影响——显微镜下的中国经济（2022年第35期） 20221217 天平的摆动——中央经济工作会议的五个要点 20221216 回到现实——11月经济数据点评 20221216 援兵已至——12月MLF操作点评 20221215 短鹰；长鸽——2022年12月FOMC点评 20221214 站在新周期的起点——2023年大类资产配置展望 20221214 23Q2美实际利率将转正——11月美国CPI点评 20221213 宽信用需降息配合——11月金融数据点评 20221212 国内疫情节奏及其对资本市场的影响——国内防疫放松影响系列（二） 20221211 警惕内外预期波动 ——宏观周观点（2022年12月10日） 20221211 中美权益市场情绪分化——大类资产配置跟踪（12月5-12月9） 20221209 通胀有压力吗——11月通胀点评 20221208 政治局会议两个关键变化——显微镜下的中国经济（2022年第34期） 20221207 是时候扩大内需了——2022年11月进出口数据点评 20221206 春天不再遥远——宏观周观点（2022年12月4日） 20221205 怎么看待国内放松防疫后的消费与通胀 20221204 积极信号下的交易——大类资产配置跟踪（11月28-12月2） 20221203 需要担心时薪增速吗？——2022年11月美国就业数据分析 20221202 加速出清有助经济重启——显微镜下的中国经济（2022年第33期） 20221201 内外转折点——11月宏观经济预测报告 20221130 在事情变好之前——11月PMI点评 20221129 最差阶段过去了吗？ 20221128 利润增速筑底——2022年10月工业企业利润分析 20221127 生产形势边际企稳——显微镜下的中国经济（2022年第32期） 20221127 疫情波动加剧市场博弈——大类资产配置跟踪（11月21-11月25） 20221126 如期到来的降准——央行降准操作点评 20221125 越南、中国港台放松防疫后的经济、政策与资产——海外防疫放开观察系列（三） 20221124 日、韩、新“躺平”后的经济、政策与资产表现——海外防疫放开观察系列（二） 20221123 美欧英“躺平”后的经济、政策与资产表现——海外防疫放开观察系列（一） 20221122 波澜再起的数字货币市场——海外风险预警系列（二） 20221121 风口浪尖上的越南——海外风险预警系列（一） 20221120 内需是基本盘——宏观周观点（2022年11月19日） 20221119 “货币桥”测试落地，数字人民币跨境结算加速 20221118 货币政策开始收敛了吗？——三季度〈货币政策执行报告〉解读 20221117 10月经济数据中的星星之火——显微镜下的中国经济（2022年第31期） 20221117 财政收入追赶进度，基建支出增速回正 20221116 缩量符合近期货币政策操作逻辑——2022年11月MLF操作点评 20221116 下一阶段的经济修复会好于预期吗 20221115 站在美元的顶部——2023年宏观经济展望海外篇 20221114 地产政策放松进入第三阶段：择时与影响 20221114 数据向左，预期向右——宏观周观点（2022年11月12日） 20221113 十字路口——2023年宏观经济展望国内篇 20221112 房地产开发商融资环境可能开始改善——显微镜下的中国经济（2022年第30期） 20221112 超预期降温的美国通胀——10月美国CPI点评 20221111 回落中的亮点：企业中长期贷款增速持续回升 20221110 民主党“小败”，市场或将进入衰退交易——2022美国中期选举点评 20221109 通胀的变数——10月通胀点评 20221108 外需加速转弱——10月进出口数据点评 20221107 内外皆有积极信号——宏观周观点（2022年11月5日） 20221106 这些经济体，“躺平”后的消费变化 20221105 失业率触底回升态势逐渐明朗——10月美国就业数据分析 20221104 库存周期到底了吗？——显微镜下的中国经济（2022年第29期） 20221103 中期选举前重申通胀目标不会“错”——11月FOMC点评 20221102 历次FED加息期的那些新兴市场危机 20221101 疫情承压、基建持续发力——宏观经济预测报告（2022年10月） 20221031 疫情如芒在背——10月PMI点评 20221030 美联储加息的约束渐强——2022年三季度美国GDP数据点评 20221030 分岔路口——宏观周观点（2022年10月29日） 20221029 怎么看中期选举前的最后一搏 20221028 需求如何跟进供给改善 20221028 利润结构继续下沉 20221027 20大报告中的企业和行业 20221027 四季度基建增速仍有保障——2022年9月财政数据点评 20221026 央行的底气 20221025 疫情下的“经济账”与结构性特征——3季度经济数据点评 20221025 出口阻力进一步上升——2022年9月进出口数据点评 20221024 为什么美国不会发生“工资-通胀”螺旋？ 20221023 均衡中寻找机会 ——宏观周观点（2022年10月22日） 20221021 全面降息必要性提升 20221021 微妙时刻——显微镜下的中国经济（2022年第27期） 20221020 2022年货币政策：宽而不溢、精准滴灌 20221019 子时还是寅时？——大类资产配置的脉络（2022年4季度） 20221018 流动性调节节奏改变——2022年10月MLF操作点评 20221018 中、下游多个行业的景气度正在上升——中观景气度系列（三） 20221017 中国式现代化——报告最闪亮的关键词 20221017 积极信号正在变多——宏观周观点（2022年10月15日） 20221016 价格出现抬头之势 ——显微镜下的中国经济（2022年第26期） 20221015 如何理解内外通胀形势的截然不同 20221015 2022年财政：积极、精准、可持续 20221014 核心通胀接近峰值——9月美国CPI点评 20221014 综合平衡的实现——2022年稳经济一揽子政策效果复盘 20221013 海外距离流动性危机有多远？ 20221012 企业中长期贷款增速拐点已至 20221011 后疫情时代中国海外投资布局——全球产业链系列（二） 20221010 黄金：权益资产的左侧指标 20221009 国庆假期国内重要数据信息汇总 20221009 失业率与时薪同降意味着什么？ 20221008 十一假期海外那些事儿 20221007 改变预期才能改变趋势——本轮地产政策效果测算 20221006 东盟产业承接的上限——全球产业链系列（一） 20221005 制造业怕什么？——日本2011至2015镜鉴 20221002 预计Q3经济增速在3.7-4.2%区间 20221001 9月工业生产可能超预期——显微镜下的中国经济（2022年第25期） 20220930 亮点、隐忧、契机——9月PMI点评 20220930 促消费成为政策发力的新目标——三季度货币政策例会点评 20220929 四季度信贷的新支撑——评央行设立设备改造专项再贷款 20220928 意大利大选：一场过关游戏 20220927 Q4修复态势不改——2022年8月工业企业利润分析 20220926 预期会否修复？——宏观周观点（2022年9月24日） 20220925 降准可期 20220924 英央行的不可能三角：宽财政、抗通胀、储备地位 20220923 房地产竣工改善势头有望延续——显微镜下的中国经济（2022年第24期） 20220922 美联储加息的边界——9月FOMC点评 20220921 竣工复苏：容易被忽视的经济亮点 20220920 人民银行“以我为主”的空间有多大？——兼评2022年9月LPR报价 20220919 经济仍在做加法——宏观周观点（2022年9月17日） 20220918 招商宏观 | 增量政策的拉动作用有多少？ 20220917 冷热不均 结构分化——显微镜下的中国经济（2022年第23期） 20220916 进一步稳定内需的紧迫性——8月经济数据点评 20220915 有多少消费值得等待——四季度消费形势展望 20220915 看懂“MLF+存款利率”的组合拳 20220914 通胀预期差或令6月海外波动重现——2022年8月美国CPI分析 20220913 9月或为mini版6月——宏观周观点0912 20220912 莫高估政策性工具、低估稳地产效果 20220911 9月社融增速会不会反弹？ 20220909 通胀对政策的影响力将趋于减弱——8月通胀点评 20220908 成都、深圳疫情会不会影响9月经济成色 20220908 跨过高温和限电，哪些行业景气度可能延续？ 20220907 四个新变化如何影响出口？——2022年8月进出口数据点评 20220906 缓和人民币汇率贬值斜率——央行下调外汇存准金率点评 20220906 决断9月——大类资产配置的脉络（2022年9月） 20220905 短期确定性上升——宏观周观点0903 20220904 3.5%是不是美联储的心理关口？ 20220903 9月FOMC或为分水岭——2022年8月美国非农数据分析 20220902 生产修复 出行下滑 20220901 基建投资增速将超过10%——8月宏观经济数据预测 20220831 财政的空间在哪？ 20220831 情况正在发生变化——8月PMI点评 20220830 人民币贬值压力大吗？ 20220829 理解“不大水漫灌”的正确姿势 20220829 内部压力与外部风险——宏观周观点0827 20220828 欧洲能源危机的可能与影响 20220828 Q3或是全年工业利润增速底——2022年7月工业企业利润分析 20220827 再度转鹰的鲍威尔才是关键——全球央行Jackson Hole会议点评 20220826 海外能源、电价上涨或助力我国全年出口超预期 20220825 五问南方高温：影响真的要结束了吗？ 20220824 高频数据中的四川限电影响 20220823 本轮政策效果复盘——从情绪修复、资金支持到基本面改善 20220822 如何理解LPR降幅？地产与汇率的平衡 20220822 政策着眼于力争最好结果——宏观周观点0820 20220821 大类资产的天平向哪儿倾斜 20220820 防疫算政治账不影响经济工作力争实现最好结果的诉求 20220819 专项债限额使用路径可能更快明确 20220819 “芯片四方联盟”下，产业升级重点在哪儿？ 20220818 由美日韩经验看我国产业升级前景 20220817 精准把脉人民币汇率 20220816 重回复苏的可行性与年底地产的决定性 20220816 中期选举，民主党还有胜算吗？ 20220815 开启降息周期——8月MLF降息点评 20220814 假若油价再度反弹 20220814 政策的短期目标与中长期诉求——宏观周观点0813 20220813 国内商品期货、现货价格相继回暖 20220812 寻找社融新支点 20220811 踩对通胀的韵脚——2022年二季度《货币政策执行报告》解读 20220810 通胀重现19年格局，如何影响宏观政策？——7月通胀点评 20220809 “通胀削减法案”能否扭转中期选举乾坤？ 20220809 从中观研究框架看弱复苏中的结构性亮点——中观景气度系列（一） 20220808 全球产业链的演进路径展望与重构风险评估 20220807 产业链优势或令出口继续超预期——2022年7月进出口数据点评 20220807 确定性下降——宏观周观点0807 20220806 就坡下驴还是横生波折？——大类资产配置的脉络（2022年8月） 20220806 海外市场或重现波动——2022年7月美国非农数据分析 20220805 中国资本市场开放手册2022 20220804 变局下的产业链——多个制造业大国陷入贸易逆差的警示 20220803 关注价格与出行数据的积极信号 20220802 多重冲击、多重约束下的复苏——7月宏观经济数据预测 20220802 2020年货币市场流动性是如何回归中性的？ 20220801 制造业超预期回落后的潜在结构性亮点——7月PMI点评 20220801 复苏进入分歧期——宏观周观点0731 20220730 美国陷入衰退了吗？——2022年二季度美国GDP数据点评 20220729 用好既定政策，坚持就是胜利——政治局会议给出的五个关键答案 20220729 出口交货值视角下的中国出口形势 20220728 假若美联储重新“盖住”底牌——7月FOMC点评 20220727 双循环正升级——2022年上半年进出口商品结构分析 20220727 利润V型修复后，关注确定性——2022年6月工业企业利润分析 20220726 8月资金利率缺口会收敛吗？ 20220725 美股的短期位置与长期风格 20220724 内需偏弱，但中美利差拐点初现——宏观周观点0724 20220723 高温下的“淡季”——经济观察系列（一） 20220722 海外还有哪些黑天鹅？ 20220721 稳就业需要多少GDP增速？ 20220720 平衡稳地产与防风险，7月LPR报价持稳 20220719 复苏交易将如何演绎——大类资产配置的脉络（2022年3季度） 20220717 四种宏观场景及政治周期驱动的大类资产轮动 20220716 减收增支快节奏，下半年路在何方？ 20220715 未来的三种情景——2022年二季度中国经济数据分析 20220714 7月FOMC前的两个关键数据：加息100BP？ 20220714 钱究竟流向了哪里？ 20220714 信贷分化与杠杆回升——上半年金融统计数据新闻发布会点评 20220713 居民主动断供停工项目房贷影响评估 20220713 出口高增后的隐忧 20220712 亢龙有悔——6月金融数据点评 20220711 基于利润预期，7月关注哪些板块？ 20220710 猪周期开启——6月通胀数据点评 20220710 控通胀压力仍大，7月加息预期强化——美国6月非农点评 20220709 FDI加速流入中国，从哪里来，到哪里去？ 20220708 欧元、美元接近平价的背后 20220708 疫后全球价值链重塑、汇率弹性与制造业竞争力 20220707 服务消费初现改善迹象 20220706 衰退预期从哪里来，向哪里去？ 20220705 央行30亿投放的双重意味 20220705 关于欧盟碳边境调节机制（CBAM）的简评 20220704 疫情退却，通胀升温——宏观经济预测报告（2022年6月） 20220702 出口放缓一致预期下的结构性亮点 20220701 三季度货币政策的变与不变 20220701 内外需驱动正在交换方向 20220630 积极信号持续增加 20220629 假若美股再跌，A股能否继续脱敏 20220628 复苏基础不牢固，积极关注中下游 20220627 经济走势的三种情景假设 20220626 国内经济篇：复苏不惧冲击——2022年中期宏观经济展望 20220625 应出尽出，静候花开——2022年中期宏观经济展望财政篇 20220625 螺纹钢期货价格为何大幅下跌？ 20220624 总量不弱，结构正佳——2022年中期宏观经济展望货币篇 20220623 海外会出现流动性危机吗？ 20220622 出口向左；进口向右——2022年中期宏观经济展望外贸篇 20220621 通胀压力：外弱内强——2022年中期宏观经济展望通胀篇 20220620 冲击转向缓和——2022年中期宏观经济展望海外篇 20220619 美联储加息的影响已经显现 20220618 地方政府性基金收支压力巨大 20220617 供给侧修复速度快于需求侧 20220616 是时候考虑FED结束加息的条件了 20220615 坚持复苏交易 20220614 兼容动态清零的经济增长路径 20220613 出口、PMI、社融超预期下还需要关注什么？ 20220612 油价的最后一冲：假如美国CPI不回落？ 20220612 信贷预期差兑现 20220611 三四季度CPI在不同场景下会怎么走？ 20220610 出口超预期，是新增还是4月积压？ 20220609 如何看待原油供需博弈？ 法律声明 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称＂招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 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