【浙商宏观||李超】破局,突围(二):国内经济展望

（以下内容从浙商证券《【浙商宏观||李超】破局,突围(二):国内经济展望》研报附件原文摘录）
　　分析师：李超 / 孙欧 / 张迪 / 林成炜 / 廖博 / 张浩 / 潘高远 来源：浙商证券宏观研究团队 具体参见2023年11月1日报告《破局，突围——2024年宏观年度展望》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。 核心观点 2023年以来，中国经济着力长远，坚持高质量发展，但短期来看经济动能、企业盈利和居民收入预期均在结构转型的过程中承受了阶段性压力；美国的“宽财政”则使得经济在“紧货币”环境下依然呈现出超预期的韧性。基本面的阶段性背离也使得中美利差大幅走阔。2023年Q4以来，10年期中美利差大幅走阔至200BP，已触及2005年汇改后极值。 展望2024年，美国财政纪律依然缺乏有效约束，从外部制约看信用货币体系下非美经济体缺乏对美国财政扩张的有效制衡手段；从内部制约看民主党也通过结构性的利益让渡换取共和党在总量上对民主党“宽财政”的妥协。预计宽财政仍可延续，2024年美国经济仍将在“高利率”环境下维持韧性。 在此背景下，中美利差仍可能在历史极值的基础上进一步走阔，人民币汇率和外汇储备均将受到挑战。在此背景下，国际收支平衡的诉求可能倒逼国内基本面政策逐渐加强，通过基本面预期的改善缓解收支压力，财政、产业、货币三大领域将配合协同发力。国内稳增长政策的持续性也将取决于中美利差位于高位的时长，如果压力延续或加大也可能驱动我国稳增长政策持续性加码。 在此背景下，权益市场应积极布局稳增长政策受益版块，周期股相对受益。债券市场方面，预计10年期国债收益率伴随政策加码全年趋于震荡，节奏上呈现先上后下的走势。 >>风险提示 1、美日韩强化地区军事同盟，关注东北亚局势。 2、全球主权政府债务压力仍在，关注欧洲、美国和日本的潜在债务压力。 3、数据测算偏差 固定布局 工具条上设置固定宽高 背景可以设置被包含 可以完美对齐背景图和文字 以及制作自己的模板 正文 3 预计名义GDP增速小幅上升 我们认为，我国2024年名义GDP增速有望实现5.8%。从价的角度看，随着CPI和PPI的触底回升，GDP平减指数大概率边际提升。从量的角度看，考虑到逆周期政策渐次加码，实际GDP增速也将逐步向潜在增速中枢收敛。整体看，我国经济已于2023年三季度末进入到补库存周期，存货净增加或成为基本面边际改善的来源之一。2023年9月规模以上工业企业产成品存货同比增长3.1%，较前值2.4%有所回升，后续工业稳增长政策是影响当前及明年库存补库节奏的重要变量。我们预计，2024年四个季度的名义GDP增速分别为5.3%、6.0%、6.0%和5.8%。 3.1）居民收入渐进改善，消费潜力逐步释放，预计全年社零增速6.5% 预计2024年全年社会消费品零售总额名义增速为6.5%，居民收入预期改善，消费潜力逐步释放。2023年三季度以来我国实际经济运行持续好转，积极因素不断积累，失业率稳中有降，居民收入增速及收入预期有所改善，为2024年消费市场持续提质扩容提供了基础保障。不过，我们认为，消费具有较强的顺周期特征，是经济增长的稳定器而非放大器，目前消费者信心指数、边际消费倾向与正常水平仍有较大缺口，消费复苏是一个渐进的过程。 一方面，2023年三季度以来我国实际经济运行持续好转，积极因素不断积累，居民收入增速和收入预期有所改善，为将来消费市场的持续提质扩容提供了基础保障。全国城镇调查失业率从年初以来持续回落，其中就业主力人群（25-59岁人口）以及农民工（外来农村户籍人口）的失业率甚至低于2021年同期水平。从收入角度来看，2023年前三季度居民人均可支配收入增速为5.9%，明显跑赢实际GDP增速。 居民财富效应的改善也有望助力消费向潜在中枢回归。2023年楼市、股市等国内主流的风险投资品种表现一般，财富效应对于消费复苏形成一定拖累。剔除新股之后的A股总市值23年一季度以来波动回落，房价格则延续了2021年底以来的回落趋势。7月政治局会议提出了“房地产市场供求关系发生重大变化”、“活跃资本市场”等重磅表态，之后一系列政策陆续落地落实。我们认为，2024年居民财富效应有所改善，助力消费向潜在中枢回归。 另一方面，消费具有较强的顺周期特征，是经济增长的稳定器而非放大器，目前消费者信心指数、边际消费倾向与正常水平仍有较大缺口，消费复苏是一个渐进的过程。统计局数据显示，消费者信心指数仍处于85~90的低水平位置，有较大回升空间。从城乡一体化住户调查中也可以看出，居民的消费倾向小幅回升，但距离2019年之前的水平仍有较大差距。 促进消费政策方面，主要聚焦于中长期视角下的“居民增长”和因地适宜的“鼓励地方”，短期内快速刺激消费的作用有限，主要是配合财政货币政策协同发力，带动国内消费市场复苏，主要有以下方向：其一，多渠道增加城乡居民收入，通过稳定收入预期的方式促进消费。其二，鼓励有条件的地方发放消费券，释放消费潜力。其三，稳定大宗消费，加大对于绿色产品、智能产品以及适老化产品升级换代的支持力度。其四，扩大服务消费，丰富消费场景和服务类消费供给。 综上所述，我们预计2024年社会消费品零售总额名义增速为6.5%，消费潜力稳步渐进释放。从节奏上来看，我们预计2023年Q4社零同比增速为8.8%，2024年四个季度分别为7.0%、6.6%、6.1%和6.4%，一季度有望实现“开门红”。 从消费分项上来看，出行链热度回归正常之后，我们认为，国内消费市场将进入再平衡阶段，未来重点关注三个方面：第一，居民收入预期改善，加之2020~2021年“宅经济”消费的透支影响趋弱，通讯器材、文化办公用品等可选耐用品消费有较大改善空间，尤其是政策上给予较多关注的绿色产品、智能产品以及适老化产品。第二，2020年之前表现的消费变化趋势将有所回归，如必选消费的品质升级以及餐饮等服务消费持续扩容等。第三，2024年~2025年新能源汽车免征购置税（免税额不超过3万）政策延续，汽车作为大宗消费的主力也是各地政府促消费的主要抓手，加之中等收入群体的持续扩大，车市有望延续良好表现。 3.2）预计2024年固定资产投资的增速为4.0% 我们预计，2024年投资需求将稳定增长。2023年前三季度，最终消费支出对经济增长贡献率是83.2%，拉动GDP增长4.4个百分点；资本形成总额对经济增长贡献率是29.8%，拉动GDP增长1.6个百分点；货物和服务净出口对经济增长贡献率是-13.0%，向下拉动GDP0.7个百分点。我们预计，2024年固定资产投资（不含农户）同比增长4.0%，较2023年有所提升。分领域看，我们预计2024年投资需求的增长动能分化明显，制造业投资同比增长8.3%，基础设施投资同比增长6.5%，房地产开发投资同比增长-4.3%。 3.2.1）自主可控是主线，预计2024年制造业投资增速将达到8.3% 我们认为，制造业投资是2024年的经济强变量，并且已经积累较大市场预期差。当前，国际发展环境日趋复杂，产业链安全存在威胁，工业母机、高端芯片、基础软硬件、开发平台、基本算法、基础元器件、基础材料等瓶颈仍然突出，关键核心技术仍受外部掣肘。整体看，我们认为制造业资本开支将主要集中在中上游一系列短板领域，强链补链和产业基础再造是驱动制造业投资两条主线，国防军费开支同样会成为制造业投资向上弹性的重要支撑，我们预计2024年制造业投资增速8.3%。 我们重点提示，自主可控驱动的围绕现代产业体系再造是驱动制造业投资的主线，不应低估“链长制”对制造业投资的拉动作用。“链长制”是指在一条产业链上培育龙头企业作为“链主”，以地方政府相关负责人任产业链“链长”，并以此为抓手贯通上下游产业链条。围绕强链补链的重要任务，各地依次设计了“链长制”的创新组织方式，多地陆续推进“亩均论英雄”的探索，旨在通过亩均效益综合评价和资源要素差别化配置，以最小的资源环境代价获得最大的产出效益。通过财税、土地、用能、人才等政策对重点科技项目攻关等方面给予倾斜，在信用评级、贷款准入、贷款授信、担保和还款方式创新、利率优惠等金融服务方面给予制造业重点支持。 综合研判，我们认为2024年制造业投资保持相对较高的增速，有效支撑总需求侧的修复。我们重点提示，统筹发展与安全意味着强链补链和产业基础再造已成为制造业投资的新动能，当前已积累较大的市场预期差，后续需要重点关注制造业投资对基本面的支撑作用。 3.2.2）财政定调积极发力，预计2024年基建投资增速6.5% 预计2024年基建投资增速达到6.5%。2024年外部经济政治环境复杂，国内经济修复仍面临挑战，基建作为重要的政策工具，仍将扮演重要角色。我们预计在财政积极发力支持的背景下，传统基建积极发力的同时，平急两用基础设施和应急救灾基础设施等加码扩围，叠加低基数推动名义价格回升，将有助于推动2024年基建投资达到6.5%左右，Q1至Q4分别为7.5%、6.4%、6.5%和5.8%。 政策定调积极，财政发力支持。2023年以来我国经济进入修复进程，结合2022年中央经济工作会、2023年两会等一系列会议定调，明确财政政策要积极有为，发挥政府投资的牵引和引领作用，推动经济实现平稳增长、稳中有进。年中以来，考虑经济修复相对较慢，7月政治局会议后确定扩大内需和积极财政政策发力的整体基调，一系列宏观调控政策得以发力支持，新增专项债加速发行、一揽子化债方案、结构性减税降费等均有体现。进入10月政策进一步加码，增发国债提升赤字、发行地方政府特殊再融资债券等凸显了在经济前景面临挑战背景下的积极政策决心，预计2024年扩大内需仍将是重点工作，基建作为重要的政策工具仍将扮演重要角色，宏观政策将强调保持连续性和稳定性，财政政策将对基建发力形成积极支撑。 预计各类投向基建资金较多，成为保障基建发力的重要支持。基建项目的完整周期包括立项和审批、融资、施工建设和竣工，由于全国各地施工建设的强度、节奏等不同和统计数据获得性较差，较难直接通过汇总投资得到，因而退而求其次，从融资端入手，通过计算投向基建的资金比例来估测基建投资增速。一般来说，投向基建的资金主要分为：1、一般公共预算，主要是交通运输、农林水和城乡社区等支出领域；2、政府性基金中，国有土地使用权出让收入形成的支出；3、地方政府专项债；4、银行信贷，包括商业银行及政策性银行，用于基建项目的配套贷款；5、城投平台融资用于支持基建；6、其他资金，包括非标及PPP项目对基建的支持，专项建设基金等也包含在内。我们预计2024年各类投向基建资金较多，将成为保障基建发力的重要支持： 首先，财政稳步发力，预算资金有保障。2024年，我们预计财政资金对基建的支持力度较强，一般公共预算支出规模有望进一步提升至近29万亿元，国有土地使用权出让收入有望达到6.5万亿元左右，新增专项债规模有望提升至4-4.5万亿元，专项债投向基建比例预计在55%左右，预算内财政支出对基建投资有积极支撑。 其次，准财政工具预计仍将发挥重要作用。2023年以来我们持续提示关注财政货币配合新机制，预计随着一系列机制及人事的逐步落地和完善，在地方重大项目及基础设施层面，财政政策与货币政策配合扩信用将发挥积极作用，重点关注两大方面：一方面央行增加PSL投放支持政策性金融机构服务基建，另一方面专项建设基金作为资本金可能续期或常态化实施支持基础设施建设，将是基建发力的重要方向。 其三，信贷、债券等资金支持较强。基建项目作为商业银行的重要投向，在房地产整体相对低迷的状态下吸引力显著提升；未来，随着房地产“公用事业化”改革的推进和完成，预计央企、国企等参与房地产积极性提升，从商业模式上来看，国企、央企作为基建投资参与主体，可以进一步从事统筹房地产与广义基建的城市整体开发业务。我们预计2024年新增信贷有望进一步提升至24.2万亿元，同时，随着一揽子化债方案、地方政府特殊再融资等政策的落地，预计地方区域债务风险下降，有助于城投平台改善融资。 新老基建发力，“平急两用”补充。基建发力方向来看，我们认为主要是两方面，一方面是传统的新老基建，2023年8月以来多地披露了项目储备计划，8月18日海南省发布《海南省谋划储备项目提质扩容十条措施》，要求按照“远近结合”的原则加大项目储备，紧盯储备项目、新开工项目、省重点项目等关键指标，逐年扩大储备项目规模。8月21日，青海省发改委公布全省共谋划储备项目1847项，估算总投资2.48万亿元。8月26日，辽宁省召开重大项目调度推进会，抓投资是稳增长的当务之急，要在项目储备上扩量提质。另一方面则是“平急两用”基础设施，2023年4月及7月政治局会议先后提出稳步推进“平急两用”基础设施建设，预计各地将逐步出台项目清单，并在2024年加速实施。9月26日，杭州发布《“平急两用”公共基础设施建设第一批项目清单》，首批共87个项目，投资金额超400亿元，并计划于2024年开工建设。 3.2.3）低需求叠加高库存，预计2024年地产投资增速-4.3%较难回正 地产方面，低需求和高库存的背景下，我们认为2024年地产投资增速仍难回正，将继续保持同比负增长；我们预计2024年地产投资增速约-4.3%。在2023年内地产政策持续放松的背景下，地产销售增速尚未有明显起色，购房需求的释放仍然较为缓慢。库存方面，当前商品房库存仍在持续增加，截至2023年9月商品房待售面积规模已达6.5万平方米，逐步向2016年去库存启动前的高点7.4万平方米靠近；考虑到当前地产销售中枢相较2016年已有明显下移，实际商品房库存的去化周期已基本与2016年去库周期启动前的高点持平。 节奏上看，我们预计Q1-Q4当季增速分别为-3.0%、-2.0%、-5.9%和-6.6%。在国际收支平衡压力下，2023年Q4至2024年Q1间地产政策将进一步放松（详细请参考前期报告《从国际收支到稳定经济增长》），政策宽松叠加财务支出法的前置效应将推动2024年Q1同比增速在2023年Q4基础上大幅收窄，政策红利可能推动上半年投资增速持续改善；Q3伴随政策脉冲回落，投资增速也将有所下行。 我们认为2024年需重点关注三方面政策发力点，将助力总需求有效改善（详细请参考前期报告《从国际收支到稳定经济增长》）。 一是城中村改造的进一步推进和放松。一方面是拆建比例的放松，当前城市更新面临诸多拆建比例约束（如拆除建筑面积不应大于现状总建筑面积的20%、项目内拆建比不宜大于2、居民就地就近安置率不宜低于50%等），这也在一定程度上限制了城市更新的投资规模，如果未来拆建比例做进一步明确放松可撬动更多增量投资；另一方面是货币化安置比例的提高，在当前“房住不炒”大基调的指引下，城中村改造采用货币化安置的比例相对有限，仍更多采用实物安置等手段。如未来进一步放松并提升货币化安置比例，可能有效提振居民购房需求，在改善地产销售的同时对地产投资形成间接提振。 二是需求端政策进一步放松，此前央行已将住房贷款最低首付款比例下限按首套20%、二套30%的标准并在全国范围内进行统一，当前一线城市距离这一标准仍有进一步放松空间；此外，预计北京、上海房贷利率仍有下调空间；一线城市参照二线城市可逐步放开远郊区限购。 三是保障房相关领域投资建设的加速推进。2024年是十四五的第四年，相较于5年整体规划，过去三年在保障房领域的投资进度明显较为提前。此前住建部曾指出十四五期间全国计划建设900万套（前四十大城市650万套）保障性租赁住房；截至目前，2021年、2022年、2023年分别计划建设94.2万套、240万套、204万套，距离目标仅剩余361万套，如按过去两年的建设速度估算，目标完成进度明显提前。在此背景下，我们认为2024年可能继续加速筹建保障房，提前完成十四五的保障房建设目标；十四五期间可能超额完成建设目标。 土地市场方面，当前土地成交依然较为低迷，连带核心城市供地意愿同样不足，在2024年投资难有起色的背景下，预计百城土地成交面积增速相较2023年同样难有明显改善，我们预计增速继续位于-10%至-20%区间。截至2023年Q3，100大城市土地成交面积累计同比增速-20.0%，增速相较去年同期进一步走低；土地成交低迷连带地方政府供地意愿不足，根据克而瑞统计，59个样本城市（县）2023年Q1-Q3预出让地块总面积为6207万平方米，实际供应4327万平方米，平均预供地完成率68%。 地产销售方面，预计伴随需求侧进一步释放，地产销售增速跌幅在2023年基础上将有所收窄至-8%，地产销售面积的绝对值中枢仍将进一步回落。 3.3）进出口：供给优势推动出口增速7%，内需渐稳抬升进口增速7.5% 预计2024年我国出口人民币计价同比增长7%，在全球滞胀背景下，我国发挥供给优势推动出口积极增长，结构视角大于整体，关注三大产业逻辑带来的积极出口机遇，Q1至Q4人民币计价出口同比分别为2%、9%、10%和7%。 全球经济类滞胀格局，传统需求侧逻辑失效。在当前全球产业合作与分工体系下，中国作为全球制造大国，扮演连接下游发达经济体等消费国和上游新兴市场经济体等资源国的重要中枢，由此形成了“出口看外需”的出口宏观研究框架，百年未有之变局下，2020年以来全球经济及贸易面临诸多挑战，2020年至2022年全球发达经济体实际GDP增速分别为-4.2%、5.6%和2.6%（2021年增速较高主要源于2020年低基数），与此同时中国人民币计价出口同比增速分别达到了4%、19.5%和10.6%，我国外需受到冲击但出口却表现出逆势增长的特征，“出口看外需”的框架表现相对失效，我们从2020年起提示关注供给逻辑。站在2023年展望未来，根据IMF于2023年10月发布的最新预测报告，未来五年全球经济呈现“类滞胀”特征（实际GDP增速中枢回落、通胀水平中枢上升），发达经济体更为甚之，我国外需仍将面临挑战，我们继续提示关注供给侧逻辑，特别是其背后的结构分化和产业逻辑。 中国供给优势突出，替代全球维稳出口。在需求侧框架相对失效的背景下，我们从2020年起的多篇报告《两个大循环的另类观：从供给侧视角看净出口持续超预期》《大国博弈与跨周期调节》等中提示关注供给逻辑，相比海外供给面临产业空心化、阶段性罢工、高通胀、企业破产、地缘政治冲击运输线路等挑战，中国拥有全门类的工业体系和高效稳定的供应链体系，强大的制造能力在产品品质、性价比、物流交付等层面拥有突出优势，因此我国借助突出的供给优势，在外需不利的情况下通过抢占海外供给份额实现了出口的积极增长。站在2023年时点展望后续，面对海外复杂的地缘政治变化、高利率环境和经济层面的滞胀趋势，我国供给侧的优势将继续保持，在《出口稳步回升，聚焦产业逻辑》《出口延续强势，结构重于趋势》等报告中已有印证，继续提示重点关注结构层面的三大产业逻辑。 轻“整体”重结构，聚焦产业逻辑。从结构角度来看，我国主要的贸易对象是东盟、欧盟、美国、日本、韩国、俄罗斯等国家及地区，品类层面则是由机电产品和劳动密集型产品两大品类构成，分别占我国出口比重达到近六成和近两成。结合供给优势及结构表现，我们认为出口领域重点关注三大产业逻辑： 1）重点关注海外消费降级和企业降本带来的出口机会。海外发达经济体天量流动性投放加剧全球贫富分化，发达经济体出现收入K型分化导致消费升级与消费降级并存，前者映射奢侈品的消费积极增长和涨价，后者则驱动消费者更加偏好“性价比高”的商品，此前在20世纪70年代美国面临高通胀背景下，日本生产的汽车、家具家电、影音设备等领域产品依赖性价比优势大幅抢占美国市场。在海外消费降级和企业降本的大背景下，我国供给优势背后的性价比优势带来的出口机会需重点关注。一方面得益于我国供应链的强大稳定性，在生产、物流、仓储等环节的稳定性有助于降低总体供应链成本；另一方面我国作为全球第一大制造业强国，在装备制造业和消费制造业领域有突出优势，特别是纺服、轻工、机械、家电、家具等高端品类有望受益。 2）关注新兴市场国家经济发展与“中国制造”出海带来的出口支撑。新兴市场国家也是我国出口的重要新兴增长点，特别是一带一路国家及东盟地区。我们认为，我国对新兴市场国家出口表现强势，一方面是因为部分资源相对富裕的新兴市场国家，得益于大宗商品牛市带来的利好，经济处于快速增长阶段。结合雁阵理论和我国作为世界第一生产制造国的角度来看，新兴市场国家从产业发展和现实需求角度，对“中国制造”的依赖度不断提升，相应带动我国相关品类出口。另一方面，近年来我国坚持对外开放和扩大进口战略，秉持“高举和平、发展、合作、共赢的旗帜，恪守维护世界和平、促进共同发展的外交政策宗旨，坚持在和平共处五项原则基础上发展同各国的友好合作，推动建设新型国际关系，推动构建人类命运共同体”的外交政策，作为第三世界和新兴市场国家的重要代表，在国际秩序体系中的话语权和分量逐年提升，大国地位和外交阵地的步步提升一定程度上也推动了“中国制造”出海，进而带动出口增长。我们认为，伴随着新兴市场国家的现代化进程推进，我国制造业产品及企业出海将有持续积极表现。 3）关注新一轮科技周期和全球能源转型带来的出口机遇。全球碳中和科技革命具备独特的产业发展逻辑，与全球宏观经济周期不同步，当经济处于下行阶段而产业发展处于积极增长阶段，也会带动相关品类的出口。机电产品占我国出口近六成比例，其背后与全球消费电子及半导体的销售周期高度相关，截至2023年Q3来看，相关品类销售数据已经筑底逐步回升，预计2024年表现相对积极，带动我国出口积极增长。另一方面，全球能源转型的迫切压力和各国碳中和进程的持续推进，考虑我国的新能源制造领域在全球范围内具备超强能力，新能源车、光伏等新能源相关领域的出口保持较高的成长性，2023年以来的数据已在不断验证。 内需渐稳抬升进口。政策积极定调背景下，宏观政策保持连续性和稳定性，在工业稳增长、货币和财政政策积极扩信用的推动下，后续内需有望向潜在增速渐进回升，预计2024年分季度实际GDP增速有望分别达到4.9%、4.9%、4.7%和4.6%。在内需渐进回升的过程中，我们对进口增速也相对乐观，一方面得益于2023年低基数带来的利好，另一方面随着我国基本面的逐步回升，人民币汇率将渐进企稳，汇率及价格因素对我国进口同比增速的影响也相对下降。我们预计2024年我国人民币计价进口同比增速7.5%，Q1至Q4分别为7%、11%、6.8%和5%。 4 工业稳增长，价格微幅涨 4.1）生产法GDP：工业稳增长是主要支撑，预计2024年工增的增速4.7% 我们预计2024年经济增长预期目标设置为4.5%-5%区间。当前我国再次面临国际收支与经济增长双重压力，这与2015-2016年我国经济增长与国际收支平衡均有承压的环境背景相类似。2016年政府工作报告首次将经济增长预期目标设置为区间形式（6.5%－7%），并指出这是“考虑了推进结构性改革的需要，也有利于稳定和引导市场预期”。时任中国国家发展和改革委员会主任徐绍史对此作出解读：“这种方式体现了中国创新宏观调控、把握区间调控的新思路，扩大了可以接受的经济增速弹性范围，且与中国经济增长潜力相吻合。” 我们认为，区间目标弹性范围灵活，更能适应动态变化的国际收支平衡诉求。2023年以来我国经济修复呈现一定波动，经济基本面及市场预期仍需稳固，经济修复过程中既有积极因素也存在下行压力，增速弹性或较大。同时百年未有之大变局下地缘政治、极端气候等不确定性亦有可能扰动增速。因此，将预期目标设置为区间形式，一方面有助于稳增长稳预期，通过基本面预期的改善缓解收支压力；另一方面也体现了兼顾发展与安全的底线思维，巩固国内基本面，保障国际收支平衡。当国际收支平衡压力较大时，或将倒逼国内基本面政策逐渐加强，推动经济增速向目标区间上限5%靠拢，反之国际收支平衡压力较小时，或更注重跨周期调节，使得经济增速向目标区间下限4.5%倾斜。 综合来看，兼顾发展与安全、稳增长与高质量转型并举是2024年生产端的主要基调，预计生产法GDP全年增速4.8%，四个季度增速分别为4.9%、4.9%、4.7%、4.6%。 对第一产业而言，极端天气与粮食安全是影响增速的主线。2024年农业受厄尔尼诺极端天气影响的可能性仍大，但在粮食安全的政策导向下有望加大财政支出力度对冲负面冲击。据应急管理部数据，2023年前三季度，农作物受灾面积9714.8千公顷，直接经济损失3082.9亿元，2023年10月通过增发国债，中央财政通过中央自然灾害救灾资金、农业防灾减灾和水利救灾资金、积极支持各地受灾群众尽快恢复生产生活，有助于加快灾后恢复重建。 对第二产业而言，工业稳增长、财政政策助力基建是积极因素。2023年三季度，工信部会同有关部门制定了10个重点行业稳增长工作方案，对2023年与2024年十大重点行业（钢铁、有色、石化、化工、建材、机械、汽车、电力装备、轻工业、电子信息制造业）的工业增加值增速、营收、销量等目标有较清晰的指引及相关配套政策支持。我们认为，工业稳增长政策有助于提振24年的产能利用率，在工业稳增长政策实施后，2023年Q3全国工业产能利用率回升至75.6%，扭转了下行趋势。此外，工业库存周期进入弱补库阶段，但补库力度受需求修复强度影响较大，预计对工业增速的支撑力度不会太强。 我们据政策目标测算，预计2023至2024年制造业增加值两年平均增速约为4.8%，这将为工业以及GDP增速向好奠定重要基础。在财政政策增发国债用于基建的背景下，2024年建筑业亦有望向好。综合来看，我们预计2024年工业增加值增速为4.7%，第二产业增速为4.6%。 对第三产业而言，消费回暖、高质量发展是支撑服务业平稳的主线。2024年伴随居民消费进一步回暖、消费需求进一步释放，消费链、出行链相关服务业增长有望保持稳定；新业态生产性服务业（如数字技术创新消费场景）随着我国产业数字化进一步推进有望积极向好，新兴领域（如高技术服务业、科技服务业、战略性新兴服务业）结合我国企业创新发展需要有望保持良好增势。综合来看，我们预计第三产业增加值增速为5.0%。 4.2）需求回暖带动CPI温和回升，预计2024年CPI增速1.4% 4.2.1）利润驱动补库，生猪市场呈现“小周期”模式 近几年国内生猪养殖未出现大规模的供应冲击，生猪的“补栏-去栏”更多由利润驱动，猪价呈现小涨小跌的“小周期”模式。2018年非洲猪瘟发生以来，我国十分重视农业瘟疫防控工作，加之生猪养殖集中化程度不断提升，至今未出现新一轮规模较大的农业瘟疫扩散。由于缺乏外生的供给冲击，我国生猪市场的“补栏-去栏”更多由养殖利润驱动，利润回暖则补栏，利润转负则去栏，平均约两个季度切换一次，生猪市场呈现小涨小跌的“小周期”模式。 预计2024年猪肉价格先升后降，均价较2023年小幅提升，但整体涨幅有限。2023年8月份以来猪价企稳回升，一方面受益于2023年初开启的能繁母猪产能小幅去化，生猪供应量出现一定程度的回落，另一方面受益于出行类、聚集类消费的高景气度，餐饮需求持续释放，预计2024年上半年猪价呈现震荡上行趋势。猪价回暖带动养殖利润筑底向上，猪企和猪农补栏意愿将随之回升，能繁母猪存栏量领先生猪出栏量约3个季度，对应2024年三季度生猪供应量回升，预计2024下半年猪价稳中有降。 4.2.2）OPEC+掌握定价权，油价有一定上涨空间 预计2024年原油价格有一定上涨空间，油价中枢为90~100美元，较2023年有所抬升。 供给端，OPEC+为代表的能源大国对油价上涨的诉求较强，沙特、俄罗斯主动减产使得原油供应偏紧。美国近几年能源资本开支力度不足，原油钻机数量峰值已见顶回落，产能已达极限。被制裁国家如伊朗、委内瑞拉等产能有所恢复，但产量回升的规模有限，OPEC+国家整体上掌握了原油的定价权。2024年为美国大选年，沙特及俄罗斯与美国民主党的对立情绪，使其对高油价的述求更加明显，原油供需紧平衡的状态或将长期维持。 需求端，中、美两个大国石油消费国的需求都有一定增长空间。中国稳增长政策带动经济逐步向上恢复，能源需求有一定支撑，另外，目前国际航班恢复至2019年同期的约五成水平，航空燃料油需求有较大回补空间。美国经济同样具有一定韧性，且原油库存水位较低，存在刚性补库需求。不过，油价过高将损伤成品油需求，在全球经济景气度偏弱的大背景下，预计油价上涨幅度受限。 结合供需综合来看，油价向上弹性更大，预计布伦特油价中枢落于在90~100美元，较2023年有所抬升。其中，沙特、俄罗斯加码减产或中美经济表现好于预期都有可能阶段性带动油价突破100美元。节奏上，冬季逐渐进入原油消费旺季，全球取暖需求上升，叠加中国一季度经济有望实现开门红，原油供需缺口扩大，预计Q1原油价格中枢上行至105美元。二季度之后，随着加息对于全球总需求的影响开始滞后体现，预期油价震荡回落，Q2~Q4油价中枢分别为95、90、90美元。 4.2.3）消费回暖，成本上行，核心CPI向上修复 2024年伴随居民消费进一步回暖，消费需求进一步释放，核心CPI仍有一定回升空间。2022年以来，由于收入预期不稳定，居民预防性储蓄行为增加，边际消费倾向有所下降，居民消费增长有所放缓，核心CPI同比增速持续位于低位。我们认为，在稳增长和防范化解重大风险等一系列政策助力下，消费回暖将从需求端带动核心CPI回升。与此同时，PPI同比触底回升，也有助于从成本端推动核心CPI回升。 综上所述，猪价、油价中枢均有所提升，核心CPI渐次回升，我们预计2024年CPI同比+1.4%，四个季度的预测值分别为+1.0%、+1.6%、+1.6%、+1.3%。 4.3）稳增长政策发力带动PPI上行，预计2024年PPI增速0.4% 预计2024年PPI同比+0.4%，摆脱2023年PPI深度负增的局面。一方面，稳增长政策发力，平急两用、城市更新、产业基础再造等一系列抓手有望带动工业品需求回暖。但另一方面，目前实际库存水平尚未触底，且产能利率用仍处于低位，从一定程度上抑制工业品价格的上行速率。 1996年至今一共出现了8次PPI同比触底反弹，反弹的力度和持续时间存在一定差异。从产出缺口的角度出发，当库存水位低且产能利用率水平高时，工业品供应不求，容易出现价格快速攀升的情况。反之，当库存较高或者产能利用率水平较低时，工业品需求的边际回暖可以先通过消耗库存或者提高产能利用率的方式来解决，工业品价格的涨幅则相对温和。 为了排除基数效应的影响，我们以PPI同比低点出现的月份所对应的价格为100，观察此后价格指数的累计环比涨幅，可以更加清晰地观察历次PPI触底之后的价格反弹情况，大致分为以下几种模式： （一）产能过剩（1998、2012） 工业整体处于产能过剩状态，库存水平较高，产能利用率水平较低，PPI反弹力度较弱。 （二）需求回暖（2002） 中国加入WTO之后外需开始提振，产能利率用逐步回升，从“被动去库存”向“主动补库存”切换，PPI反弹力度一般，但持续时间较长。 （三）供给冲击（2009、2015、2020） 2015年底推动供给侧结构性改革，需求侧实施汽车消费刺激、棚改货币化等政策，库存快速去化、产能利用率迅速提升，供求关系反转。2009年、2020年两次危机之后，全球政府采取了强有力的政策对冲，需求恢复速度快于供给，产出缺口较大，同样出现了库存快速去化、产能利用率快速上行的过程。供给冲击出现后，PPI反弹力度大且持续时间长，尤其在2009年、2020年两次危机应对中表现地更加明显。 （四）经济过热（2006） 2006年内需、外需双旺，产能利用率水平处于历史高位，产出缺口和输入性通胀压力带动PPI持续上涨。 从上述历史复盘来看，本轮PPI触底反弹更接近前两种模式，反弹力度预计相对温和。 一方面，需求正在回暖。稳增长政策陆续落地，平急两用、城市更新、产业基础再造等一系列抓手带动固定资产投资增速回暖，有效拉动工业品需求；与此同时，全球工业企业库存周期也面临切换，外需也有望迎来改善。 但另一方面，当下工业企业产能存在一定冗余。首先，当下产能利率用水平处于历史低位，有较大提升空间。其次，虽然工业企业名义库存已到历史低位，但排除掉价格因素之后，实际库存（名义库存-PPI）水位不低，库存周期还需要经历一个类似于2002年从“被动去库存”向“主动补库存”切换的过程。 综上所述，预计2024年PPI同比+0.4%，摆脱2023年PPI深度负增的局面。其中，四个季度的预测值分别为-0.6%、0.5%、0.9%、0.6%。 4.4）预计2024年GDP平减指数为1.0% 如上文所述，CPI温和回升，PPI稳步上行，2024年物价指数较2023年有所提升，预计GDP平减指数为1.0%，其中四个季度分别为0.4%、1.1%、1.3%、1.1%。 4.5）支出法看实际GDP：消费稳步修复，投资动能较强 从当前的经济运行轨迹看，2023年三季度GDP环比增长1.3%。环比增速连续五个季度增长。我们认为，2024年经济将保持持续恢复向好态势，预计我国2024年实际GDP增速可实现4.8%左右，逐步向潜在增速中枢收敛。2024年我国经济的复苏动力将有所增强，主要源自财政和产业政策发力拉动总需求，预计投资端将会保持较高的高景气度，尤其是狭义基建投资和制造业投资将保持较强的韧性，消费需求也有望平稳复苏。 我们预计，2024年四个季度的实际GDP增速分别为4.9%、4.9%、4.7%和4.6%。总体来看，上半年的经济具有较大的向上弹性，主要得益于逆周期政策的加码，下半年GDP增速边际放缓。我们预计，2024年我国政策基调大概率延续稳中有进的基调，建议更多把握统筹发展与安全的线索，预计内需的潜力逐步释放将推高经济增速的读数，保持经济运行在合理区间。 4.6）工业企业利润企稳微升，预计全年增速1.4% 我们认为，2024年工业企业有望迎来量价齐稳、盈利能力修复的局面，在基数作用下利润增速呈现前高后低态势，预计全年增速为1.4%。 除低基数影响外，从量、价、利润率三维模型角度来看，工业企业利润增速转正的主要驱动因素在于：一是企业营收利润率有望保持较高中枢，二是量价有望双双企稳。从盈利能力上看，营收利润率在规模效应修复作用下将保持相对较高的中枢。在工业稳增长政策支持下，产能利用率有望在未来保持向好态势，而产能利用率的提升对工业生产的规模效应有较强的支撑作用，有助于企业降低生产成本，助力工业企业盈利增速逐步修复。从价格上看，PPI有望逐步修复小幅转正。从量上看，工业稳增长基调下，工业增加值增速保持平稳增长的概率较大。 4.7）就业形势：整体就业稳定，结构压力仍存，预计全年中枢5.1% 2023年经济恢复呈现波浪式发展、曲折式前进的特征，但就业优先政策呵护下，失业率呈现稳步回落态势。展望2024年，城镇调查失业率整体上将保持稳定，全年中枢5.1%左右，低于2023年中枢，原因如下：其一，稳增长政策助力工业企业利润拾级而上，企业盈利能力抬升带动用工需求回暖。其二，伴随消费市场的进一步提振，服务业将持续发挥吸纳劳动力的重要作用。与此同时，2024年高校毕业生人数或再创新高，就业岗位需求较大，青年就业情况仍需关注。 其一，稳增长政策助力工业企业利润拾级而上，企业盈利能力抬升带动用工需求回暖。2023年上半年工业企业利润持续承压，制约企业资本开支意愿和用工需求。但在一系列稳增长政策助力下，工业增加值增速稳步提升、财务成本显著下降、企业利润率显著改善，企业盈利能力显著改善。2024年稳增长政策将持续发力，经济保持向好势头，劳动力市场将持续扩容。 其二，伴随消费市场的进一步提振，服务业将持续发挥吸纳劳动力的重要作用。2023年出行链消费景气度高，住宿餐饮业、交通运输业、旅游业、租赁和商务服务业等发挥了吸纳劳动力就业的重要作用。展望2024年，稳增长政策助力下，消费市场有望进一步提质扩容，有利于服务业将持续发挥吸纳劳动力的重要作用。另外，教育业、房地产业相关的劳动力市场渐次恢复新增岗位的创造能力。 需要关注的是，2024年高校毕业生人数或再创新高，就业岗位需求较大，青年就业情况仍需关注。2020年以来，为了缓解就业压力，专科、专升本、硕士研究生等环节都进行了扩招，但这部分学生陆续将在2023~2025年毕业。根据我们测算，2024年高校毕业生人数将达到1192万，续创历史新高，叠加前期尚未解决就业的大学生，就业岗位需求进一步增加，青年人群结构性失业压力依然突出，青年就业情况仍需密切关注。 预计2024年调查失业率目标为5.5%，从预测结果来看，能够顺利完成就业目标。2018年政府工作报告首次设置城镇调查失业率目标为5.5%，除2020年上调为6.0%以外，其余年份均将目标值设置为5.5%，十四五规划中也提到要保持调查失业率在5.5%以内，因此我们预计2024年的调查失业率目标仍将定为5.5%。就业是重要的政策底线，根据预测结果，我们认为全年完成难度不大，重点需要关注青年就业压力。 固定布局 工具条上设置固定宽高 背景可以设置被包含 可以完美对齐背景图和文字 以及制作自己的模板 往期报告回顾 点击报告标题直达↓ [1] 人工智能系列报告 【浙商宏观||李超】人工智能科技革命推演——人工智能如何影响宏观经济系列报告之一 【浙商宏观||李超】第四次科技革命与前两次哪个更像？——人工智能如何影响宏观经济系列报告之二 【浙商宏观||李超】第四次科技革命对经济增长的影响如何——人工智能如何影响宏观经济系列报告之三 （滑动查看历史报告） [2] 破局系列报告 【浙商宏观||李超】从国际收支到稳定经济增长——破局系列报告之一 [3] 2023宏观半年度策略报告 【浙商宏观||李超】水到渠成，股债双牛（一）：国内经济展望 【浙商宏观||李超】水到渠成，股债双牛（二）：通胀就业展望 【浙商宏观||李超】水到渠成，股债双牛（三）：国内政策展望 【浙商宏观||李超】水到渠成，股债双牛（四）：海外经济展望 【浙商宏观||李超】水到渠成，股债双牛（五）：大类资产展望 【浙商宏观||李超】水到渠成，股债双牛（PPT） （滑动查看历史报告） [4] 夺回失去的牛市系列研究 【浙商宏观||李超】国内防疫放松后哪些会超预期？——夺回失去的牛市系列研究之一 【浙商宏观||李超】欧洲的不确定性因素何时化解？——夺回失去的牛市系列研究之二 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