【招商食品|三季报回顾】白酒平稳过渡,食品触底反弹

（以下内容从招商证券《【招商食品|三季报回顾】白酒平稳过渡,食品触底反弹》研报附件原文摘录）
　　证券研究报告| 行业深度报告 2023年11月2日 白酒板块，23Q3整体平稳过渡，经营延续分化，高端表现稳健，区域名酒延续高增，次高端中汾酒高质量发展，酒企蓄水池环比Q2大幅提升，为后续增长蓄力。食品板块中报业绩触底后Q3迎来回暖，暑期及双节旺季带动B、C两端需求复苏，成本端多数企业继续享受红利，同时部分独立品项压力也在逐步缓解或改善,不少标的业绩超出预期。投资策略方面，预计白酒行业将延续复苏和分化，品牌认知度高的名酒优势将进一步扩大，而机制灵活、渠道能力强的企业也更容易逆势突围。当前位置继续推荐品牌&渠道强势名企的战略配置价值。大众品经营底部已过，推荐三条主线：1）内部改革有催化的α型公司，调味品行业包袱清理也已接近尾声，经营和业绩进入向上拐点；2）明年继续快速增长的细分赛道，估值切换后回报空间具备吸引力；3）低估值价值股。 报告正文 白酒板块：经营延续分化，高端表现稳健，区域名酒延续高增。2023年Q3白酒行业收入/归母净利润分别同比+15.2%/+17.9%，两年复合环比均继续提速，Q3同比大幅提升21.3%，回款明显快于收入增长。分价格带来看，高端白酒稳健增长凸显韧性，茅台业绩稳如泰山，五粮液环比改善超出预期，老窖逆势保持高增。次高端中汾酒保持高质量发展，水井坊上半年去库存后新财年开门红顺利。区域名酒整体延续高增，板块收入和利润端增速领先，省内经济活力突出带动徽酒迎驾古井业绩超预期，老白干基本面稳健，今世缘增长势头延续。从合同负债看，酒企蓄水池环比Q2大幅提升，五粮液老窖水井坊迎驾老白干表现优异，同比环比均有增长，茅台洋河古井今世缘等企业合同负债环比也在提升，为后续增长蓄力。利润端来看，高端酒毛利率稳中有升，次高端结构有所下沉，区域酒延续升级，徽酒受益省内消费价格带持续升级，毛利率同比均有较大幅度增长。 食品板块：经营底部已过，业绩改善超预期。中报部分公司在弱势环境下加速计提实现业绩触底，三季度板块迎来回暖，不少标的业绩改善超出预期。Q3需求端延续稳健复苏，社零及餐饮数据环比提速，餐饮企业旺季热度提升带动调味品及速冻食品快速增长，天味/日辰/宝立B端业务Q3同比+16.4%/+28.1%/+34.3%，海天调味品实际动销环比改善，中炬酱油增速环比加快。C端消费也不乏亮眼表现，伊利液态奶呈现逐月改善，双节备货流速继续加快；啤酒旺季受高基数及天气影响销量承压，但高端化升级趋势延续；休闲食品整体表现超预期，甘源Q3收入高增，零食量贩、会员制商超、电商等新兴渠道景气度延续。连锁业态中绝味主业呈现弱复苏。成本端主要原料同比降幅均在双位数以上，白砂糖同比压力较大，包材中PET、瓦楞纸延续逐月回落趋势，多数企业成本端继续享受红利，同时部分独立品类鸭副、葵花籽等压力也在逐步缓解或改善。 乳制品：需求温和复苏，液态奶逐月改善。三季度以来伊利液奶需求逐月改善，双节带动下环比一二季度改善明显。婴配奶粉七月份仍受行业小品牌甩货影响，八九月逐渐改善，伊利奶粉业务Q3整体小幅下滑，成人奶粉继续保持增长。利润端受益产品结构升级、原奶成本下行，买赠促销保持理性投入等综合因素，扣非净利率提升明显。 调味品：旺季B端延续较高增长，龙头清理库存包袱。Q3旺季需求继续回暖，餐饮消费环比更旺，海天实际动销环比改善；中炬酱油增速环比加快。成本端黄豆、纸箱等红利持续兑现，但白砂糖有所拖累。复调中餐饮及定制餐调业务延续高速增长，天味食萃并表后继续贡献增量；日辰新客户逐步贡献；宝立新客户持续开拓。费用端来看大多呈现改善，中炬减少电商费用、日辰受益规模效应费用率优化、榨菜大幅减少品宣和市场费用。 啤酒：高基数及天气影响下销量承压，结构升级持续。23Q3啤酒行业规上企业产量同比-5.5%，主要受去年同期高基数及今年多地极端天气影响。青啤单Q3销量同比-11.3%，结构上看，销量下滑更多影响低价位带产品，中高价位带产品增长持续，青啤中高档以上产品销量同比+10.6%，重啤受乌苏、1664承压影响吨价提升较缓。成本端表现相对平稳，青啤千升酒成本增速环比Q2持平，重啤控费增效抵消毛利率下滑。 休闲食品：新兴渠道延续高景气，成本端利好显现。积极拥抱新渠道业态的零食企业如甘源、盐津、劲仔等普遍增长超市场预期，甘源单Q3收入同比+37.3%，洽洽亦在新渠道取得一定增量贡献，坚果屋顶盒渠道下沉顺利保持高增。连锁业态延续弱复苏，绝味主业同比+3.8%，巴比开店目标超额完成，但单店仍有缺口。成本端甘源受益棕榈油继续回落，洽洽积极调整带动净利率环比改善超预期，绝味受益鸭副价格高点下跌超过50%，毛利率明显改善。 速冻食品：B端复苏较强，C端仍有制约。速冻食品延续B端好于C端的复苏态势，其中大B端表现更好。千味Q3收入增长超过25%，主要系大B渠道高速增长所致。立高餐饮、茶饮及新零售等渠道同比增速超过60%，受益于酱料大客户渠道放量以及新客户开拓。C端来看仍有一定的压力，受短期预制菜肴类C端需求回落等影响，味知香Q3净开加盟店25家，环比Q2略有放缓，开店进度略低于预期。 投资建议：季报业绩行情，经营底部已过。三季报白酒板块整体平稳过渡，大众品板块不乏超预期标的，大部分品种都存在反弹或是担忧的落地，部分品种利润管控依旧超预期。白酒板块：板块复苏行情，延续分化趋势，当前位置加大推荐。当前节点酒企普遍在消化库存，价盘环比稳定，为后续春节备货和来年目标做准备。预计白酒行业将延续复苏和分化，品牌认知度高的名酒优势将进一步扩大，而机制灵活、渠道能力强的企业也更容易逆势突围。当前位置继续推荐品牌&渠道强势名企的战略配置价值。大众品：三季报改善超预期，经营底部已过。大众品经营底部已过，推荐三条主线：1）内部改革有催化的α型公司，调味品行业包袱清理也已接近尾声，经营和业绩进入向上拐点；2）明年继续快速增长的细分赛道，估值切换后回报空间具备吸引力；3）低估值价值股。 风险提示：经济环境扰动，需求不及预期，成本上涨，竞争加剧 具体推荐标的及盈利预测，欢迎联系 招商食品于佳琦团队 一、白酒板块：经营延续分化，高端表现稳健，区域名酒延续高增 1、Q3稳健增长，两年复合环比继续提速 白酒板块23Q3稳健增长，两年复合环比继续提速，回款增速表现亮眼。2023年Q3白酒行业营收957.3亿元，同比+15.2%，归母净利润352.8亿元，同比+17.9%，利润端好于收入，延续高质量增长，两年复合维度看收入、利润环比均继续提速。2023年Q3现金回款1140.9亿，同比大幅提升21.3%，回款明显快于收入增长，后续业绩增长确定性较强。 两年维度：23Q3vs21Q3 CAGR，分价格带表现： 区域名酒收入增速17.3%>次高端增速16.9%>高端增速15.4%； 次高端利润增速27.7%>区域名酒增速22.8%>高端增速18.0%； 单年维度：23Q3vs22Q3，分价格带表现： 区域名酒收入增速18.1%>高端增速15.7%>次高端增速9.6%； 区域名酒利润增速22.9%>高端增速18.0%>次高端增速15.2%； 高端白酒稳健增长凸显韧性，茅台业绩稳如泰山，五粮液环比改善超出预期，老窖逆势保持高增。茅台23Q3实现营收/归母净利润同比+14.0%/+15.7%，波动中体现经营韧性。Q3销售收现同比+21.0%，Q3末预收账款环比增加45.8亿，较好的现金流表现体现了渠道对茅台全系产品动销的坚定信心和公司的强大市场竞争力。22Q3直销渠道占比44.1%，同比提升6.9pcts。五粮液Q2降速后重回高增，环比改善超出预期，Q3销售收现+35.1%，显著快于收入增长，合同负债同比+33.3%，应收款项融资环比减少51.5亿，旺季动销中公司品牌实力再度彰显，高周转下发货节奏有所加快。老窖业绩再超预期，逆势保持高增，Q3末合同负债同比+55.8%，环比增加10.3亿，规模效应继续显现，净利率提升。 次高端延续分化表现，汾酒保持高质量发展。汾酒主动控货维护市场动销良性，库存消化较好，23Q3收入/归母净利润同比+13.6%/+27.1%，中高价酒类占比较上半年略有提升，三季度青花环比有所降速，但预计仍有双位数增长，老白汾、巴拿马等腰部产品加速明显，省内调节出货省外延续平稳；舍得在需求偏弱、基数较高的情况下，依旧实现正增长，三季度净增加经销商数量148家；水井坊上半年去库存后新财年开门红顺利，中高端产品出货表现良好，经销商低库存下打款积极；酒鬼酒Q3收入利润不及预期，省内改革较为顺利，省外渠道仍需调整，库存仍有积压，期待加速改革推进。 区域名酒整体延续高增速，徽酒迎驾古井业绩超预期，老白干基本面稳健，今世缘增长势头延续。单年维度下，区域名酒收入和利润端增速领先（收入/利润同比+18.1%/22.9%），两年维度下收入领先，利润也有不错表现（两年维度收入/利润CAGR+17.3%/+22.8%）。受区域经济活力显著带动，徽酒整体表现超预期，延续高速增长，苏酒表现分化，河北、甘肃等地区域酒企表现稳健。分区域来看，徽酒中古井业绩再超预期，安徽市场受益于经济活力较强，白酒动销增速好于全国整体水平，宴席等场景仍在快速升级，带动古16、古8等高价产品高增，产品结构持续升级带动毛利率提升；迎驾贡酒Q3延续上半年增长趋势，利润率提升超预期，洞藏系列继续放量，其中洞 9、洞 16 增速快于整体，省内新兴市场也开始起势；口子窖23Q3增速放缓系公司主动控货消化库存，省内已经基本完成配合兼系列新品的渠道改革，皖南部分市场新品反馈好于整体。苏酒中洋河受商务需求疲软，M6+价位带影响较大，叠加省内仍处调整期，旺季虽有降速但业绩平稳落地；今世缘各价格带延续前期趋势，淡雅、V系增长较快，省内多点开花，苏中市场继续突破。老白干高基数下仍实现稳健增长，环比Q2加速，同时费用下降，印证公司降本增效成果凸显，湖南区域收入同比+70%，武陵酒省内势能持续向上；金徽酒省内深耕成效显著和省外市场持续开拓，中高档酒高增延续，结构升级顺利，省外短期增长承压。 酒企蓄水池环比Q2大幅提升，五粮液老窖水井坊迎驾老白干表现优异。23年Q3白酒板块整体合同负债388亿，同比下降2.1%，环比Q2提升14.5%，环比明显改善。五粮液、老窖、水井坊、迎驾、老白干同比环比均有增长，其中五粮液合同负债环比H1末增加3亿，同比+33.3%，老窖Q3 末合同负债同比+55.8%，环比H1 末增加10.3 亿，老白干Q3合同负债同比+2.1%，环比增加1.6亿。其他企业来看，茅台、洋河、古井、今世缘等企业合同负债环比也在提升。从合同负债/22年营收看，老白干酒超过40%，水井坊、金徽酒、古井、汾酒等也在20%比例左右，蓄水池充裕，为后续增长继续蓄力。 2、经营情况：高端盈利稳健，区域酒延续升级 高端酒毛利率稳中有升，次高端结构有所下沉，区域酒延续升级。23Q3高端白酒中，茅台结构高质量增长，茅台酒增速快于系列酒，同时直销渠道占比同比提升6.9pcts，i茅台单季度酒类不含税收入增长36.8%，带动毛利率同比略增；五粮液毛利率同比略增，环比改善明显；老窖旺季开瓶消费及五码产品换代打款驱动国窖继续高增，毛利率略有提升。次高端普遍受产品结构下沉影响，毛利率承压，汾酒Q3青花系列收入降速致使毛利率同比有所下降，水井坊、舍得也均受到中档/普通酒增长更快影响。区域酒方面，徽酒古井、迎驾、口子窖受益省内消费价格带持续升级，毛利率同比均有较大幅度增长，古井古16、古8等高价产品高增；迎驾洞藏系列持续放量，其中洞9、洞 16 增速快于整体。其他区域中，老白干低档酒增长略快，毛利率略有下降；金徽酒高档/中档酒占比提升至79.0%/20.8%，核心产品柔和H3/H6产品推广顺利。 高端酒中茅台加大投入五泸费率下行，次高端体现分化，区域酒普遍加大投入。从销售费用投入看，茅台加大营销费用投入；五粮液销售费用率略有下降；老窖继续受益规模效应摊薄费率。次高端费用投放有所分化，汾酒受益市场份额向好，费投自然减少及费用投入规范性提升，销售费用率大幅-5.8pcts；舍得由于加大新市场营销费用投入带动销售费用率上行；酒鬼酒销售体量下滑及市场竞争激烈致使费用率提升。区域酒普遍加大投入，苏酒洋河旺季加大促销投放力度，今世缘加大媒体广告、品鉴会、消费者红包等费用投入；口子窖加大新品推广及消费者培育，销售费用率+3.3pcts，金徽酒也在持续加大广宣、品鉴会及红包等投入；古井主销单品由培育期进入成长期，前三季度费用率下行，老白干Q2阶段性投入增多，Q3费用率下降。 高端盈利能力稳健，次高端汾酒表现优异，区域酒多数同比提升。从盈利能力看，高端酒盈利能力稳健，茅五泸单Q3期间费率下行推动净利率继续提升1.08pcts/0.44pct/1.47pcts。次高端中汾酒受益费用率降低驱动公司盈利能力提升，水井坊、舍得略有下降，酒鬼下滑幅度较大。区域酒盈利能力多数同比提升，古井、迎驾、口子窖、金徽酒等毛利率提升带动净利率提升明显，老白干降本增效成果凸显带动利润率小幅改善。苏酒洋河、今世缘销售费用加大投入，净利率略有承压。 二、食品板块：触底回升，业绩改善超预期 1、业绩回顾：经营底部已过，业绩改善超预期 经营底部已过，业绩改善超预期。我们在前期多篇报告中提示，中报虽然有不少食品股低于预期，但能感受到部分公司在弱势环境下加速计提实现业绩触底，随着7-8月进入暑期后餐饮、出行等服务消费回暖叠加中秋国庆旺季催化，食品板块有望在三季度迎来拐点。从三季报披露情况来看我们先前观点得到验证，食品板块三季报不少标的业绩改善超出预期。 暑期及双节旺季带动，Q3需求端延续稳健复苏。7/8/9月社零增速分别同比+2.5%/+4.6%/+5.5%（两年复合增速+2.6%/+5.0%/+4.0%）, 7/8/9月餐饮收入增速分别同比+15.8%/+12.4%/13.8%（两年复合增速+6.8%/+10.4%/5.8%），两年复合增速环比二季度加速。餐饮企业旺季热度提升带动基础调味品、复合调味品及速冻食品等品类快速增长，天味/日辰/宝立B端业务Q3同比+16.4%/+28.1%/+34.3%，千味重客渠道保持高双位数增长，立高餐饮茶饮及新零售等渠道同比增速超过60%，海天调味品实际动销环比改善，渠道库存消化，中炬酱油增速环比加快，鸡精鸡粉延续高增。C端消费也不乏亮眼表现，伊利液态奶呈现逐月改善，双节备货流速继续加快；啤酒旺季受高基数及天气影响销量承压，但高端化升级趋势延续，青啤Q3中高档以上产品销量同比+10.6%；休闲食品整体表现超预期，甘源Q3收入同比+37.3%，零食量贩、会员制商超、电商等新兴渠道景气度延续，盐津、劲仔亦有超预期表现。洽洽面对成本压力主动调整瓜子业务，坚果延续20%以上的增长。连锁业态中绝味主业呈现弱复苏，巴比单店同比仍有缺口，但团餐业务不利影响因素消退。 成本回落继续带来利好，多数企业毛利率改善明显。成本端来看，三季度多数成本继续呈现下行趋势，原材料中豆油、大豆、大麦等同比降幅均在双位数以上，生鲜乳也延续着高个位数的下滑趋势，而白砂糖受供给侧收缩影响同比仍然上涨较多。包材和运费方面，PET、瓦楞纸延续逐月回落趋势，三季度均同比下降约20%，铝锭维持稳定，玻璃价格同比有所上行，原油价格同比下降仍然较明显。从企业端来看，乳制品、调味品以及部分零食企业成本端继续享受红利，同时部分独立品类在二季度承压明显，如鸭副、葵花籽等，三季度来看该部分压力也在逐步缓解改善。大众品成本展望及详细分析欢迎阅读我们近期报告：把握成本红利，优选赛道龙头—大众品成本展望专题。 分板块看： 乳制品：需求温和复苏，液态奶逐月改善。三季度以来伊利液奶需求逐月改善。随着双节来临，双节带动下环比一二季度改善明显。其中白奶保持双位数增长，金典增速更快，安慕希仍有小幅下降。奶粉方面，婴配奶粉七月份仍受行业小品牌甩货影响，八九月逐渐改善，伊利奶粉业务Q3整体小幅下滑，成人奶粉继续保持增长。利润端受益产品结构升级、原奶成本下行，买赠促销保持理性投入等综合因素，扣非净利率提升明显。 调味品：旺季B端延续较高增长，龙头清理库存包袱。Q3旺季需求继续回暖，餐饮消费环比更旺，海天实际动销环比改善，渠道库存得以消化，下降至合理水平；中炬酱油增速环比加快，鸡精鸡粉延续高增；榨菜库存持续下降，收入端降幅环比收窄。成本端来看，黄豆、纸箱等红利持续兑现，但白砂糖价格上涨较多有所拖累，海天毛利率同比-0.75pct，美味鲜毛利率同比+3.8pct，榨菜毛利率受高价成本影响同比仍下降，恒顺更多受竞争加剧及公司优化SKU策略影响。复调方面,餐饮及定制餐调业务延续高速增长，天味/日辰/宝立B端业务Q3同比+16.4%/+28.1%/+34.3%，天味食萃并表后继续贡献增量；日辰新客户逐步贡献，食品加工业务也明显改善；宝立新客户持续开拓景气延续。费用端来看大多呈现改善，中炬减少电商费用的同时高基数下管理费用大幅缩减、日辰受益规模效应费用率得到优化、榨菜大幅减少和优化品宣和市场费用，而天味增加市场推广费积极备战旺季到来。 啤酒：高基数及天气影响下销量承压，结构升级仍然较为显著。23Q3啤酒行业规上企业产量同比-5.5%至1063.4万千升，主要受去年同期高基数及今年多地极端天气影响。青啤单Q3销量同比-11.3%，但前三季度公司累计实现销量同比+0.2%，仍保持增长，重啤单Q3受区域市场低基数销量同比+5.3%。结构上看，销量下滑更多影响低价位带产品，中高价位带产品增长持续，青啤中高档以上产品销量同比+10.6%，整体千升酒单价增长亮眼，同比+7.5%，环比加速，燕京U8也保持较高速增长，重啤受乌苏、1664承压影响吨价提升较缓。成本端表现相对平稳，青啤千升酒成本增速环比Q2持平，带动毛利率提升2.0pcts。费用率方面，青啤收入减少影响下销售费用率小幅上行，重啤控费增效抵消部分毛利率下滑影响。 休闲食品：新兴渠道延续高景气，成本端利好显现。休闲零食在新兴渠道的红利进一步延展，零食系统高速扩店，头部品牌零食很忙已突破4000家门店，会员制商超品牌也在加大门店开拓力度，直播电商热度同样不减。三季度来看，积极拥抱新渠道业态的零食企业如甘源、盐津、劲仔等普遍增长超市场预期，甘源单Q3收入同比+37.3%，零食系统月销售额持续爬坡，会员制商超依靠多款调味坚果拓宽合作品牌数量，电商渠道多板块均有增长，同时积极调整改善的商超渠道也开始不断释放红利。洽洽亦在上述渠道取得一定增量贡献，但受制于成本原因公司主动调整，Q3瓜子稍有下滑，坚果受益屋顶盒渠道下沉顺利仍保持高速增长。连锁业态延续弱复苏的趋势，绝味主业同比+3.8%，老店延续较好改善趋势，但新店仍有拖累，巴比开店目标超额完成，但单店也仍有缺口，而团餐业务重回30%以上增长。成本端来看，甘源受棕榈油成本同比继续回落利好，洽洽仍然使用较高价格原材料，但旺季积极调整带动净利率环比改善超预期，绝味受益鸭副价格高点下跌超过50%，主业毛利率明显改善，巴比受益猪肉价格稳中有降毛利率亦有提升。费用端来看，甘源受益规模效应费率下降、洽洽主动减少促销费用，而绝味通过电商节拉动销售，费用投入有所增加。 速冻食品：B端复苏较强，C端仍有制约。速冻食品延续B端好于C端的复苏态势，其中大B端表现更好。千味Q3收入增长超过25%，主要系大B渠道高速增长所致，与百胜合作持续向好，与瑞幸、塔斯丁等合作品类逐步扩大，经销商渠道增长10-20%左右，其中团餐、宴席类增长较快。立高餐饮、茶饮及新零售等渠道同比增速超过60%，受益于酱料大客户渠道放量以及新客户开拓，增长提速明显。C端来看仍有一定的压力，受短期预制菜肴类C端需求回落等影响，味知香Q3净开加盟店25家，环比Q2略有放缓，开店进度略低于预期。 2、经营情况：经营情况：成本红利延续，费用投放分化 大众品企业成本红利延续，部分前期承压品项修复。从企业端看，多数企业成本端继续享受红利，调味品中中炬黄豆、纸箱等成本红利持续兑现，海天白糖价格上涨较多有所拖累，复调中天味原材料成本延续下降，恒顺、日辰毛利率下降更多是结构影响。啤酒企业包材端继续受益对冲大麦成本上行影响，饮料企业东鹏通过低价包材对冲白砂糖价格上涨。其他较独立品类中，甘源主要原料棕榈油价格继续回落利好延续，一些Q2承压的小品项也在Q3迎来修复或者好转，鸭副价格三季度相比高点回落超过50%，绝味食品毛利率环比明显修复；洽洽食品成本端受高价原料影响仍有一定压力，公司Q3通过调整结构积极应对，且随着新采购季葵花籽价格回落，成本红利有望在后续季度体现。展望后续成本变化，包材23年整体呈现逐月回落趋势，后续2-3个季度来看，主要使用的包材纸箱和PET同比仍有红利，玻璃和铝价预计基本稳定。农产品中，大麦同比改善确定性较强，大豆、豆油等23Q2以来逐月回落，预计后续2-3个季度同比仍能有较明显改善。 费用表现分化，规模效应凸显。Q3大众品企业销售费用率出现一定分化，一方面是企业聚焦费率优化进行利润端管控，如伊利继续提高费用使用效率、洽洽促销减少费用投放、中炬减少电商费用、榨菜主动减少品牌宣传费用，高效投放市场推广费、百润宣传推广费用投入同比明显减少、巴比及时调整人员、费用投放等动作均带来销售费用率的明显改善和优化。另一方面，一些企业面对需求环比复苏和旺季来临也选择加大投入力度，天味增加市场推广费以迎战旺季，单季度销售费用率同比+3.0pcts，绝味加大电商节费用投入以拉动动销，速冻食品中立高、千味也在加大促销人员投入和推广费用，东鹏为加大新品推广费用率有所上行等。此外，收入增速较快的企业也体现出比较明显的规模效应，如甘源收入高增下Q3销售费用率/管理费用率分别同比-1.03pcts/-1.45pcts，日辰收入规模增长下，费用支出稳定也带来一定的费用率弹性，而青啤由于收入下行影响费用率有所提升。 三、投资建议：季报业绩行情，经营底部已过 十一后市场普遍担忧三季报情况，从披露情况看，白酒板块整体平稳过渡，大众品板块不乏超预期标的，我们认为三季度业绩的改善只是开始，板块已经从经营底部走出，逐步向上。 白酒板块：板块复苏行情，延续分化趋势，当前位置加大推荐。从产业反馈看，当前节点酒企普遍在消化库存，价盘环比稳定，为后续春节备货和来年目标做准备。我们预计白酒行业将延续复苏和分化，在整体大环境下依然存在具备较强α的公司，在并不景气的价格带做出了不错的表现，值得重视。我们认为，品牌认知度高的名酒优势将进一步扩大，而机制灵活、渠道能力强的企业也更容易逆势突围。当前位置继续推荐品牌&渠道强势名企的战略配置价值，估值切换视角安全边际充分、一年维度回报率确定。 大众品：三季报改善超预期，经营底部已过。大众品经营底部已过，三季报不少标的业绩改善超预期，当前估值合理偏低，进入布局区间。我们推荐三条主线：1）内部改革有催化的α型公司，调味品行业包袱清理也已经接近尾声，经营和业绩进入向上拐点；2）明年继续快速增长的细分赛道，估值切换后回报空间具备吸引力；3）低估值价值股。 风险提示：经济环境扰动，需求不及预期，成本上涨，竞争加剧 参考报告 1、《食品饮料行业周报（10.29）—季报业绩行情，经营底部已过》2023-10-30 2、《全球椰子水行业报告：高端健康饮品，消费趋势渐起》2023-10-28 3、《大众品成本展望专题—把握成本红利，优选赛道龙头》2023-10-22 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 投资评级定义 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下： 股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上 行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。

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